“# 出行链财报总结暨四季度投资策略 景气筑底，盈利分化，优选龙头 行业研究 · 行业投资策略 社会服务 投资评级：优于大市（维持评级） 证券分析师：曾光 证券分析师：杨玉莹 0755-82150809 zengguang@guosen.com.cn yangyuying@guosen.com.cn S0980511040003 S0980524070006 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 ■行情回顾：年初交易复苏，清明后预期回落，7月以来低位修复。截至9月22日，A股社服年内跌 $23\%$ 、跑输沪深300约22个百分点，7月以来涨 $1…”
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# 出行链财报总结暨四季度投资策略 景气筑底，盈利分化，优选龙头 行业研究 · 行业投资策略 社会服务 投资评级：优于大市（维持评级） 证券分析师：曾光 证券分析师：杨玉莹 0755-82150809 zengguang@guosen.com.cn yangyuying@guosen.com.cn S0980511040003 S0980524070006 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 ■行情回顾：年初交易复苏，清明后预期回落，7月以来低位修复。截至9月22日，A股社服年内跌 $23\%$ 、跑输沪深300约22个百分点，7月以来涨 $12\%$ 。油价与资金风格压制前期行情，名山大川较抗跌，近期三峡及低估值景区修复领先，酒店免税仍处于股价底部。 ■行业回顾：总体服务消费相对有韧性，出行Q2放缓，暑期前低后高。1-8月服务零售同比 $+4.9\%$ ，高于商品的 $+1.0\%$ 。清明叠加春假出行表现较强，此后天气、油价扰动叠加量增价弱，传统出行景气回落；8月民航、铁路客运增速较7月改善，出境仍受油价制约。 ■ 子行业：Q2本地平台竞争趋缓环比改善，传统出行环比普遍回落，结构上“需求、产品、经营”三重K型分化，监管、技术与出海重塑中线盈利。分行业看，Q2收入增速排序为本地平台+12.8%、酒店+12.5%、OTA +5.8%、景区+2.8%、免税-4.8%；较Q1分别+5.6、-1.6、-10.7、-6.3、-6.9个百分点；需求端兼顾品质及性价比需求，同一行业内公司业绩分化加大，强品牌与经营能力、产品分层支撑增长，老化产品承压。此外，平台反内卷与合规调整并行，海外扩张提供增量，AI与Robotaxi提供远期期权。 酒店：Q2Revpar景气环比回落，龙头进入周期预期底部，关注价值重估与周期修复。板块Q2收入、扣非/经调利润同比+12.5%、+23.1%；华住、亚朵整体RevPAR+1.1%、+0.7%，环比回落。今年起行业供给增速放缓，但休闲游受外部环境扰动，Q4高基数下修复待验证，龙头估值均进入历史底部，华住亚朵看品牌、开店、变现与分红长期价值，锦江首旅看提效、分红及周期预期修复。 ○ 平台：OTA短期消化监管影响，美团利润修复预期提升，曹操关注主业减亏与Robotaxi。Q2携程、同程经调利润同比-4.3%、+9.8%，短期业绩消化合规调整与出行压力，中线关注海外盈利释放。美团Q2核心本地商业扭亏，后续考虑总体竞争环境趋缓利润有望继续波动中修复。曹操出行平衡网约车增长投放与盈利，H1主业增速放缓但有所减亏，后续关注主业盈利节奏及Robotaxi进展。 ○ 免税：海南Q2进入常态化增长，中免利润率稳步改善，珠免进入盈利拐点。中免Q2收入-5.75%、归母利润+14.54%，毛利率提升1.87个百分点，后续海南销售高基数不等于公司利润高基数，高毛利品类占比提升、后续机场与有税渠道优化有望支撑盈利改善，Q4关注市内店政策评估。 ☐ 景区：总量放缓，资源韧性与新产品成长构成分化，关注银发经济、冰雪经济、春秋假提振淡季经营。19家公司Q2收入+1.0%、扣非利润-13.3%，7家山岳景区归母利润+7.0%。国企考核强化，丽江、黄山、九华等名山大川经营较稳，部分存量休闲产品承压。三峡Q2扣非+36.0%，省级游轮陆续下水支撑成长；三特核心项目经营稳健。关注银发经济、冰雪经济、春秋假提振淡季经营。 ■ 投资策略：今年清明后出行链缺乏持续行情，市场对信心普遍不足。我们认为尽管短期出行总量能见度不高，但强阿尔法龙头、政策预期、季节性题材仍有机会，关注华住集团-S、亚朵、三峡旅游、中国中免、美团-W、锦江酒店、首旅酒店、携程集团-S、长白山等，其中，强阿尔法或有增量产品的龙头公司业绩确定性更高；同时考虑出行信心处于底部，政策预期及旺季数据边际改善有望带来估值修复，此外关注Q4冰雪题材。长期而言，服务消费渗透率提升仍是趋势，当前板块预期底部为长线投资提供估值洼地。 风险提示：需求及政策不及预期、竞争加剧、天气油价扰动、扩张并购回报不足及资金风格变化。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 ■行情回顾：年初至今社服显著跑输。2026.1.1-9.22A股消费者服务板块跌 $23\%$ ，跑输沪深30022pct。1-2月基于春节强预期整体板块走强，但节后兑现行情且油价上行，叠加资金面科技行情极致，板块回调显著；7月以来资金再平衡，板块有所修复，累计上涨 $12\%$ ，跑赢大盘。 图：2025.1-2026.9.22 A股板块涨跌幅、港股板块涨跌幅（以中信行业指数分类）  资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 图：2025.1-2026.9.22 A股消费者服务细分板块涨跌幅  资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 ■年初至今各板块分化显著，教育龙头相对领涨，景区相对抗跌，出行链总体承压。从个股表现看，年初至今涨幅居前的标的主要集中于教育龙头，传智教育（+56%）、行动教育（+32%）、科德教育（+30%）位居前列；除此以外名山大川个股相对抗跌。 ■下半年以来资金再平衡，出行链整体止跌，板块重点个股交易边际变化。下半年AI应用与基本面拐点是两个主要方向，如AI教育ST豆神、传智教育等，AI文旅如桂林旅游等涨幅居前；基本面边际向好如K12教育，学大、新东方、好未来等涨幅居前。出行链中中报业绩拐点三峡旅游涨幅居前，此外主要系部分低估值景区标的底部修复，如三特索道、峨眉山A等，其他出行链权重股整体止跌、底部区间震荡。 图：2026.1-2026.9.22各公司涨跌幅（上）、2026.7.1-2026.9.22各公司涨跌幅（下）  资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 ■服务消费增长快于商品，但增速亦有回落。2026年1—8月服务零售额累计同比+4.9%，高于商品零售额的+1.0%及餐饮收入的+2.4%；服务零售增速逐步回落，相对韧性仍在。 ■ 上半年假日出游延续量增价减。清明、五一、端午国内旅游日均人次同比分别+6.8%、+3.6%、+4.4%，日均旅游花费分别+6.6%、+2.9%、+4.0%，花费增速均低于人次。前期清明受春假带动表现突出，此后因天气、油价多重因素扰动呈现回落。 ■暑期国内出行环比有所改善，呈现前低后高，出境需求受制于油价低位弱修复。8月国内民航、铁路运输量分别同比+4.8%、+3.1%，较7月提高0.7、3.7个百分点；国际航班量同比+2.1%，较7月回落0.4个百分点，油价上涨压制出境长线游需求。 图：航空铁路出行情况 国内航线情况 铁路运输量 地铁运输量 国际航班月度 月度 民航局(不含地区) 国家铁路局 十一城样本 民航局(国际+地区) 1月 -3.2% -5.4% 3.0% -0.9% 2月 10.4% 10.5% 3.0% 16.7% 3月 11.5% 11.7% 2.6% 16.7% 4月 -0.2% 10.5% 3.4% 5.5% 5月 -8.1% 1.9% 1.3% 0.1% 6月 -7.1% 1.6% 2.7% -2.0% 7月 4.1% -0.6% -0.2% 2.5% 8月 4.8% 3.1% 1.5% 2.1% 资料来源：wind、航班管家，国信证券经济研究所整理 图：节假日国内游情况  资料来源：文化和旅游部，国信证券经济研究所整理 图：社会零售额变化趋势  资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 收入：竞争趋缓本地平台领跑，传统出行增速放缓。Q2同比由高到低为本地平台 $+12.8\%$ 、酒店 $+12.5\%$ 、OTA $+5.8\%$ 、景区 $+2.8\%$ 、免税 $-4.8\%$ ；较Q1分别 $+5.6$ 、-1.6、-10.7、-6.3、-6.9个百分点。平台竞争趋缓支撑交易量增长，酒店开店抵消部分同店压力，OTA合规调整及传统需求放缓形成拖累，景区总体表现平稳，免税受出境机场恢复渐进拖累。 归母净利润：扭亏与一次性项目放大分化。Q2同比依次为本地平台+242.5%、免税+43.6%、酒店+9.6%、景区-10.9%、OTA-133.3%。其中本地平台受益于竞争趋缓盈利改善，免税受珠免减亏支持，酒店稳健表现，OTA受携程一次性罚款等项目拖累。 经调整净利润：酒店景区盈利景气回落，免税、本地平台环比提速，OTA环比基本持平。Q2同比依次为本地平台+383.0%、免税+44.4%、酒店+23.1%、OTA-2.4%、景区-13.3%；较Q1分别+529.5、+14.9、-25.3、+0.2、-2.3个百分点。本地平台竞争与效率改善、免税经营修复支撑利润；酒店开店成长与效率优化并进，景区分化较大、目的地竞争压力仍在。 图1：收入同比  资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 图2：归母净利润同比  资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 图3：扣非 / 经调整净利润同比  资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 结构：沿四条主线识别公司差异。一是国内K型分化，看企业、产品与价格带；二是平台监管，重估盈利与变现；三是技术变化，看AI与Robotaxi；四是出海增量。 板块 公司 2026Q1 2026Q2 收入 同比 归母 同比 扣非/调整 同比 收入 同比 归母 同比 扣非/调整 同比 免税 中国中免 169.06 +1.0% 23.48 +21.2% 23.37 +20.8% 107.49 -5.7% 7.58 +14.5% 7.41 +12.3% 王府井 27.31 -5.6% 0.52 -7.2% 0.29 +8.9% 22.56 -2.2% 0.03 -90.0% 0.05 +550.7% 海南机场 16.83 +61.7% 1.12 +12.0% 1.06 +48.8% 13.29 +17.6% 0.06 -76.9% -0.71 -583.8% 珠兔集团 6.93 -22.0% 0.39 +142.9% 0.43 +146.0% 5.38 -31.7% -0.04 +97.7% 0.00 +100.2% OTA 同程旅行 50.06 +14.4% 7.79 +16.5% 9.41 +19.4% 49.87 +6.8% 6.32 -1.5% 8.51 +9.8% 携程集团 162.08 +17.2% 24.99 -41.6% 39.05 -6.8% 156.63 +5.5% -24.58 -150.7% 47.98 -4.3% 本地平台 美团 910.39 +5.6% -68.27 -167.9% -49.68 -145.4% 1046.43 +14.4% 21.55 +490.0% 25.24 +69.0% 曹操出行 — — — — — — — — — — — — 滴滴 587.43 +10.3% -12.20 -151.8% -12.19 -151.7% 625.22 +10.8% 8.66 +134.8% 2.84 +111.4% 酒店 首旅酒店 17.63 +0.6% 1.69 +18.5% 1.44 +31.8% 18.17 -3.4% 2.72 +6.8% 2.24 -1.0% 锦江酒店 30.94 +6.4% 1.37 +280.1% 1.52 +472.7% 37.07 +4.4% 4.08 +22.0% 4.41 +15.4% 君亭酒店 1.65 +2.1% 0.07 +135.2% 0.06 +227.6% 1.66 +1.1% 0.03 -16.0% 0.02 +69.6% 华住集团 59.96 +11.1% 8.17 -8.6% 10.74 +38.6% 71.21 +10.8% 15.77 +2.1% 17.12 +26.9% 亚朵 28.11 +47.5% 4.63 +90.9% 4.90 +42.0% 34.90 +41.4% 5.48 +29.1% 5.58 +30.8% 景区 长白山 1.55 +21.5% 0.08 +84.2% 0.08 +81.3% 1.22 +16.8% -0.07 -5.9% -0.08 -13.3% 丽江股份 1.96 +24.0% 0.67 +93.3% 0.66 +94.1% 2.23 +6.6% 0.66 +10.1% 0.65 +5.2% 九华旅游 2.31 +0.1% 0.70 +1.3% 0.68 +1.1% 2.69 +10.1% 0.82 +12.9% 0.81 +13.5% 黄山旅游 4.10 +3.3% 0.35 -6.1% 0.33 -5.9% 5.78 +9.2% 0.96 +6.7% 0.94 +6.2% 峨眉山A 2.19 -2.4% 0.59 +0.5% 0.58 +1.7% 2.24 -1.7% 0.63 +1.6% 0.64 +3.5% 西藏旅游 0.24 -4.3% -0.20 -119.2% -0.21 -16.7% 0.70 +8.4% 0.23 +104.2% 0.20 +108.5% 西域旅游 0.19 +18.7% -0.27 +9.8% -0.27 +10.0% 0.88 -8.7% 0.30 -25.6% 0.30 -25.7% 三峡旅游 1.46 +6.5% 0.14 -14.8% 0.10 -30.2% 2.69 +21.6% 0.65 +39.1% 0.60 +36.0% 天目湖 0.98 -4.5% 0.10 -24.5% 0.10 -20.8% 1.28 -7.5% 0.28 -31.8% 0.26 -36.2% 桂林旅游 0.93 +15.8% -0.12 +9.5% -0.12 +38.5% 1.08 -3.2% 0.18 -14.8% 0.01 -67.3% 大连圣亚 0.91 +10.2% 0.16 +292.8% -0.08 +25.7% 0.99 -0.6% 0.01 +106.6% 0.04 -58.2% 祥源文旅 2.39 +14.0% 0.18 -42.0% 0.20 -28.3% 3.16 +10.7% 0.28 -53.0% 0.28 -46.2% 中青旅 23.49 +15.4% -0.37 -9.5% -0.32 +4.3% 30.37 +9.1% 0.59 -41.3% 0.63 -35.0% 宋城演艺 5.23 -5.0% 2.11 -14.1% 2.03 -15.5% 4.39 -13.5% 1.36 -11.5% 1.26 -12.5% 三特索道 1.35 +3.4% 0.21 -31.5% 0.31 +7.3% 1.53 -3.7% 0.33 -11.1% 0.33 -14.0% 陕西旅游 1.64 -21.6% 0.41 -44.6% 0.39 -47.2% 2.56 -16.1% 0.83 -35.8% 0.80 -38.7% 凯撒旅业 1.95 +39.7% 0.03 +161.7% -0.17 -215.2% 2.40 +36.4% -0.14 +30.1% -0.26 -7.5% 众信旅游 12.64 +8.6% 0.10 -47.8% 0.10 -47.2% 15.35 -10.1% 0.21 -3.1% 0.17 +4.7% 岭南控股 10.10 +10.5% 0.33 +23.6% 0.26 +2.3% 12.26 +5.9% 0.24 +2.7% 0.23 +4.0% 其他 同庆楼 7.12 +3.4% 0.17 -67.7% 0.16 -67.2% 6.16 -2.9% -0.15 -176.2% -0.15 -178.5% 广州酒家 11.33 +9.0% 0.53 +3.4% 0.53 +13.2% 10.45 +11.3% -0.22 -84.1% -0.09 +24.4% 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 ■总量放缓是共同背景，结构差异决定盈利表现。Q2传统出行板块收入增速普遍回落，平台利润修复与部分公司经营承压并存。 ■国内K型分化是核心，企业、产品与价格带形成三层差异。强品牌和运营能力提升韧性，新产品与体验升级创造增量，品质与性价比需求形成两端支撑。中间价格带及老化产品承压，但强品牌仍可依靠差异化经营实现增长。 ■监管、技术与出海改变利润来源，兑现节奏各不相同。反内卷背景下，酒旅平台监管影响已扩展至多家企业，OTA合规调整带来利润波动；竞争趋缓下外卖业务修复带来盈利改善，头部网约车盈利延续改善；AI、Robotaxi及海外业务仍处于投入期，贡献未来期权。 表：四条结构主线及经营验证 结构主线 主要特征 典型公司或业务 一、国内K型分化 企业:品牌与经营能力产品:创新优于老化供给需求:品质与性价比支撑 华住、亚朵经营韧性三峡省际游轮、滴滴产品分层名山大川总体稳定 二、监管与竞争 外卖竞争趋于理性酒旅监管扩展至多平台 美团外卖盈利修复OTA酒旅与交通业务短期经历调整 三、技术变化 AI对入口、转化与运营带来影响Robotaxi为传统网约车行业带来变量 海外OTA与酒店AI应用滴滴、曹操Robotaxi 四、出海增量 平台扩张较快,盈利预期需分阶段渐进兑现酒店品牌输出与免税并购 Trip、滴滴国际、Keeta酒店海外布局、中免DFS 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 ■ 清明后出行链缺乏持续行情，市场对内需修复信心普遍不足。Q2及暑期出行链总体表现偏平稳使得市场对于行业韧性出现担忧，同时天气、油价扰动放大担忧，后续单次假期回暖尚不足以推动持续的盈利预期上修，市场但对周期拐点时点仍有分歧。 ■ 我们认为：Q4出行总体基数不低，但强阿尔法龙头、政策、季节性题材仍有机会。一方面，8月以来部分酒店边际改善，有助于缓解悲观预期，但还需观察商务需求和价格延续性。在总量能见度不高的背景下，优选强阿尔法或有增量产品的龙头公司，优选华住、亚朵的品牌及变现能力；此外三峡旅游新产品有望贡献业绩增量，并关注长白山等冰雪旺季标的；考虑出行信心处于预期底部，政策预期及旺季数据边际改善有望带来的估值修复机会，其中中免关注市内店政策评估窗口，同时海南销售基数较高不等于公司利润基数高；锦江、首旅均处于历史低位，经营提效与股东回报提供安全边际。 表：Q4出行链投资策略 配置方向 优质成长与盈利改善 华住、亚朵开店强劲、变现率优化;三峡新产品盈利释放美团格局改善盈利修复,OTA政策风险落地 政策预期与周期修复 中免看精品扩容与市内店政策;锦江首旅看提效与回报 冰雪旺季和景区题材 长白山、峨眉山A、三特索道等 资料来源：国信证券经济研究所整理 ■年初至今酒店行业呈现三段走势：从交易复苏到供给验证，再到情绪扰动，RevPAR预期是驱动变量。阶段一（2025.1-2026.2）：交易周期改善，春节超长假期催化，延续Q4供需格局优化预期，市场提前交易周期向上；叠加超长春节需求预期向好，1-2月高频数据持续验证，酒店板块（中信）及个股超额收益显著。阶段二（2026.3-4月中）：供给逻辑持续验证，假期节点接力清明叠加春季假期预期向好，4月高频数据再度验证复苏强度，板块相对社会服务及消费100维持超额收益。阶段三（2026.4月下-5月）：油价高企+五一数据边际回落，预期回调；7月暑期基本面未见好转但资金再平衡，龙头估值总体修复。 图：酒店行业行情复盘  资料来源：酒店之家，国信证券经济研究所整理 涨跌幅 年初至2026年9月22日 酒店 -23.0% 酒店-消费100 -35.4% 酒店-消费者服务 0.3% 华住集团 -3.7% 亚朵 -15.3% 锦江酒店 -24.8% 首旅酒店 -29.7% 君亭酒店 -30.2% ■8月RevPAR重回正增长，价格是主要驱动。按图中酒店之家月度口径，7月RevPAR同比 $-3.67\%$ ，8月回升至 $+2.63\%$ ，同比增速改善6.30个百分点；8月ADR同比 $+2.95\%$ ，OCC同比下降0.21个百分点，较7月降幅明显收窄。 ■ 供需缺口收窄，暑期后段需求改善。8月间夜需求同比+5.42%，较7月提高2.25个百分点；房量供给同比+5.75%，需求增速落后供给0.33个百分点，较7月的2.97个百分点明显收窄，入住率压力随之减轻。 ■后续看修复能否由旺季延续至平日。8月改善尚不足以确认全面复苏，仍需跟踪中秋国庆及节后商旅需求、同店ADR与OCC。若需求继续恢复、供给增速回落，景气兑现将为龙头盈利与估值修复提供支撑。 图：2025年至今经营数据变动（月度）  资料来源：酒店之家，国信证券经济研究所整理 图：2024-2026我国酒店需求-供给差额和房量供给增长  资料来源：酒店之家，国信证券经济研究所整理 ■年度供给仍增长，月度增速逐步回落。2025年底全国住宿业客房量同比 $+6.4\%$ ，酒店类客房同比 $+6.2\%$ ；酒店之家月度样本房量增速由2026年1—2月的 $6.73\%$ 降至8月的 $5.75\%$ ，供给扩张速度放缓。 ■第38周供给仍有增长，连锁扩张快于行业。全国酒店房量同比 $+5.68\%$ ，较第37周的 $5.31\%$ 小幅回升；连锁酒店房量同比 $+6.54\%$ ，高于行业0.85个百分点。供给放缓并非单边下行，连锁份额仍在提升。 ■ 投资收缩领先于开业放缓，供需再平衡需要时间。2026年1—8月住宿和餐饮业固定资产投资累计同比-15.1%，降幅较1—7月扩大1.2个百分点。该口径包含餐饮，且筹建项目仍会转化为开业供给；后续需结合签约、开业及退出验证酒店供给变化。 图：中饭协我国酒店行业规模及增速（左口径为酒店数量，右口径为客房数量）  资料来源：中饭协，国信证券经济研究所整理  图：2024-2026我国酒店供给增速  资料来源：酒店之家，国信证券经济研究所整理 图：住宿餐饮投资增速  资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 ■Q2整体RevPAR增速普遍低于Q1，华住、亚朵仍保持正增长。华住境内、亚朵、首旅、锦江境内有限服务分别同比+1.1%、+0.7%、-1.0%、-2.35%，较Q1回落1.9、1.7、1.8、6.03个百分点。 ■同店均承压，整体改善仍有产品及门店结构贡献。华住、亚朵Q2同店RevPAR均同比 $-3.0\%$ ，首旅 $-5.9\%$ 、锦江 $-1.92\%$ ，较Q1均走弱。整体与同店的差异提示，不能将新店及结构贡献直接视作成熟门店需求复苏。 ■价格韧性集中于龙头，入住率尚未普遍改善。华住、亚朵整体ADR同比+2.6%、+1.2%，OCC分别下降1.2、0.2个百分点；锦江ADR下降2.6%，OCC提高0.26个百分点；首旅ADR、OCC分别下降0.2%、0.5个百分点。 图：酒店集团整体经营指标（2025Q2—2026Q2） 公司 2025Q2 2025Q2 YoY% 2025Q3 2025Q3 YoY% 2025Q4 2025Q4 YoY% 2026Q1 2026Q1 YoY% 2026Q2 2026Q2 YoY% RevPAR(元) 亚朵 343.10 -4.3 371.30 -2.2 335.70 -0.4 311.60 2.4 345.40 0.7 华住 235.00 -3.8 256.00 -0.1 226.00 2.0 214.00 3.0 238.00 1.1 锦江 154.25 -5.0 170.94 -2.0 147.85 -4.8 142.59 3.7 150.63 -2.4 首旅 143.00 -5.7 165.00 -2.8 134.00 0.0 125.00 0.8 142.00 -1.0 ADR(元) 亚朵 432.80 -1.8 447.20 -1.9 426.40 1.5 426.80 2.1 437.90 1.2 华住 290.00 -1.9 304.00 0.9 288.00 4.1 285.00 4.5 298.00 2.6 锦江 236.00 -4.2 245.01 -7.8 232.91 -5.1 228.99 1.4 229.86 -2.6 首旅 225.00 -2.8 240.00 -1.7 220.00 0.5 214.00 0.8 224.00 -0.2 OCC(%) 亚朵 76.40 -2.0 80.20 -0.1 76.10 -0.9 70.60 0.4 76.20 -0.2 华住 81.00 -1.6 84.10 -0.8 78.40 -1.6 75.10 -1.1 79.80 -1.2 锦江 65.36 4.6 69.77 -2.6 63.48 0.3 62.27 2.2 65.53 0.3 首旅 63.90 -2.0 68.90 -0.8 60.80 -0.3 58.30 0.0 63.40 -0.5 资料来源：公司公告（OCC同比为百分点；锦江整体为境内有限服务口径），国信证券经济研究所整理 图：酒店集团同店经营指标（2025Q2—2026Q2） 公司 2025Q2 2025Q2 YoY% 2025Q3 2025Q3 YoY% 2025Q4 2025Q4 YoY% 2026Q1 2026Q1 YoY% 2026Q2 2026Q2 YoY% RevPAR(元) 亚朵 350.90 -5.6 373.00 -5.0 334.40 -4.0 304.40 -1.7 336.80 -3.0 华住 233.00 -7.9 250.00 -4.7 222.00 -2.5 208.00 -2.3 233.00 -3.0 锦江 143.27 -7.6 151.05 -6.8 150.05 -5.8 139.38 0.7 143.37 -1.9 首旅 145.00 -8.2 165.00 -8.2 135.00 -4.0 125.00 -4.0 142.00 -5.9 ADR(元) 亚朵 437.30 -2.2 445.40 -3.4 422.00 -0.4 414.30 -0.6 424.60 -1.7 华住 287.00 -4.6 297.00 -2.3 283.00 1.2 277.00 1.4 292.00 -0.1 锦江 226.88 -7.8 231.53 -4.7 231.34 -4.1 224.73 -0.3 225.17 -2.2 首旅 225.00 -4.1 238.00 -5.1 219.00 -0.6 212.00 -1.8 222.00 -2.4 OCC(%) 亚朵 77.20 -2.8 80.90 -1.2 76.50 -2.4 70.90 -0.6 76.60 -0.8 华住 81.10 -2.9 84.10 -2.1 78.50 -3.0 75.00 -2.8 79.90 -2.4 锦江 63.15 0.1 65.24 -1.5 64.86 -1.1 62.02 0.7 63.67 0.2 首旅 64.50 -2.9 69.30 -2.4 61.40 -2.1 59.00 -1.4 63.80 -2.4 资料来源：公司公告（OCC同比为百分点；锦江整体为境内有限服务口径），国信证券经济研究所整理 ■同店RevPAR没有统一的档次强弱排序。Q2华住中高端/经济型分别同比 $-2.7\% / -3.7\%$ ；锦江为 $-2.62\% / -1.64\%$ ，首旅为 $-6.2\% / -5.9\%$ 三家公司各档次增速均较Q1回落。 ■量价驱动不同，门店迭代效果仍需经营数据验证。华住中高端OCC降幅小于经济型；锦江经济型OCC提高1.45个百分点，部分抵消ADR下降4.0%；首旅中高端ADR下降3.3%，较经济型的-2.3%承压更大。 图：分档次同店经营指标（2025Q2—2026Q2） 公司/档次 2025Q2 2025Q2 YoY% 2025Q3 2025Q3 YoY% 2025Q4 2025Q4 YoY% 2026Q1 2026Q1 YoY% 2026Q2 2026Q2 YoY% 中高端同店 RevPAR(元) 华住 275.00 -7.8 293.00 -4.8 263.00 -2.5 244.00 -1.9 272.00 -2.7 锦江 158.55 -8.6 165.97 -7.7 164.52 -6.7 152.70 -0.1 155.96 -2.6 首旅 193.00 -8.3 216.00 -9.0 178.00 -4.5 160.00 -3.9 183.00 -6.2 经济型同店 RevPAR(元) 华住 178.00 -8.2 192.00 -4.5 167.00 -2.5 157.00 -3.0 177.00 -3.7 锦江 95.74 -7.2 103.26 -6.6 101.94 -5.3 91.10 1.1 97.08 -1.6 首旅 131.00 -7.5 154.00 -5.8 122.00 -2.4 117.00 -2.3 132.00 -5.9 中高端同店 ADR(元) 华住 343.00 -4.5 352.00 -2.6 336.00 0.8 328.00 1.1 342.00 -0.4 锦江 244.53 -8.4 248.95 -5.0 248.22 -4.4 241.61 -0.8 241.53 -2.3 首旅 284.00 -4.4 298.00 -5.5 273.00 -1.5 261.00 -2.5 273.00 -3.3 经济型同店 ADR(元) 华住 216.00 -4.8 226.00 -2.1 211.00 1.8 207.00 1.5 220.00 0.0 锦江 165.39 -7.7 170.22 -6.0 169.51 -5.2 157.72 -0.7 160.84 -4.0 首旅 191.00 -2.6 207.00 -2.8 185.00 1.3 181.00 -0.7 191.00 -2.3 中高端同店 OCC(%) 华住 80.30 -2.8 83.40 -1.9 78.30 -2.6 74.40 -2.3 79.60 -1.9 锦江 64.84 -0.1 66.67 -2.0 66.28 -1.6 63.20 0.4 64.57 -0.2 首旅 68.00 -2.9 72.50 -2.8 65.00 -2.0 61.30 -0.9 67.10 -2.0 经济型同店 OCC(%) 华住 82.20 -3.1 85.10 -2.2 78.90 -3.5 75.80 -3.5 80.40 -3.1 锦江 57.89 0.4 60.66 -0.4 60.14 -0.1 57.76 1.0 60.36 1.4 首旅 68.80 -3.6 74.40 -2.4 66.10 -2.5 64.70 -1.1 68.80 -2.6 资料来源：公司公告（OCC同比为百分点，锦江为累计），国信证券经济研究所整理 Q2中国区增速普遍较Q1回落，但入境游驱动下好于国内酒店。万豪大中华RevPAR增长超过 $3\%$ ，凯悦增长 $7.2\%$ ，但均较Q1放缓。凯悦中国奢华酒店增长 $11\%$ ，万豪由豪华组合及香港、台湾、海南等市场带动。 品牌组合、城市和客源结构共同决定表现。希尔顿中国RevPAR下降2.2%，受团体需求拖累；雅高中端、经济型表现偏弱，温德姆下降5%。 表：中国 / 大中华区RevPAR同比（各公司披露口径） 公司 25Q1 25Q2 25Q3 25Q4 26Q1 26Q2 万豪 -2.0% -0.5% 持平 >+3% 近+6% >+3% 希尔顿 -3.1% -3.4% -3.1% -1.4% +1.3% -2.2% 凯悦 +0.1% +2.1% +1.7% 中个位数 +12.4% +7.2% 洲际 -3.5% -3.0% -1.8% +1.1% +5.7% +0.8% 雅高 负增长 负增长 负增长 — 低个位负 低个位负 温德姆 — — — — — -5.0% 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 ■头部酒店26年指引：开店端亚朵和华住继续领跑，各家维持全年开店指引。其中华住维持2200-2300家高位扩张，剑指2030年2万店；亚朵稳步向2030年后的5000家迈进；锦江计划新开1200家；首旅预计新开1600-1700家。 图：酒店龙头开店指引 2025末酒店数量 新开店 关店/转筹建 净增 2024年开店计划 2025年开店计划 2026开店计划 锦江 14037 1314 609 705 新开1200家,签约2500 新开1300家,签约2000 新开1200家,签约1800,净开700-800 华住 12858 2444 733 1711 上修后为1800-2200+家、维持关闭650家 新开2300家、关闭600家 新开2200-2300家,关闭600-700家 首旅 7802(标准店4351) 1510(标准店832) 614(标准店443) 739(标准店425) 新开1200-1400家 新开1500家 新开1600-1700家 亚朵 2015 488 92 396 上修后为450家 新开500家 新开与去年保持一致 资料来源：各酒店官网，国信证券经济研究所整理 ■核心品牌贡献规模，新品牌扩张提供后续空间。Q2华住、亚朵经调整净利润分别同比 $+26.9\%$ 、 $+30.8\%$ 。Q2末华住全季3,845家、桔子1,134家，同比 $+18.2\%$ 、 $+17.1\%$ ；城际191家、 $+60.5\%$ 。亚朵主品牌1,685家、轻居217家，同比 $+22.7\%$ 、 $+21.2\%$ ，差异化产品帮助承接品质需求。 ■锦江、首旅存量品牌亦有分化。锦江Q2扣非利润+15.4%，H1净开272家。首旅如家品牌数量+2.3%、如家精选+11.8%。 图：2026Q2末酒店龙头各品牌门店数及同比增速  资料来源：公司2026Q2公告，国信证券经济研究所整理 ■华住、亚朵：淡化周期思维，优先聚焦企业长期价值。品牌、产品、会员与运营效率支撑长期份额及盈利，Q4基数不低，更需关注开店回报、常态利润。估值回调提供择机配置机会，分红增强持有回报，安全边际取决于盈利和现金流的可持续性。 ■锦江、首旅：周期博弈仍在，但预期与估值已处于历史低位，预期改善与政策预期有望催化估值修复。尽管锦江、首旅仍需考虑行业周期属性，目前二者在周期预期底部、估值回落至历史低位，考虑后续首旅红利属性提升、锦江费用管控下的利润兑现，我们认为后续若行业预期修复或交易政策预期有望带来估值修复。 图：酒店板块历史估值（FY1 PE）  资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 ■今年以来反内卷与规范竞争是主线，酒旅平台进入政策消化期。1月携程被立案，7月罚没51.79亿元并责令整改，另退还订单储备金1.22亿元。9月行业行政指导后，北京公布对飞猪、同程、途家、美团相关主体立案，尚未披露处罚结论。监管强调服务品质、商家自主经营与公平竞争，携程流量分发将更重视履约和用户体验。 ■年内平台股普遍回调，7月以来开始交易经营差异。截至9月21日，携程、美团、同程、滴滴、曹操年内分别 $-41.7\%$ 、 $-28.4\%$ 、 $-52.5\%$ 、 $-30.3\%$ 、 $-57.5\%$ ；7月以来美团、滴滴、携程分别 $+8.0\%$ 、 $+9.9\%$ 、 $+3.7\%$ ，同程与曹操仍承压。 ■按盈利兑现阶段配置平台，海外与技术增量提供期权。美团进入利润修复区间，重点看外卖单均盈利改善及竞争变化。曹操以国内减亏、盈利改善为核心，Robotaxi作为差异化期权，需以实际回报验证。OTA未来几个季度需消化规则与变现调整，中线海外扩张提供增量空间。 表：2025以来监管变化 时间/性质 事件及核心内容 2025/6商家反馈 调价助手争议曝光商家反映强制开通、自动追价等问题 2025/8地方监管 贵州约谈携程、同程、抖音、美团、飞猪关注经营规范与公平竞争 2025/9地方监管 郑州约谈携程并下发责令改正通知关注对商家交易及价格的不合理限制 2025/11企业调整 原稿记录上线“AI生意助手”在商家设定价格范围内运作 2025/12/8协会行动 云南省旅游民宿行业协会启动维权针对OTA不正当竞争、反垄断问题 2026/1/14反垄断立案 市场监管总局对携程立案调查涉嫌滥用市场支配地位行为 2026/7/25处罚与整改 携程罚没51.79亿元,另退还1.22亿元停止违法行为并全面整改 2026/9/15行业行政指导 市场监管总局、文旅部要求平台自查防范独家合作、“全网最低价”等风险 2026/9/19四平台立案 北京对飞猪、同程、途家、美团主体立案依据反不正当竞争法、电子商务法等尚未披露具体违法认定及处罚结果 资料来源：wind、市场监管部门与平台9月公告，国信证券经济研究所整理 图：平台股价区间涨跌幅（截至2026/9/21）  资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 ■携程：罚没影响表观报表，Trip增长延续强劲。Q2收入156.6亿元、同比 $+5.5\%$ ，经调净利润48.0亿元、同比 $-4.3\%$ ；约52亿元罚没计提导致报表净亏损。Trip收入增长 $50\%$ 以上，但国内交通及酒店变现调整将完整影响Q4，国际业务占比提升亦影响综合利润率。 ■同程：住宿与酒管支撑增长，交通业务拖累收入。Q2收入49.9亿元、同比 $+6.8\%$ ，归母净利润6.3亿元、同比 $-1.5\%$ ，经调净利润8.5亿元、同比 $+9.8\%$ 。住宿收入 $+8.0\%$ 、交通 $-2.3\%$ 、其他业务 $+35.7\%$ ；酒管运营酒店超3,500家，费用优化有助于维持盈利韧性。 ■短期消化规则调整，中线关注优质服务与海外扩张。我们判断OTA需用几个季度消化政策对流量分配、变现率及成本的影响，服务品质和履约能力的重要性提升，有利于低质供给出清。携程Trip已形成强势增长，有望打开远期估值空间。 图：携程收入与经调净利润同比增速  资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 图：同程收入与经调净利润同比增速  资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 外卖竞争趋缓，Q2核心本地商业扭亏，到店改善与新业务减亏共同支撑利润。Q2集团经调净利润25.2亿元；核心本地商业收入715.3亿元、同比 $+10\%$ ，经营利润56.7亿元、利润率 $7.9\%$ 。新业务亏损17.4亿元，环比收窄3.8亿元。 Q3高温补贴与到店投入或带来波折，盈利修复应跨季度观察。季节性配送成本、到店竞争及出行需求偏弱或令Q3盈利能力环比回落。中期看高效履约和点评评价积累，海外逐市场验证盈利，AI以主营业务ROI和降本提效为导向。 图：美团净利润由亏转盈（亿元）  资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 图：分部经营利润改善（亿元）  资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理 ■滴滴：产品分层支撑国内量价，国际减亏提供中线期权。Q2中国出行单量+8%、GTV +9.5%，经调EBITA约42亿元；包含轻享的专车类产品增长超30%，甄选承接品质需求。国际GTV按恒汇率+53%，亏损率7.7%降至6.6%。 ■曹操：扩城带动主业增长，盈利转正仍需验证。H1收入103.4亿元、同比 $+9.0\%$ ，出行服务收入97.9亿元、同比 $+13.9\%$ ，经调净亏损3.07亿元。车辆销售调整拖累收入，运力与补贴优化支持减亏。 ■曹操的核心关注国内盈利改善节奏，Robotaxi是差异化期权。优先跟踪订单、运力效率和补贴优化能否支撑主业转盈。H1已部署140辆Robotaxi测试，后续车队扩张仍属规划，价值取决于许可、单车全成本和利用率。 图：滴滴Q2国内与国际业务增长  资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 表：曹操H1经营与Robotaxi验证节点 指标/节点 已披露情况或管理层规划 H1规模 收入103.4亿元;出行服务收入97.9亿元 H1盈利 毛利率9.0%;经调净亏损3.07亿元 H1运营 运营城市215个;Robotaxi测试车140辆 后续验证 H2网约车经营利润转正为目标年底Robotaxi 300—500辆为规划 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 ■海外OTA争取AI入口并落实降本，酒店同步推进直销与运营应用。Booking测试AI引流、迭代Penny，LLM来源间夜仍显著低于 $1\%$ ，每单客服成本双位数下降。Expedia推荐排序改善转化，自然语言功能尚未提升转化。酒店AI更关注直接预订、单店人效与业主净回报。 ■Muse等通用智能体切入消费任务，垂直平台面临入口与分润重估。Meta于9月推出Muse，可跨应用购物及预订旅行，付款前需用户批准。我们判断其可能分流搜索入口、改变获客成本，但实时库存、价格、售后与履约仍依赖商家及垂直平台，能否替代交易关系需验证。 ■Robotaxi改变供给成本，平台价值取决于需求组织与运营能力。自动驾驶企业可直连用户，也可与平台协作，运力成本下降如何在车队、平台与用户间分配尚未定型。滴滴看规模调度与新运力协同，曹操看主业改善及差异化布局，估值应以核心盈利为基础、技术期权分阶段兑现。 表：AI与Robotaxi的落地进展及验证 技术方向 已披露进展 对平台的影响/验证 海外OTA AI Booking外接流量、内建Penny并降本Expedia推荐有效,自然语言功能仍待转化 看直接预订、转化和客服成本AI使用增长不等于集团利润增量 酒店直销与运营AI 温德姆Connect覆盖逾5,000家AI Concierge用于1,500家酒店 精选国际团体询价转化+3.6个百分点Charlie试点支持请求约-40%,非全网 通用消费智能体 Meta Muse跨应用执行购物及旅行任务Google推进AI内酒店预订 可能分流入口和利润,但供给履约仍关键 Robotaxi新运力 滴滴、曹操按阶段推进部署曹操H1测试140辆,后续数量属规划 平台牌照不等于Robotaxi许可看安全许可、利用率及单车全成本 资料来源：海外OTA及酒店Q2业绩会，国信证券经济研究所整理 海南免税保持增长，销售增速回归常态后更看重品类质量。Q1政策、黄金及手机带动高增，Q2起放缓，我们预计海南2026全年销售+15%，7—8月有望双位数增长。9月起销售基数走高，但去年低毛利手机、黄金占比较高，中免利润基数并不高。 香化企稳与高毛利品类占比提升，有助于优化盈利结构。考虑高端进口香化边际向好，珠宝首饰占比提升，关注品类增长带来的盈利改善。 消费政策与优质客流有望形成增量，落地节奏仍需跟踪。海南目标2027年离岛免税经营主体销售额超600亿元。年末封关周年、演艺及三期项目有望引流，消费券仍有空间。三期开街与品牌开业需区分，机场及有税调整有望减轻收入拖累。 图：海南免税2019-2024年客单价、转换率变化趋势  资料来源：海口海关，国信证券经济研究所整理 图：海南机场客流情况  资料来源：海口海关，国信证券经济研究所整理 收入增速放缓，盈利能力稳定提升。2026Q2实现收入107.49亿元，同比下降 $5.75\%$ ，主要受机场业务交接及线上有税业务调整拖累；Q2归母净利润7.58亿元，同比增长 $14.54\%$ ；扣非净利润4.41亿元，同比增长 $1…
AI 解读
明确提出国内'K型分化'是出行链核心结构性主线，从企业、产品、价格带三层差异识别公司；识别四条盈利重塑主线：监管合规、技术变化（AI/Robotaxi）、海外扩张、平台反内卷