“## 金徽股份（603132.SH）深度报告 ## 铅锌守正陇上地，黄金开新西北天 > 铅锌主业根基稳固，布局黄金开启第二成长曲线。公司于2011年成立，2022年上交所主板上市，主营铅锌精矿采选业务，伴生银同步贡献收益。2025年底，公司现有铅锌矿石量6514万吨，对应铅金属量66.8万吨、锌金属量221.2万吨，伴生银金属量1074.8吨。2026年公司加速贵金属赛道布局，先后完成老圣沟金矿、崖湾金矿收购，构建“基本金属+贵金属”驱动格局，成长边界持续拓宽。 > 核心矿区禀赋优异，江洛整合扩产打开成长空间。公司矿山集群地处国内顶级铅锌成矿区域甘肃陇南…”
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## 金徽股份（603132.SH）深度报告 ## 铅锌守正陇上地，黄金开新西北天 > 铅锌主业根基稳固，布局黄金开启第二成长曲线。公司于2011年成立，2022年上交所主板上市，主营铅锌精矿采选业务，伴生银同步贡献收益。2025年底，公司现有铅锌矿石量6514万吨，对应铅金属量66.8万吨、锌金属量221.2万吨，伴生银金属量1074.8吨。2026年公司加速贵金属赛道布局，先后完成老圣沟金矿、崖湾金矿收购，构建“基本金属+贵金属”驱动格局，成长边界持续拓宽。 > 核心矿区禀赋优异，江洛整合扩产打开成长空间。公司矿山集群地处国内顶级铅锌成矿区域甘肃陇南西成铅锌成矿带，成矿条件优越，资源禀赋得天独厚。主力郭家沟铅锌矿资源储备雄厚、品位稳定，构筑公司坚实产能与业绩基石；外围东坡、洛坝、江口等矿权梯次接续，增储前景广阔。江洛矿区作为公司最大的成长引擎，现有谢家沟、向阳山两矿在产托底，增量项目杨家山铅锌矿锌品位高达6.03%，2026年四季度起逐步释放产能；公司正加快建设谢家沟、明昊两座150万吨/年选厂，其中谢家沟选厂已带料试车，远期将形成共300万吨/年采选体系，较现有产能实现数倍跨越，叠加三大采区外围探矿权持续扩产潜力，区域成长空间全面打开。此外，公司依托西秦岭成矿带的区位卡位，前瞻性布局金矿与铜矿资产，从单一铅锌向多金属矿企进阶，第二成长曲线逐步清晰。 矿端紧平衡支撑锌价中枢，金价低位反弹前景广阔。锌方面，全球锌矿供给端持续收紧，在产矿山品位下滑趋势确立，全球锌矿TC加工费处于历史低位，新增勘查投入不足导致储量接续承压，SMM预测2030年全球锌矿供给增速接近零。需求端，传统镀锌领域稳健筑底，新能源领域贡献增量需求，锌价中枢有望长期上行。金方面，3月以来美伊谈判陷入僵局，双方表态反复摇摆，霍尔木兹海峡航运继续受限下油价维持高位，全球能源与金融市场不确定性陡增，美元在石油美元交易体系下走强，金银价格受通胀及货币端影响触及6月末低位约4000美元/盎司位置。伴随美国数据走弱以及债务问题发酵金价低位反弹。中长期看，金价主线仍是央行购金+美元信用弱化+美国内部矛盾的长逻辑。2026年二季度全球央行购金环比大幅增长，创单季度历史新高，ETF交易7月回暖，我国央行Q2加速购金，连续七个季度增持。依旧看好未来中长期的金价中枢上移。 > 投资建议：公司是国内铅锌采选领域优秀企业，核心矿山成本优势突出。伴随江洛矿区资源整合逐渐投产和黄金业务同步推进，公司有望打开业绩增长新空间，兼具周期价格弹性与成长增量属性。我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为8.39/15.47/23.33亿元，对应9月24日股价PE分别为21/11/8倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。 > 风险提示：金属价格大幅波动、项目进展不及预期、安全生产风险、海外利率政策反复风险，质押比例较高风险等。 盈利预测与财务指标 项目/年度 2025A 2026E 2027E 2028E 营业收入(百万元) 1,724 2,257 3,820 5,408 增长率(%) 12.0 31.0 69.2 41.6 归属母公司股东净利润(百万元) 542 839 1,547 2,333 增长率(%) 15.3 54.8 84.3 50.8 每股收益(元) 0.55 0.86 1.58 2.39 PE(X) 32 21 11 8 PB(X) 5.5 4.8 3.6 2.8 资料来源：Wind，国联民生证券研究所预测；（注：股价为2026年9月24日收盘价） 2026年09月28日 推荐 首次评级 当前价格： 17.93元  ## 分析师 邱祖学 执业证书：S0590525110009 邮箱：qiuzuxue@glms.com.cn 分析师 王作燊 执业证书：S0590526070006 邮箱： wangzuoshen@glms.com.cn 相对走势  ## 投资聚焦 ## 区别于市场的观点/方法 本报告对金徽股份的历史沿革、当期情况以及战略规划进行系统性的梳理与总结，从地质和经济角度对金徽股份主要矿产资源进行逐一介绍并进行汇总，重点突出未来铅锌及黄金资源的成长性。我们认为公司黄金业务布局并非短期，而是依托甘肃区域成矿带资源禀赋、成熟矿山运营能力与充沛自有现金流的战略转型，后续区域内铅锌、黄金资源整合具备可持续性，黄金资源或将形成长期稳定的新利润支柱；同时公司凭借核心矿山高品位、低成本的优势，使企业在金属价格下行周期具备极强盈利韧性，其“稳健铅锌基本盘+黄金增量成长新曲线”的双重业务架构，赋予了公司充足的长期成长潜力与价值提升空间。 ## 核心假设 价格方面，基于全球锌精矿紧平衡格局延续，叠加国内下游需求边际修复，假设锌价中枢持续上行，金价低位反弹在美元信用弱化背景下上行潜力依旧充足。 产量方面，现有郭家沟铅锌矿维持满负荷生产，铅锌综合回收率维持行业领先水平，杨家山铅锌矿2026年开始贡献产量，27-28年持续增产，同时假设公司深部探矿稳步推进，持续补充铅锌资源储量，外延并购打开远期成长空间。 成本方面，假设公司采选业务单位成本随能源、人工价格小幅温和上涨，但受益于规模效应、浮选工艺优化与绿电替代推进，成本涨幅略低于行业平均，低成本竞争优势持续保持。 ## 近期催化 公司持续资源整合，黄金业务从远期规划逐步落地兑现；海外大型铅锌矿山减产、停产事件频发，国内铅锌精矿加工费持续走低，上游矿山盈利弹性持续放大。 ## 核心假设对应的风险 金属价格大幅波动，项目开发进展不及预期，安全生产风险、海外利率政策反复风险以及质押比例较高风险等。 ## 目录 1 深耕铅锌矿产主业，拓宽金铜布局 …… 4 1.1 从绿色铅锌到“铅锌银+金+铜”多金属产业布局 …… 4 1.2 营收利润稳步爬升，财务情况健康 …… 9 2 核心资产：铅锌筑基，黄金打开成长空间 …… 14 2.1 柳林矿区：郭家沟筑牢产能基石，多项目梯次布局成长路径清晰 …… 14 2.2 江洛矿区：在产托底+核心接替，300万吨选矿体系加速建设 …… 16 2.3 铜矿战略储备谋长远，黄金扩容推进双轮驱动 …… 23 3 紧平衡支撑锌价中枢，金价触底反弹前景广阔 …… 27 3.1 锌：矿端供给持续收紧，新旧需求复苏形成紧平衡 …… 27 3.2 金：低位反弹，前景广阔 …… 37 4 盈利预测与投资建议 …… 43 4.1 盈利预测假设与业务拆分 …… 43 4.2 估值分析 …… 45 4.3 投资建议 …… 45 5 风险提示 …… 47 插图目录 …… 49 表格目录 …… 50 ## 1 深耕铅锌矿产主业，拓宽金铜布局 ## 1.1 从绿色铅锌到“铅锌银+金+铜”多金属产业布局 金徽股份的发展历程，是一部从绿色矿山建设起步，依托资本市场实现资源整合与规模扩张的典型矿业企业成长史。公司前身甘肃金徽矿业有限责任公司成立于2011年，核心资产郭家沟铅锌矿于2018年投产，形成150万吨/年采选能力。2022年2月公司实现在上交所上市，借助资本平台公司开启加速扩张之路：2022上市同年收购谢家沟铅锌矿；2023年与徽县政府签署战略协议，正式启动总投资约50亿元、规划300万吨/年采选能力的江洛矿区资源整合，并陆续收购向阳山等矿山；2024年又先后取得甘肃省徽县东坡铅锌矿普查探矿权、徽县洛坝铅锌矿南侧空白区采矿权，并于9月开工建设江洛矿区300万吨铅锌矿选矿工程；2025年公司完成对豪森矿业 $100\%$ 股权的收购，同年12月谢家沟150万吨/年浮选厂实现联动试车，杨家山-袁家坪、东坡铅锌矿等探矿项目取得重大资源发现，为后续产能提升奠定资源基础。进入2026年，公司战略持续深化，以收购老圣沟金矿为标志，业务向黄金领域拓展，构建多元化资源布局。 图1：公司发展历史  资料来源：公司公告，国联民生证券研究所 股权层面，实际控制人李明先生持有控股股东甘肃亚特投资集团98%股权，间接掌握公司50.61%股份；与ZHOUXIAODONG、周军梅、李锁银、李雄亲属签署一致行动协议，合计持股78.28%。在内部激励层面，公司通过员工持股计划实现了核心团队与股东利益的深度绑定，除了海南盛星、海南嘉恒百利合计持股5.4%的员工持股平台外，公司实施的第一期员工持股计划已成为重要的内部股东，截至2026年第2季度末持有1648.02万股，占总股本的1.69%，位列第七大股东。此外，甘肃绿色矿产投资发展基金等地方国资股东的参股，也为公司带来了产业资源与地方政策支持，形成“民营实控+员工激励+地方国资”的多元股东结构。 图2：公司股权结构  资料来源：公司公告，招股说明书，国联民生证券研究所 子公司体系布局清晰，围绕铅锌矿采选主业及金矿开发、江洛矿区资源整合、配套服务三大维度分工明确。采矿端郭家沟矿区铅锌矿石开采，保馨矿业系柳林矿区开采储备力量；徽县谢家沟矿业、向阳山矿业共同承担江洛矿区铅锌矿石开采任务；福圣矿业向黄金领域拓展；甘肃金徽西成矿业作为江洛矿区资源整合平台，统筹归集区域核心矿权；甘肃豪森矿业专注矿产勘查与后备资源储备，保障中长期资源接续。选矿环节由谢家沟铅锌浮选厂、明昊矿业、宏泰实业、隆江矿业、金徽嘉特矿业等专业子公司运营，负责矿石浮选与深加工，构建采选一体化经营模式。此外，天水金徽实业主攻外部矿权勘探与资源拓展，陕西亚泰矿山工程提供矿山基建及工程施工服务，海南金徽贸易负责矿产品销售流通，徽县星凯酒店配套后勤保障。整体来看，公司子公司已形成勘探、采矿、选矿、工程、贸易、后勤全覆盖的完整产业体系，为公司整体产能稳步释放与长期发展奠定坚实基础。 金徽股份已形成结构完善、梯队分明的矿权资产布局，合计持有六宗采矿权、六宗探矿权，资源储备体量充足、成长梯队清晰。现有证载铅锌采选能力244万吨/年。2025年12月31日资源储量方面，公司可开发铅锌矿石量6514万吨，对应铅金属量66.8万吨、锌金属量221万吨，伴生银金属量1075吨；铜矿石量103.4万吨，铜金属量0.68万吨，整体铅锌银铜资源禀赋优异；2026年2月，完成收购的老圣沟金矿矿区范围内保有矿石量77.2万吨，Au金属量1626kg，Au平均品位2.11g/t。2026年8月25日，将原持有的“甘肃省徽县杨家山-袁家坪铅锌金多金属矿普查”探矿权部分区域转为采矿权并取得一宗采矿许可证及不动产权证书（采矿权），设计生产规模 66 万吨/年。 公司六宗采矿权分别为徽县郭家沟铅锌矿、谢家沟铅锌矿、向阳山铅锌矿、洛坝铅锌矿南侧空白区、徽县老圣沟金矿、徽县杨家山铅锌矿。其中郭家沟、谢家沟、向阳山、洛坝南侧空白区、杨家山铅锌矿聚焦铅锌主业；老圣沟金矿为公司2026年2月以2.1亿元现金完成收购福圣矿业 $100\%$ 股权所得，标志着公司正式切入黄金赛道，开启多金属协同发展格局。公司通过收购德源矿业 $100\%$ 股权，间接取得礼县崖湾金矿采矿权。崖湾金矿保有矿石量约160.92万吨，金金属量约4.1吨，平均品位 $2.55\mathrm{g / t}$ ，证载产能9万吨/年。截至2026H1，相关股权及矿权过户手续尚未完成，暂未纳入公司合并报表及已持有采矿权口径。 表1：自有矿山基本情况 矿山名称 主要品种 资源量 储量 品位(Pb+Zn) 年产量 资源剩余可开采年限 许可证/采矿权有效期 徽县郭家沟铅锌矿 铅锌银 5,362.40万吨 2976.89万吨 3.85% 150万吨年 22年 XC6200002012113210127665;2026年2月24日至2034年8月5日 徽县谢家沟铅锌矿 铅锌银 183.61万吨 120.2万吨 5.43% 18万吨/年 7年 C6200002022123220154408;2024年6月26日至2033年11月7日 徽县向阳山铅锌矿 铅锌银 66.69万吨 46.46万吨 3.92% 10万吨/年 5年 C6200002010083220079157;2024年7月3日至2029年12月20日 徽县杨家山铅锌矿 铅锌银 818.40万吨 624万吨 7.94% 66万吨/年 12年(含基建期14年) XC6200002026083200000091;2026年8月22日至2040年8月9日 矿山名称 主要品种 保有矿石量(万吨) Au金属量(吨) 品位(Au) 年产量 其他 许可证/采矿权有效期 老圣沟金矿 金 77.16 1.626 2.11g/t 5万吨/年 有效期至2035年4月20日 礼县崖湾金矿 金 160.92 4.1 2.55g/t 9万吨/年 伴生银推断类金属量3,989千克,伴生硫推断类金属量16,858吨 2020年5月10日至2030年5月9日 资料来源：金徽股份2025年年度报告，金徽矿业股份有限公司关于以现金方式收购股权的公告，国联民生证券研究所 公司拥有六宗探矿权，总面积合计 81.69 平方公里，涵盖徽县郭家沟、江口一带、东坡、刘家坝、杨家山-袁家坪、天水秦州区火麦地铜矿，覆盖铅锌、铜、金银等多金属品种，后备资源成长空间充足。其中杨家山-袁家坪铅锌金多金属矿探矿权总面积 56.6 平方公里，首期详查面积 3.6 平方公里且详查成果已通过省级自然资源厅评审备案，采矿权手续正在推进办理，后续探转采落地有望显著增量贡献；徽县东坡铅锌矿探矿权深部已发现厚大、延伸稳定的高品位矿体，铅锌品位区间 0.80%-38.86%，银品位 2g/t-309g/t，资源潜力突出；炭山探矿权合计矿石资源量 39.52 万吨，金金属量 1135.93 千克，平均品位 2.87g/t，勘查面积 2.96 平方公里。公司通过收购德源矿业 100% 股权，间接取得礼县炭山地区金矿详查探矿权，截至 2026H1，相关股权及矿权过户手续尚未完成，暂未纳入公司合并报表及已持有采矿权口径。 图3：各矿区位置关系  资料来源：公司公告，国联民生证券研究所 产能方面，公司现有证载铅锌原矿开采产能178万吨/年，其中郭家沟铅锌矿150万吨/年、谢家沟铅锌矿18万吨/年、向阳山铅锌矿10万吨/年。2025年公司铅锌原矿开采量177.99万吨，开采产能利用率接近 $100\%$ ，生产运营高效稳定。 图4：公司产能、产量及产能利用率情况  资料来源：公司公告，国联民生证券研究所 产量端，公司锌精矿产量由2019年4.5万吨提升至2025年的7.2万吨；铅精矿产量由2019年1.8万吨增长至2025年2.3万吨；伴生银产量同步提升，2025年达30吨。截至2025年公司已形成178万吨/年铅锌矿开采能力，其中郭家沟铅锌矿产能 150 万吨/年，是当前产量的核心来源，谢家沟、向阳山分别具备 18 万吨/年和 10 万吨/年产能，公司 2025 年原矿开采量达 177.99 万吨，产能利用率接近 100%。后续产量增量则主要来自江洛矿区扩产及杨家山项目投产：杨家山规划开采产能 66 万吨/年，江洛矿区 300 万吨/年选矿工程持续建设，有望打开公司中长期铅锌产量增长空间。 图5：公司锌精矿产量（吨）  资料来源：公司公告，ifind，国联民生证券研究所 图6：公司铅精矿（含银）产量（吨）  资料来源：公司公告，ifind，国联民生证券研究所 成本端，2019-2020年由于团队外包转自采，同时采矿量、选矿量均有所增加，规模效应实现单吨成本优化。受原矿品位下降和单位精矿原矿消耗增加，2020-2022年单吨成本略有上行。2023年锌精矿铅精矿受矿业权出让收益金征收政策变化，重新计算后需补提权益金，叠加生产领用材料有所增加等原因导致单吨营业成本进一步上行。但整体来看公司生产运营基本稳健，成本端虽略有上行但仍处可控区间。 图7：公司成本情况  资料来源：公司公告，ifind，国联民生证券研究所 ## 1.2 营收利润稳步爬升，财务情况健康 营业收入整体持续增长，营收规模稳步扩大。2018-2020年公司营收由6.24亿元快速增长至11.22亿元，其中2020年同比增长 $40.54\%$ ，实现跨越式提升；2021-2022年受行业周期、生产节奏等因素影响，营收增速有所放缓，2022年小幅回落 $1.04\%$ ，但整体营收规模仍稳定在12亿元以上，2023-2025年公司营收分别实现12.83亿元、15.39亿元、17.24亿元，同比增速分别为 $3.50\%$ 、 $19.97\%$ 、 $12.00\%$ ；2026年H1公司实现营收10.84亿元，同比大幅增长 $37.00\%$ ，营业收入提升原因系主要产品产量稳中有升，产品市场行情向好，锌、白银价格均有不同程度上涨所致。 图8：公司营收及增速  资料来源：公司公告，ifind，国联民生证券研究所 利润释放顺利 2025 年创历史新高。2018-2021 年，公司盈利规模从 0.3 亿元快速攀升至 4.63 亿元，2019、2020 年增速分别高达 443.98%、124.67%，实现跨越式增长。2021-2022 年盈利进入高位平台期，2023 年由于矿业权出让收益金政策的变化导致 2023 年度净利润减少 6381 万元，净利润略有承压。2024-2025 年净利润回升并持续增长，2025 年达 5.42 亿元，创历史新高，彰显公司在周期波动下的稳健经营能力与长期成长动能。2026 年 H1 受益于要产品产量稳中有升，产品市场行情向好，锌、白银价格均有不同程度上涨，公司实现归母净利润 4.09 亿元，同比大幅增长 61.52%。 图9：公司归母净利润及增速  资料来源：公司公告，ifind，国联民生证券研究所 铅锌银为公司主要利润来源。锌精矿为第一大收入来源，占比常年维持在60%-74%区间，2022年占比最高达73.9%，2025年为67.5%；铅精矿（含银）作为第二大收入来源，占比稳定在25%-38%之间，2020年占比最高达38.4%，2025年为32.4%。两项核心金属产品合计贡献了公司近100%的营收，采矿工程服务、其他业务收入及其他业务占比已从早年不足10%持续收缩，近年基本可以忽略不计，公司业务结构逐渐聚焦于矿产主业。 图10：公司分产品营收占比  资料来源：公司公告，ifind，国联民生证券研究所 核心产品毛利规模持续增长，盈利水平经历阶段性回落后稳步修复。锌精矿和铅精矿（含银）贡献公司绝大部分毛利，其中锌精矿毛利由2018年的2.70亿元增至2025年的7.14亿元，铅精矿（含银）毛利由1.52亿元增至4.06亿元，2025年两项产品毛利合计约11.19亿元。盈利能力方面，公司销售毛利率长期维持较高水平，2023年阶段性回落至 $54.71\%$ ，随后持续修复，2025年回升至 $64.96\%$ 。销售净利率2020-2022年由 $32.29\%$ 提升至 $37.91\%$ ，2023年回落至 $26.73\%$ ，随后逐步修复至2025年的 $31.38\%$ ；2026H1销售毛利率及净利率进一步升至约 $69.97\%$ 和 $37.70\%$ ，盈利能力延续改善趋势。 图11：公司产品毛利及毛利率  资料来源：ifind，国联民生证券研究所 图12：公司销售毛利及销售净利率  资料来源：公司公告，ifind，国联民生证券研究所 三费管控整体成效显著，费用率呈先降后稳，规模效应逐步显现。2018-2022年，三费总额与占比持续下降，主要是由于财务费用的大幅下降，公司通过募集资金偿还银行借款，债务规模大幅缩减，利息支出显著下降。2022-2025年三费总额及占比逐渐上升，主要系管理费用随公司规模扩张、矿区管理投入增加而快速增长，从2018年1.22亿元升至2025年的2.39亿元。同时由于2023年起江洛矿区整合、项目前期投入导致管理费用和财务费用阶段性上升，但整体占比仍显著低于前期高位水平，费用管控能力较强。2026年H1营收同比增长 $37.00\%$ ，三费占比显著下降。 图13：公司三费情况  资料来源：公司公告，ifind，国联民生证券研究所 近年因项目建设融资需求资产负债率有所回升，仍处于合理区间。2018-2022年，公司通过持续偿还债务、优化资本结构，资产负债率从 $84.94\%$ 大幅下降至 $37.31\%$ ，负债规模由41.38亿元降至18.82亿元，资本结构得到明显改善。2023年起，随着江洛矿区整合、新建产能项目推进，公司融资规模扩大，资产负债率逐步回升，2025年达 $60.56\%$ ，2026年H1为 $62.89\%$ ，仍显著低于2018年高位水平。同时，公司总资产自2022年起快速扩张，由50.45亿元增长至2025年的81.27亿元，主要源于项目建设投入、资源整合带来的资产增厚，整体资产和负债增长匹配，财务风险可控，资本结构还有优化的空间。 图14：公司资产负债率情况  资料来源：公司公告，ifind，国联民生证券研究所 资本开支呈“先降后升”，规模与公司产能扩张节奏高度匹配。2018-2019年是公司上市前郭家沟铅锌矿主体采选工程的集中建设期，资本开支处于高位；2020年原有矿山主体工程完工，而新的大型项目尚未启动，资本开支下降；2023年起公司资本开支呈现快速增长，核心源于公司全面启动江洛矿区资源整合工作，谢家沟选矿厂项目正式进入主体工程施工阶段。目前公司上市后已完工项目包括江洛矿区矿权整合，徽县杨家山-袁家坪铅锌金多金属矿详查，徽县郭家沟铅锌矿绿色矿山提升改造项目；在建项目主要有洛坝、东坡矿区建设项目，江洛矿区铅锌矿150万吨/年选矿工程-谢家沟选厂，徽县谢家沟铅锌矿绿色矿山提升改造项目；未来新增项目包括老圣沟金矿的开发筹备，江洛矿区铅锌矿150万吨/年选矿工程-明昊选厂，江口、天水火麦地矿区的探转采等。 图15：资本开支情况  资料来源：公司公告，ifind，国联民生证券研究所 ## 2 核心资产：铅锌筑基，黄金打开成长空间 ## 2.1 柳林矿区：郭家沟筑牢产能基石，多项目梯次布局成长路径清晰 郭家沟矿区位于甘肃省陇南市徽县柳林镇。上世纪六七十年代该矿山即有初步普查工作，2003年开展深部探矿；2012年11月金徽取得郭家沟矿区采矿许可证，生产规模为30万吨/年；2014年4月甘肃国土厅重新核发采矿许可，生产规模为80万吨/年；2016年设立郭家沟南采矿权，生产规模为70万吨/年；郭家沟铅锌矿及郭家沟南铅锌矿于2018年4月正式开采。2024年，公司完成郭家沟两宗采矿权“两证合一”。截至2025年12月31日，徽县郭家沟铅锌矿具有资源量5362万吨，储量2977万吨， $\mathrm{Pb + Zn}$ 平均品位 $3.85\%$ ，按现有资源量及150万吨/年产能测算，剩余服务年限约22年，采矿许可证有效期至2034年8月。矿山由母公司 $100\%$ 持有。 图16：郭家沟矿区历史沿革  资料来源：公司公告，国联民生证券研究所 地质层面，郭家沟矿区铅锌矿床大地构造位置处于秦岭褶皱系西秦岭褶皱带东段，采矿权评估矿区面积9.03平方公里。该矿区主要金属矿物包括闪锌矿、方铅矿，各类矿石中均含有黄铁矿；主要产品包括锌精矿、铅精矿及伴生银等。矿山采用主平硐+主副竖井开拓方式，与上向水平分层进路式充填采矿法相结合的技术方案进行开采，采选规模150万吨/年。截至2025年12月31日，郭家沟保有铅锌矿矿石量达5362万吨，可采储量2977万吨。铅锌银综合回收率分别达90.36%、95.71%、77.52%。 图17: 郭家沟矿区地质简图  资料来源：《西秦岭西成矿集区郭家沟超大型铅锌矿床成矿地质特征与控矿因素》张世新等，国联民生证券研究所 地区潜在资源还包括东坡铅锌矿探矿权、洛坝空白区采矿权、江口探矿权。其中公司于2024年1月以9009万元竞得东坡铅锌矿探矿权，并于同年6月取得勘查许可，目前矿山尚处于探转采阶段。详查区面积2.9平方公里，初算控制铅锌矿石资源量11万吨，铅金属量1156吨，锌金属量4178吨；推断的锌矿石资源量49万吨，铅金属量1.34万吨，锌金属量1.63万吨。铅+锌平均品位约 $0.80\% - 38.86\%$ ，银品位 $2\mathrm{g / t - }309\mathrm{g / t}$ ，银品位资源优势凸显。公司已完成水工环地质专项勘查，计划2026年底提交详查报告。 图18：东坡铅锌矿历史沿革  资料来源：公司公告，国联民生证券研究所 东坡铅锌矿位于甘肃徽县柳林镇榆树乡，与公司现有郭家沟大型铅锌矿床直线距离5公里左右。同处于我国第二大铅锌矿成矿带西成铅锌矿带主矿带上，成矿地质条件优越。矿权普查区块面积11.79平方公里，详查面积2.9平方公里。公司持续推进东坡矿区详查及后续探转采工作。截至 2026H1，洛坝、东坡矿区建设项目工程进度约 66%，有望成为公司未来铅锌资源增储及接续开发的重要项目。 表2：东坡铅锌矿钻探发现 时间节点 钻探 关键发现 2025半年报 累计约2.6万米 见矿率超80%;地表600米以下发现长约1500米、宽约500米的含矿层;单层矿体厚度2—20米;铅锌平均品位6%—8% 2025三季报 11045.75米 银含量较高,具备良好综合回收价值 2026半年报 累计约5.43万米 同步完成水工环地质专项勘查工作,将按计划年底提交地质详查报告 资料来源：公司公告，国联民生证券研究所 洛坝空白区矿权于 2024 年上半年通过竞标取得, 矿权面积为 0.92 平方千米, 资源量铅金属量 4231 吨, 锌金属量 1.37 万吨。矿山东西分别与公司郭家沟铅锌矿采矿权及东坡铅锌矿普查探矿权相邻, 目前已开展地质勘探与开拓工程, 为后续一体化开采布局奠定基础。 江口一带铅锌矿地处徽县柳林镇江口村，探矿权面积初期约 2.21 平方公里，后在矿权延续后面积变更为约 1.8 平方公里，为公司重点后备资源区块。目前正开展详查勘查工作，矿区除铅锌主矿种外，还伴生镓等稀有金属，资源综合利用价值较高。2026H1 继续推进勘查及工程投入。现阶段以地质详查和资源圈定工作为主，待勘查成果完备后将有序推进后续开发规划。 表3：江口探矿权资源情况 矿石类型 套改后资源量类别 矿石量(万吨) 金属量(t) 平均品位 Pb Zn Pb (%) Zn (%) 工业 推断 83.30 9695.00 32776.00 1.16 3.93 矿石类型 套改后资源量类别 矿石量(万吨) 金属量(t)Ag 平均品位Cd 矿石类型Ga 套改后资源量类别Ag ( $10^{-6}$ ) 矿石量Cd (%) 金属量(t)Ga (%) 工业 推断 83.30 16311.00 83300.00 16660.00 19.58 0.010 0.002 资料来源：金徽股份首次公开发行股票招股说明书，国联民生证券研究所 ## 2.2 江洛矿区: 在产托底+核心接替, 300 万吨选矿体系加速建设 ## 2.2.1 谢家沟：18万吨在产+72万吨潜在，90万吨/年产能空间 金徽股份于 2022 年 12 月以 1.55 亿元收购谢家沟矿业 85% 股权，次年收购剩余 15% 股权实现 100% 持股。矿山早期曾有多家乡镇开采矿石，2006 年完成矿权整合，2008 年首次取得采矿许可，2024 年矿权注入西成矿业，目前已步入正常生产。矿区保有铅锌矿石资源量约 183.61 万吨，储量 120 万吨，铅平均品位 1.56%，锌平均品位 3.64%，综合品位 5.43%，设计开采矿石规模 18 万吨/年，采矿许可证有效期至 2033 年。 表4：谢家沟铅锌矿资源量 资源量类型 矿石量(万吨) 铅金属量(吨) 铅品位 锌金属量(吨) 锌品位 探明资源量 545.82 92722 1.70% 207964 3.81% 控制+推断资源量 195.52 30452 1.56% 71075 3.64% 资料来源：谢家沟铅锌矿出让收益评估报告，国联民生证券研究所 图19：谢家沟铅锌矿历史沿革  资料来源：公司公告，国联民生证券研究所 矿山位于甘肃省陇南市徽县江洛镇邱山村谢家沟，属西成矿田南部区域。主要开采矿种为铅矿、锌矿，伴生银、镉，产品为铅精矿、锌精矿与伴生银，采矿方式为地下开采。谢家沟矿业2023年至2025年实现营业收入6373万元/7310万元/7059万元，实现净利润962万元/424万元/817万元.2025年开采产量17.99万吨/年，产能利用率99.94%。 图20：谢家沟矿区交通位置图  资料来源：谢家沟铅锌矿采矿权评估报告，国联民生证券研究所 图21：谢家沟矿业2023年-2025年营收及利润  资料来源：公司公告，国联民生证券研究所 外围扩产潜力充足，谢家沟远期产能有望达到 90 万吨/年。公司谢家沟现有采矿权面积 0.59 平方公里，外围另有 4.12 平方公里探矿权。根据江洛矿区远期规划方案外围探矿权具备采选规模 72 万吨/年，结合现有 18 万吨/年在产产能远期具备 90 万吨产能潜力，增量可观。 ## 2.2.2 向阳山：10万吨在产+80万吨潜在，90万吨/年产能空间 2007 年 12 月向阳山矿业注册成立，2023 年 11 月金徽股份拟以 3.5 亿元收购向阳山矿业 100% 股权，次年 6 月采矿权转让至西成矿业，与谢家沟进行同步资源整合。向阳山铅锌矿矿区面积 0.9076 平方公里，生产规模 10 万吨/年，截至 2025 年 12 月 31 日，向阳山铅锌矿矿石资源量 66.69 万吨，可采储量 46.46 万吨，铅平均品位 0.89%，锌平均品位 3.11%，铅锌平均品位 3.92%，采矿权有效期至 2029 年 12 月 20 日。 图22：向阳山矿业历史沿革  资料来源：公司公告，国联民生证券研究所 向阳山铅锌矿地处西秦岭铅锌成矿带西成铅锌矿田，属江洛矿区集群资源之一。矿区面积0.9076平方公里，主要产品为锌精矿、铅精矿及伴生银。开采方式为地下开采，主开拓方式利用现有平硐+斜井的开拓系统改造，技术上生产能力可达10万吨/年。由于至2023年矿山处于技改和勘察阶段，此前无营收数据。2024年矿山形成业绩贡献后营收及净利润为4150万元/993万元，2025年实现营业收入8174万元，实现净利润1854万元，净利润同比上涨 $86.70\%$ 。投产后经营效益不断提升。 图23：向阳山铅锌矿地质简图  资料来源：徽县向阳山矿业有限责任公司向阳山铅锌矿 10 万吨/年采矿扩建项目环境影响报告书，国联民生证券研究所 图24：向阳山矿业2024年-2025年营收及净利润（单位：万元）  资料来源：公司公告，国联民生证券研究所 向阳山远期产能有望达到 90 万吨/年。作为江洛矿区矿石来源之一，目前向阳山产能与 0.9076 平方公里采矿证照对应 10 万吨/年，根据公司规划，向阳山外围 11.0558 矿权面积具备 80 万吨/年扩产潜力，江洛矿区向阳山区域远期具备 90 万吨/年生产潜力，公司将结合供矿及项目建设进度持续推进。 ## 2.2.3 杨家山：66万吨现有产能，远期120万吨/年潜力 杨家山-袁家坪探矿权原属于豪森矿业，自2008年至2023年6月一直处于冻结状态，期间未开展任何地质工作；2023年6月取得延续后勘查许可证，实质性的勘查工作次月展开。2024年12月，金徽股份拟以2.7亿元收购关联方持有的豪森矿业49%股权。次年8月以现金3.8亿元收购其剩余51%股权，现公司持有豪森矿业100%股权。2026年7月，甘肃省自然资源厅对杨家山铅锌矿采矿权新立事项进行公示，公司拟从现有探矿权范围内划出3.65平方公里，以“探转采”方式新立杨家山铅锌矿采矿权，标志着部分已探明资源正式由勘查阶段向开采阶段推进。杨家山探矿区总面积约56.61平方公里，截至2025年9月30日杨家山矿段已查明矿石资源量822万吨，设计利用资源储量818.4万吨，可采储量624万吨，铅金属量15.72万吨，铅平均品位1.91%，锌金属量49.56万吨，锌平均品位6.03%，铅锌平均品位7.94%。 图25：杨家山矿业历史沿革  资料来源：公司公告，国联民生证券研究所 杨家山铅锌矿床位于西秦岭海西-印支褶皱带东段、徽成断凹北侧，属西成矿田南部区域。其开采方式为地下开采，采用全流程电位调控浮选技术进行选采，矿山主产品为铅精矿、锌精矿，伴生银（银富集于铅精矿中），无其他伴生金属副产品。设计第一期开采矿石规模66万吨/年，服务年限12年(含基建期共14年)。预计2026年第四季度将逐步释放产能。 图26：杨家山矿业地质简图  资料来源：《徽县杨家山-袁家坪铅锌金多金属矿普查建设项目验收公示》，国联民生证券研究所 2026 年 8 月 25 日，将原持有的“甘肃省徽县杨家山-袁家坪铅锌金多金属矿普查”探矿权部分区域转为采矿权并取得一宗采矿许可证及不动产权证书（采矿权），设计生产规模 66 万吨/年，7-8 月取得安全生产许可证，四季度开始逐步释放产能；2027 年将实现 66 万吨/年设计产能满产运行，成为浮选厂主力供矿基地。公司现有 66 万吨/年采矿面积 3.6451 平方公里，公司远期规划杨家山首采区+其他预留地区合计 56.6711 平方公里远期产能有望达到 120 万吨/年。 综上，金徽江洛矿区未来有望形成300万吨/年采矿+选矿体系。其中： ## 选矿方面： 公司规划通过谢家沟、明昊两座 150 万吨/年选厂，构建江洛矿区合计 300 万吨/年选矿能力。2025 年谢家沟选厂综合楼、道路改造及厂房等重点工程按计划已完成；2026 上半年谢家沟选厂工程进度 77%，累计投入 8.66 亿元，2026 年 8 月 24 日实现带料试车。明昊 150 万吨/年选厂尚处建设阶段，满产后与谢家沟联合实现 300 万吨/年选矿能力。 ## 采矿方面： 1）谢家沟采区现有0.59平方公里采矿面积对应产能18万吨/年，外围4.12平方公里探矿权投产后额外贡献72万吨/年产能，矿山开采系统独立建设，共用一个充填站，泵送充填，设计生产总规模为90万吨/年； 2）向阳山采区现有0.91平方公里采矿证照对应10万吨/年，外围11.06矿权面积具备80万吨/年扩产潜力，矿山开采系统独立建设，共用一个充填站，泵送充填，设计生产总规模为90万吨/年； 3）杨家山采区现有3.65平方公里采矿证照采选规模66万吨/年，杨家山其他预留地区合计 56.67 平方公里产能具备一定扩产潜力，矿山开采系统独立建设，共用一个充填站，泵送充填，满产后设计生产总规模 120 万吨/年。 表5：江洛矿区产能构成及规划 采区 矿权名称 矿权面积(平方公里) 远期规模(万吨/年) 合计产能(万吨/年) 向阳山 向阳山 0.91 10(在产) 90 向阳山外围 11.06 80 谢家沟 谢家沟 0.59 18(在产) 90 谢家沟外围 4.12 72 杨家山 杨家山 3.65 66(即将投产) 120 杨家山外围 53 54 合计 28万吨/年在产,66万吨/年即将投产,远期满产300万吨/年 资料来源：公司公告，国联民生证券研究所 ## 2.3 铜矿战略储备谋长远，黄金扩容推进双轮驱动 ## 2.3.1 天水火麦地铜矿：铜资产布局首个标志性项目 2014 年 6 月，金徽矿业通过子公司天水金徽持有天水火麦地铜矿探矿权，矿床位于北祁连造山带与西秦岭造山带的交接处，是西秦岭北缘一个重要的斑岩型矿床，矿权面积为 1.3 平方公里。该矿山矿石资源量（Cu≥0.5）约 101.25 万吨，其中铜金属资源量（332+333）约 6728.38 吨，铜（Cu≥0.5）平均品位约 0.66%。主要矿石资源包括铜、钴及伴生金银。 图27：天水火麦地铜矿地质简图  资料来源：甘肃有色地质勘查局天水总队，国联民生证券研究所 表6：火麦地探矿权资源情况 矿石品级 套改后资源量类型 矿石量(万吨) Cu金属量(吨) 平均品位Cu (%) $Cu \geq 0.5$ 控制的 14.61 899.86 0.62 推断的 86.64 5828.52 0.67 合计 101.25 6728.38 0.66 $0.3 \leq Cu \leq 0.5$ 推断的 2.19 81.17 0.37 资料来源：金徽股份首次公开发行股票招股说明书，国联民生证券研究所 目前矿区已开展系统地质勘查，在深部勘查钻孔中已发现厚度达6.00米铜矿体，成矿条件良好，目前尚处于探转采阶段。探转采完成后，火麦地将成为金徽股份从纯铅锌向铅锌铜多金属矿企转型的第一个标志性铜矿项目。 ## 2.3.2 老圣沟金矿、礼县崖湾金矿采矿权、礼县炭山地区金矿详查探矿权 西秦岭成矿带是国内重要的金、铅锌多金属成矿带，近二十年来金矿找矿取得了重要进展。西秦岭成矿带作为我国重要的矿产资源富集区域，目前已发现17个大型-超大型金矿床，查明金资源量高达1076吨，是我国第二大金资源勘查开发基地。西秦岭成矿带位于华北板块与扬子板块交汇部位，区域上经历了大陆裂解及洋盆演化、碰撞造山、板内伸展及陆内叠复造山等多期多次多阶段构造运动。西秦岭金矿带内印支期造山型金矿床分布地域广泛、产出空间各异、矿化类型多样。其中，徽县一两当金矿成矿带同样成矿条件优越，金矿品位高，资源禀赋优势明显。岷礼成矿带位于西秦岭北成矿亚带岷县至礼县地区，区内印支-燕山期岩浆活动强烈，形成了与岩浆岩有关的一系列微细浸染型金矿床。金徽股份收购的两宗资产——老圣沟金矿（地处徽县一两当金矿成矿带）与礼县崖湾金矿、礼县炭山地区金矿（地处礼县岷礼成矿带），恰好分布于西秦岭成矿带的两大重要金矿亚带上，区位卡位精准。 老圣沟金矿区位于甘肃省徽县嘉陵镇辖区，2007年首次完成老圣沟金矿普查报告，进行首轮资源量估算。自2014年至今该矿末生产。公司2026年2月6日收购福圣矿业100%股权，持有老圣沟金矿100%采矿权，收购对价为2.1亿元。截至2014年10月31日，采矿权范围内保有矿石量77.16万吨，金金属量1.63吨，平均品位2.11克/吨；公司正在加速推进老圣沟金矿合规手续办理及复产前期筹备，待各项条件完备后，将尽快实现复产。 图28：老圣沟金矿历史沿革  资料来源：公司公告，老圣沟采矿权评估报告，国联民生证券研究所 图29：老圣沟金矿地质简图  资料来源：《徽县福圣矿业开发有限公司徽县老圣沟金矿矿产资源开发利用方案》，国联民生证券研究所 2026 年 5 月，公司拟以 2.88 亿现金收购德源 100% 股权，德源交易涉及礼县崖湾金矿采矿权 1 宗，以及甘肃省礼县炭山地区金矿详查探矿权 1 宗。截至 2026 H1 已支付 40% 交易价款，尚待矿权及股权过户，暂未并表。其中，崖湾金矿已探明金金属量 4.1 吨，平均品位 2.55 g/t，证照产能 9 万吨/年；炭山探矿权估算金金属量 1.1 吨，平均品位 2.87 g/t。 图30：礼县崖湾金矿历史沿革  资料来源：公司公告，国联民生证券研究所 综上，老圣沟选矿采用地下开采+无氰药剂全泥浸出炭浆吸附选矿工艺，矿山选矿回收率85.1%，综合贫化率10%，矿山证照规模5万吨/年。根据地质品位估算矿山满产后实现金年产量约0.1吨；崖湾金矿采用地下开采（西采区采用平硐，东采区采用平硐-溜井+盲斜井开拓)方式，矿山选矿回收率85%，综合贫化率10%，矿山证照规模9万吨/年，根据地质品位估算矿山满产后实现金年产量约0.1吨。未来两座矿山贡献年产量合计0.3吨/年。 表7：公司金矿产量贡献测算 各矿山矿产金生产情况 矿山 满产后指标 老圣沟金矿 资源品位(克/吨) 2.13 贫化率(%) 10% 入选品位(g/t) 1.92 选矿产能(吨/年) 50,000 实际产量(吨/年) 50,000 产能利用率 100% 回收率 90% 矿产金产量(吨) 0.1 崖湾金矿 资源品位(克/吨) 2.56 贫化率(%) 10% 入选品位(g/t) 2.30 选矿产能(吨/年) 90,000 实际产量(吨/年) 90,000 产能利用率 100% 回收率 90% 矿产金产量(吨) 0.2 合计 矿产金产量(吨) 0.3 资料来源：公司公告，国联民生证券研究所 ## 3 紧平衡支撑锌价中枢，金价触底反弹前景广阔 ## 3.1 锌：矿端供给持续收紧，新旧需求复苏形成紧平衡 ## 3.1.1 供给端：品位下滑+资本开支偏低，矿端增长空间有限 全球锌矿资源集中度高，国别资源禀赋分化显著。2025年全球锌储量数据显示，澳大利亚以27%的占比位居全球第一，是全球锌资源最丰富的国家；中国以25%的占比紧随其后，两国合计占据全球52%的锌矿储量，主导全球资源供给格局。俄罗斯、秘鲁为第二梯队代表，分别贡献全球12%、7%的锌储量，是欧洲与南美地区的核心锌资源储备国。剩余储量分散于墨西哥（6%）、印度（4%）、美国（4%）、哈萨克斯坦（3%）等国家，单个国家储量占比均不足10%，对全球资源格局的边际影响较弱。资源端的高度集中直接决定了全球锌矿供给的低弹性属性：澳大利亚、中国两国的矿山开发政策、环保约束、产能投放节奏将直接影响全球锌矿供给总量，核心产区的生产扰动易引发全球锌供给的阶段性收缩，为锌价中长期运行提供基本面支撑。 图31：全球锌储量情况（单位：千公吨）  资料来源：USGS，国联民生证券研究所 图32：2025年全球锌储量分布  资料来源：USGS，国联民生证券研究所 2019-2025 年全球锌产量整体呈现波动运行态势，产量长期维持在 1200 万吨左右。2020 年受全球新冠疫情冲击，矿山开工率下降、跨境物流受阻，全球锌产量出现阶段性小幅回落；2021 年随着海外疫后复产推进，全球锌产…AI 解读
国联民生证券对金徽股份进行首次覆盖并给予'推荐'评级；公司2026年战略明确向黄金领域扩张，构建'基本金属+贵金属'双轮驱动格局