“2026年09月29日 ## 汇量科技 (01860) 报告原因：首次覆盖 ## 买入（首次评级） 市场数据: 2026年09月28日 收盘价(港币) 12.62 恒生中国企业指数 8216.84 52周最高/最低(港币) 21.62/9.52 H股市值(亿港币) 215.78 流通H股(百万股) 1,709.79 汇率(港币/人民币) 0.8592 一年内股价与基准指数对比走势：  资料来源：B…”
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2026年09月29日 ## 汇量科技 (01860) 报告原因：首次覆盖 ## 买入（首次评级） 市场数据: 2026年09月28日 收盘价(港币) 12.62 恒生中国企业指数 8216.84 52周最高/最低(港币) 21.62/9.52 H股市值(亿港币) 215.78 流通H股(百万股) 1,709.79 汇率(港币/人民币) 0.8592 一年内股价与基准指数对比走势：  资料来源：Bloomberg ## 相关研究 ## 证券分析师 林起贤 A0230519060002 # ——智能出价持续进阶，AI Infra 打开盈利弹性 linqx@swsresearch.com 任梦妮 A0230521100005 renmn@swsresearch.com 张淇元 A0230526090002 zhangqy@swsresearch.com ## 研究支持 陈悦 A0230524100003 chenyue@swsresearch.com ## 联系人 任梦妮 A0230521100005 renmn@swsresearch.com  申万宏源研究微信服务号 \- 程序化广告平台持续升级，Mintegral 成为核心增长引擎。汇量科技聚焦全球移动程序化广告，核心平台 Mintegral 2026H1 实现收入 11.2 亿美元，同比增长 24.3%，占公司总收入 96.5%；其中游戏/非游戏收入分别为 8.43/2.72 亿美元，同比增长 27.5%/15.5%。截至 2026 年 6 月底，接入 Mintegral Ads SDK 的应用数量超过 12 万款，日均程序化广告请求超过 4000 亿次，智能出价产品贡献 Mintegral 收入超过 90%。 \- AppLovin 复盘：数据闭环+算法升级推动 IAP 放量及盈利能力跃升。AppLovin 早期通过自有应用、MAX 聚合平台及 Adjust 归因工具逐步打通流量、竞价、归因与用户价值反馈链路，形成完整数据闭环；2023 年推出 Axon2.0 后，用户长期价值预测和投放回收判断能力显著提升，推动平台由 IAA 向高价值 IAP 广告预算延伸。随着算法效率和流量变现能力提升，AppLovin 广告平台 EBITDA 利润率持续抬升，体现程序化广告平台在数据和算法形成正循环后较强的经营杠杆。 \- 汇量借鉴 Applovin 路径，智能出价由 IAA 向 Hybrid/IAP 延伸。公司自 2023 年起持续升级 Target ROAS、Target CPE、Hybrid ROAS 和 IAP ROAS，逐步形成覆盖 IAA、Hybrid 和 IAP 的智能出价产品矩阵。随着模型优化目标由安装、事件向 ROI 和长期 LTV 延伸，Mintegral 2024/2025 年收入分别同比增长 47.2%/35.9%，2026H1 在高基数下仍增长 24.3%。我们认为中长期看，公司有望通过更加完整的产品布局实现稳健增长。 \- AI Infra 升级有望进一步提升算法效率，打开利润弹性。当前公司仍处于较高研发投入阶段，AI Infra 建设短期压制经营杠杆；但随着基础设施逐步成熟、更复杂模型上线及智能出价效果改善，流量采购和变现效率有望进一步提升。公司单季度毛利率已由 2023 年初约 $19\%$ 提升至 2026Q2 约 $22\%$ ，经调整净利率亦明显改善，后续收入规模扩张有望更多转化为利润增长。 ● 投资分析意见: 目标市值 44 亿美元, 首次覆盖给予“买入”评级。我们预计公司 2026-2028E 实现收入 25.32、35.30、46.25 亿美元, 同比增长 24%、39%、31%; 实现经调整归母净利润 1.16、1.70、2.79 亿美元。现价对应 2026-2028E PE 分别为 24x/16x/10x。参考可比公司 2027E 平均 PE 约 26x, 给予公司 2027 年 26 倍 PE, 对应目标市值约 44 亿美元。 ● 风险提示：智能出价及 IAP/Hybrid 产品迭代不及预期；AI Infrastructure 投入回报不及预期；移动广告行业竞争加剧；数据隐私及海外监管风险。 财务数据及盈利预测 2024 2025 2026E 2027E 2028E 营业收入 1,508 2,047 2,532 3,530 4,625 同比增长率(%) 43.04 35.74 23.71 39.44 31.00 归属普通股东净利润 49 95 116 170 279 同比增长率(%) 20.82 93.18 21.89 45.73 64.45 每股收益(元/股) 0.03 0.06 0.07 0.10 0.16 ROE(%) 7.31 21.29 24.99 27.95 32.60 市盈率 56 29 24 16 10 注：“每股收益”为归属普通股东净利润除以总股本单位：百万元（美元） ## 投资案件 ## 投资评级与估值 目标市值 44 亿美元，首次覆盖给予“买入”评级。我们预计公司 2026-2028E 实现收入 25.32、35.30、46.25 亿美元，同比增长 24%、39%、31%；实现经调整归母净利润 1.16、1.70、2.79 亿美元，对应 2026-2028E PE 分别为 24x/16x/10x。参考 AppLovin、Unity 2027E 平均 PE 约 26x，给予公司 2027 年 26 倍 PE，对应目标市值约 44 亿美元。 ## 关键假设点 ## 我们预计公司 2026-2028E: (1) 广告技术业务收入分别为 25.13、35.11、46.05 亿美元, 同比增长 24%、40%、31%。智能出价产品持续升级，IAP/Hybrid 等高价值场景逐步放量；广告技术业务毛利率预计分别为 20%、21%、22%。 (2）营销技术业务收入分别为0.19、0.20、0.21亿美元，同比增长 $4\%$ 、 $5\%$ 、 $5\%$ 。Game Analytics、热力引擎、XMP等工具保持稳定发展，毛利率预计维持约 $70\%$ 。有别于大众的认识 1）市场对 Mintegral 智能出价能力由 IAA 向 IAP/Hybrid 迁移的空间预期不足。公司智能出价产品已贡献 Mintegral 90% 的收入，产品矩阵逐步覆盖 IAA、Hybrid 和 IAP。我们认为，随着优化目标由安装和事件向长期 LTV、ROAS 延伸，公司有望承接更高价值广告预算，打开单客户投放规模和收入天花板。 2）市场对 AI Infra 投入的中长期经营杠杆预期不足。当前研发费用率提升使利润率阶段性承压，但 AI Infra 的核心意义在于支持更复杂模型、提升预测精度和流量变现效率。随着基础设施逐步成熟、研发投入增速趋稳，收入增长有望更多转化为利润增长。 ## 股价表现的催化剂 IAP/Hybrid 智能出价产品放量; AI Infra 升级完成并带动模型效果提升; Mintegral 收入增速回升及盈利能力超预期。 ## 核心假设风险 智能出价及 IAP/Hybrid 产品迭代不及预期；AI Infrastructure 投入回报不及预期；移动广告行业竞争加剧；数据隐私及海外监管风险。 ## 目录 1.管理层和股权结构调整，将助力程序化广告再上台阶 ……6 1.1 公司业务模式：专注于全球程序化广告 ……6 1.2 公司治理：股权激励、董事会调整，绑定核心高管 ……7 1.3 公司财务：技术创新驱动广告增长、提升利润率 ……9 2.汇量规模扩张及盈利能力提升路径拆解 ……13 2.1 海外龙头复盘：AppLovin 如何实现规模化？ ……13 2.2 汇量有望借鉴 Applovin 模式，AI Infra 升级在即 ……17 3.盈利预测及估值 ……21 3.1 盈利预测 ……21 3.2 估值分析 ……22 4.风险提示 ……23 附表 ……24 ## 图表目录 图1：汇量科技商业模式 6 图2：汇量科技客户与产品矩阵情况 7 图3：汇量科技管理层重组 9 图4：汇量科技Mintegral收入拆分（百万美元） 10 图5：汇量科技Mintegral收入及同比增长 11 图6：汇量科技流水同比及环比变化（千美元） 11 图7：汇量科技经调整净利润及经调整利润率（百万美元） 11 图8：汇量科技经调整EBITDA及经调整EBITDA率（百万美元） 11 图9：汇量科技单季度毛利率（%） 12 图10：汇量科技销售费用率 12 图11：汇量科技单季度研发费用率 12 图12：汇量科技管理费用率 12 图13：Applovin收入及同比增速（百万美元，%） 13 图14：ApplovinEBITDA及EBITDAmargin（百万美元，%） 13 图15：Applovin全产业链布局 15 图16：AppLovin主要产品矩阵，AXON机器学习广告引擎加持软件平台各产品16 图17：Applovin Ebitda margin（%） 16 图18：Applovin费用率（%） 16 图19：Mintegral平台的广告请求数（单位：十亿请求） 17 图20：热力引擎产品矩阵 18 图21：汇量科技产品矩阵 18 图22：全球移动应用市场规模（单位：十亿美元） 19 图23：全球移动应用广告市场程序化与非程序化份额对比（单位：十亿美元） 19 图24：Mintegral平台盈利模式 20 图25：Mintegral平台经营杠杆 20 表1：汇量科技高管介绍 8 表2：汇量科技股权结构（截至2026-09-28） 8 表：以服务年限授予的%股权激励 表 4：以市值目标或业绩目标授予的 2% 股权激励 …… 9 表 5：汇量科技盈利预测简表（百万美元） …… 21 表 6：汇量科技收入成本拆分简表（百万美元） …… 21 表 7：汇量科技盈利预测简表（汇量科技对应 2026/9/28 收盘价；Applovin 及 Unity 对应 9 月 25 日收盘价） …… 22 合并利润表....24 合并资产负债表....24 合并现金流量表....24 ## 1. 管理层和股权结构调整，将助力程序化广告再上台阶 ## 1.1 公司业务模式：专注于全球程序化广告 汇量科技成立于 2013 年，是一家面向全球移动应用开发者和广告主的广告技术与营销技术服务商，核心业务为程序化广告平台 Mintegral。2026H1，公司实现收入 11.56 亿美元，同比增长 23.2%；毛利润 2.48 亿美元，同比增长 23.3%；归母净利润 4673 万美元，同比增长 44.8%；经调整净利润 5211 万美元，同比增长 39.5%；经调整 EBITDA9646 万美元，同比增长 9.4%。Mintegral 实现收入 11.15 亿美元，同比增长 24.3%，占公司总收入 96.5%；其中游戏收入 8.43 亿美元，同比增长 27.5%，非游戏收入 2.72 亿美元，同比增长 15.5%。截至 2026 年 6 月底，接入 Mintegral Ads SDK 的应用数量超过 12 万款，平台日均程序化广告请求超过 4000 亿次；智能出价产品贡献 Mintegral 收入超过 90%，支持 IAA、Hybrid、IAP 等多种变现模式，显著提升广告主 ROI。 程序化广告是一种利用技术手段进行的广告交易和管理形式。广告主最早投放模式是广告主在媒体直投，后为了解决多对多匹配关系，陆续增加角色最终形成较长的程序化交易采买链条。汇量科技的程序化广告产品 Mintegral，覆盖了 DSP（广告需求方）、SSP（流量供给方）和 ADX（广告交易平台）。在程序化广告中：（1）广告主可以程序化地采购媒体资源，并利用算法和技术自动实现精准的目标受众定向。（2）媒体可以程序化地售卖跨媒体、跨终端的媒体资源，利用技术实现广告流量的分级和差异化定价。 图 1: 汇量科技商业模式  资料来源：公司官网，申万宏源研究 全球程序化广告的高速发展源于海外长尾媒体的变现需求以及隐私保护政策。 \- 海外中长尾流量为第三方广告技术平台带来发展机会。海外广告投放渠道相对中国更为分散。根据 Sensor Tower 数据，2025 年全球排名前 1% 的发行商占据了 92% 的应用内购买收入与 81% 的下载量，但其余中小发行商的应用内购买收入已高于头部发行商。 \- 反垄断法和隐私政策使得头部互联网媒体的优势被削弱。欧美市场的反垄断及隐私保护政策趋严。2024年3月，欧盟《数字市场法案》（DMA）全面实施，在广告服务方面，DMA要求科技巨头遵守一系列规则，包括：第三方平台能够公平获得其服务；为广告商和发布商提供衡量广告效果所需数据：独占收集到的数据若用于自身广告服务，需与其他广告主共享；禁止在未经用户同意的情况下跨平台分享用户数据。苹果ATT（App Tracking Transparency）框架和谷歌隐私沙盒等隐私保护措施也影响了移动广告行业营销策略。一系列政策限制了大平台对于数据的使用效率。 图2：汇量科技客户与产品矩阵情况  资料来源：公司官网，申万宏源研究 ## 1.2 公司治理：股权激励、董事会调整，绑定核心高管 核心管理层长期稳定：公司核心管理层为段威（创始人、执行董事）、曹晓欢（创始人、董事长、CEO）、在公司任职10年以上的方子恺（CPO）、宋笑飞（CFO）等。 表 1: 汇量科技高管介绍 职位 姓名 履历 执行董事 段威 联合创始人,1986年出生,2008年获浙江大学系统科学与工程学士学位;2008-2009年担任华为高级产品经理;2010-2013年就职于UC优视科技有限公司,任副总监;2013年3月主导创立Mobvista业务体系,开始担任集团内多家公司担任职务。 董事会主席,CEO 曹晓欢 联合创始人,1985年出生,分别于2008年6月及2011年3月获得浙江大学系统科学与工程学士、系统分析与集成硕士学位;2011-2013年担任中新苏州工业园区创业投资业务投资总监,负责海外投资与并购,以及半导体、TMT行业早期投资和项目管理;2014年8月加入汇量,在汇量多家附属公司担任董事。分别于2018年4月16日及2021年1月14日获委任为本公司执行董事及首席执行官。 首席产品官 方子恺 2007年获浙江大学颁授学士学位,2009年取得匹兹堡大学文学硕士学位。2010-2011年任百度担任产品经理;2013-2015年在友盟同欣(北京)任职;2015年加入汇量,担任汇量信息科技的产品副总裁;于2018年6月18日获委任为首席产品官。 首席财务官 宋笑飞 1986年出生,2008年获广东外语外贸大学语言学学士,2008-2012年于毕马威担任助理经理;2012-2015年担任中国智能电气财务部负责人、合同能源管理投资事业部负责人;2015年4-7月担任广州汇韬财务总监;2015年7月加入汇量担任财务总监,2018年6月获委任为首席财务官,2021年获委任为执行董事。 资料来源：公司公告，申万宏源研究 表 2：汇量科技股权结构（截至 2026-09-28） 股东名称 最终控制人 持股数(万股) 占总股本比(%) 顺流技术有限公司 广州汇量网络科技股份有限公司 33985.59 20.17 PAGAC III Munich Holding (Cayman) Limited 单伟建 15126.62 8.98 曹晓欢 曹晓欢 6588.52 3.85 宋笑飞 宋笑飞 205.04 0.12 段威 段威 183.8 0.11 蒋若帆 蒋若帆 7.75 0.0046 资料来源：Wind，披露易，申万宏源研究 调整董事会，发布股权激励，给予曹晓欢更多股权激励及管理权限。2026年3月，公司调整董事会成员名单，随后发布股权激励方案。重要调整包括： \- 公司联合创始人、CEO 曹晓欢先生担任公司董事会主席、首席执行官，有利实现业务与管理权限统一。公司创始人、前董事长段威辞任董事会主席，任公司执行董事。曹总，同时任董事会主席、CEO，有助于在重大决策、资源投入以及责任承担上，都能够更加统一和高效。 \- 执行董事、公司首席产品官方子恺将退出董事会，由蒋若帆女士接任相关董事席位。Mintegral产品和技术核心团队可更专注于业务；拥有丰富资本市场经验的蒋若帆女士可进一步补强董事会的合规治理与资本运作专业能力。 ● 发布附带明确业绩/市值目标的股权激励：向首席执行官曹晓欢先生有条件授出6296.6万股奖励股份，占发行前总股本4%，占经配发及奖励后总股本的3.85%，总面值为62.97万美元。向核心产品研发管理团队有条件授出发行前总股本4%。股份解锁目标包括服务年限、公司业绩或市值目标。本次股权激励有望强化核心管理团队和技术团队的激励。 图 3：汇量科技管理层重组  资料来源：公司官网，申万宏源研究 表 3：以服务年限授予的 2% 股权激励 归属奖励股份比例 归属时间 0.25 授予日 1 周年 0.25 授予日 2 周年 0.25 授予日 3 周年 0.25 授予日 4 周年 资料来源：公司公告，申万宏源研究 表 4：以市值目标或业绩目标授予的 2% 股权激励 年份 归属奖励股份比例 归属条件1:市值首次达到 归属条件2:经调整净利润较2025年增长 1 25% 400亿港元 100% 2 25% 600亿港元 200% 3 25% 800亿港元 300% 4 25% 1000亿港元 400% 资料来源：公司公告，申万宏源研究 ## 1.3 公司财务：技术创新驱动广告增长、提升利润率 收入拆分看，公司 13 年做广告联盟平台起家，主业是非程序化广告，积累了中国出海广告主资源；后逐渐实现程序化广告业务的转型，2016 年起公司启动程序化平台 Mintegral，提升投放效率；收购了游戏玩家统计分析工具 Game Analytics；2019 下半年公司陆续接入主流海外聚合平台。从垂类结构看，游戏是公司收入基本盘，非游戏场景持续拓展，收入结构逐步多元化。2025 年 Mintegral 游戏品类收入 14.62 亿美元，同比增长 40.6%，占平台收入 74.6%；非游戏品类收入 4.99 亿美元，同比增长 23.7%，占比 25.4%。2026 年上半年，游戏品类收入．亿美元，同比增长 .%，占 Mintegral 收入 .%；非游戏收入 2.72 亿美元，同比增长 15.5%，占比 24.4%。整体看，游戏业务是当前增长的主要支撑，公司持续向电商、工具等应用场景延伸，有助于降低对单一游戏垂类的依赖并拓宽平台长期市场空间。 图 4：汇量科技 Mintegral 收入拆分（百万美元）  资料来源：公司公告，申万宏源研究 成本费用拆分看: 成本主要是流量采购成本与其他业务成本, 26H1 毛利率约为 21.5%。26H1，销售及营销开支（包含竞价费，即 Mintegral 平台由于使用聚合平台的竞价服务而产生的费用，以及销售人员成本），约占广告技术业务收入的 3.79%。 \- 对于程序化广告，Mintegral基于帮助客户取得的效果收取效果广告收入；平台向流量方实时采购广告资源，以CPM计价。因此随着算法精准度提升，平台将提升广告投放效率，以优化流量采购成本率，提升平台的take rate（=1-流量成本/程序化广告收入）和毛利率。 \- 对于非程序化广告，则是以广告网络联盟的方式将流量卖给广告主，从而赚取买卖流量的差价。 \- AI Infra 的建设提升人效，得益于 AI 的应用和工作流程的调整，Mintegral 核心团队规模呈现下降趋势，随着 Agent 进展迅速，有望进一步提升运营人效。 复盘公司收入增长变化：智能出价推动程序化广告业务的增长。Mintegral 自 2021 年下半年开始加大智能出价体系投入，并自 2023 年起逐步将投放优化目标由安装量等浅层指标向广告主 ROI 和用户长期价值迁移。2023 年 5 月，公司上线 Target ROAS，并率先推出面向 IAA 场景的 ROAS 优化策略，使广告主由传统手动出价逐步转向基于目标回报率的自动化投放；2024 年 7 月进一步推出 Target CPE，围绕特定用户事件进行成本优化；2025 年又在此基础上拓展 Hybrid ROAS 与 IAP ROAS，将智能出价能力由广告变现型应用进一步延伸至混合变现及内购型应用。由此，公司逐步形成覆盖 IAA、Hybrid 和 IAP 的智能出价产品矩阵。 产品迭代与收入增长在时间上呈现较强的对应关系。随着 Target ROAS、Target CPE 等智能出价产品逐步成熟，Mintegral 收入在 2024 年和 2025 年分别同比增长 47.2% 和 35.9%；进入 2026 年后，在高基数下仍维持较快增长。2026H1，Mintegral 实现收入 11.15亿美元，同比增长 24.3%；分季度看，26Q1/26Q2 收入分别为 5.60/5.55 亿美元，同比分别增长 33.1%/16.6%。 图 5：汇量科技 Mintegral 收入及同比增长  资料来源：公司公告，申万宏源研究 图 6：汇量科技流水同比及环比变化（千美元）  资料来源：公司公告，申万宏源研究 复盘公司利润率的变化：算法优化推动毛利率改善，收入规模扩张带动经调整净利率提升，但也需要考虑 AI Infra 投入使经营杠杆阶段性承压。随着智能出价模型持续迭代，Mintegral 流量采购及变现效率逐步改善，公司单季度毛利率由 2023 年初 19% 提升至 2026Q2 约 22%；叠加收入规模扩张，经调整净利润和经调整净利率（口径备注：经调整净利润/净收入）提升，2026H1 单季度经调整净利率已维持在约 18%-20%。但公司当前仍处于技术投入期，研发费用率自 2024 年以来维持在较高水平，销售及管理费用率整体稳定。我们认为，当前利润增长主要来自毛利率改善及收入规模效应，费用端经营杠杆尚未充分体现；随着 AI Infra 建设逐步成熟、研发投入增速趋稳，以及智能出价模型持续改善流量变现效率，公司盈利能力仍具进一步提升空间。 图7：汇量科技经调整净利润及经调整利润率（百万美元）  资料来源：公司公告，申万宏源研究 图 8：汇量科技经调整 EBITDA 及经调整 EBITDA 率（百万美元）  资料来源：公司公告，申万宏源研究 图 9：汇量科技单季度毛利率（%）  资料来源：公司公告，申万宏源研究 注：人民币口径计算 图10：汇量科技销售费用率  资料来源：公司公告，申万宏源研究 注：人民币口径计算 图 11：汇量科技单季度研发费用率  资料来源：公司公告，申万宏源研究 注：人民币口径计算 图 12：汇量科技管理费用率  资料来源：公司公告，申万宏源研究 注：人民币口径计算 ## 2. 汇量规模扩张及盈利能力提升路径拆解 ## 2.1 海外龙头复盘：AppLovin 如何实现规模化？ 我们复盘海外头部程序化广告平台 AppLovin 的成长路径，以讨论程序化广告的成长性和盈利能力。 AppLovin 是全球领先的移动营销平台之一，围绕开发者提供获客、分析与变现等一体化服务。复盘来看，AppLovin 的增长并非单纯依赖行业贝塔，而是主要来自两条主线：一是 IAP 广告投放需求的放量，即平台逐步从偏 IAA 的效果广告扩展至更高价值、更依赖深度算法能力的 IAP 广告预算；二是算法优化驱动的经营杠杆释放，随着模型能力提升、流量分发效率改善，平台不仅实现收入扩张，也同步带动利润率持续抬升。 从业务结构看，AppLovin 的收入主要分为软件平台和应用程序两部分，其中：1）软件平台是增长的核心来源，主要收入来自广告主在媒体应用内投放广告所支付的费用；2)应用程序业务则主要为公司自有游戏等产品，通过内购、广告等方式实现收入，整体增长相对平稳，并已于 25Q2 剥离。公司近年来在电商广告等非游戏场景持续推进，目前电商业务推出邀请制的自助服务平台，6 月全面开放电商广告自助系统。公司于 25Q4 公开业绩会上回溯披露，25Q1 电商业务约占整体业务 10%。2026 年 3 月，公司于公开业绩会提及电商（消费垂类）的广告主投放规模相比 1 月大约增长 25%；4 月广告主投放又创历史新高，高于此前任何一个 Q4 单月峰值。电商行业扩张说明其流量变现和算法投放能力已具备跨行业复制性，平台天花板正在从游戏进一步打开。 从财务表现看，AppLovin 近几个季度收入与 EBITDA 延续高增，且 EBITDA margin 持续上行，反映出平台在规模扩张的同时，单位流量的变现效率和经营效率都在同步提升。根据公司公开业绩会给出的 26Q3 指引，预计 26Q3 收入 20.55–20.85 亿美元、Adjusted EBITDA 17.10–17.40 亿美元，对应收入中值同比约+47%、环比约+8%；预计 Adjusted EBITDA 中值同比约+49%，对应体现出成熟广告平台在算法、数据、客户结构和成本控制形成正循环后，利润弹性可以显著高于收入弹性。 图 13: Applovin 收入及同比增速（百万美元，%）  资料来源：wind，公司财报，申万宏源研究 应用程序业务的收入和 ebitda 图 14: ApplovinEBITDA 及 EBITDA margin (百万美元，%)  资料来源：wind，公司财报，申万宏源研究 注：已剔除应用程序业务的收入和ebitda AppLovin 早期作为程序化广告平台，核心短板在于缺乏一方数据，无法有效观察用户在 App 内的后续行为，因而难以准确判断不同投放组合所对应的长期价值，也难以将优化目标从“获取安装”进一步推进到“获取付费用户”。围绕这一短板，公司自 2018 年起连续通过并购补充产业链能力，逐步形成覆盖流量、聚合、归因与投放的闭环生态，其中 APPDiscovery、MAX、MoPub 及 Adjust 是最关键的几个环节： 2018-2021 年，公司持续收购游戏工作室，累计交易规模达到数十亿美元级别，触达全球数亿级移动设备用户。自有游戏业务一方面为平台提供了流量池，另一方面也为算法训练提供了大量用户行为样本。对于程序化广告平台而言，自产游戏并不只是收入来源，更重要的意义在于能够直接观测用户留存、付费、广告观看等行为路径，形成最早的一方数据积累，为后续模型优化和成交效率提升奠定基础。 2018 年，公司收购广告聚合平台（Mediation）MAX，推动广告变现机制由原有的瀑布流模式向实时竞拍广告系统升级。实时竞拍系统的优势在于多元化拍卖、App 内竞价及瀑布流竞价自动管理升级。MAX 帮助开发者实现广告收入最大化，并向接入 MAX 实时竞价的第三方需求方收取约 5% 的竞价服务费。MAX 的意义不只在于提升变现效率，更在于增强平台对供给侧资源和竞价过程的控制能力。聚合平台掌握广告位的实时竞价与价格形成过程，是连接供给与需求的中枢环节，也是平台建立网络效应的重要基础。 2021 年，公司收购第三方归因平台 Adjust。Adjust 目前接入超过 30 万款 APP 应用。归因工具的核心作用，在于帮助广告主识别究竟是哪个渠道、哪个广告组、哪条广告带来了下载，以及这些用户后续是否发生付费、留存等转化行为。对于 AppLovin，Adjust 的价值在于打通“投放—安装—付费”的效果反馈链路，提升对用户 LTV 的估算能力，为 IAP 投放所需的价值优化提供关键数据支撑。 2022 年，公司进一步收购 Twitter 旗下广告聚合平台 MoPub。MoPub 支持 13 个广告联盟平台和 5 种广告类型对接，可覆盖新闻、工具、生活类等更广泛的 App 场景，日活规模约 7 亿。收购完成后，AppLovin 通过暂时下调 MAX 费率的方式推动大型媒体方由 MoPub 向 MAX 迁移，将更多供给侧资源沉淀到自身平台：一方面扩大了 MAX 的媒体覆盖面，另一方面也强化了平台的网络效应，为后续算法优化提供了更丰富的流量样本和更大的撮合空间。 MAX 是 AppLovin 生态中最关键的基础设施。截至目前，AppLovin 的软件解决方案已服务来自全球 130 多个国家的开发者，MAX 是其核心移动应用变现平台之一。我们认为，广告聚合平台的核心竞争力在于对需求端的承接能力。只有当平台能够持续接入足够丰富的广告需求，并在供给侧形成规模覆盖，聚合平台的网络效应才会不断强化。自有流量池、聚合平台与归因工具形成闭环后，跨产品数据得以持续沉淀，平台预估出价显著提升，也更容易实现价值回传，并进一步推动广告主和开发者接入 MAX 实现正向飞轮。 因此，AppLovin 的 IAP 投放跑通，并非单纯依靠算法突破，而是在流量、聚合、归因和投放链路逐步打通之后，形成了足够完整的数据闭环。闭环生态解决的是数据可得性问题，聚合平台解决的是供给组织能力问题，归因工具解决的是价值回传问题，三者共同构成了 IAP 投放跑通的底层基础。 图 15: Applovin 全产业链布局  资料来源：公司公告，申万宏源研究 Axon2.0 推出后，AppLovin 的 IAP 投放进入算法兑现阶段，核心提升来自更准确的价值预估与更长周期的回收判断。 在完成流量、聚合、归因等基础设施建设后，AppLovin 于 2023 年 6 月正式推出 AI 驱动的 Axon2.0 广告引擎，并将其应用于 AppDiscovery、MAX 等核心产品。第一代模型曾于 2023 年 4-5 月上线，但实际效果有限；Axon2.0 发布后，广告主投放效率和回报率出现较为明显的改善，标志着公司算法能力开始真正转化为商业化能力。 2022 年底至 2023 年初，Applovin 开始推进算法升级，Meta 背景的葛小川加入后，平台在 DeepLearning 框架下对推荐算法进行重构。前期并购形成的自有流量池、聚合平台、归因工具和应用图谱，使平台具备了更完整的数据采集、训练和反馈能力，算法优化由此具备落地基础。 模型升级后，核心的变化体现在两个方面： 第一，价值预估能力显著提升。传统效果广告更多围绕点击率、安装量等浅层指标优化，本质上更关注“买到了多少用户”；而 Axon2.0 更强调对用户长期价值的判断，即用户未来能够贡献多少付费、留存和广告收入。对于 IAP 投放，优化目标从安装和短期转化进一步转向 LTV，平台可以更准确地区分高价值用户与低价值用户，提高预算使用效率。 第二，优化窗口显著拉长，平台开始具备更强的长期回收判断能力。AppLovin 将优化窗口从 7 天直接拉长至 28 天。对于 IAP 广告主，用户价值释放往往不是短期完成的，尤其是中重度游戏、订阅类应用及部分高 ARPU 产品，付费行为通常发生在安装后的更长周期。 若平台只能观察 7 天内的回收情况，可能低估部分真实高价值用户；而将优化窗口延长至 28 天后，模型能够更完整地捕捉用户生命周期价值，从而提升出价精度与投放回报率。 从产品体系看，Axon2.0 嵌入 AppLovin 整个平台能力之中。上层是 AppDiscovery、MAX、Adjust 等营销、变现和归因工具，中层是应用图谱和基础设施，底层则是 Axon 机器学习引擎。 图 16：AppLovin 主要产品矩阵，AXON 机器学习广告引擎加持软件平台各产品  资料来源：公司公告，申万宏源研究 AppLovin 广告平台业务 EBITDA 利润率持续提升，截止 25Q4，公司 EBITDA 利润率提升至 84%。我们从公司业务结构、成本控制、算法优化等方面分析其高利润率原因： 自有流量池提升变现效率：AppLovin 通过并购多个广告平台及自有游戏工作室搭建流量生态。Applovin 自有流量池流量增长能提升其新用户获取效率，利润率优化。 算法优化与精准投放能力的提升：AppLovinAxon2.0 能更加精准地预测用户的长期价值（LTV），对同一广告位，Applovin 能在不增加边际成本的基础上，最大化开发者、平台和广告主三方收益，提高广告主的 ROI 同时也提升 EBITDA 利润率。 图 17: Applovin Ebitda margin (%)  资料来源：wind，公司财报，申万宏源研究 图 18: Applovin 费用率 (%)  资料来源：wind，公司财报，申万宏源研究 ## 2.2 汇量有望借鉴 Applovin 模式，AI Infra 升级在即 借鉴 AppLovin 的成功路径（Axon2.0 引擎+全产业链闭环），汇量科技（Mintegral）正处于 IAP 业务由“能力验证期”向“爆发释放期”转化的拐点。 数据上，Mintegral 有大量历史数据积累，并且通过收购 Game Analytics 等形成覆盖获客、变现、分析等环节的产品矩阵，具备平台化基础。 1）大量广告请求数据积累：汇量自2013年起即深耕移动广告领域，早期从广告联盟平台起家，后逐步完成向程序化广告平台的转型，2016年正式推出Mintegral，并在2019年下半年陆续接入主流海外聚合平台，已沉淀大量广告请求、竞价、转化和变现数据。根据公司财报，Mintegral已帮助10000余家全球顶级开发者、10万余款头部应用在欧美、亚太等全球市场大规模获取优质用户和变现，日均广告请求近4000亿次，为IAP-ROAS等模型训练和效果提升提供大量数据基础。 图 19: Mintegral 平台的广告请求数（单位：十亿请求）  资料来源：汇量科技 2025 年业绩演示材料，申万宏源研究 2）收购 Game Analytics：汇量于 2016 年收购 Game Analytics，Game Analytics 是专注于游戏玩家统计分析的平台，能够提供主流游戏引擎及操作系统的玩家行为实时数据分析，可以观察用户游戏内留存、时长、付费频次等行为。 3）发布增长分析与发行决策平台热力引擎：汇量于2021年发布了热力引擎，通过全球主流渠道的深度对接，热力引擎能够为广告主提供全面的买量归因与多维度营销数据分析能力。AppLovin的核心竞争力在于通过MAX和Adjust掌握了变现与归因的闭环数据。我们认为汇量科技虽路径不同，但已形成类似的核心数据护城河。 图 20：热力引擎产品矩阵  资料来源：汇量科技2025年财报，申万宏源研究 算法上，汇量投入算法多年，已完成从 IAA 优化、到事件优化、再到混合变现和纯 IAP 优化的产品迭代路径。Mintegral 自 2021 年下半年开始大力投入智能出价体系建设，2023 年 5 月推出 IAA-ROAS 产品，2024 年 7 月推出 Target-CPE，2025 年 4 月和 7 月相继发布 IAA+IAP-ROAS 和 IAP-ROAS 产品，以承接广告主混合变现与付费变现需求。公司已经完成了从 IAA 化、到事件优化、再到混合变现和纯 IAP 优化的产品迭代路径。IAP-ROAS 的难点在于对用户付费行为和长期 LTV 的预测更复杂，公司目前产品已经具备初步能力，随着数据积累、模型优化以及 AI Infra 更新，公司商业化空间有望打开。 图21：汇量科技产品矩阵  资料来源：汇量科技 年中期业绩演示材料，申万宏源研究 对汇量科技, 我们认为公司发力混合变现及纯 IAP 业务后, 有两个高成长性的特点: 1) 程序化广告市场, 移动应用广告市场仍有较强的增长动力, 且 IAP 仍然有较大的市场空间; 2) 汇量自身盈利能力及经营杠杆有望不断放大。 汇量所处程序化、移动应用广告市场有较强增长动力，且市场空间广阔。根据 Statista 数据，全球移动应用广告支出规模已由 2020 年的 1740 亿美元增长至 2025 年的 4070 亿美元，2020—2025 年复合增速约 19%；预计 2030 年将进一步提升至 6630 亿美元，2025—2030 年可维持约 10% 的复合增速。其中，游戏类移动应用广告支出由 2020 年的 470 亿美元增至 2025 年的 750 亿美元，并预计 2030 年达到 1150 亿美元，2025—2030 年复合增速约 9%，是移动应用广告的重要细分市场。更重要的是，移动应用广告的交易方式正持续向程序化迁移：全球移动应用展示广告中程序化投放占比已由 2020 年的约 70% 提升至 2025 年的 85%—90%，预计 2030 年将进一步提升至 90%—95%。若按 4070 亿美元和 6630 亿美元的市场规模测算，程序化移动应用广告支出对应 2025 年约 3460 亿—3660 亿美元、2030 年约 5970 亿—6300 亿美元。移动应用广告市场在规模扩张与程序化渗透率提升的双重驱动下，仍具备广阔增量空间，为汇量科技等具备程序化投放、流量变现及算法优化能力的平台型公司提供了持续成长基础。 图 22：全球移动应用市场规模（单位：十亿美元）  资料来源：汇量科技 2025 年业绩演示材料，申万宏源研究 图 23：全球移动应用广告市场程序化与非程序化份额对比（单位：十亿美元）  资料来源：汇量科技 年业绩演示材料，申万宏源研究 汇量科技有望在经营杠杆和规模效应下，盈利能力持续提升。Mintegral 作为公司核心程序化广告平台，其商业模式具有典型的“客户—流量—算法—变现”正循环特征：一方面，随着平台行业知名度提升，广告主客户数量及单客户投放预算有望持续增长，推动平台收入规模扩张；另一方面，更多开发者接入 Mintegral 带来更丰富的广告库存和流量供给，进一步提升平台对广告主的触达能力和投放效果。随着交易规模扩大，平台积累的数据样本、投放模型和算法能力持续优化，可提升匹配效率与转化效果，从而增强客户留存和预算扩张能力。成本费用端看，程序化广告平台的研发、算法、系统基础设施及客户服务能力具备较强复用属性，收入增长过程中单位研发投入、销售投入和管理成本有望被更大交易规模摊薄；同时，平台议价能力和流量分发效率提升，也有助于降低单位获客及单位流量变现成本。由此，Mintegral 从早期建立平台效应、成长期加速客户和流量验证，逐步进入成熟期后，收入保持增长的同时毛利率趋于稳定改善，销售费用率、管理费用率和研发费用率存在优化空间，经营利润率有望随规模扩张呈现更高弹性，带动公司整体盈利能力持续提升。 图 24: Mintegral 平台盈利模式  资料来源：汇量科技2025年财报，申万宏源研究 图 25: Mintegral 平台经营杠杆  资料来源：汇量科技 2025 年财报，申万宏源研究 ## 3.盈利预测及估值 ## 3.1 盈利预测 我们预计公司 2026-2028E 实现收入 25.32、35.30、46.25 亿美元, 同比分别增长 24%、39%、31%; 我们预计 2026-2028E 实现经调整归母净利润 1.16、1.70、2.79 亿美元，利润规模保持较为快速的增长。 表 5：汇量科技盈利预测简表 (百万美元) 2023A 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 营业收入 1054 1508 2047 2532 3530 4625 同比增速 18% 43% 36% 24% 39% 31% 营业成本 837 1191 1613 2004 2780 3598 同比增速 17% 42% 35% 24% 39% 29% 毛利润 217 316 434 528 751 1027 毛利率 21% 21% 21% 21% 21% 22% 经调整归母净利润 41 49 95 116 170 279 资料来源：公司公告，申万宏源研究 ## 关键假设如下： 我们预计公司 2026-2028E: 1) 广告技术业务收入分别为 25.13、35.11、46.05 亿美元，同比分别增长 24%、40%、31%。广告技术业务收入主要包含程序化广告平台 Mintegral 的游戏和非游戏广告收入，考虑到新一代 IAAROAS 智能出价模型的优化以及公司对于 IAP ROAS 投放体系的持续发力，预计公司广告技术业务收入将保持较为快速的增长。考虑到公司持续聚焦 AI Infra 建设、优化新平台 GPU 以便承载更复杂的模型，我们认为未来随着智能出价模型的持续优化带来的变现转化率提升，公司广告技术业务毛利率将保持较为稳定的增长，预计广告技术业务毛利率分别为 20%、21%、22%。 2) 营销技术业务收入分别为 0.19、0.20、0.21 亿美元，同比分别增长 4%、5%、5%。营销技术业务主要包含 GameAnalytics、热力引擎、XMP 等产品，主要提供应用内数据分析、广告投放效果监测等服务。目前营销技术业务收入占比较低，且产品仍处于完善阶段，我们预计毛利率将保持在 70%。 表 6：汇量科技收入成本拆分简表（百万美元） 2023A 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 收入拆分 广告技术业务 1039 1490 2029 2513 3511 4605 yoy 44% 36% 24% 40% 31% 营销技术业务 15.6 17.5 18.0 18.6 19.5 20.5 yoy 12% 3% 4% 5% 5% ## 成本拆分 广告技术业务 833 1187 1607 1998 2774 3592 yoy 42% 35% 24% 39% 29% 营销技术业务 3.4 4.2 5.5 5.5 5.8 6.1 yoy 24% 31% 0% 5% 5% 毛利润 广告技术业务 205 303 422 515 737 1013 营销技术业务 12.2 13.3 12.5 13.1 13.7 14.4 毛利率 广告技术业务 20% 20% 21% 20% 21% 22% 营销技术业务 78% 76% 69% 70% 70% 70% 资料来源：公司公告，申万宏源研究 ## 3.2 估值分析 我们采用相对估值法，考虑到公司主营业务为广告技术和营销技术，我们选择美股程序化广告龙头 AppLovin 和聚焦程序化广告及开发者工具的 Unity 作为可比公司，原因如下：1）AppLovin：作为全球移动广告程序化交易领域的领先企业，其核心竞争力源于成熟的 AI 算法引擎（如智能出价、流量预测）与产品工具矩阵，其在程序化广告、ROAS 优化及应用变现等方面与汇量科技具有较强可比性；2）Unity：Unity 以游戏及实时 3D 引擎切入，并向广告投放、用户获取及应用变现等环节延伸，在移动应用获量、IAA/IAP 变现及开发者侧服务等方面与汇量科技存在一定业务相似。 我们预计公司 2026-2028E 实现收入 25.32、35.30、46.25 亿美元…
AI 解读
申万宏源首次覆盖给予"买入"评级，目标市值44亿美元；管理层调整：曹晓欢兼任董事会主席与CEO，段威辞任主席改任执行董事