“# 海光芯正（01191.HK） # 硅光自研筑基，卡位 AI 光互连 海光芯正是一家光电互连产品提供商，硅光技术国内领先。海光芯正成立于2011年，是全球少数同时具备硅光子芯片设计能力和硅光子光模块研发及量产能力的公司之一。公司产品线覆盖400G-1.6T全系列硅光模块、AOC/AEC等，并布局6.4TNPO，可覆盖AI数据中心机柜内、机柜间到集群间的各层级互联需求。 受益于AI算力基础设施持续投入和传输速率升级，公司收入高速增长。2023-2025年公司营收分别为1.75/8.62/12.21亿元，年均复合增速达 $164\%$ 。公司产品结构同步升…”
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# 海光芯正（01191.HK） # 硅光自研筑基，卡位 AI 光互连 海光芯正是一家光电互连产品提供商，硅光技术国内领先。海光芯正成立于2011年，是全球少数同时具备硅光子芯片设计能力和硅光子光模块研发及量产能力的公司之一。公司产品线覆盖400G-1.6T全系列硅光模块、AOC/AEC等，并布局6.4TNPO，可覆盖AI数据中心机柜内、机柜间到集群间的各层级互联需求。 受益于AI算力基础设施持续投入和传输速率升级，公司收入高速增长。2023-2025年公司营收分别为1.75/8.62/12.21亿元，年均复合增速达 $164\%$ 。公司产品结构同步升级，2026H1，400G/800G合计收入占比升至 $82.9\%$ ，硅光产品收入占比升至 $39.0\%$ 。毛利率呈现先升后降态势：2023年毛损率 $17.9\%$ ，2024年随产能利用率提升转正至 $11.8\%$ ，2025年受海外高毛利业务占比下降及国内价格竞争影响降至 $9.0\%$ ，2026H1为 $5.6\%$ ，主因产能未能完全满足高毛利客户订单。随着IPO募资投入产能爬坡、高速硅光模块放量及海外业务推进，毛利率有望回升。 行业层面，AI光模块市场正高速扩容，硅光子方案具备成本、功耗等优势。根据弗若斯特沙利文，全球及中国AI光模块市场预计2030年分别达到3,475/990亿元，2026-2030年复合增速分别为 $30.6\% / 36.0\%$ 。下一代NPO/CPO市场则预计由2025年的6亿元增长至2030年的2,042亿元。硅光子是高密度、高速度、高能效光互连的关键基础技术，不仅构成光模块的基础，也为更先进的NPO与CPO技术提供底层支撑。光模块行业在技术、客户认证、供应链、产品全面性和全球化方面均具备较高壁垒，集中度突出，2025年全球光模块CR5约 $63.5\%$ 。公司凭借硅光子差异化路线切入市场，2025年全球光模块收入排名第17位（份额 $0.8\%$ ）。 围绕高速硅光主线，公司在产品、技术、产能与客户端的布局持续深入。 1）产品端：已推出基于8×212.5G/224G PAM4的1.6T系列光模块，将于2026年下半年向海外头部AI算力客户出货；已推出6.4T NPO光引擎，并与行业伙伴达成NPO/CPO解决方案开发和商业化的战略协议。 2）技术端：掌握自研硅光芯片设计、晶圆测试到模块制造的端到端能力，自研WIMO封装测试平台，依托12英寸晶圆平台，模块整体成本较竞品降低 $20 - 30\%$ 。3）供应链与产能端：已提前锁定2027年度约1000万颗DSP芯片订单以保障高速产品交付，与佰维存储、格罗方德达成先进封装合作；IPO募资约 $53.4\%$ 投向扩产，其中南通基地800G、1.6T光模块产能将分别达到每月10万件和30万件。4）客户端：国内通过JDM模式加强与头部客户合作，紧跟市场需求；海外加速推进产品准入、客户验证和渠道建设等工作，已与美国客户签订JDM/ODM协议。 首次覆盖，给予“买入”评级。随着公司高速光模块逐步放量、战略卡位NPO/CPO赛道，叠加产能爬坡释放规模效应与硅光产品占比提升，海光芯正的收入增长与毛利率改善有望形成共振。我们预计公司2026-2028年收入约21.0/101.7/149.1亿元，归母净利润约-0.3/8.6/16.0亿元。基于20x2027eP/E，我们给予海光芯正（1191.HK）220港元目标价，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：技术迭代与产品商业化不及预期的风险、行业竞争加剧的风险、供应链稳定性及原材料成本上升的风险、海外市场拓展及贸易政策不确定性的风险。 财务指标 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 营业收入(百万元) 862 1,221 2,100 10,173 14,910 增长率 yoy (%) 392% 42% 72% 384% 47% 归母净利润(百万元) -18 -100 -34 860 1,600 增长率 yoy (%) -84% 460% -66% -2639% 86% EPS 最新摊薄 (元/股) -0.3 -1.4 -0.4 9.4 17.5 净资产收益率 (%) -10% -25% -3% 38% 46% P/E (倍) -673.2 -120.3 -355.6 14.0 7.5 P/B (倍) 56.9 20.6 6.5 4.4 2.8 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为2026年9月23日收盘价 ## 买入（首次） ## 股票信息 行业 海外 09月23日收盘价(港元) 153.70 总市值(百万港元) 14,072.27 总股本(百万股) 91.56 其中自由流通股(%) 100.00 30日日均成交量(百万股) 1.25 ## 股价走势  ## 作者 分析师 夏君 执业证书编号：S0680519100004 邮箱：xiajun@gszq.com ## 相关研究 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 会计年度 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 流动资产 777 1,487 2,647 5,425 8,061 现金 75 334 731 1,651 2,586 应收票据及应收账款 275 439 754 1,672 2,451 预付款项、其他应收款项及其他资产 69 95 163 791 1,159 存货 325 617 997 1,308 1,861 其他流动资产 34 2 2 2 2 非流动资产 235 343 603 836 997 使用权资产 21 35 35 35 35 固定资产 176 232 492 725 886 无形资产 0.2 0.1 0.1 0.1 0.1 其他非流动资产 38 76 76 76 76 资产总计 1,012 1,830 3,250 6,261 9,058 流动负债 683 1,071 1,223 3,373 4,570 短期借款 420 681 600 650 700 应付票据及应付账款 194 328 530 2,351 3,344 其他流动负债 69 61 93 373 526 非流动负债 118 174 174 174 174 长期借款 104 148 148 148 148 其他非流动负债 14 26 26 26 26 负债合计 800 1,244 1,396 3,547 4,744 少数股东权益 股本 63 76 1,378 1,378 1,378 储备 149 510 476 1,336 2,936 归属母公司股东权益 212 586 1,854 2,714 4,314 负债和股东权益 1,012 1,830 3,250 6,261 9,058 现金流量表（百万元） 会计年度 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 经营活动现金流 -255 -359 -525 1,171 1,135 除税前(亏损)/利润 -18 -100 -34 956 1,882 折旧摊销 24 31 40 67 89 财务费用 7 15 - - - 投资损失 3 1 - - - 营运资金变动 -324 -403 -531 243 -554 其他经营现金流 52 97 -0 -96 -282 投资活动现金流 -107 -111 -300 -300 -250 资本支出 -99 -124 -300 -300 -250 其他投资现金流 -8 13 - - - 筹资活动现金流 411 733 1,221 50 50 借款 363 305 -81 50 50 普通股增加 60 460 1,302 - - 其他筹资现金流 -12 -31 - - - 现金净增加额 50 263 396 921 935 利润表（百万元） 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为2026年9月23日收盘价 会计年度 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 营业收入 862 1,221 2,100 10,173 14,910 营业成本 -760 -1,111 -1,795 -7,959 -11,324 毛利润 102 110 305 2,214 3,586 其他收入及收益 3 16 32 47 71 销售费用 -10 -16 -28 -135 -199 研发费用 -64 -104 -177 -769 -1,046 行政费用 -31 -74 -140 -373 -499 营业利润 0.3 -69 -8 984 1,914 金融资产减值拨回 -2 -3 -3 -4 -6 其他开支及亏损 -8 -10 -0 -0 -0 融资成本 -9 -19 -22 -24 -25 衍生金融工具公允价值亏损 - - - - - 利润总额 -18 -100 -34 956 1,882 所得税 -0 - -0 -96 -282 净利润 -18 -100 -34 860 1,600 净利润率 -2% -8% -2% 8% 11% EPS(元) -0.3 -1.4 -0.4 9.4 17.5 主要财务比率 会计年度 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 成长能力 营业收入(%) 392% 42% 72% 384% 47% 营业利润(%) -100% -20764% -88% -11679% 94% 归属于母公司净利润(%) -84% 460% -66% -2639% 86% 获利能力 毛利率(%) 12% 9% 15% 22% 24% 净利率(%) -2% -8% -2% 8% 11% ROE(%) -10% -25% -3% 38% 46% ROIC(%) -4% -12% -2% 46% 72% 偿债能力 资产负债率(%) 79% 68% 43% 57% 52% 净负债比率(%) 343% 155% 36% 70% 50% 流动比率 1.1 1.4 2.2 1.6 176% 速动比率 0.7 0.8 1.4 1.2 136% 营运能力 总资产周转率 1.2 0.9 0.8 2.1 1.9 应收账款周转率 5.1 3.4 3.5 8.4 7.2 应付账款周转率 4.2 3.5 3.6 4.8 3.4 每股指标(元) 每股收益(最新摊薄) -0.3 -1.4 -0.4 9.4 17.5 每股经营现金流(最新摊薄) -4.1 -5.0 -5.7 12.8 12.4 每股净资产(最新摊薄) 3.4 8.1 20.2 29.6 47.1 估值比率 P/E -673.2 -120.3 -355.6 14.0 7.5 P/B 56.9 20.6 6.5 4.4 2.8 P/S 14.0 9.9 5.7 1.2 0.8 ## 内容目录 一、公司概况：“业务All in AI，技术All in 硅光”战略....5 1.1 历史沿革：深耕光电互联，打造硅光子芯片全栈能力....5 1.2 公司治理：股权架构清晰，管理层经验丰富....6 1.3 主营业务....7 1.3.1 产品矩阵：覆盖光模块、有源光缆及其他，主打自研硅光技术....7 1.3.2 业务模式：JDM+ODM+自有品牌模式，满足客户多元化需求....10 1.4 财务分析：营收快速增长，毛利率短期承压....11 二、行业概览：光电互连市场高速增长，行业竞争格局集中....14 2.1 市场规模：AI 光模块及 NPO/CPO 市场持续扩容，硅光子方案具备优势....14 2.2 竞争格局：行业头部集中度高，海光芯正凭借硅光子差异化能力切入....19 三、公司成长性：具备硅光芯片自研优势，产品迭代与产能爬坡、客户拓展同步推进....22 3.1 产品端：1.6T 光模块出货在即，前瞻布局 6.4TNPO....22 3.2 技术端：拥有从芯片设计到光模块制造的全栈硅光子能力....23 3.3 供应链生态：供应链提前布局，产能扩张快速推进....24 3.4 客户端：国内强化大客户 JDM 合作，海外市场业务持续推进....26 四、财务预测及估值....28 4.1 盈利预测....28 4.2 投资建议和估值....29 风险提示....30 图表目录 图表1：海光芯正历史沿革....5 图表2：海光芯正股权架构....6 图表3：海光芯正管理层背景....7 图表4：海光芯正已商业化的光模块产品....8 图表5：海光芯正 400G QSFP112 至 OSFP112 AOC（已商业化）....9 图表6：海光芯正 PCIe 6.0 AEC（已商业化）....9 图表7：产品矩阵（单位：百万人民币）：800G 收入逐步放量....9 图表8：产品矩阵（单位：百万人民币）：产能约束导致毛利率暂时承压....9 图表9：产品矩阵（单位：百万人民币）：硅光子收入占比提升....10 图表10：产品矩阵（单位：百万人民币）：硅光子毛利率持续提升....10 图表11：业务模式（单位：百万人民币）：多元灵活....11 图表12：业务模式（单位：%）：ODM 及自有品牌毛利率相对可观....11 图表13：2023-2026H1 收入（百万元人民币）及 YOY 增速（%）....11 图表14：2023-2026H1 收入（百万元人民币）：按产品类型....12 图表15：2023-2025 年销量（千件）：按产品类型....12 图表16：2023-2026H1 毛利润（百万元人民币）及毛利率（%）....12 图表17：2023-2025 年毛利润（百万元人民币）及毛利率（%）：按产品类型....12 图表18：2023-2026H1 运营费用（百万元人民币）....13 图表19：2023-2026H1 归母净亏损（百万元人民币）及归母净亏损率（%）....13 图表20：高速互联网络架构图....14 图表21：2021-2030E 全球光电互联销售额（按产品类型划分）：十亿元....15 图表22：2021-2030E 全球 AI 光模块销售额（按地区划分）：十亿元....16 图表23：硅光芯片的光路构成....16 图表24：硅光子光模块结构示意图....16 图表25：硅光芯片的基本构成要素....17 图表26：硅光子产品分类....17 图表27：基于硅光子学的 100G 光模块示例....18 图表28：使用英特尔光子集成电路的 1.6TBASE-DR8 模块架构....18 图表29: 全球及中国AI光模块（硅光子）市场规模：十亿元....18 图表30: 可插拔光模块封装结构示意图....19 图表31: NPO、CPO封装结构示意图....19 图表32: 2025-2030E全球NPO/CPO市场规模：十亿元....19 图表33: 2025年光模块市场竞争格局：全球....20 图表34: 2025年光模块市场竞争格局：中国....20 图表35: 中国AI光模块供应商市占率：按2025年全球收入计....20 图表36: 2023-2025年全球AI光模块均价（按传输速率划分）：人民币元/只....21 图表37: 海光芯正光模块及AOC平均售价（按传输速率划分）：人民币元/只....21 图表38: 1.6T硅光子光模块比较....22 图表39: 海光芯正6.4TNPO光引擎....22 图表40: 海光芯正1.6TOSFP224 $2\times$ DR4....22 图表41: 海光芯正WIMO（Wafer-In, Module-Out）封装测试平台....24 图表42: 格罗方德SCALE™共封装光学解决方案（Silicon Photonics Co-packed Advanced Light Engine）....25 图表43: 海光芯正产能扩充规划....26 图表44: 2023-2026H1收入（百万元）：按客户地理位置划分....27 图表45: 2023-2025年毛利率（%）：按中国内地和海外划分....27 图表46: 海光芯正全球化销售网络....27 图表47: 海光芯正核心盈利预测....28 图表48: 可比公司估值表....29 ## 一、公司概况：“业务 All in AI，技术 All in 硅光”战略 ## 1.1 历史沿革：深耕光电互联，打造硅光子芯片全栈能力 海光芯正是一家光电互连产品提供商，产品线涵盖400G-1.6T全系列硅光模块，以及有源光缆（AOC）、有源铜缆（AEC）、液冷光模块等衍生方案，同时自研6.4TNPO光引擎。技术梯队完整，可覆盖AI数据中心机柜内、机柜间到集群间的各层级互联需求。公司发展可大致分为以下阶段： \- 创立与技术积累：公司前身为苏州海光芯创光电科技有限公司，由胡朝阳博士于2011年创立。从40G高速光电组件起步，2014年建成高速光电互连产品自动化生产线，2016年建成高速光模块的垂直一体化平台。 \- 商业化加速：2017-2019年将100G系列光模块交付北美、欧洲客户及国内主要互联网客户，2020年100G系列产品全年累计出货量约150万只。此外，公司于2021年建立“Wafer-In, Module-Out”（WIMO）从晶圆到光模块的端到端平台。 \- 战略与产品升级：识别到AI数据中心及硅光子技术的机遇，公司于2022年转向高速光电互联产品组合，成为中国首批实现400G QSFP112、800G光模块量产及交付的公司之一，并投入800G及1.6T硅光模块研发。2026年，公司800G硅光子光模块开始大批量出货，1.6T光模块与6.4TNPO已完成研发；同时积极开拓国内外客户，包括与美国主要光互连提供商订立3年JDM合作协议、与行业领先伙伴签署CPO/NPO战略合作协议等。2026年6月29日，公司H股于联交所主板上市。 图表1：海光芯正历史沿革  资料来源：公司招股书、2026H1业绩公告、公司官网，国盛证券研究所 ## 1.2 公司治理：股权架构清晰，管理层经验丰富 产业资本入股，IPO基石投资者认购占全球发售股份比例较高。全球发售完成后（超额配股权已行使），公司总股本约9156万，胡朝阳博士直接持股 $9.23\%$ ，并通过担任普通合伙人的两家员工激励平台苏州海怡（持股 $5.18\%$ ）、苏州海旭（持股 $3.14\%$ ）合计控制 $17.55\%$ ，为单一最大股东集团。产业投资者包括阿里巴巴中国（持股 $3.93\%$ ）、小米智造（持股 $2.25\%$ ）及中天科技（持股 $1.09\%$ ）等。本次IPO引入JSC International Investment Fund SPC、双赢科技、UBS AM Singapore、Perseverance Asset Management、金山云网络及易方达等基石投资者，合计认购约7.63亿港元，认购股份数约占发售股份的 $43.35\%$ ，约占总股本的 $7.31\%$ 。 公司下设五家全资子公司：1）南京海芯诚：南京生产基地提供800G高速光模块及AEC产品；2）北京海光芯诚：北京生产基地负责硅光芯片设计、晶圆级测试、切割及分选；3)南通海光芯创：南通生产基地负责高速光模块及其他光电互连产品的自动化生产；4)苏州海光芯诚：设有高速光模块研发实验室，苏州生产基地提供硅光单模及多模产品；5）Singapore Crealights：负责海外贸易订单流转交付。 图表2: 海光芯正股权架构  资料来源：公司招股书、公司官网，国盛证券研究所 管理层及研发团队行业经验丰富、技术背景强。1) 创始人胡朝阳博士：担任董事会主席与首席执行官，拥有逾20年光电互连行业经验，拥有清华大学博士学位、曾任UCSB研究科学家、Oplink与Source Photonics工程负责人。2）首席技术官孙旭博士：深耕硅光子研发逾14年，拥有瑞典皇家理工学院博士学位，研究方向聚焦硅光子芯片设计、工艺与应用，以第一作者发表SCI论文5篇及国际顶级会议论文10余篇；主导完成多轮硅光子芯片流片，积累了主要硅光子流片平台的丰富设计与量产经验。3) 首席科学家陈晓刚博士：拥有哥伦比亚大学博士学位，曾任伊利诺伊大学香槟分校助理教授及IEEE光子学会标准委员会委员，在硅光子领域发表学术论文20余篇；加入海光芯正前就职于IBM研究院，从事硅光子芯片设计与开发，研究涵盖硅光子设计、高频与电气设计、芯片封测、产业化规划及市场策略等。 图表3: 海光芯正管理层背景 姓名 职务 职业经历 学历 胡朝阳 董事长、执行董事、首席执行官 2000-2001年担任马里兰大学帕克分校博士后研究员;2001-2006年担任加州大学圣芭芭拉分校研究科学家;2007-2009年担任OCP/Oplink工程总监;2009-2011年担任Source Photonics工程主管;2011年创立本公司。胡博士拥有多项美国发明专利,并发表学术论文50余篇(40余篇SCI收录)。 北京航空航天大学电子工程学士(1992)、惯性技术与导航设备硕士(1997);清华大学精密仪器与机械博士(2000) 胡勇 执行董事、运营副总经理、董事会秘书 2008-2012年就职于索尔思光电(成都)有限公司,负责光学器件设计开发;2012年加入公司,历任研发工程师、研发经理、运营总监,2023年5月起担任运营副总经理。 中北大学微电子学学士(2008) 周红 执行董事、首席财务官 2012年加入公司任财务经理,2020年12月起任董事兼首席财务官,拥有逾13年财务管理经验。 2022年通过远程学习方式获得西南财经大学金融学学士学位;2024年取得中级会计师证书 孙旭 执行董事、首席技术官 2017-2021年任华为技术有限公司高级工程师,负责光电技术研究与产品开发;2021年1月加入公司,同年10月起任首席技术官;硅光子研发经验逾14年。 哈尔滨工业大学电子科学与技术学士(2009);瑞典皇家理工学院光电学硕士(2013)、材料与纳米物理学博士(2017) 郭青松 执行董事、供应链副总经理 2002-2007年就职于珀金埃尔默实业(深圳)有限公司;2007-2012年就职于国际商业机器采购(中国)有限公司;2014-2023年就职于淘宝(中国);2023-2024年就职于阿里云飞天;2024年7月加入公司;采购领域经验逾23年。 浙江大学化学工程硕士(2002) 资料来源：公司招股书，国盛证券研究所 ## 1.3 主营业务 ## 1.3.1 产品矩阵：覆盖光模块、有源光缆及其他，主打自研硅光技术 （1）光模块：覆盖100G/200G/400G/800G/1.6T传输速率，所有400G及以上单模光模块均采用硅光子技术，单波200G硅光产品已从研发走向成熟量产。海光芯正的自研硅光子光模块相比其他光模块具备以下优势： a) 通常采用无晶圆厂 CMOS 兼容工艺，成本更低，且更易与先进封装等半导体供应链整合； b）以单模产品为主，传输距离更长，可覆盖多数数据中心内部场景； c）向下一代速率与架构演进的可扩展性更强。公司已开发传输距离最远约10公里的硅光子光模块，预计2026年第四季度开始客户取样、2027年量产交付；下一代NPO/CPO光电集成产品同步推进，其中6.4T NPO方案已自主研发完毕。 图表4: 海光芯正已商业化的光模块产品 规格 传输距离 平均售价 已商业化硅光子光模块 400G QSFP112DR4 QSFP112与OSFP外型规格,四通道100G PAM4并行传输 单模光纤最远500米,面向中长距数据中心互连 1,000-1,600元 -400G 400G QSFP112FR4 400G CWDM4传输标准,四通道CWDM4 MUX/DMUX架构 单模光纤最远2公里,面向长距数据中心互连 1,500-1,800元 已商业化硅光子光模块 800G OSFP 2×DR4 OSFP与OSFP-RHS外型规格,八通道100G PAM4并行传输 单模光纤最远500米,双MPO12或单MPO16连接器 1,500-3,000元 -800G 800G OSFP 2×FR4 八通道100G PAM4电传输+双光通道CWDM4 单模光纤最远2公里,面向中长距数据中心互连 1,600-3,500元 其他主要光模块 400G QSFP112VR4 其提供QSFP112与OSFP外形规格,支持四通道100G PAM4电气与光学并行传输。 在OM3多模光纤实现最远50米传输距离,OM4多模光纤最远100米传输距离。基于VCSEL技术,其专为短距数据中心互连应用所设计。 700-1200元 800G OSFP 2×SR4 其提供OSFP与OSFP-RHS外形规格,支持八通道100G PAM4电气与光学并行传输。 在OM3多模光纤实现最远50米传输距离,OM4多模光纤实现最远100米传输距离,并提供双MPO12或单MPO16光连接器选项。基于VCSEL技术,其专为短距数据中心互连应用所设计。 1900-2500元 资料来源：公司招股书，国盛证券研究所 (2) 有源光缆（AOC）：将光模块与光纤集成为单一组件。用于机柜内或相邻设备间短距互连，可作为光模块的补充，分为硅光子 AOC 和其他 AOC。公司正在开发 400G/800G 硅光子 AOC 及 PCIe 6.0/7.0 硅光子 AOC。 (3)其他: 包括光学次模组(OSA)、板载芯片封装(COB)组件、印刷电路板组装(PCBA)及其他相关元件等原材料。 此外，公司于2025年12月实现有源铜缆（AEC）商业化。AEC为高速电气互连产品，在铜缆两端集成主动均衡与放大芯片以提升信号完整性并延长传输距离。数据中心应用中，AEC作为AOC及光模块的补充：AOC基于光纤适用于中短距离，AEC基于铜缆适用于服务器内部或相邻设备的超短距离连接。 图表5: 海光芯正 400G QSFP112 至 OSFP112 AOC（已商业化）  资料来源：公司招股书，国盛证券研究所 图表6: 海光芯正 PCIe 6.0 AEC（已商业化）  资料来源：公司招股书，国盛证券研究所 公司高速光模块逐步放量，硅光产品占比同步提升。公司800G光模块在2024年小批量出货收入0.80亿元，2025年收入提升至1.95亿元、占比 $15.9\%$ 。2026H1公司已大批量出货最远传输距离约2公里的800G商业化硅光子光模块，800G光模块收入达2.39亿元、占比 $29.9\%$ 。400G/800G光模块合计收入占比从2024年的 $40.3\%$ 提升至2026H1的 $82.9\%$ 。按技术路线看，硅光子产品收入由2023年的370万元（占总收入 $2.1\%$ ）增至2025年的2.06亿元（占总收入 $16.9\%$ ），2026H1进一步跃升至3.11亿元、占比 $39.0\%$ 。 毛利率方面，2023-2025年公司硅光子产品毛利率持续提升，主因通过技术优化、规模经济和自研光子集成芯片降低生产成本，2025年硅光子产品毛利率达到 $18\%$ ，高于公司整体毛利率水平。按速率拆分，由于市场竞争加剧导致售价下降，公司800G以上产品毛利率于2025年有所下滑；我们认为，这也与产能不足导致只能保证部分客户供应有关。 图表7：产品矩阵（单位：百万人民币）：800G收入逐步放量  资料来源：公司招股书、2026H1业绩报告，国盛证券研究所 图表8：产品矩阵（单位：百万人民币）：产能约束导致毛利率暂时承压  资料来源：公司招股书，国盛证券研究所 图表9：产品矩阵（单位：百万人民币）：硅光子收入占比提升  资料来源：公司招股书、2026H1业绩报告，国盛证券研究所 图表10：产品矩阵（单位：百万人民币）：硅光子毛利率持续提升  资料来源：公司招股书，国盛证券研究所 ## 1.3.2 业务模式：JDM+ODM+自有品牌模式，满足客户多元化需求 （1）JDM（联合设计制造）模式：客户授权其专有设计与技术规格，双方共同开发定制化产品。历经早期开发及预验证（3-6个月）、工程验证测试及设计验证测试（1-2个月）、生产验证测试（1-2个月）等环节，此后6-10个月启动量产。公司已通过该模式成为数个中国领先互联网公司的供应商，以满足客户对于光电互连产品的性能、更新周期及定制化程度的更高要求。该模式有利于：a）商业层面，强化与全球AI及云领域领军企业客户的长期合作关系、提升客户粘性及品牌信誉；b）技术层面，获取前沿AI应用需求、驱动产品快速优化，同时通过参与客户系统架构深度整合，提升数据中心整体互联解决方案能力。 2025 年 JDM 模式收入 5.52 亿元，占比 45.3%，毛利率 3.1%。目前该模式毛利率的短期波动受到国内客户的定价动态影响，公司也在海外市场逐步推广 JDM 模式，有望支撑该模式的毛利率改善。 （2）ODM（原始设计制造商）模式：根据客户的规格和要求，设计、制造产品并以客户品牌销售。该模式能够利用公司的设计和研发能力，同时受益于客户已建立的品牌认知和销售网络。自2022年以来，公司已与一家全球领先的互联解决方案提供商合作，产品以客户品牌销往海外市场。2025年该模式收入0.49亿元，占比 $4\%$ ，毛利率 $48.7\%$ 。 （3）自有品牌模式：公司直接向客户提供标准化光模块和光电互联产品，以自有品牌销售。2025年该模式收入6.19亿元，占比 $50.7\%$ ，毛利率 $11.1\%$ 。 图表11：业务模式（单位：百万人民币）：多元灵活  资料来源：公司招股书，国盛证券研究所 图表12：业务模式（单位：%）：ODM及自有品牌毛利率相对可观  资料来源：公司招股书、国盛证券研究所 ## 1.4 财务分析：营收快速增长，毛利率短期承压 受益于 AI 算力基础设施持续投入及传输速率持续升级，海光芯正营收增速较高。2023年至2025年，公司营收分别为1.75亿元、8.62亿元（YOY+391.5%）和12.21亿元（YOY+41.7%），年均复合增速164%。2026年上半年，随着运营数据中心的领先互联网公司需求增长、公司价值较高的800G光模块出货量增加，公司收入进一步增长，但部分被AOC及其他产品的收入同比下降而抵消，录得总营收7.98亿元，同比增加14.4%。 按产品线看，光模块始终是收入主体。随着产量提升、客户基础扩大及需求释放，光模块销量由2023年的15.7万件增加至2025年的102.9万件，对应收入由1.24亿元提升至9.24亿元。2026H1光模块收入6.58亿元，同比增长 $36\%$ ，占总收入 $82.4\%$ 。AOC收入占比在2023-2025年间在约 $17\% - 26\%$ 范围内波动，2026H1收入同比下降 $37.0\%$ 至1.15亿元，占总收入 $14.4\%$ 。其他类产品（OSA/COB/PCBA等）2026H1收入0.26亿元，占总收入 $3.2\%$ 。 图表13: 2023-2026H1 收入（百万元人民币）及 YOY 增速（%）  资料来源：公司招股书、2026H1业绩报告，国盛证券研究所 图表14: 2023-2026H1 收入（百万元人民币）：按产品类型  资料来源：公司招股书、2026H1业绩报告，国盛证券研究所 图表15: 2023-2025年销量（千件）：按产品类型  资料来源：公司招股书，国盛证券研究所 由于产能扩张进度、产品结构、客户结构变动及行业竞争等因素，公司毛利率水平呈现先上升后下降趋势。2023年公司毛损率 $17.9\%$ ，主因出售较高比例低速产品以降低库存、市场竞争激烈；2024年起随着400G以上高速光模块实现量产与出货，毛利率转正至 $11.8\%$ ；2025年毛利率回落至 $9.0\%$ ，主因高毛利的海外销售占比下降、国内高速光模块市场竞争加剧导致单价下行，公司800G及以上产品毛利率由 $16.6\%$ 降至 $1.3\%$ ；2026H1毛利率为 $5.6\%$ ，同比下降 $0.5\%$ ，主因产能扩张受资金约束，未能完全满足部分高毛利客户的订单需求。 随着公司上市后募投资金投入产能爬坡、高速硅光模块出货量提升、海外客户合作推进，毛利率有望向上。结构性亮点在于：（1）400G主力产品在2023年至2025年单位成本分别同比下降8.9%、26.4%及26.1%，反映出随产能爬坡规模效应持续释放；（2）硅光子产品2025年毛利率18.0%，显著高于其他产品的7.2%，体现出自研硅光方案的成本优势，2026H1硅光子收入占比已达39.0%；（3）海外业务毛利率2025年达28.0%，高于内地的6.9%。 图表16: 2023-2026H1 毛利润（百万元人民币）及毛利率（%）  资料来源：公司招股书、2026H1业绩报告，国盛证券研究所 图表17：2023-2025年毛利润（百万元人民币）及毛利率（%）：按产品类型  资料来源：公司招股书，国盛证券研究所 研发持续投入，26H1销售费用及管理费用受上市开支、股份支付等影响而提升。公司研发投入主要用于前沿光模块的开发和客户取样，持续推进硅光子与光电融合能力。研发费用由2023年的0.42亿元增至2025年的1.04亿元，2026年H1为0.68亿元，同比增长 $58.4\%$ ，2023年至2026H1研发费用占收入比例分别为 $24.1\%$ 、 $7.4\%$ 、 $8.5\%$ 和 $8.5\%$ 。JDM模式下，公司专注于主要战略客户的长期合作，销售效率持续提升，费用率保持较低水平。2026年H1，受人员扩张及股份支付的影响，销售费用、管理费用同比提升：其中，销售费用同比增加 $96.3\%$ 至0.11亿元，费用率 $1.3\%$ ；行政费用还考虑到上市相关专业服务费（1950万元）的一次性影响，同比增加 $280\%$ 达0.79亿元，费用率较2025年的 $6.1\%$ 提高到 $9.9\%$ 。 26H1公司归母净亏损扩大，主要受毛利率承压、研发与人员投入前置、上市开支和股份支付影响。2023年至2026年H1，公司归母净亏损分别为1.09亿元、0.18亿元、1.00亿元和1.18亿元。2023年亏损主因研发投入和低速产品去库存导致的毛损；2024年亏损收窄；2025年主要受国内高速光模块竞争加剧、毛利率下降影响，亏损扩大；2026年上半年亏损增加，主要由于销售、行政、研发及融资成本上升，净亏损率从上年同期的 $5.0\%$ 扩大至 $14.8\%$ 。加回股份支付及上市开支后，2026年上半年经调整净亏损为0.76亿元，较上年同期的0.30亿元扩大，主要反映研发与人员投入的前置。 图表18: 2023-2026H1 运营费用（百万元人民币）  资料来源：公司招股书、2026H1业绩报告，国盛证券研究所 图表19: 2023-2026H1 归母净亏损(百万元人民币)及归母净亏损率(%)  资料来源：公司招股书、2026H1业绩报告，国盛证券研究所 ## 二、行业概览：光电互连市场高速增长，行业竞争格局集中 ## 2.1 市场规模：AI 光模块及 NPO/CPO 市场持续扩容，硅光子方案具备优势 光电互连技术是 AI 数据中心网络架构升级的关键支撑。随着 AI 数据中心通过互连更多计算节点进行横向扩展，并通过增强每个计算节点内的集成进行纵向扩展，光电互连技术凭借其在高密度、低功耗互连方面的优势，已成为实现数据中心内部及数据中心之间高速连接的核心基础。 图表20: 高速互联网络架构图  资料来源：公司招股书、弗若斯特沙利文，国盛证券研究所 ## 按产品类型划分，光电互联产品主要包括： \- 可插拔光模块：一端连接服务器/GPU等设备接收电信号，另一端连接光纤实现光电双向转换，完成设备间数据传输。 \- 共封装光学(CPO)/近封装光学(NPO): 将光引擎与交换或 AI 加速芯片高度集成，通过缩短电互连路径实现最高频宽密度与最低能耗，是下一代超大规模计算集群的核心方案。 \- 有源电缆（AEC）：通过在铜缆两端集成芯片提升信号传输品质，在保持低成本、低功耗的同时优于无源铜缆，已成为AI数据中心内部短距离连接的关键解决方案。 在 AI 计算需求高速增长和数据中心大规模部署推动下，光电互连市场快速增长。随着技术向 1.6T/3.2T 升级，以及 CPO/NPO 方案逐步商业化，光电互联市场规模有望进一步增长。根据弗若斯特沙利文，2021-2025 年全球光电互连市场规模从人民币 74 亿元增至 801 亿元（CAGR 为 81.2%），预计到 2030 年将增至人民币 5,674 亿元，2026-2030 年 CAGR 为 43.9%。 图表21：2021-2030E全球光电互联销售额（按产品类型划分）：十亿元  资料来源：公司招股书、弗若斯特沙利文，国盛证券研究所 AI 光模块是指为满足 AI 计算集群超高带宽与低延迟需求而使用的光模块。AI 光模块产品覆盖 100G、200G、400G、800G、1.6T 及 3.2T 等速率，并可按技术路线划分为硅光子与非硅光子两大类。光模块产业上游以材料与元件供应为核心，包括光学芯片（包括硅光子芯片）、集成电路芯片、PCB 及结构件等核心元件。中游从事光模块的集成与制造，通过光电元件整合实现高效数据传输功能。下游客户主要为云服务提供商，购买 AI 光模块应用于 AI 数据中心。 ## 根据弗若斯特沙利文，全球及中国 AI 光模块市场均实现高速增长： \- 全球市场：2021-2025年，全球AI光模块市场由人民币70亿元增长至718亿元，CAGR为 $79.0\%$ 。2026-2030年，在下一代高速产品（如1.6T及3.2T）持续迭代及新型低功耗架构逐步商业化渗透的推动下，预计到2030年市场规模达3,475亿元，CAGR为 $30.6\%$ 。北美是目前全球最大的光模块市场，2025年占全球 $43\%$ 的市场份额。 \- 中国市场：中国是全球增长最快的光模块市场，2021-2025年中国AI光模块市场由人民币16亿元增长至167亿元，CAGR为 $79.6\%$ 。2026-2030年，受益于“东数西算”工程及国内主要云厂商对AI基础设施的持续投入，预计CAGR为 $36.0\%$ ，到2030年市场规模达990亿元。 图表22：2021-2030E全球AI光模块销售额（按地区划分）：十亿元  资料来源：公司招股书、弗若斯特沙利文，国盛证券研究所 硅光子是高密度、高速度、高能效光互连的关键基础技术，不仅构成光模块的基础，也为更先进的NPO与CPO技术提供底层支撑。其核心在于利用CMOS兼容工艺，将光信号的产生、传输、调制与检测等功能，以及光学与电子元件集成到单一硅芯片上，从而实现光通信与电信号处理的紧密协同。凭借硅材料的成本效益、成熟制造工艺和可制造性，硅光子将集成电路制造的精度与可扩展性，同光子学的高速、低功耗优势相结合，克服了传统分立式光电元件成本高、集成度低、功耗高的局限，使光电元件能够小型化并大规模生产，同时实现高速与低功耗。 图表23: 硅光芯片的光路构成  资料来源：Santec 官网，国盛证券研究所 图表24：硅光子光模块结构示意图  资料来源：Fiber Mall 官网，国盛证券研究所 图表25: 硅光芯片的基本构成要素 器件 名称 作用 Optical Waveguides 光波导 引导并约束光信号,是硅光子电路的基础;由硅或氮化硅制成,可实现高效信号传输并最大限度地减少损耗,其宽度、高度和材料组成会影响传播损耗。 Optical Resonators 光学谐振器 如环形谐振器,可将光限制在特定结构中,增强硅光子器件中的光与物质的相互作用;用于滤波、调制、波长选择,以及光学传感器、激光器和复用系统等。 Electro-optic Modulators 电光调制器 操纵光的相位、强度和偏振等特性,用于高速光通信;常用材料包括铌酸锂和PLZT。硅调制器可通过载流子效应实现,但速度和插入损耗通常不如专用电光材料。 Photodetectors 光电探测器 将光信号转换为电信号,用于通信和传感;InGaAs器件适合红外探测,硅光电探测器可用于可见光和近红外领域。灵敏度、响应时间和噪声特性决定系统性能。 Coupling Elements 耦合元件 实现硅光子系统不同组件之间的高效光传输,如外部光纤与芯片之间、片上波导之间;可减少光损耗并提高信号完整性。常用技术包括光栅耦合器和边缘耦合器。 资料来源：Santec 官网，国盛证券研究所 图表26: 硅光子产品分类  资料来源：Fiber Mall 官网，国盛证券研究所 图表27: 基于硅光子学的 100G 光模块示例  资料来源：Cisco 官网，国盛证券研究所 图表28: 使用英特尔光子集成电路的 1.6TBASE-DR8 模块架构  资料来源：Photonics 官网，国盛证券研究所 随着硅光子技术持续成熟，硅光子 AI 光模块市场增速预计高于整体 AI 光模块市场。 - 全球市场：2021-2025 年，硅光子 AI 光模块市场规模由人民币 20 亿元增至约 299 亿元；预计到 2030 年达人民币 1,925 亿元，2026-2030 年 CAGR 为 35.8%（同期全球 AI 光模块市场 CAGR 预计为 30.6%）。 \- 中国市场: 2021-2025 年, 中国硅光子 AI 光模块市场由人民币 3 亿元增至 66 亿元; 预计到 2030 年达人民币 559 亿元, 2026-2030 年 CAGR 为 45.1% (同期中国 AI 光模块市场 CAGR 预计为 36.0%)。 图表29: 全球及中国 AI 光模块（硅光子）市场规模：十亿元  资料来源：公司招股书、弗若斯特沙利文，国盛证券研究所 NPO/CPO 是可插拔光模块的下一代互联技术，潜在市场空间大。其中，NPO 是介于可插拔与 CPO 之间的过渡架构。NPO 将光引擎与交换 ASIC 置于同一 PCB、距 ASIC 约 1-5cm 处，通过极短的高速电气连接。相比可插拔光模块，NPO 可降低驱动功耗约 30-50%，改善信号完整性，并提升端口密度、降低散热与系统成本；相比 CPO，其制造复杂度、供应链风险更低。NPO 主要面向 AI/ML 集群、HPC 和超大规模数据中心。根据弗若斯特沙利文，CPO/NPO 市场预计由 2025 年的 6 亿元增长至 2030 年的 2,042 亿元，CAGR 186.9%。 图表30: 可插拔光模块封装结构示意图  资料来源：Broadcom 官网，国盛证券研究所 图表31：NPO、CPO封装结构示意图 …
AI 解读
国盛证券首次覆盖海光芯正并给予"买入"评级，目标价220港元（较现价153.7港元有约43%上行空间）；1.6T光模块将于2026H2向海外头部AI算力客户出货