“# 中国银行 (601988) 2026年09月29日 ## 报告原因：强调原有的投资评级 ## 买入 (维持) 市场数据: 2026年09月29日 收盘价(元) 6.65 一年内最高/最低(元) 6.73/5.13 市净率 0.8 股息率%(分红/股价) 3.41 流通A股市值(百万元) 1,397,375 上证指数/深证成指 3,830.45/12,901.95 注：“股息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2026年06月30日 每股净资产(元) 8.54 资产负债率% 91.94 总股本/流通A股(百万) 322,212/210,766 流…”
关联内容单元 #1633 · 原始来源原始全文
# 中国银行 (601988) 2026年09月29日 ## 报告原因：强调原有的投资评级 ## 买入 (维持) 市场数据: 2026年09月29日 收盘价(元) 6.65 一年内最高/最低(元) 6.73/5.13 市净率 0.8 股息率%(分红/股价) 3.41 流通A股市值(百万元) 1,397,375 上证指数/深证成指 3,830.45/12,901.95 注：“股息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2026年06月30日 每股净资产(元) 8.54 资产负债率% 91.94 总股本/流通A股(百万) 322,212/210,766 流通B股/H股(百万) -/83,622 一年内股价与大盘对比走势：  ## 相关研究 ## 证券分析师 郑庆明 A0230519090001 zhengqm@swsresearch.com 林颖颖 A0230522070004 linyy@swsresearch.com 冯思远 A0230522090005 fengsy@swsresearch.com 李禹昊 A0230525070004 liyh2@swsresearch.com 联系人 林颖颖 A0230522070004 linyy@swsresearch.com  申万宏源研究微信服务号 ——重估全球化基因，ROE 追赶正当时 “十四五”期间，国有大行完成了一轮从深度破净到估值系统性修复的重估行情，我们认为本轮行情的背后，是“确定性溢价+低利率下的红利资产选择”。2020年以来（截至2026年9月24日），国有大行累计上涨116%，涨幅超沪深300指数（8%）以及上市银行平均（53%）。估值修复是对业绩确定性的肯定，国有大行净利润同比增速从2023年2.1%提升至1H26的4.4%，改善幅度为各类银行最显著。而业绩确定性，是风险有底（资产质量韧性、对公房地产占比低）及扩表能力（资本金与负债低成本优势）的共振。 \- 中国银行头部属性强化，ROE 稳步追赶。“十四五”期间，银行业头部化效应充分显现，国有大行总资产、贷款占商业银行比重分别提升 1.9pct、3.2pct 至 50.2%、52.8%。中国银行的头部属性同样在强化，扩表优势及息差企稳回升下，1H26 归母净利润同比+5.1%，增速跃升至国有大行首位。相应的，中行 ROE 较国有大行平均的差距已从 2020 年 0.78pct 收窄至 2025 年 0.35pct。 \- 中行ROE追赶逻辑一：境外息差改善+境内息差企稳。2022年海外加息前，中行境外资产息差（估算）不足 $1\%$ 拖累息差表现；而2022年海外加息周期中，中行是唯一息差逆势提升1bp的国有大行。2025年以来，境内存款重定价红利集中释放叠加境外息差企稳，1H26息差对营收贡献转正（+0.2pct）。展望2026-2027年，海外重启加息若落地25-75bps，按海外资产约 $22\%$ 占比简单测算，有望提振息差约5-16bps。 \- 中行ROE追赶逻辑二：全球化基因充当“利率对冲器”，综合化优势创造“营收缓冲垫”。1H26境外营收占比 $21\%$ ，“境内+境外”双轮驱动赋予中行应对国内“资产荒、低利率”现实更多元选择。复盘海外2022-2023年加息周期，中行的全球化特色积极对冲国内降息影响；在2024-2025年外币利率转降时，凭借境内负债成本管控与投资收益兑现稳住营收。此外，中行有相对充沛的“浮盈蓄水池”：1H26中行AC+OCI类债券浮盈占2025年营收比重约 $34\%$ ，1H26兑现规模占存量比重不足 $6\%$ ，反映中行营收端弹药充足。 ● 资产质量 “早暴露、快处置”，夯实资产质量是 ROE 可预期的前提。2Q26 中行不良率（1.22%）较 2016 年末累计下降 24bps；拨备覆盖率 201%，虽仍低于国有大行平均约 33pct，但差距已大幅收窄。中行资产质量的改善源于 “两条路径”：境内对公房地产风险主动暴露、加速处置（对公房地产不良率较 2022 年高点下降 113bps 至 6.10%）；境外受益于降息与香港经济复苏，不良贷款率由 4Q24 的 1.73% 高点降至 2Q26 的 1.36%。 ● 投资分析意见：重申重视国有大行估值的系统性修复。在充足资本金支撑下，中行信贷资源禀赋优势、全球化基因有望充分兑现，看好中行 ROE 朝国有大行进一步追赶。维持 2026-2028 年归母净利润同比增速分别为 5.3%、5.7%、6.1% 的预测，目前股价对应市净率为 0.75 倍 2026 年 PB，估算 2026 年 DPS 对应股息率约 3.7%，维持 “买入” 评级。 ● 风险提示：1）国内经济复苏显著低于预期；2）零售、海外业务风险超预期暴露；3）海外降息节奏超预期；4）全球化地缘风险。 财务数据及盈利预测 百万元 2024 2025 2026E 2027E 2028E 营业总收入(百万元) 630,090.00 658,310.00 717,187.04 770,749.01 823,835.42 营业总收入同比增长率(%) 1.16 4.48 8.94 7.47 6.89 资产减值损失(百万元) 102,722.00 103,087.00 140,583.51 167,930.86 190,782.26 资产减值损失同比增长率(%) -3.60 0.36 36.37 19.45 13.61 归母净利润(百万元) 237,841.00 243,021.00 255,993.90 270,656.39 287,106.03 归母净利润同比增长率(%) 2.56 2.18 5.34 5.73 6.08 每股收益(元/股) 0.75 0.71 0.75 0.80 0.85 ROE(%) 9.56 8.99 8.71 8.70 8.72 不良贷款率(%) 1.25 1.23 1.22 1.21 1.20 拨备覆盖率(%) 200.60 200.37 210.69 226.12 244.39 市盈率 8.84 9.35 8.85 8.34 7.84 市净率 0.81 0.80 0.75 0.70 0.66 ## 投资案件 ## 投资评级与估值 “十四五”期间，银行头部化效应凸显，国有大行规模份额进一步提升，估值迎来系统性重估机会，我们认为国有大行兼具“确定性溢价”和“低利率下红利资产”优势，看好国有大行估值向1倍PB突破。“十四五”期间，中国银行规模、创收的市场份额均有提升，1H26归母净利润同比增速更是升至国有大行首位，推动中行ROE向国有大行平均的追赶。我们认为，在2025年定增完成后，中行有充足的资本金支持优质资产的积极投放；同时，息差有望在海外加息、国内存款重定价加成下企稳回升，催化营收增长的稳健可预期。维持2026-2028年归母净利润同比增速分别为 $5.3\%$ 、 $5.7\%$ 、 $6.1\%$ 的预测，目前股价对应估值为0.75倍2026年PB，估算2026年DPS对应股息率约 $3.7\%$ ，维持“买入”评级。 ## 关键假设点 预计中国银行 2026-2028 年归母净利润同比增速分别为 5.3%、5.7%、6.1%。1）规模：预计 2026-2028 年贷款同比增速分别为 7.2%、6.5%、6.5%。2）息差：预计 2026-2028 年息差分别同比 +2bps、+1bps、+0bps。3）资产质量：预计 2026-2028 年不良率分别为 1.22%、1.21%、1.20%，拨备覆盖率分别为 211%、226%、244%。 ## 有别于大众的认识 1）市场对中行的全球化优势如何转化为盈利韧性的认知并不充分。截至2Q26，中行总资产规模达40.2万亿，与其他国有大行相比，中行高境外业务占比特点突出。2Q26中行的境外资产占比（未抵消分部间资产）约 $22\%$ ；境外贷款占比约 $13\%$ ，显著高于其他国有大行平均水平（约 $3 - 5\%$ )。因此，海外利率、汇率变化以及全球金融市场表现仍对中行的经营产生重要影响。2022-2023年加息背景下，受益于境外资产息差回升、非息收入的良好增长，中行营收表现改善。我们认为短期中行同样有望受益于海外加息，并且在全球化布局下，无论是资产端信贷需求还是综合化服务能力，都能成为营收的有力抓手。 2）市场对中行资产质量风险出清改善的认知尚不充分。2016年以来中行步入资产质量改善周期，2Q26中行不良贷款率较2016年末下降24bps，对应拨备覆盖率较2016年末提升38pct，且拨备覆盖率较国有大行平均的差距已从超50pct（2022-2023年）收窄至2Q26的33pct。资产质量指标改善的背后，是中行采取“早暴露、快处置”风险处置策略，既有境内对公领域加大风险处置的决心、亦有境外资产质量周期拐点的加成。尽管当前行业的零售贷款风险未见改善拐点，以及海外加息带来不确定性，但考虑中行对存量零售风险压降、前瞻性强化境外潜在风险研判和化解、以及财务资源丰富能更好支持风险去化，预计不良贷款率指标保持稳健，且拨备覆盖率有望继续缩小与可比同业的差距。 ## 股价表现的催化剂 1）国内规模头部效应持续，推动扩表增速维持相对优势；2）海外加息催化境外业务息差改善，叠加境内息差企稳，利息净收入有望继续实现正增长。 ## 核心假设风险 1）国内经济复苏显著低于预期；2）零售、海外业务风险超预期暴露；3）海外降息节奏超预期；4）全球化地缘风险。 ## 目录 1. 经济新常态下，银行马太效应愈发明显......6 1.1 “十四五”期间，国有行规模市占率提升......6 1.2 融通中外，织就全球金融网络......9 2. 境内外齐驱，中行ROE加速追赶......12 2.1 息差企稳+非息收入良好增长，是中行ROE与国有大行平均差距收敛的关键......12 2.2 顺势夯实资产质量根本，拨备覆盖率稳步提升......14 3. 如何辩证看中行的全球化基因？......17 3.1 加息短期利好海外资产息差改善......17 3.2 借全球化势能，非息业务构筑营收缓冲垫......19 4. 投资分析意见：全球化基因赋能，维持“买入”评级......21 5. 风险提示......21 ## 图表目录 图1：“十四五”以来国有大行涨幅超沪深300指数及上市银行平均....7 图2：2020年以来国有大行年度归母净利润保持正增长，1H26归母净利润同比增速超股份行与农商行....7 图3：国有大行对不良风险进行相对充分的拨备计提....7 图4：2Q26国有大行对公房地产贷款占总贷款比重4%，低于同为全国性银行的股份行（5.5%）....7 图5：国有大行存款成本率长期低于上市银行平均....8 图6：国有大行具备资本“余量”，支撑资产端扩张的持续性....8 图7：国有大行（A股）股息率超出十年期国债200bps....9 图8：“十四五”期间，中行贷款份额不断提升....9 图9：“十四五”期间，中行营收份额稳中有升....9 图10：2Q26中国银行总资产40.2万亿，在六大行中居中游....10 图11：尽管2020年以来中国银行境外贷款占比趋于回落，但依然高于其他国有大行....10 图12：2020年以来中行贷款CAGR与六大行相近；2020年以来中行境内贷款CAGR快于境外贷款....10 图13：中行对公贷款占比高于国有大行平均....11 图14：中行涉政+制造业占贷款比重高于国有大行平均....11 图15：中行ROE长期低于六大行平均，但2022年以来差距不断缩小....12 图16：2022年海外加息之前，中行境外资产息差不到1%，拖累中行整体息差表现....12 图17：1H26中行ROE约4.3%（未年化），与国有大行平均的差距收窄，主要得益于息差与同业差距缩小，以及相对更优的非息收入贡献....13 图18：中行息差处于国有大行相对低位，但2022年以来差异有所收窄....14 图19：海外加息环境是支撑中行息差与其他大行差距缩小的直接贡献....14 图20：2022-2023年境外加息环境下，中行利息净收入同比增速好于六大行平均14 图21：中行非息收入占比高于六大行平均....14 图22：2Q26中行不良贷款率较2016年末下降24bps....15 图23：中行拨备覆盖率较六大行平均的差距已从超50pct（2022-2023年）收窄至 2Q26 的 33pct …… 15 图 24：1H26 中行不良生成率低于国有大行平均 …… 16 图 25：中行 2022 年以来加大核销处置力度 …… 16 图 26：中行 2Q26 逾期率较年初提升 7bps 至 1.36%（国有行：1.42%）…… 16 图 27：中行 2Q26 关注率较年初下行 3bps 至 1.44%（国有行：1.68%）…… 16 图 28：2023 年以来中行境内外币贷款收益率超过人民币贷款收益率…… 18 图 29：2023 年中行境内外币存款成本率超过人民币存款成本率…… 18 图 30：2022-2023 中银香港利息净收入、净利润同比增速显著改善…… 18 图 31：中银香港净息差 2022-2023 年同比提升 …… 18 图 32：海外资产端重定价快于负债端，加息红利呈现“前高后低”结构性特点.. 19 图 33：2022-2023 年十年期美债收益率陡升…… 19 图 34：中国银行境外机构 ROA 高于境内（1H26）…… 19 图 35：中国银行境外机构 ROE 高于境内（1H26）…… 19 图 36：过去十年中行在境外非息收入占集团营收比重超 10%，1H26 为 10.7% 20 图 37：中行非息收入占比显著高于其他国有大行，主要受境外收入结构影响…… 20 图 38：海外业务放大中行其他非息收入的不确定性，随着海外重启加息，一方面可能带来汇兑增厚，另一方面海外债券估值波动或有放大…… 20 表 1：“十四五”期间国有行在规模、利润上的行业主导性进一步增强，城商行发展提速提质；股份行和农商行则相对承压 …… 6 表 2：从信贷增量发力的结构来看，主要侧重于基建平台以及制造业贷款投放 …… 11 表 3：从盈利驱动因子来看，非息收入的良好增长以及息差的企稳，正在逐步支撑营收表现改善 …… 13 表 4：2022 年以来加大境内对公领域风险确认与出清 …… 15 表 5：得益于海外加息提振贷款定价，2022 年以来中行息差与同业差距缩小 …… 17 表 6：中行营收端“蓄水池”依然能够为营收表现提供缓冲垫 …… 21 表 7：中国银行盈利预测表 …… 22 表 8：上市银行估值比较表（收盘价日期：2026 年 9 月 29 日） …… 23 ## 1. 经济新常态下，银行马太效应愈发明显 “十四五”期间，银行的头部化效应凸显。在经济增速换挡、房地产步入调整周期的背景下，银行业由“高速扩张”逐步转向“高质量发展”以适应经济新常态。行业整体扩张增速趋缓、市场风险偏好下降，以及监管强化服务实体经济的导向下，国有大行凭借政策、资金、客群、牌照、风控等综合优势，实现了市场份额的逆势提升。 ## 1.1 “十四五”期间，国有行规模市占率提升 “十四五”期间，国有行“头雁”效应凸显，总资产、贷款市场份额明显提升，反映出国有行主导性增强且压舱石地位更加突出。国有行“十四五”期间总资产、贷款占商业银行比重分别提升1.9pct、3.2pct至 $50.2\%$ 、 $52.8\%$ ，与政策导向下凸显头雁效应、加大政策支持领域信贷投放有关。从盈利维度来看，2025年国有大行净利润占商业银行比重为 $56.3\%$ 高于总资产、贷款的市场份额表明国有行ROA好于行业整体，这也支撑了国有大行业绩的确定性和稳定性。 表 1：“十四五”期间国有行在规模、利润上的行业主导性进一步增强，城商行发展提速提质；股份行和农商行则相对承压 规模维度 市场份额-银行业口径 国有行 股份行 2015年末 2020年末 2024年末 2025年末 2015年末 2020年末 2024年末 2025年末 总资产 50.2% 48.3% 50.0% 50.2% 23.7% 21.8% 19.5% 18.8% 贷款 55.3% 49.6% 52.2% 52.8% 21.7% 22.7% 19.6% 18.8% 净利润 52.3% 56.3% 56.4% 56.3% 21.2% 21.2% 21.5% 20.4% 规模维度 市场份额-银行业口径 城商行 农商行 2015年末 2020年末 2024年末 2025年末 2015年末 2020年末 2024年末 2025年末 总资产 14.6% 15.5% 15.8% 16.2% 16.5% 15.6% 15.2% 15.0% 贷款 11.4% 13.8% 14.2% 14.5% 9.8% 12.5% 12.7% 12.7% 净利润 13.4% 11.1% 11.0% 12.1% 11.4% 10.1% 9.3% 9.5% 资料来源：国家金融监督管理总局，申万宏源研究；注：红色越深表示占比越高、蓝色越深表示占比越低；各类银行净利润自2018年开始披露。 对应股价表现来看，“十四五”以来，国有大行完成了一轮从深度破净到估值系统性修复的重估行情。2020年以来（截至2026年9月24日），国有大行累计上涨116%，涨幅超沪深300（8%）以及上市银行平均（53%）。我们认为本轮国有大行估值重估的本质，是“确定性溢价+低利率下的红利资产选择”。 “十四五”期间，国有大行业绩可预期构成“确定性溢价”。尽管上市银行净息差一路下探冲击营收表现，但国有大行年度净利润始终维持正增长，且净利润同比增速自2024年以来底部上行，从2023年的 $2.1\%$ 提升至1H26的 $4.4\%$ ，提升幅度为各类银行最显著；从绝对水平来看，1H26国有大行同比增速超股份行与农商行平均。 图1：“十四五”以来国有大行涨幅超沪深300指数及上市银行平均  资料来源：Wind，申万宏源研究 图 2: 2020 年以来国有大行年度归母净利润保持正增长，1H26 归母净利润同比增速超股份行与农商行  资料来源：公司财报，申万宏源研究 资产质量韧性是国有大行业绩可预期的根基。我们以“信用成本-不良生成率”来衡量风险拨备计提和消化能力，2020年以来国有大行信用成本始终高于不良生成水平，反映国有大行对于不良风险相对充分的拨备计提，也意味着国有大行仍有“余量”来应对不确定性风险。 尤其在“十四五”期间，国有大行在房地产领域风险暴露中执行“早压降、早暴露、早处置”策略，因此房地产等领域带来的潜在风险压力相对可控，资产质量表现也更为平稳。从房地产风险来看，国有大行的对公房地产敞口占比更小：截至2Q26，国有大行对公房地产贷款占总贷款比重4.0%，低于同为全国性银行的股份行（5.5%），也低于上市银行平均（4.4%）。此外，国有大行无论是严格风控还是更丰富的财务资源，都支撑其更快确认、消化和处置房地产风险。 图 3: 国有大行对不良风险进行相对充分的拨备计提  资料来源：公司财报，申万宏源研究 图4：2Q26国有大行对公房地产贷款占总贷款比重 $4\%$ ，低于同为全国性银行的股份行（ $5.5\%$ ）  资料来源：公司财报，申万宏源研究 在资产质量守住底线的基础上，国有大行受益于负债端低成本和充裕资本金的双重优势，扩表能力再强化，从而在净息差收窄的环境下实现“以量补价”： (1）负债端成本优势突出，以“低定价、低风险、扩规模”策略取胜。国有大行依托广泛的网点、对公结算和零售客群基础，高存款占比以及高活期占比的结构优势实现了更低的计息负债成本，存款成本率长期低于上市银行平均。1H26国有大行存款成本率 $1.21\%$ ，低于上市银行平均23bps。低负债成本使国有大行在贷款定价下行、优质客群议价能力增强的环境下，仍能有实力以低资金成本覆盖政府、国央企等低风险客群。此外，与其他银行相比，国有大行不需要通过下沉信用资质来博得收益，反而能以“低定价、低风险、扩规模”策略实现健康扩表。 (2）在一轮经济周期中，能够实现稳健扩表、业绩可持续的“长跑耐力选手”，既要具备扩表实力，亦要确保资本余粮充足以支撑资产端扩张的持续性，充裕的资本金是银行资产扩表必不可少的条件。2025年财政部通过特别国债向中行、建行、交行、邮储定向注资5000亿元，国有大行的资本金实力再次得到强化，使国有大行在满足监管要求的同时，仍有充足空间来支持实体经济发展。 图 5：国有大行存款成本率长期低于上市银行平均  资料来源：公司财报，申万宏源研究 图6：国有大行具备资本“余量”，支撑资产端扩张的持续性  资料来源：公司财报，申万宏源研究；注：仅展示监管要求核心一级资本充足率底线为 7.75% 及以上银行。 从资金面角度，在无风险利率走势难现系统性扭转的情况下，红利板块价值被重视。十年期国债收益率从2021年初3.2%不断下探至1.6%\~1.8%区间，在此背景下，国有大行（A股）股息率依然超3.5%（H股更高），较无风险利率超200bps，具备显著的“类固收”配置价值，红利资产选择同样驱动国有大行估值抬升。 进一步看中行在“十四五”期间的表现，中行同样验证了规模与创收能力增强趋势：1)从规模维度来看，中行总资产占上市银行比重整体保持稳定，贷款份额不断提升，中行贷款占上市银行比重由2020年末的 $12.2\%$ 提升至2Q26的 $12.7\%$ ；2）创收维度，中行营收占上市银行份额稳中有升，由2020年的 $10.6\%$ 提升至1H26的 $11.4\%$ ，净利润市场份额整体保持稳定。从股价表现来看，中行2020年以来(截至2026年9月24日)股价上涨 $162\%$ ，对应估值从0.67倍静态市净率提升至0.79倍。 图7：国有大行（A股）股息率超出十年期国债200bps  资料来源：Wind，申万宏源研究 图8：“十四五”期间，中行贷款份额不断提升  资料来源：公司财报、申万宏源研究；注：资产、贷款市占率均为占上市银行口径。 图9：“十四五”期间，中行营收份额稳中有升  资料来源：公司财报、申万宏源研究；注：营收、归母净利润市占率均为占上市银行口径。 ## 1.2 融通中外，织就全球金融网络 中国银行于 1912 年 2 月成立，是中国持续经营时间最久的银行，先后行使中央银行、国际汇兑银行和国际贸易专业银行职能。中行在新中国成立初期，就负责经营国家外汇资金，统一经营管理国家外汇，开展国际贸易结算、侨汇和其他非贸易外汇业务。1994 年改组为国有独资商业银行；2006 年率先成功在香港联交所和上交所挂牌上市，成为国内首家 “A+H” 上市银行。 截至 2Q26，中行总资产规模达 40.2 万亿，与其他国有大行相比，中行的高境外业务占比特点突出。2Q26 中行的境外资产占比（未抵消分部间资产）约 22%，中银香港/中国澳门及台湾/其他国家和地区分别占比 9.8%/4.8%/7.1%。其中，2Q26 境外贷款占比约 13%，显著高于其他国有大行平均水平（约 3-5%）。因此，海外利率、汇率变化以及全球金融市场表现仍对中行的经营产生重要影响。 图 10：2Q26 中国银行总资产 40.2 万亿，在六大行中居中游  资料来源：公司财报，申万宏源研究 图 11: 尽管 2020 年以来中国银行境外贷款占比趋于回落，但依然高于其他国有大行  资料来源：公司财报，申万宏源研究；注：境外为中国港澳台及其他国家和地区。 从趋势来看，受海外不确定性局势以及对内经济支持的综合影响下，2020年以来中行加大中国内地资产投放，境外资产占比趋势性下降。2Q26境外（主要是中国香港、澳门、台湾，以及其他国家和地区）资产、贷款占比较2020年末分别下降3pct、6pct至 $22\%$ 、 $13\%$ 。 具体来看，2Q26 中行总贷款余额约 24.7 万亿，同比+7.3%；2020 年初以来 CAGR 约 10%，与六大行平均水平（11%）相近。2Q26 境内贷款余额约 21.5 万亿，同比+8.1%，2020 年初以来 CAGR 约 12%；境外贷款余额 3.2 万亿，同比+2.6%，2020 年初以来 CAGR 约 2%。 图 12: 2020 年以来中行贷款 CAGR 与六大行相近；2020 年以来中行境内贷款 CAGR 快于境外贷款  资料来源：公司财报，申万宏源研究 从中行境内贷款投向结构来看，存量结构中超7成为对公贷款，且投放聚焦于涉政类和五篇大文章等相关领域。1）对公端，近年来涉政及制造业贷款为核心增量。截至2Q26，基建及租赁与商务服务业、制造业贷款余额占总贷款比重分别约43%、16%，对公房地产占总贷款比重约 6%；2）零售端，存量结构以按揭为主，按揭贷款占总贷款比重约 18%；1H26 零售贷款余额净减少 42 亿，其中按揭、信用卡分别净减少 744 亿、387 亿，除相关信贷弱需求外，预计严控信用卡增量风险并主动推进存量风险去化。 表 2：从信贷增量发力的结构来看，主要侧重于基建平台以及制造业贷款投放 增量-亿元 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 1H26 制造业 523 (108) 49 131 1,963 2,889 4,612 3,960 4,961 4,177 批零 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 房地产 699 949 1,269 948 749 1,473 1,087 744 (245) (418) 租赁及商业服 2,434 (407) 1,903 576 2,790 4,333 7,614 3,977 7,439 6,159 基建类 1,639 2,137 1,603 3,411 4,257 4,249 7,614 6,210 4,151 2,688 其他对公 (1,257) 1,179 1,565 1,072 52 2,232 1,065 (685) 2,332 314 对公贷款 4,037 3,749 6,388 6,137 9,812 15,176 21,992 14,205 18,638 12,920 按揭 4,256 4,420 4,897 4,255 4,077 903 (1,305) (1,253) (881) (744) 消费贷 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 经营贷 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 信用卡 720 520 504 217 87 133 436 427 (1,079) (387) 其他 219 222 676 883 941 2,096 2,898 2,977 1,962 1,088 零售贷款 5,195 5,162 6,077 5,355 5,105 3,132 2,030 2,151 2 (42) 票贴 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 总贷款 9,232 8,911 12,465 11,492 14,916 18,308 24,022 16,356 18,639 12,878 存量-占比 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 1H26 制造业 15.5% 14.2% 12.9% 11.9% 12.0% 12.4% 13.3% 14.1% 15.1% 16.0% 批零 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 房地产 7.5% 7.8% 8.0% 8.0% 7.7% 7.8% 7.4% 7.2% 6.5% 6.0% 租赁及商业服 14.3% 12.9% 13.1% 12.4% 13.0% 14.1% 16.3% 16.9% 18.7% 20.2% 基建类 18.6% 19.0% 18.4% 19.3% 20.2% 20.5% 21.9% 23.1% 23.0% 22.9% 其他对公 8.1% 8.5% 8.9% 8.9% 8.1% 8.5% 8.0% 7.1% 7.5% 7.3% 对公贷款 64.0% 62.3% 61.3% 60.6% 61.1% 63.4% 66.8% 68.3% 70.8% 72.4% 按揭 28.1% 29.7% 30.6% 31.2% 30.8% 28.1% 24.0% 21.6% 19.5% 18.2% 消费贷 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 经营贷 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 信用卡 3.4% 3.6% 3.7% 3.5% 3.2% 3.0% 2.8% 2.8% 2.1% 1.9% 其他 4.5% 4.3% 4.4% 4.7% 4.8% 5.5% 6.3% 7.2% 7.5% 7.5% 零售贷款 36.0% 37.7% 38.7% 39.4% 38.9% 36.6% 33.2% 31.7% 29.2% 27.6% 票贴 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 总贷款 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 资料来源：公司财报，申万宏源研究；注：对公中含票据贴现。 图 13：中行对公贷款占比高于国有大行平均  资料来源：公司财报，申万宏源研究；注：四大行不包括交通银行和邮储银行。 图 14：中行涉政+制造业占贷款比重高于国有大行平均  资料来源：公司财报，申万宏源研究；注：四大行不包括交通银行和邮储银行；涉政贷款包括基建贷款、租赁及商业服务业贷款。 ## 2. 境内外齐驱，中行 ROE 加速追赶 ## 2.1 息差企稳+非息收入良好增长，是中行 ROE 与国有大行平均差距收敛的关键 从 ROE 来看，尽管中行 ROE 低于国有大行平均，但差距已不断收窄。2025 中行 ROE 约 9%，低于六大行平均约 0.35 个百分点，但差距已较 2020 年（0.78 个百分点）收窄。 分析来看，“十四五”期间，中行ROE弱于可比同业主因境外业务息差偏低拖累。根据我们估算，2022年海外加息之前，中行境外资产息差不到1%（1H22约0.85%），导致中行整体息差低于其他国有大行平均水平超20bps；2023年境外业务平均息差最高提升至近1.5%，支撑中行与其他国有大行息差趋近，但2024年海外降息周期境外资产息差有所回落。展望来看，海外重启加息有助于提振中行境外业务息差，叠加境内息差的企稳，我们认为中行ROE有望继续追赶国有大行平均水平。 图 15：中行 ROE 长期低于六大行平均，但 2022 年以来差距不断缩小  资料来源：公司财报，申万宏源研究 图 16：2022 年海外加息之前，中行境外资产息差不到 1%，拖累中行整体息差表现  资料来源：公司财报，Wind，申万宏源研究 非息收入的良好增长以及息差企稳，逐步支撑营收及业绩的趋势性改善。从盈利驱动因子来看，2023-2024年规模扩张以及非息收入是营收端的核心正贡献；受海外降息（2024年下半年）以及国内让利实体的影响，息差对中行营收端形成拖累。但2025年以来，境内息差压力缓解以及境外停止降息下息差企稳，1H26息差对营收转为正贡献；同时，得益于国内债市投资收益以及全球资产配置优势，其他非息收入保持较好增长，共同推动营收同比增速由2024年1.2%提升至1H26的8.5%。 表 3：从盈利驱动因子来看，非息收入的良好增长以及息差的企稳，正在逐步支撑营收表现改善 中国银行 2021 2022 2023 2024 2025 1Q26 1H26 营业收入同比增长 7.1% -3.3% 6.4% 1.2% 4.5% 8.4% 8.5% 利息净收入贡献 1.6% 5.6% 1.2% -2.8% -1.3% 5.1% 6.7% 其中:平均生息资产规模贡献 5.6% 5.5% 8.5% 6.4% 5.9% 6.6% 6.4% 其中:息差变动贡献 -4.0% 0.1% -7.2% -9.2% -7.2% -1.5% 0.2% 手续费净收入贡献 1.0% -1.1% 0.7% -0.4% 0.9% 0.9% 0.1% 其他净收益贡献 4.4% -7.9% 4.5% 4.3% 4.9% 2.5% 1.7% 营业支出贡献(成本收入比) -2.9% 5.6% -3.1% -2.5% -2.5% -1.4% 1.4% 拨备贡献利润 8.4% 0.5% 0.5% 0.9% 0.5% -5.1% -3.3% 营业外收支贡献 -0.2% -0.2% 0.4% 0.2% -0.3% 0.0% -0.1% 实际税率等变化贡献 -1.4% 1.6% -0.1% 2.8% -0.1% 2.0% -1.8% 归母净利润同比增长 12.3% 4.6% 2.4% 2.6% 2.2% 4.2% 5.1% 资料来源：公司财报，申万宏源研究 图17：1H26中行ROE约 $4.3\%$ （未年化），与国有大行平均的差距收窄，主要得益于息差与同业差距缩小，以及相对更优的非息收入贡献 1H26 中国银行 建设银行 交通银行 邮储银行 国有大行平均 净利息收入(+) 0.60% 0.67% 0.58% 0.76% 0.64% 净息差(+) 0.63% 0.68% 0.61% 0.81% 0.66% 有效资产占比(+) 96% 99% 95% 95% 97% 非息收入(+) 0.31% 0.27% 0.31% 0.24% 0.25% 非息收入占比(+) 34% 29% 35% 24% 28% 周转率(+) 0.91% 0.94% 0.89% 1.00% 0.89% 营业支出(-) 0.32% 0.23% 0.34% 0.53% 0.28% 成本收入比(-) 34.33% 23.84% 36.44% 52.05% 30.68% 信用成本(-) 0.17% 0.28% 0.22% 0.19% 0.22% 其他(-) 0.12% 0.06% 0.05% 0.04% 0.08% ROAA 0.30% 0.36% 0.29% 0.25% 0.30% 杠杆倍数 14.4 13.2 13.8 18.7 14.9 ROAE 4.3% 4.8% 4.0% 4.6% 4.5% 资料来源：公司财报，申万宏源研究 图 18：中行息差处于国有大行相对低位，但 2022 年以来差异有所收窄  资料来源：公司财报，申万宏源研究 图19：海外加息环境是支撑中行息差与其他大行差距缩小的直接贡献  资料来源：公司财报，Wind，申万宏源研究 由于中行境外资产占比更高，其营收的波动性相较于其他国有大行更显著；但在2022年以来“境内息差单边下行”环境里，中行“全球化”特色充当营收“缓震器”。在2022-2023年海外加息周期中，中行外币资产收益率上行带来外币息差改善，支撑其2023年营收增速好于其他大行；而后在2024-2025年外币利率转降时，中行又靠境内负债成本管控（2025年付息负债成本率降38bps）和非息收入爆发式增长稳住营收果实。1H26中行营收同比+8.5%，略低于六大行平均水平0.9pct；带动归母净利润同比+5.1%，净利润增速已跃升至六大行首位。 图 20：2022-2023 年境外加息环境下，中行利息净收入同比增速好于六大行平均  资料来源：公司财报，申万宏源研究 图 21：中行非息收入占比高于六大行平均  资料来源：公司财报，申万宏源研究 ## 2.2 顺势夯实资产质量根本，拨备覆盖率稳步提升 中行 ROE 追赶与国有大行平均的差距，资产质量稳健可预期是必不可少的前提：1)静态指标来看，2Q26 中国银行不良贷款率为 1.22%，低于六大行平均（1.25%）；但拨备覆盖率仍有改善空间，2Q26 中行拨备覆盖率为 201%，低于六大行平均约 33pct。2)动态趋势来看，2016 年以来中行和行业一致，步入资产质量改善周期。2Q26 中行不良贷款率较 2016 年末下降 24bps，对应拨备覆盖率较 2016 年末提升 38pct，且拨备覆盖率较国有大行平均的差距已从峰值超 50pct（2022-2023 年）收窄至 2Q26 的 33pct。 图22：2Q26中行不良贷款率较2016年末下降24bps  资料来源：公司财报，申万宏源研究 图23：中行拨备覆盖率较六大行平均的差距已从超50pct（2022-2023年）收窄至2Q26的33pct  资料来源：公司财报，申万宏源研究 资产质量指标改善的背后，是中行采取“早暴露、快处置”风险处置策略，既有境内对公领域加大风险处置的决心、亦有境外资产质量周期拐点的加成： ① 境内房地产风险集中暴露+加速处置。2022年境内对公房地产不良率高达7.23%，2023年起运用重组、核销、转让等措施压降不良，2023年对公房地产不良贷款余额下降约78亿；叠加“金融16条”、融资协调机制、一揽子增量政策托底地产风险。 ② 境外资产质量迎来改善。2023–2024年受美元加息、欧美商业地产的拖累，境外不良贷款率一度升至1.73%（4Q24）；2025年伴随海外降息、香港经济复苏，境外不良贷款率亦下降（4Q25及2Q26：分别为1.56%、1.36%）。 表 4：2022 年以来加大境内对公领域风险确认与出清 分行业不良贷款率 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 1H26 制造业 4.83% 5.41% 4.64% 4.26% 3.57% 1.89% 1.44% 1.08% 0.88% 0.86% 房地产 1.40% 0.93% 0.53% 4.68% 5.05% 7.23% 5.51% 4.94% 6.26% 6.10% 批发零售 na na na na na na na na na na 租赁及商业服务业 2.72% 3.41% 3.55% 3.01% 1.89% 1.70% na na na na 交运仓储 0.93% 0.74% 0.73% 1.09% 1.14% 0.63% 0.44% 0.28% 0.30% 0.31% 建筑业 1.66% 1.21% 1.66% 1.74% 1.28% 0.86% 1.08% 1.43% 1.33% 1.33% 电力、燃气及水的生产 0.38% 0.89% 2.24% 0.43% 2.00% 1.78% 1.22% 0.91% 0.73% 0.67% 公用事业 0.23% 0.78% 0.85% 0.95% 0.76% 0.54% 1.09% 1.10% 1.01% 1.63% 采掘业 3.51% 3.08% 2.99% 2.78% 2.92% 2.87% 1.42% 0.92% 0.65% 0.36% 其他 1.22% 0.57% 0.91% 0.27% 0.43% 0.54% 2.13% 1.18% 1.07% 0.97% 公司贷款合计 2.48% 2.54% 2.43% 2.42% 2.20% 1.84% 1.48% 1.26% 1.22% 1.14% 个人住房按揭 0.35% 0.32% 0.29% 0.32% 0.27% 0.47% 0.42% 0.61% 0.60% 0.96% 个人消费及经营性贷款 na na na na na na na na 2.02% 2.06% 信用卡 2.54% 2.34% 2.22% 2.50% 2.05% 2.02% 1.79% 1.73% 2.18% 2.37% 其他 2.36% 2.03% 1.78% 1.47% 0.99% 1.13% 1.14% 1.73% na - 零售贷款合计 0.79% 0.70% 0.63% 0.65% 0.52% 0.71% 0.76% 0.97% 1.10% 1.37% 票据贴现 na na na na na na na na na na 境外及其他贷款 0.16% 0.17% 0.30% 0.64% 0.58% 0.97% 1.49% 1.73% 1.56% 1.36% 贷款合计 1.45% 1.42% 1.37% 1.46% 1.33% 1.32% 1.27% 1.25% 1.23% 1.22% 资料来源：公司财报，申万宏源研究 从不良生成情况来看，2024年以来不良生成压力由对公转向零售，但潜在风险指标仍处于国有大行较优水平，2Q26关注率较年初下行3bps至1.44%（国有行：1.68%）、逾期率较年初提升7bps至1.36%（国有大行：1.42%）。我们估算中行1H26加回核销回收的年化不良生成率0.45%（2025年/1Q26分别为0.39%/0.36%）。其中，2Q26境内对公不良贷款率较年初下行8bps至1.14%（房地产不良贷款率较年初下降16bps至6.10%）；但境内零售不良贷款率较年初提升27bps至1.37%。 图 24：1H26 中行不良生成率低于国有大行平均  资料来源：公司财报，申万宏源研究 图 25：中行 2022 年以来加大核销处置力度  资料来源：公司财报，申万宏源研究 图 26: 中行 2Q26 逾期率较年初提升 7bps 至 1.36% (国有行：1.42%)  资料来源：公司财报，申万宏源研究 图 27: 中行 2Q26 关注率较年初下行 3bps 至 1.44% (国有行：1.68%)  资料来源：公司财报，申万宏源研究 展望后续，我们认为国内零售贷款风险演变、海外加息带来的不确定性依然值得持续跟踪，但考虑到中行对存量零售风险压降、前瞻性强化境外重点领域和重点区域风险研判和化解，以及财务资源丰富能更好支持风险去化，预计潜在资产质量风险压力可控。从对公房地产来看，监管落地房地产新政策旨在引导房地产高质量发展以及守住房地产风险底线，现阶段需要下迁的个户也在中行关注名单内做到“心中有数”，预计不会对资产质量及减值计提造成意外波动，可静待核销处置推进。因此，我们认为中行不良生成出现超预期提升的概率有限；而营收端有望受益于海内外资产息差企稳甚至改善，叠加非息收入端相对充足的“浮盈”，中行或继续增厚拨备安全垫、以缩小自身拨备覆盖率与六大行平均之间差距。 ## 3. 如何辩证看中行的全球化基因? 全球化是中行与生俱来的基因和百年经营底蕴，是较其他国有大行的最大差异化标签。截至2Q26，中行拥有532家境外分支机构，覆盖全球64个国家和地区，其中包括45个共建“一带一路”国家，是唯一对2…
AI 解读
申万宏源此次报告为深度报告（非简单点评），系统性论证中行'全球化基因'如何转化为ROE追赶动能；提出'境外息差改善+境内息差企稳'是ROE追赶逻辑一