湘财证券首次覆盖厦门钨业，给予"买入"评级

# 资源增厚+产能扩张，三大业务协同发力 # ——厦门钨业(600549)深度报告 分析师： 张珂 有色金属----钨 2026年09月28日 证券分析师 张珂 zhangke@bhzq.com 022-23839062 评级： 增持 上次评级： 最新收盘价：46.90 ## 最近半年股价相对走势 SAC NO: S1150523120001 ![](images/82bd6e26e4eb80426fe805440c29d778c26557eb6b17658b4631f0d74c47d4bc.jpg) ## 投资要点： ## ● 公司拥有钨钼、能源新材料和稀土三大业务 公司拥有钨钼、能源新材料和稀土三大业务，其中钨业务具备自有矿山。2026年上半年公司归母净利同比大幅增长127.04%，其中钨钼业务贡献主要利润。 ## - 钨钼：原料储备有望提升，增量项目助力成长 公司钨钼业务以钨产品为主。资源方面，目前公司在产钨矿年产能约8,500吨，公司已完成博白油麻坡钨钼矿和九江大地昆山钨钼矿的收购，正在推进大湖塘钨矿资产注入，未来资源储备将继续增厚；深加工方面，公司硬质合金、切削工具等产品定位中高端，随着泰国金鹭、厦门金鹭等多个钨产品项目和钼产品项目陆续投产，公司钨钼业务收入有望提升。 ## 能源新材料：技术路线符合趋势，重点项目带来增量 控股子公司厦钨新能是全球钴酸锂龙头，具备高电压钴酸锂技术优势，同时三元材料产品聚焦高镍化和高电压技术。公司海内外产能持续扩建，与海内外头部电池客户建立稳定合作关系，未来有望依托增量项目实现规模扩张。 ## - 稀土：磁材产能持续扩张，新增布局钛酸钡材料 公司通过参股布局上游稀土资源，控股子公司金龙稀土从事稀土精深加工与高性能钕铁硼永磁材料的生产。目前公司的长汀基地高性能磁材扩产项目、包头基地二期项目以及二次资源回收项目正在推进，子公司贝思科钛酸钡项目瞄准MLCC领域需求，公司稀土业务规模有望进一步增长。 ## ● 盈利预测与评级 在中性情景下，我们预计公司2026—2028年归母净利分别为46.49/56.45/66.46亿元，EPS分别为2.93/3.56/4.19元/股，对应PE分别为16.01X/13.19X/11.20X。从可比公司iFinD一致预期看，截至2026年9月24日，可比公司2026年平均PE值为21.98X，高于厦门钨业对应PE值，首次覆盖给予“增持”评级。 ## ● 风险提示 经济波动风险、政策风险、安全生产及环保风险、原材料风险、技术风险、产业重点项目不达预期风险、汇率风险、海外资产运营风险。 财务摘要(百万元) 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 营业收入 35,373 46,265 70,787 79,505 89,644 营业收入增长率% -10.2% 30.8% 53.0% 12.3% 12.8% 息税前利润(EBIT) 3,242 4,337 9,152 11,095 12,963 息税前利润增长率% -3.3% 33.8% 111.0% 21.2% 16.8% 归母净利润 1,712 2,309 4,649 5,645 6,646 归母净利润增长率% 6.9% 34.9% 101.3% 21.4% 17.7% 每股收益(元) 1.20 1.45 2.93 3.56 4.19 表：三张表及主要财务指标 资产负债表(百万元) 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 货币资金 6,984 3,971 6,578 10,461 15,473 应收票据及应收账款 5,492 7,890 11,748 13,039 14,563 预付账款 258 441 1,119 1,187 1,263 其他应收款 182 117 177 197 219 存货 8,455 14,602 23,737 26,025 28,851 其他流动资产 441 1,071 1,571 2,071 2,571 流动资产合计 24,387 32,780 49,489 57,871 68,211 长期股权投资 3,280 3,422 3,722 3,822 3,922 固定资产合计 12,009 14,516 16,048 17,292 18,236 无形资产 1,792 1,999 2,003 2,006 2,003 商誉 30 30 56 56 56 长期待摊费用 242 273 304 335 366 其他非流动资产 173 162 413 413 413 资产总计 46,201 56,067 75,423 85,284 96,784 短期借款 2,610 4,412 12,412 12,512 12,612 应付票据及应付账款 6,789 14,837 22,061 24,995 28,453 预收账款 0 0 0 0 0 应付职工薪酬 119 148 218 244 274 应交税费 227 616 949 1,073 1,219 其他流动负债 157 204 344 349 354 长期借款 6,078 2,866 4,066 4,566 5,066 预计负债 132 153 141 141 141 负债合计 21,427 29,384 43,937 47,865 52,381 股东权益 24,774 26,683 31,486 37,419 44,403 利润表(百万元) 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 营业收入 35,373 46,265 70,787 79,505 89,644 营业成本 28,981 37,984 55,929 62,487 70,157 营业税金及附加 238 401 708 835 986 销售费用 440 477 492 547 582 管理费用 1,070 1,167 1,202 1,338 1,495 研发费用 1,492 1,740 2,314 2,576 2,878 财务费用 308 291 457 539 535 资产减值损失 -327 -356 -1,128 -806 -806 信用减值损失 64 -151 -150 -150 -150 其他收益 352 343 177 199 224 投资收益 258 36 142 159 179 公允价值变动收益 7 25 5 5 5 资产处置收益 6 0 4 5 5 营业利润 3,205 4,102 8,735 10,596 12,469 营业外收支 -28 -40 -40 -40 -40 利润总额 3,177 4,061 8,695 10,556 12,429 所得税费用 520 711 1,956 2,375 2,796 净利润 2,657 3,351 6,738 8,181 9,632 属于母公司所有者的净利润 1,712 2,309 4,649 5,645 6,646 少数股东损益 945 1,041 2,089 2,536 2,986 基本每股收益 1.20 1.45 2.93 3.56 4.19 现金流量表(百万元) 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 净利润 2,657 3,351 6,738 8,181 9,632 折旧与摊销 1,249 1,411 2,043 2,375 2,693 经营活动现金流净额 3,058 2,971 2,817 9,803 11,326 投资活动现金流净额 -3,330 -1,892 -3,931 -3,735 -3,714 筹资活动现金流净额 2,682 -2,467 3,776 -2,195 -2,611 现金净变动 2,429 -1,365 2,607 3,883 5,011 期初现金余额 2,841 5,270 3,905 6,512 10,395 期末现金余额 5,270 3,905 6,512 10,395 15,406 财务指标 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 营收增长率 -10.2% 30.8% 53.0% 12.3% 12.8% EBIT 增长率 -3.3% 33.8% 111.0% 21.2% 16.8% 净利润增长率 6.9% 34.9% 101.3% 21.4% 17.7% 销售毛利率 18.1% 17.9% 21.0% 21.4% 21.7% 销售净利率 7.5% 7.2% 9.5% 10.3% 10.7% ROE 10.8% 13.4% 23.3% 24.2% 24.3% ROIC 7.4% 9.4% 14.5% 15.5% 15.9% 资产负债率 46.4% 52.4% 58.3% 56.1% 54.1% PE 16.08 28.23 16.01 13.19 11.20 PB 1.93 3.79 3.74 3.19 2.73 EV/EBITDA 7.95 12.63 7.62 6.09 4.96 ## 目录 1. 公司具备国企背景，逐步形成三大业务....6 2. 26H1业绩大幅增长，降本增效取得成果....8 3. 钨钼：原料储备有望提升，增量项目助力成长....9 3.1钨行业：供给受约束，需求动力足....9 3.2公司钨资源储备增厚，钨产品增量项目较多....13 3.3钼行业：2026年H1国内基本面较好，支撑钼价走强....18 3.4公司部分钼产品市占率居前，增量项目建设中....20 4.能源新材料：技术路线符合趋势，重点项目带来增量....20 4.1高镍化是三元材料趋势，钴酸锂追求高电压化....20 4.2公司深耕钴酸锂和三元材料，新项目持续扩张产能....23 5.稀土：金龙稀土项目逐步投产，贝思科积极扩产钛酸钡....25 5.12026年国内钕铁硼材料供应有望呈现偏紧状态....25 5.2金龙稀土和贝思科相关项目提供未来增量....26 6.盈利预测....27 7.估值和评级....28 8.风险提示....29 ## 图目录 图1：公司发展历程....6 图2：公司2026年半年报披露的股权结构....7 图3：公司营收（亿元）及同比....8 图4：公司归母净利（亿元）及同比....8 图5：公司销售毛利率....8 图6：公司销售净利率....8 图7：公司分业务毛利占比....9 图8：公司分业务毛利率....9 图9：公司销售/管理/财务/期间费用率....9 图10：公司资产负债率....9 图11：2025年全球分国家和地区钨矿储量占比....10 图12：中国、其他国家和地区钨矿产量（吨）....10 图13：我国钨矿（三氧化钨含量 $65\%$ ）开采总量控制指标（吨）....10 图14：2025年全球钨下游领域需求占比情况....11 图15：全球金属加工机械市场规模及预测（亿美元）....12 图16：全球交通设备市场规模及预测（万亿美元）....12 图17：全球采矿装备市场规模及预测（亿美元）....13 图18：国内钨精矿均价（元/吨）....13 图19：2025年公司矿石（钨和钼）原材料构成情况....14 图20：2025年全球钼资源探明储量地区分布情况....18 图21：2025年全球钼矿产量分布情况....18 图22：2025年各初级领域钼消费结构....19 图23：国内钼精矿（Mo45%）现金价（元/吨度）....19 图24：全球三元材料产量（万吨）、预测及同比....21 图25：中国三元材料产量（万吨）及预测....21 图26：2025年国内三元正极企业出货量市占率情况....21 图27：2025年全球钴酸锂企业出货量分布....22 图28：中国钴酸锂产量（吨）....22 图29：2025和2026H1中国钴酸锂不同电压型号出货量结构对比....22 图30：中国4.4V钴酸锂和8系三元材料价格（万元/吨）....23 图31：公司三元材料、钴酸锂、磷酸铁锂和储氢合金销量（吨）....24 图32：2025年全球稀土产量区域分布情况....25 图33：国内氧化镨钕、氧化镝、氧化铽产量（吨）....25 图34：42N、42M、42H钕铁硼材料价格走势（元/千克）....26 图35：公司稀土氧化物、稀土金属、磁性材料销量（吨）....26 ## 表目录 表1：公司主要产品....7 表2：国内主要钨矿在建项目....10 表3：国内三大钨矿企业....11 表4：截至2025年末公司自有的具备生产能力的矿山项目情况....14 表5：截至2025年末博白巨典油麻坡钨钼矿情况....15 表6：昆山钨钼矿截至2016年12月底采矿权范围内保有资源储量....15 表7：大湖塘北区和南区钨矿采矿权范围内保有资源储量....16 表8：截至2026年6月底公司钨深加工重点项目情况....17 表9：2025年国内钼行业竞争格局情况....18 表10：截至2026年6月底公司钼重点项目情况....20 表11：三类主要锂电池正极材料 20 表12：三类三元正极材料的材料系别结构展望 22 表13：截至2026年6月底公司能源新材料重点项目情况 24 表14：截至2026年6月底稀土重点项目情况 27 表15：截至2026年6月底贝思科钛酸钡项目情况 27 表16：公司盈利预测 28 表17：可比公司估值表（截至2026.09.24） 29 ## 1. 公司具备国企背景，逐步形成三大业务 公司于2002年上市，目前拥有三大核心业务。公司前身为1958年成立的厦门氧化铝厂，1982年转产钨制品，1997年整体改制为厦门钨业股份有限公司，2002年在上海证券交易所上市。上市以来，公司围绕钨产业链持续完善资源开发、冶炼及深加工布局，同时积极向能源新材料、稀土领域延伸：2003年公司开启能源新材料业务，2006年进入稀土领域，经过多年发展，公司已由传统钨企业逐步成长为覆盖钨钼、能源新材料和稀土三大业务板块的多种金属材料供应商。 图 1: 公司发展历程 ![](images/6a1e69f1cdbddbe40ede6c80521c045c31c246e6cf82fa237e2e2cb410ae4ae8.jpg) 资料来源：公司官网、公司公告、渤海证券研究所 公司具有福建省国资背景，同时引入五矿有色等产业股东。公司控股股东为福建省稀有稀土（集团）有限公司，截至2026年9月9日持股 $28.38\%$ 。公司具有福建省国资背景，公司的实际控制人为福建省国资委。除公司控股股东外，公司还引入五矿有色等产业股东，有助于强化公司在资源整合、技术研发等方面的产业协同。 图 2：公司 2026 年半年报披露的股权结构 ![](images/e9a7991bddfcd55fd00e29173e0de82787f22a7ab3ef425af981213be6c4117c.jpg) 资料来源：iFinD、渤海证券研究所 业务采用以销定产模式，面向客户直接销售。公司业务主要采用以销定产的模式，产品以面向客户的直接销售为主。其中，（1）钨钼业务：公司拥有完整的钨产业链，涉及钨矿开采、钨冶炼、钨粉末、钨丝材和硬质合金深加工领域，所需原材料部分可靠自有矿山或废料回收供给；另外，公司掌握钼冶炼和钼粉末加工技术，主要产品有钼酸铵、钼粉、钼条、钼片、钼坩埚制品和钼丝等，原料大部分需向外采购。（2）稀土业务：业务涵盖稀土高纯氧化物、稀土金属加工、发光材料、高性能磁性材料、光电晶等环节，主要原材料部分来自参股公司。（3）能源新材料业务：业务主要从事新能源电池材料的研发、生产和销售，主要产品包括钴酸锂、三元正极材料、氢能材料和磷酸铁锂正极材料等，原料大部分需向外采购。 表 1: 公司主要产品 主要产品 钨钼业务 仲钨酸铵(APT)、氧化钨、钨粉、钨棒材、光伏用钨丝、汽车曲轴加工工具、数控刀片、硬质合金刀具、液压刀柄和热缩刀柄、凿岩工具、工程工具、3C行业模具材料;钼丝、端帽组件、钼电极、靶材、钼坩埚、钼棒。 稀土业务 稀土氧化物、荧光粉、稀土金属、磁性材料、稀土靶材、钐钴永磁材料。 能源新材料业务 高电压钴酸锂、高电压三元材料、高功率三元材料、高镍三元材料、氢能材料、磷酸铁锂。 资料来源：公司公告、渤海证券研究所 ## 2.26H1业绩大幅增长，降本增效取得成果 重点产品盈利提升,2026年H1业绩大幅增长。2025年公司营收同比增长30.79%，归母净利同比增长34.89%，公司业绩增长的主要原因是硬质合金、切削工具、细钨丝、磁性材料和钴酸锂等重点产品盈利进一步提升。2026年上半年公司营收同比大幅增长81.70%，归母净利同比大幅增长127.04%，公司业绩增长的主要原因是合金棒材、切削工具、动力电池正极材料和磁性材料等产品销量实现稳步增长，重点产品盈利进一步提升。 图 3: 公司营收（亿元）及同比 ![](images/6ee85026fb0dc5e4b5359ffa151d0379dc74f8799203fe537a2900ce9b037ff7.jpg) 资料来源：iFinD、渤海证券研究所 图 4：公司归母净利（亿元）及同比 ![](images/4295e3dcab8666e63202a98927102fe57419d67f29e15d39e004a8ea3b7a5afe.jpg) 资料来源：iFinD、渤海证券研究所 钨钼业务是公司利润核心，公司2026年H1盈利能力上行。从盈利能力上看，2022—2026年H1，公司盈利能力除2025年稍有回落外，其余年份均呈现稳步提升的状态。其中，2026年H1公司销售毛利率同比增加4.30pct.至 $21.83\%$ ，销售净利率同比增加1.57pct.至 $9.07\%$ 。各业务毛利占比上，钨钼业务是公司主要利润来源，其中2026年H1钨钼业务毛利占公司总毛利的 $77.73\%$ 。各业务毛利率上，钨钼业务毛利率自2025年开始上行，在2026年H1达到 $36.79\%$ 的高点；而能源新材料业务和稀土业务毛利率较低且呈现波动状态。2026年H1钨钼业务盈利能力提升是公司销售毛利率上行的主要推动力。 图 5: 公司销售毛利率 ![](images/a77d77f707ac3f26a36178e0b2466b4edf95bcade0d9bbc886f166f2acd57e34.jpg) 资料来源：iFinD、渤海证券研究所 图 6: 公司销售净利率 ![](images/7081918a95d5938a2837745c479b0911263f6a7cb956bdb05c0ca5e6cdd6c75a.jpg) 资料来源：iFinD、渤海证券研究所 图 7: 公司分业务毛利占比 ![](images/986be9cedbe1a8ccb1133794a31144f70e73e4ebf1d6a6729f50ba0f8292a089.jpg) 资料来源：iFinD、渤海证券研究所 图 8: 公司分业务毛利率 ![](images/6ecfb644a1ed73bdb7fdf2c0b049cf4349949fe7f0cce91be10d631fd2e0068d.jpg) 资料来源：iFinD、渤海证券研究所 公司降本增效取得一定积极成果。公司期间费用率自2025年开始下降，主要得益于管理费用率和销售费用率的下降，显示出公司降本增效取得一定积极成果，其中2026年H1销售/管理/财务费用率分别同比减少0.44、减少0.89、增加0.14pct。从资产负债率上看，2026年H1公司资产负债率为 $59.17\%$ ，较上年同期增加11.74pct.，主要原因是随着营收规模扩大，公司营运资金需求增加，有息负债与经营性负债相应增加。 图 9：公司销售/管理/财务/期间费用率 ![](images/c0a7a07882f972112557514d8805a3af19894c8d102da1c3500b581d6f32c799.jpg) 资料来源：iFinD、渤海证券研究所 图 10: 公司资产负债率 ![](images/d08e08ce73624c99d1779a14beec163bbd4c7979ed8681493b4e01d0a28cf026.jpg) 资料来源：iFinD、渤海证券研究所 ## 3.钨钼：原料储备有望提升，增量项目助力成长 ## 3.1钨行业：供给受约束，需求动力足 我国是全球钨资源主要供应国。根据 USGS 数据，从储量上看，2025 年全球钨矿总储量约为 470.00 万吨；其中，中国以 250.00 万吨的储量稳居全球首位，占全球总储量的 53.19%。从产量上看，2025 年全球钨矿产量为 8.50 万吨，同比仅增长 3.66%；其中，中国钨矿产量为 6.70 万吨，占全球产量的 78.82%，是全球钨资源主要供应国。 图 11：2025 年全球分国家和地区钨矿储量占比 ![](images/d1196e9b1921ddd42fab1e556bc86b935cd1c8e83bccbec538e842440c125c14.jpg) 资料来源：USGS、渤海证券研究所 图 12：中国、其他国家和地区钨矿产量（吨） ![](images/8ad088e70d8271986817070fb81e8a13b3510a5ae27366864b7ab7925a2cd358.jpg) 资料来源：USGS、渤海证券研究所 我国实行钨矿开采总量控制，钨品出口经营秩序逐渐规范。我国对钨矿开采实行总量控制，2021—2024年钨矿的开采总量控制指标增量较小，由2021年的10.8万吨增长至2024年的11.4万吨，CAGR（复合年增长率）仅为 $1.82\%$ 。2025年4月，我国自然资源部下达的2025年钨矿第一批开采指标为58,000吨，较2024年第一批指标下滑4,000吨；我国自然资源部从2025年第二批指标起便不再统一对外公布全国总量数据。商务部《2026—2027年度钨、锑、白银出口国营贸易企业申报条件及申报程序》正式执行后，仅准许符合资质主体开展钨品国营贸易出口业务，清理无实际经营能力的零散贸易主体，规范钨品出口经营秩序，钨品出口资质集中度进一步提升。 图 13：我国钨矿（三氧化钨含量 65%）开采总量控制指标（吨） ![](images/02a57511039df431afc08982633e30b81397f7199c021b2c9ebf9da42c59e6e9.jpg) 资料来源：自然资源部、中钨在线新闻网、渤海证券研究所 政策和资源双重约束下，我国钨产量将增长缓慢。我国钨矿资源丰富，但矿山持有者较少，主要集中于中大型国企，新增产能项目并不多。目前国内较大的投资项目有大湖塘钨矿项目、油麻坡钨钼矿项目和柿竹园钨矿项目。根据中钨在线测算，2025年我国钨矿和冶炼产能匹配的自给率仅约60%，国内原料产出相较冶炼产能仍较低。考虑到目前投资项目的开发进度，预计短期内我国钨矿仍将面临供应不足的压力。 表 2: 国内主要钨矿在建项目 目 有 $WO_3$ 金属量约138.3万吨,钼金属量约3.3万吨;北区、南区设计矿石处理能力分别为660万吨/年、165万吨/年,目前正在推进项目建设。 油麻坡钨钼矿项目 该项目由厦门钨业开发,2024年10月后开始建设,建设期预计为48个月,设计矿石处理能力66万吨/年。 柿竹园钨矿项目 该项目由中钨高新开发,预计在2027年后产能开始逐渐释放,预计2030年达到矿石处理能力300万吨/年。 资料来源：中钨在线新闻网、中钨高新公司公告、厦门钨业公司公告、渤海证券研究所 厦门钨业是国内钨矿行业三大巨头之一。国内钨矿行业竞争格局高度集中，呈现“三大全产业链巨头主导，细分专精企业补充”的格局，头部企业掌控核心矿山资源、高端加工技术与市场渠道，业绩抗周期能力强，中小企业聚焦细分赛道实现差异化发展，行业梯队清晰、竞争有序。厦门钨业是国内钨行业三大巨头之一，是国内规模最大的钨冶炼与钨粉生产企业之一，拥有从钨矿采选、冶炼、初级加工到高端深加工制品的完整产业链。 表 3: 国内三大钨矿企业 企业名称 介绍 厦门钨业 厦门钨业为全球钨产业全链条巨头,是国内规模最大的钨冶炼与钨粉生产企业之一,拥有从钨矿采选、冶炼、初级加工到高端深加工制品的完整产业链。公司核心优势在于产业链一体化布局、技术研发实力雄厚、高端产品产能领先,尤其在光伏超细钨丝领域技术优势好。同时,公司布局稀土、能源新材料业务,形成产业协同。 中钨高新 中钨高新作为中国五矿集团旗下唯一钨产业上市平台,是国内钨深加工领域领先企业,核心业务聚焦高端硬质合金、精密刀具、特种钨合金等高端产品。公司依托央企资源优势,掌控优质钨矿资源,产能规模较大,客户资源优质。 章源钨业 章源钨业是国内高品位钨矿资源领先企业,拥有6座采矿权矿山、10个探矿权矿区,矿山平均品位达2.1%,开采成本低。公司具备完整的采选、冶炼、深加工产业链,资源自给率较高。 资料来源：中研网、渤海证券研究所 钨广泛应用于现代工业领域。钨是一种不可或缺的关键金属，凭借其极高的熔点、卓越的硬度和强度、出色的耐腐蚀性以及良好的导热导电性能，被广泛应用于现代工业的关键领域，涵盖机械加工、交通运输、资源开采、石油化工等。近年来我国以装备制造业为代表的新动能行业发展势头较好，钨制品的需求重心也正在从传统工业向新动能领域转移。 图 14: 2025 年全球钨下游领域需求占比情况 ![](images/8008e9062dfdaf66b87edcdc543c51650eef8061bbc33ecd04bacbae864d9705.jpg) 资料来源：中钨在线新闻网、中钨在线、渤海证券研究所 高端制造领域有望带动钨需求稳健增长。机械加工与高端制造领域占据钨消费的主导地位，约占2025年全球钨消费的60%，主要涉及硬质合金刀具、数控机床、模具和耐磨部件等制品。一方面，近年来对加工效率、精度和可靠性要求更高的细分市场需求不断提升；另一方面，制造业数字化转型与智能化改造浪潮也拉动了对高端智能装备的需求，这些装备本身需要大量高性能的硬质合金切削与成型工具。展望未来，尽管全球经济仍存在不确定性，部分低端和同质化严重的传统机械加工产能可能面临进一步出清与淘汰，但高端制造领域对钨的需求预计将保持稳健增长，高性能硬质合金工器具等钨制品将为钨行业提供稳定且高质量的需求支撑。根据MRFR数据，金属加工机械市场规模在2024年为996.9亿美元，未来市场规模预计将从2025年的1,023.7亿美元增长到2035年的1,335.2亿美元，2025—2035年CAGR为2.69%。 图 15: 全球金属加工机械市场规模及预测（亿美元） ![](images/e7d6243a1e5f823b5262a097bf9a41b2ffdf438be4d2dd029cf65166171ac388.jpg) 资料来源：MRFR、渤海证券研究所 现代交通运输装备的升级换代和能源动力转型将推动钨消费增长。现代交通运输装备领域是钨消费的重要终端市场之一，主要涵盖轨道交通、船舶工程及汽车制造等产业，对高性能钨合金、硬质合金工具及特种材料的需求持续而多元。交通运输设备是交通运输系统中的核心物质基础，全球交通运输系统的建设拉动了对工程机械、盾构设备及后续运营维护中所必需的大量钨制切削工具、凿岩钻头及耐磨部件的需求。2025年全球交通设备市场总体规模约4.2万亿美元，未来全球交通设备行业将进入存量升级与增量突破的并行期，预计2030年全球市场规模将达到6.1万亿美元，推动钨制品消费的持续增长。 图 16: 全球交通设备市场规模及预测（万亿美元） ![](images/0bc85c5958a53ce71a70b604a1ea437f0f8c7aa0607714630336039b0be7d80f.jpg) 资料来源：全球环保研究网、GEP Research、渤海证券研究所 高端硬质合金工具制造商将受益于资源开采与建筑工程领域需求结构升级。资源开采与建筑工程领域是钨制品的传统消费市场之一，主要体现在石油天然气钻探、矿山凿岩、盾构隧道掘进以及工程破拆等所需的各类高性能钻头、凿岩工具和耐磨部件上。全球可再生能源和电气化进程推动了对锂、铜和镍等关键矿物的需求，推动着矿业公司扩大业务，从而增加了对先进高效采矿设备的需求。2024年全球采矿装备市场规模约为837亿美元，GMI预计到2034年将达到1363亿美元，2024—2034年CAGR将达到5.00%。 图 17：全球采矿装备市场规模及预测（亿美元） ![](images/77f1b81ff09ced3f6196b8862a3ef9081eefa3a344997632f883bb5aed10fa16.jpg) 资料来源：GMI、渤海证券研究所 2026 年上半年钨价冲高回落，但仍处于高位水平。2026 年上半年，钨精矿价格冲高回落，目前仍处于较高水平，主要原因是 2026 年上半年国内钨行业供弱需强，钨精矿价格在基本面支撑下表现较为强势。根据公司公告，中国有色金属工业协会数据显示，2026 年 1—6 月国内钨精矿（折三氧化钨 65%）产量 53,742 吨，同比下降 14.75%；安泰科数据显示，2026 年 1—6 月国内钨消费合计 38,506 金属吨，同比增长 7.3%。 图 18: 国内钨精矿均价（元/吨） ![](images/3d2aea7cd924e2d20f968e86c578a9c09f58a8c8afce3547309e0eaf7b171f6a.jpg) 资料来源：iFinD、渤海证券研究所 ## 3.2公司钨资源储备增厚，钨产品增量项目较多 目前公司在产矿山钨精矿年产量约8,500吨，宁化行洛坑钨矿有望增储。公司钨钼业务以钨产品为主。目前公司钨钼业务的矿石原料大部分需外购，2025年公司矿石（包含钨和钼）原材料构成中，自有矿山的占比仅为 $18.49\%$ 。公司自有的具备生产能力的矿山项目主要是宁化行洛坑钨矿、都昌阳储山钨钼矿和洛阳豫鹭，其中，洛阳豫鹭主要对洛阳钼业选矿二分公司尾矿中的白钨矿进行回收，根据公司公告，矿石处理能力为619万吨/年，2026年上半年白钨矿（ $\mathrm{WO_3}$ 金属量）产、销量分别为685吨、669吨；2026年7月，因洛阳钼业暂停向洛阳豫鹭供应尾矿导致洛阳豫鹭停产，目前复产时间尚不确定。其他两座在产矿山的合计钨精矿（ $65\% \mathrm{WO}_3$ ）年产量约8,500吨，其中，宁化行洛坑钨矿正在进行建设运输系统改造项目和资源储量核实及深部勘查项目，整体项目计划于2026年底完成，有助于提升短期运矿能力和进一步提升资源储量。 图19：2025年公司矿石（钨和钼）原材料构成情况 ![](images/cd3a4a073acbaed10f5ae0a421182a9ea3680fa68b365a030042e26e970e356f.jpg) 资料来源：公司公告、渤海证券研究所 表 4：截至 2025 年末公司自有的具备生产能力的矿山项目情况 矿山名称 主要品种 资源量 储量 品位 年产量 宁化行洛坑钨矿 主要为黑钨、白钨 10,394万吨 21.52万吨 0.21% 165万吨/年矿石处理量 都昌阳储山钨钼矿 白钨、钼 钨矿石量:2,583.17万吨;钼矿石量:2,983.5万吨。 钨:5.56万吨;钼:2.52万吨。 钨:0.159%;钼:0.035% 148.5万吨/年矿石处理量 洛阳豫鹭回收钼尾矿中的白钨矿(已于2026年7月停产) 白钨 - - - 619万吨/年矿石处理能力 资料来源：公司公告、渤海证券研究所 博白巨典油麻坡钨钼矿是公司重要的未来钨资源来源。根据公司公告，公司于2022年1月完成对博白巨典的收购，于2024年10月完成定增并启动博白县油麻坡钨钼矿建设项目，建设期预计为48个月。博白巨典油麻坡钨钼矿保有矿石量1,810.15万吨，储量7.9988万吨，平均品位 $0.44\%$ ，设计矿石处理能力66万吨/年，建成后可年产钨精矿3,200吨（ $65\% \mathrm{WO}_3$ ），服务年限达到22年。油麻坡钨钼矿项目建成后有助于公司提高钨精矿自给能力和保障能力。 表 5: 截至 2025 年末博白巨典油麻坡钨钼矿情况 矿山名称 主要品种 资源量 储量 品位 年产量 博白巨典油麻坡钨钼矿 钨矿 1,810.15万吨 7.9988万吨 0.44% 建成后形成66万吨/年矿石处理量 资料来源：公司公告、渤海证券研究所 收购九江大地 $69\%$ 股权，进一步提高资源储备。2026年上半年，公司完成九江大地矿业开发有限公司 $69\%$ 股权收购，九江大地成为公司控股子公司。九江大地拥有昆山钨钼矿采矿权和杨师殿铜钼多金属矿探矿权，其中，昆山钨钼矿采矿权范围内保有 $\mathrm{WO_3}$ 合计约4.99万吨、Mo合计约7.3万吨，该矿生产规模为66万吨/年，自2008年6月停产。杨师殿铜钼多金属矿详查探矿权目前勘查程度较低，估算铜金属量约1万吨，未来具备进一步勘查潜力。收购九江大地是公司推进钨钼资源整合的重要举措，有利于公司进一步提高资源储备。 表 6：昆山钨钼矿截至 2016 年 12 月底采矿权范围内保有资源储量 矿山名称 储量情况 昆山钨钼矿 保有(122b+332+333)钨矿石量12396千吨,三氧化钨量37,345吨,平均品位0.301%;钼矿石量44,363千吨,金属量57,017吨,平均品位0.129%;钨钼矿石量2,187千吨,三氧化钨量4,507吨,平均品位0.206%,钼金属量2,676吨,平均品位0.122%;铜矿石量1,346千吨,金属量10,766吨,平均品位0.80%。 保有低品位矿(322+333)矿石量7166千吨,三氧化钨量5829吨,平均品位0.081%;钼矿石量28,240千吨,钼金属量11,222吨,平均品位0.040%;铜矿石量3,059千吨,铜金属量7,853吨,平均品位0.257%。 保有伴生有用组分资源量铜矿石量17,734千吨,铜金属量22,539吨,银矿石量48,871千吨,银金属量78吨,钼矿石量9,993千吨,钼金属量2,107吨,钨矿石量2,736千吨,三氧化钨量2,229吨,硫矿石量1,346千吨,硫量33,071吨。 资料来源：公司公告、渤海证券研究所，注：昆山钨钼矿自2008年6月停产，没有资源储量消耗，故截至2026年3月昆山钨钼矿保有资源储量即为2016年12月底保有资源量 大湖塘钨矿项目有望为公司带来更大的资源增量。根据公司公告，截至2026年8月4日公司直接持有江西巨通1.3483%股权，公司第十届董事会第三十一次会议审议通过了《关于收购江西巨通实业有限公司30.1683%股权暨关联交易的议案》，交易完成后公司将直接持有江西巨通31.5166%股权，并将与稀土集团签署《一致行动协议》，在收购完成并且《一致行动协议》生效后，江西巨通将成为公司实际控制的主体并纳入公司合并财务报表范围。江西巨通是大湖塘钨矿的开发建设运营主体，持有大湖塘南区、北区钨矿采矿权，合计保有 $WO_{3}$ 金属量约138.3万吨，钼金属量约3.3万吨；北区、南区设计产能分别为660万吨/年、165万吨/年。目前，公司正积极推动大湖塘资产注入，并引入合作方推进项目建设，项目启动后预计需3—5年建设时间。大湖塘钨矿资源量级远超公司目前在产矿山，有望为公司带来更大的资源增量。 表 7: 大湖塘北区和南区钨矿采矿权范围内保有资源储量 矿山名称 储量情况 大湖塘北区钨矿 武宁县大湖塘北区钨矿采矿权范围内截至2017年11月底止保有工业矿(122b+333)钨矿石量502,215千吨, $WO_3$ 金属量843,300吨,平均品位0.168%。另估算蚀变花岗岩型低品位钨矿资源量(333)矿石量129,886千吨, $WO_3$ 金属量103,708吨,平均品位0.080%。蚀变花岗岩型低品位铜矿矿石量346千吨,金属量926吨,平均品位0.267%。 保有伴生矿产资源储量(122b+333):铜矿石量341,277千吨,铜金属量437,837吨,平均品位0.128%;钼矿石量29,288千吨,钼金属量5,552吨,平均品位0.019%;(333)银矿石量85,961千吨,银金属量194吨,平均品位2.26g/t;镓矿石量82,434千吨,镓金属量1,881吨,平均品位0.0023%;钨矿石量276千吨, $WO_3$ 金属量210吨,平均品位0.076%。 低品位钨、铜矿中的伴生矿产(333):钨矿石量55千吨, $WO_3$ 金属量29吨,平均品位0.053%;铜矿石量62,541千吨,铜金属量74,032吨,平均品位0.118%;钼矿石量9,869千吨,钼金属量2,439吨,平均品位0.025%。备注:武宁县大湖塘北区钨矿自2015年12月以来一直未生产,储量核实的资源储量未发生动用。 大湖塘南区钨矿 武宁县大湖塘南区钨矿采矿权范围内截至2020年12月31日保有工业主矿种(KZ+TD)钨矿石量180,457千吨, $WO_3$ 金属量370,283吨、平均品位0.205%。 保有伴生有益组分(TD)资源量:铜矿石量179,643千吨,铜金属量245,766吨,平均品位0.137%。银矿石量179,643千吨,银金属量740吨,平均品位4.119g/t。钼矿石量100,819千吨,钼金属量25,051吨,平均品位0.025%。锡矿石量72,233千吨,锡金属量22,820吨,平均品位0.032%。 另估算细脉浸染型钨低品位矿资源量(KZ+TD)76,958千吨, $WO_3$ 金属量65,490吨、平均品位0.085%。其中低品位资源量(KZ)26,495千吨, $WO_3$ 金属量22,588吨,平均品位0.085%;低品位资源量(TD)50,463千吨, $WO_3$ 金属量42,903吨,平均品位0.085%。备注:武宁县大湖塘南区钨矿自2020年12月底停产至今,2020年12月31日核实的资源储量未发生动用。 资料来源：公司公告、渤海证券研究所 深耕钨产业链深加工领域，多个增量项目助力未来成长。在钨产业链深加工领域，公司在钨粉末、钨丝材、硬质合金、切削工具等领域拥有较为突出的竞争优势。根据公司公告，钨粉末方面，2025年公司生产钨粉末11,975吨（同比下降 $9.9\%$ ），公司具备钨粉末产品大规模生产能力，规模与品质处于世界前列；钨丝材方面，2025年公司生产粗钨丝505吨（同比下降 $0.78\%$ ）、细钨丝1,330亿米（同比下降 $6.12\%$ ），公司生产的钨丝多年稳居行业市场份额前列，其中光伏用钨丝产品具有韧性好、线径细、断线率低等特点，具有完全自主知识产权；硬质合金方面，2025年公司生产硬质合金8,560吨（同比增长 $13.06\%$ ），公司生产的硬质合金产品定位中高端，其中PCB钻针用硬质合金棒材为多家国内外知名钻针制造商提供稳定原料保障；切削工具方面，2025年公司生产切削工具5,757万件（同比增长 $16.25\%$ ），公司生产的刀具刀片产品定位中高端，与行业大型、知名企业建立了良好合作关系。产能建设方面，目前公司有十余项重点在建项目，涵盖钨粉、钨丝材、硬质合金、切削工具等多个领域，有望推动公司业务规模扩大。 表 8：截至 2026 年 6 月底公司钨深加工重点项目情况 项目名称 产能规划 项目进展 厦门金鹭硬质合金工业园项目 一期棒材生产线项目:搬迁现有年产5,000吨生产线,扩产年产2,000吨生产线。二期粉末及矿用合金生产线项目:搬迁现有年产7,500吨钨粉、6,000吨RTP混合料、1,100吨矿用合金生产线,扩产年产4,500吨钨粉、5,200吨RTP混合料和900吨矿用合金生产线。 一期项目搬迁已完成并复产;新增产线目前正在进行设备采购和安装工作,于2023年至2026年陆续投产。二期项目目前主体工程建设已完成,现有产线搬迁工作预计于2026年下半年完成。新增产线目前正在进行设备采购和安装工作。 泰国金鹭硬质合金生产基地二期项目 建设年产2,000吨粉末生产线,1,500吨RTP混合料生产线,搬迁现有800吨硬质合金棒材生产线并扩产至1,300吨硬质合金。 目前处于土建施工阶段,预计2026年底主体工程建设完成,合金产线进入搬迁调试阶段。 厦门金鹭硬质合金切削工具扩产项目 项目建设完成后将具有年产整体刀具产品200万件、可转位刀片3,000万件、超硬刀具170万件的生产能力。 目前正在进行设备采购工作,土建安装工程开始施工,各项工作按计划有序推进。 厦门金鹭成都切削工具生产基地 具备年产3000万件可转位刀具、400万件整体刀具和200万件超硬刀具产能。 目前处于土建施工阶段,预计于2030年底建成投产。 厦门金鹭金属切削方案工程中心项目 建成年销售额3.8亿的金属切削方案工程中心并配套精密陶瓷粉末销售1,000吨。 目前已完成土地合同签订,预计于2028年底建成投产。 广东友鹭年产120万件整体刀具项目 新建年产120万件整体刀具。 已完成设备采购工作,目前处于厂房装修施工阶段,预计于2026年底建成投产。 厦门金鹭二次资源再生项目 建设厦门金鹭二次资源再生项目。 目前处于项目前期准备工作阶段,预计2027年9月建成投产。 厦门朋鹭年产1500吨RTP混合料项目 建设年产1,500吨RTP混合料项目。 目前处于项目前期准备工作阶段,预计2027年12月建设完成。 九江金鹭刀片毛坯项目 年产2亿片数控刀片基体厂房并新增年产5500万片数控刀片基体产能建设项目。 正在进行厂房建设与设备采购,预计厂房2026年内建成,预计于2026年至2028年陆续完成投产。 九江金鹭现有模具材料产线搬迁改造并新增年产200吨产能项目 现有模具材料产线搬迁改造并建设新增年产200吨产能项目。 项目已建成投产。 洛阳金鹭扩产硬面材料产线建设项目 建设年产500吨钛基热喷涂粉产线及年产1,000吨镍基喷涂粉产线。 目前正在进行厂房建设,各项工作按计划有序推进。 厦门虹鹭细钨丝产线建设项目 1,000亿米光伏用钨丝产线建设项目。 项目于2026年2月经公司第十届董事会第二十四次会议审议通过变更,目前正在进行 ![](images/ca317b4eab70ae17bdc982e2a28fc6048b68ffc426f417565b9d11f3143542f8.jpg) 资料来源：公司公告、渤海证券研究所 资料来源：观研报告网、渤海证券研究所 设备投资建设，各项工作按变更后计划有序推进。 ## 3.3钼行业：2026年H1国内基本面较好，支撑钼价走强 全球钼矿资源和生产呈现高度集中态势。根据观研报告网数据，2025年全球钼资源探明储量约为1700万吨金属量，其中中国780万吨，占比45.88%；美国350万吨，占比20.59%；智利260万吨，占比15.29%；俄罗斯110万吨，占比6.47%；秘鲁100万吨，占比5.88%。根据观研报告网数据，2025年全球钼矿产量为26.0万吨，同比增长1.56%。其中，中国产量9.70万吨，占全球总产量的37.31%；智利产量4.2万吨，占全球总产量的16.15%；美国产量4.0万吨，占全球总产量的15.38%；秘鲁产量3.9万吨，占全球总产量的15.00%。 图20：2025年全球钼资源探明储量地区分布情况 图 21：2025 年全球钼矿产量分布情况 ![](images/3d1a62bffd13faf1600d7d263aa539b4963634706a3e397d5ef73f0634f7ecdc.jpg) 资料来源：观研报告网、渤海证券研究所 我国钼行业龙头企业为金钼股份和洛阳钼业。中国钼行业呈现明显梯队分化：第一梯队为金钼股份、洛阳钼业双龙头，其中，金钼股份坐拥金堆城、汝阳东沟等世界级原生钼矿，资源品位高、自给率近100%；洛阳钼业依托栾川钼钨矿田，叠加海外铜钴钼伴生矿布局，以“矿山+贸易”双轮驱动，全球资源配置与成本优势显著。第二梯队包括盛龙股份、中铁资源（鹿鸣矿业）、紫金矿业等，凭借单体大矿或伴生矿优势，聚焦细分产能，形成差异化竞争力。 表 9：2025 年国内钼行业竞争格局情况 梯队 企业 优势 第一梯队 金钼股份 国内钼行业龙头之一,权益钼金属储量约占全国40%以上,拥有金堆城、汝阳东沟等世界级原生钼矿,资源品位高,自给率近100%,覆盖采选—冶炼—深加工全产业链,高端钼靶材、钼合金等产品实现国产化突破,客户覆盖国内外头部特钢、新能源企业。 洛阳钼业 全球领先的钼生产商,依托河南栾川全球最大单一钼矿山,叠加海外铜钴伴生矿布局,资源禀赋优异,以“矿山+贸易”双轮驱动,具备全球资源配置与低成本运营优势,行业话语权强。 第二梯队 盛龙股份中铁资源(鹿鸣矿业) 实控人为洛阳市国资委,核心资产为南泥湖钼矿(国内最大单体在产钼矿),资源规模大,品位优势突出,聚焦钼采选主业,成本管控能力强。黑龙江伊春大型原生钼矿,矿石品位较高,资源自给率强,依托国企背景具备稳定的资金与政策支持,是国内重要的钼原料供应商。 紫金矿业 以铜钼伴生矿为主,依托海外大型铜矿项目实现钼的低成本获取,规模效应显著,通过铜钼协同开采摊薄成本。拥有亚洲最大钼矿(沙坪沟)。 第三梯队 大量中小企业 拥有一定资源储备或具备铜钼伴生/副产品加工能力,在区域市场或特定细分领域具备竞争力。 资料来源：观研天下、观研报告网、渤海证券研究所 全球钢铁行业向高端化、绿色化转型带动钼消费提升。钼具有耐高温、高强度、耐腐蚀的特性，在工业生产中不可替代。钼的初级应用集中在钢铁制造领域（其中工程钢、不锈钢和工具钢分别占比39%、24%和8%），在全球钢铁行业向高端化、绿色化转型提速发展的趋势下，含钼合金钢、不锈钢需求不断提升，成为钼需求增长的核心驱动力。 图 22：2025 年各初级领域钼消费结构 ![](images/54ddb69e660de9aee3ff987926370b4ca25a647ffd93cf1460d017e6b99012a9.jpg) 资料来源：观研报告网、渤海证券研究所 2026 年上半年钼价格整体走强。根据公司公告，亿览网数据显示，2026 年上半年全国钼精矿累计产量 159,320 吨，同比减少 1%。国内钼主产区产能进一步释放空间较小，进口原料补充作用微弱。需求端受下游不锈钢与特钢产能增加的影响，需求稳中有增。根据公司公告，亿览网数据显示，2026 年上半年国内钢厂钼铁招标总量 8.4 万吨，同比增长 6%。2026 年上半年国内钼基本面表现较好，支撑钼价走强。 图 23: 国内钼精矿（Mo45%）现金价（元/吨度） ![](images/a0540bf97453855a088e51dd7fdd8516d129be759ceab67237c9cd873d5617b0.jpg) 资料来源：iFinD、渤海证券研究所 ## 3.4公司部分钼产品市占率居前，增量项目建设中 钼酸铵等市场占有率居前，5000吨钼酸铵项目建设中。根据公司公告，钼产业方面，公司已建成绿色冶炼钼产业链生产基地，钼冶炼、钼粉末已实现全流程自动化生产，钼酸铵、钼粉、钼丝等产品市场占有率居全球前列，其中2025年公司钼粉末/钼酸铵/粗钼丝/细钼丝产量分别为2,556吨/20,770吨/611吨/18亿米，同比分别下降 $22.08\%$ /增长 $5.46\%$ /增长 $3.79\%$ /增长 $8.73\%$ 。产能建设方面，公司重点项目主要有成都鼎泰新材料建设项目和泰国虹波5000吨综合钼酸铵生产基地项目，其中成都鼎泰新材料建设项目已建成并逐步投产，泰国虹波5000吨综合钼酸铵生产基地项目正在施工建设中。 表 10：截至 2026 年 6 月底公司钼重点项目情况 项目名称 产能规划 项目进展 成都鼎泰新材料建设项目 新建年产200吨精磨钼片生产线项目。 一期产能已建…

首次覆盖给予'增持'评级，可比公司2026平均PE(21.98X)高于厦门钨业(16.01X)，存在估值修复空间；公司持续推进钨矿资源储备增厚：已完成博白油麻坡钨钼矿及九江大地昆山钨钼矿收购，正在推进大湖塘钨矿资产注入

## 钨钼产业支撑，稀土及电池材料协同发展 ## 核心要点： 公司评级：买入（首次覆盖） 近十二个月公司表现 ![](images/7d36bd8a95d6485f487ef2002c072367109fcbc201248ec8d40916a8b68a7fd7.jpg) % 1个月 3个月 12个月 相对收益 -10 -33 72 绝对收益 -13 -44 69 注：相对收益与沪深300指数相比 分析师：王攀 证书编号：S0500520120001 Tel: (8621) 50293524 Email: wangpan2@xcsc.com 地址: 上海市浦东新区银城路 88 号 中国人寿金融中心 10 楼 ## □ 背靠福建国资，专注于钨钼、稀土和能源新材料三大核心产业 公司成立于1958年，由福建国资控股，控股股东为福建省稀有稀土(集团)有限公司。公司经历转产、改制上市、三业布局和聚焦分拆等阶段，逐步建立起覆盖钨钼、稀土及能源新材料三大板块的业务体系，主要产品包括仲钨酸铵（APT）、钨粉、硬质合金、钨丝、钼丝、稀土氧化物、贮氢合金粉、发光材料、稀土磁性材料、锂电池正极材料等。公司是国内钨钼材料、稀土、新能源材料行业的领先企业，在钨和稀土行业已构建相对完整的产业链。 ## 公司营收规模波动上行，业绩持续增长，盈利能力持续回升，运营能力不断优化，钨钼业务贡献公司主要利润 公司营收长期波动上行，2016-2025年从85.28亿元增加到462.65亿元，年均复合增速 $20.67\%$ ；归母净利润持续增长，从1.47亿元增加到23.09亿元，年均复合增速 $27.41\%$ 。2026H1公司主要产品销量增加、价格上涨，实现营收350.14亿元，同比增长 $81.70\%$ ；实现归母净利润22.01亿元，同比增长 $127.04\%$ 。 2023 年以来公司盈利能力触底回升，2026H1 公司毛利率及净利率提升明显。近年来公司深耕制造降本，费率持续优化。 从营收结构看，公司钨钼业务及电池材料业务营收占比八成以上，稀土业务营收份额相对稳定。从毛利结构看，钨钼业务毛利相对较高，是公司利润的主要来源。 ## 钨整体供需紧平衡格局不改，公司持续完善钨资源储备和深加工高价值两端闭环 国内政策持续收、国际钨资源战略博弈升级、矿山资源禀赋下降导致成本不断提升等多重因素令钨中长期供给端约束明显加强，需求端传统领域相对稳定、新兴领域应用扩展及快速增长拉动钨消费整体向上，钨价中枢中长期有望保持高位，整体供需紧平衡格局不改。 公司钨产业具备突出的一体化布局优势，同时凭借独特的绿色钼冶炼技术和国际先进的钼粉末加工技术居于全球钼产业链前列。 公司多举措并举扩充资源储备，在产矿山深部勘查增储与再生钨资源利用提供短期保障、博白巨典项目建设稳步推进，有望成为中期钨矿增量来源，公司并购九江大地和江西巨通大湖塘钨矿股权大幅增加钨矿资源远期储备。 近年来布局附加值高的钨深加工领域，令公司在细分环节稳居领先地位，公司持续向新兴高端领域拓展，将有望继续在 PCB 钻针用硬质合金棒材、高端切削刀具、先进电子材料以及高纯钨粉等占据先发优势。 钨矿增储和深加工重点产能建设在产业链高价值两端形成闭环，有望推动钨钼板块业绩持续释放。 ## □ 稀土板块与电池材料板块协同发展 稀土领域，公司通过战略参股+联合开发布局稀土矿山开采及冶炼分离，自主开发高附加值稀土深加工业务及下游应用，形成了较为完整的稀土深加工产业链，且已经具备了稀土资源回收的业务能力，是稀土行业深加工比例高、产业链全、极具综合竞争力的企业。电池材料领域，公司依托厦钨新能上市平台，坐稳钴酸锂龙头地位，氢能材料细分领域行业领先，磷酸铁锂材料形成差异化竞争优势，稳步推进锂电材料前沿技术开发。稀土和电池材料有望持续协同钨钼板块发展，增强公司抗风险能力。 ## □ 投资建议 供给约束、传统领域需求稳定、高端及新兴领域钨材需求增长确定，钨价中长期中枢有望维持高位。公司多举措不断提升矿端资源自给率，同时多领域布局深加工钨材业务，聚焦产业链高价值环节，多个重点项目未来两三年内建成投产将推动公司盈利规模持续增长。在稀土板块，公司战略参股+联合开发布局稀土矿山开采及冶炼分离，自主开发高附加值稀土深加工业务及下游应用；在电池材料板块，公司依托厦钨新能上市平台，坐稳钴酸锂龙头地位，氢能材料细分领域行业领先，磷酸铁锂材料形成差异化竞争优势，稳步推进锂电材料前沿技术开发，两大板块将持续协同发展。我们预计2026-2028年公司营业收入分别为715.53亿元、836.75亿元和956.53亿元，同比分别增长 $54.66\%$ 、 $16.94\%$ 、 $14.31\%$ ；归母净利润分别为49.09亿元、59.76亿元、76.73亿元，同比分别增长 $112.55\%$ 、 $21.75\%$ 、 $28.39\%$ 。对应2026年9月24日收盘价，市盈率分别为15.17、12.46、9.70倍。首次覆盖，给予公司“买入”评级。 ## 风险提示 钨、稀土及锂电材料产业链价格波动风险，政策变动风险，需求不及预期风险，宏观经济下行风险，行业竞争加剧风险，产能建设不及预期风险。 公司2026年业绩预测对钨钼板块营收变动相对敏感。经敏感性测试，公司钨钼板块营收每增长/下降 $1\%$ ，公司归母净利润增长/下降 $1.35\%$ ；公司稀土板块营收每增长/下降 $1\%$ ，公司归母净利润增长/下降 $0.11\%$ ；公司钨钼板块营收每增长/下降 $1\%$ ，公司归母净利润增长/下降 $0.35\%$ 。公司业绩对钨钼板块营收变动更为敏感。 公司 2026 年业绩预测对钨钼板块及电池材料毛利率变动敏感。经敏感性测试，公司钨钼板块毛利率每增减 1 个百分点，公司归母净利润增长 / 下降 3.72%；公司稀土板块毛利率每增减 1 个百分点，公司归母净利润增长 / 下降 1.13%；公司钨钼板块毛利率每增减 1 个百分点，公司归母净利润增长 / 下降 3.7%。公司业绩对钨钼板块及电池材料板块毛利率敏感。 财务预测 2025A 2026E 2027E 2028E 营业收入(亿元) 462.65 715.53 836.75 956.53 同比 31.45% 54.66% 16.94% 14.31% 归母净利润(亿元) 23.09 49.09 59.76 76.73 同比 33.65% 112.55% 21.75% 28.39% 毛利率 17.90% 21.15% 20.02% 21.40% ROE 13.43% 23.62% 23.82% 25.13% 每股收益(元) 1.45 3.09 3.76 4.83 PE 32.24 15.17 12.46 9.70 EV/EBITDA 15.59 9.81 7.90 6.68 资料来源：Wind、湘财证券研究所 ## 正文目录 1 背靠福建国资，专注于钨钼、稀土和能源新材料三大核心产业……3 2 公司财务分析……7 3 钨中长期供需紧平衡格局不改……11 3.1 钨供给受多重因素约束……11 3.1.1 全球钨增量有限，我国钨储量占据优势地位……11 3.1.2 多重因素约束钨矿供给……12 3.1.3 政策收紧加剧供给压力……15 3.2 钨传统需求稳健托底，新兴领域拉动整体需求向上……17 3.2.1 硬质合金是钨主要消费领域……17 3.2.2 我国钨消费全球占比大幅提升……18 3.2.3 国内钨消费持续增长……19 3.2.4 钨传统需求有望稳健托底……21 3.2.5 新兴领域需求成为增长核心引擎……23 4 公司钨产业闭环持续完善，稀土及电池材料协同发展……23 4.1 公司持续完善钨资源储备和深加工高价值两端闭环……23 4.1.1 公司钨产业链一体化布局完善……23 4.1.2 加大资源掌控，远期增量可期……26 4.1.3 深加工产能扩张，新兴领域布局延伸……29 4.2 稀土板块与电池材料板块协同发展……31 5 核心假设……33 6 投资建议……35 7 风险提示……35 ## 图表目录 图1 公司股权结构....4 图2 公司营收规模波动上行，2026H1 营收大增....8 图3 公司归母净利润持续增长，2026H1 业绩亮眼....8 图4 公司毛利率及净利率2023年以来触底回升....9 图5 公司净经营现金流呈现周期性和较大波动....9 图6 公司费率持续优化....9 图7 公司分产品收入（亿元）....10 图8 公司分产品收入结构....10 图9 公司分产品毛利（亿元）....11 图10 公司分产品毛利结构....11 图11 公司分业务毛利率情况....11 图12 全球钨矿储量2020年以来稳步上升....12 图13 全球钨精矿产量2017年以来约束明显....12 图14 全球钨矿储量（金属量）占比....12 图15 我国贡献全球80%以上钨矿供给....13 图 16 我国优质钨精矿产量占比持续减少....13 图 17 我国钨资源分布较为集中....14 图 18 我国小型钨矿山数量显著减少....14 图 19 我国钨矿入选品位长期持续下降....15 图 20 2014-2024 我国钨矿开采总量指标控制情况....15 图 21 政策趋严下我国钨矿超采率持续下降....16 图 22 我国钨制品消费结构....18 图 23 我国下游应用领域用钨结构....18 图 24 国内钨消费增长快于全球，占比不断提升....19 图 25 我国钨深加工产品出口量占比持续提升....19 图 26 国内钨消费量增速提升....20 图 27 出口管制下我国钨出口量大幅下降....20 图 28 我国金属切削机床产量当月及累计同比....21 图 29 我国模具产量当月及累计同比....21 图 30 我国挖掘机产量当月及累计同比....21 图 31 我国设备制造业增加值当月及累计同比....21 图 32 公司钨产业链主要业务及相关布局....25 图 33 公司钼产业链主要业务及相关布局....25 图 34 2025 年公司矿石原料成本来源中自供率较低....26 图 35 公司稀土产业链主要业务及相关布局....32 图 36 公司新能源材料产业链主要业务及相关布局....33 表 1 公司发展历程及关键事件....3 表 2 公司主营业务及产品....5 表 3 2025 年第一批钨矿开采总量控制指标同比下调....16 表 4 2026 年上半年下游主要应用行业情况....20 表 5 2024 年-2026 年 6 月国内钨消费情况....21 表 6 主要在产矿山储量及规模....27 表 7 博白巨典在建矿山储量及规模....27 表 8 昆山钨钼矿资源状况....28 表 9 大湖塘钨矿主要资源状况....29 表 10 公司钨钼板块重点项目及进展....31 表 11 公司核心业务业绩预测....34 ## 1 背靠福建国资，专注于钨钼、稀土和能源新材料三大核心产业 公司历史沿革。公司前身为1958年成立的厦门氧化铝厂，1982年转产钨制品，1984年更名为厦门钨品厂，1997年整体改制设立厦门钨业股份有限公司，2002年在上海证券交易所上市。经历转产、改制上市、三业布局和聚焦分拆等阶段，逐步建立起覆盖钨钼、稀土及能源新材料三大板块的业务体系。 表 1 公司发展历程及关键事件 发展阶段 时间 关键事件 起源与转产 1958-1996 1958年公司前身厦门氧化铝厂成立1982年公司开始转产钨制品,1984年公司更名厦门钨品厂1989年公司扩大钨制品规模,并向深加工发展 改制上市 1997-2002 1997年公司整体改制为厦门钨业股份有限公司;2002年11月公司在上交所主板上市 三业并进 2003-2020 2002年公司电池用贮氢合金生产线投产,2003年切入电池材料领域,2004年开始锂电正极材料研发,同年钴酸锂产线投产,2009年公司磷酸铁锂生产线、民用三元材料生产线投产;2006年公司进入稀土领域,2009年进入稀土深加工领域;2011年公司在九江、洛阳布局硬质合金深加工业务;2012年公司在三明布局稀土、锂电产业,三明厦钨新能源材料有限公司成立,公司车载三元材料生产线投产;2014公司成为国家六大稀土企业集团之一,2016年电池材料事业部分立并独立运行,子公司厦门厦钨新能源材料有限公司成立; 聚焦与分拆 2021-至今 2021年厦钨新能科创板上市(分拆);2021年12月公司以3.01亿元收购博白县巨典矿业有限公司100%股权,获得油麻坡钨钼矿采矿权,并于2022年1月完成股权交割;2023年9月与中国稀土集团签署《合作框架协议》,成立合资公司中稀厦钨和中稀金龙共同合作运营公司控制的稀土矿山和稀土冶炼分离产业;2026年4月完成收购九江大地矿业开发有限公司69%股权,获得江西省修水县杨师殿铜钼多金属矿详查探矿权及昆山钨钼矿采矿许可证;2026年8月公司拟收购江西巨通30.1683%股权,收购完成后将持有江西巨通31.5166%股权,并将与稀土集团签署《一致行动协议》,成为江西巨通的实际控制人,获得大湖塘钨矿开发建设经营管理权。 资料来源：公司官网、厦钨新能官网、《公司2021年年报》、《厦钨新能招股书》、《关于收购江西巨通实业有限公司30.1683%股权暨关联交易的公告》等、湘财证券研究所 福建国资控股，产业资本入股。公司控股股东为福建省稀有稀土(集团)有限公司，其通过直接和间接持有公司合计28.4%的股权，同时与福建冶金构成一致行动人。公司间接控股股东为福建省工业控股集团有限公司（省工控集团），实际控制人为福建省国资委。此外，五矿有色金属股份有限公司和日本国联合材料株式会社分别持有公司7.68%和3.19%的股权，为公司的产业持股股东，自公司上市以来长期持有公司股权。 图 1 公司股权结构 ![](images/9ac211bb57425175dfa80fd95825b09c8911d6e1e93bc87c53e381f3e04a475f.jpg) 资料来源：《公司2026年度第二期超短期融资券募集说明书》、Wind、湘财证券研究所 公司专注于钨钼、稀土和能源新材料三大核心产业。公司主营业务包括钨钼材料、稀土、电池材料的研发、生产和销售业务，并兼营房地产开发及配套管理等。公司主要产品包括仲钨酸铵（APT）、钨粉、硬质合金、钨丝、钼丝、稀土氧化物、贮氢合金粉、发光材料、稀土磁性材料、锂电池正极材料等。公司是国内钨钼材料、稀土、新能源材料行业的领先企业，在钨和稀土行业已构建相对完整的产业链。公司是国务院、工信部确定的全国六大稀土企业集团组建单位之一，基本完成了对福建省的稀土资源整合。公司是国内电池材料、稀土磁性材料、发光材料和钼丝材料的重要供应商；据公司《2026年度第二期超短期融资券募集说明书》，公司贮氢合金粉产品的市场占有率连续三年居我国前列，锂电池正极材料、发光材料和稀土磁性材料在国内占有重要的市场份额。此外，公司还涉及房地产开发及其配套管理等领域。公司持续推进在钨、钼、稀土、锂电正极材料等行业的产业布局，积极扩张钨钼深加工、稀土深加工和能源新材料产业，加快产业链转型升级。 表 2 公司主营业务及产品 业务板块 主要产品 产品图示 应用领域 钨产业 钨精矿 下游产品包括三氧化钨、蓝色氧化钨、钨粉、碳化钨、硬质合金、钨钢、钨条、钨丝等的生产原料。 仲钨酸铵(APT) APT是钨产业链中最重要的中间制品,是生产氧化钨、钨粉、钨材、硬质合金、钨基合金、钨基催化剂等钨制品的主要原料。 氧化钨 氧化钨主要应用于生产钨粉、碳化钨粉、钨条、钨杆、钨丝、钨基制品、脱硝催化剂、石油催化剂、精细化工、陶瓷及钨基高密度合金等 钨粉 广泛应用于硬质合金、高比重合金、电子靶材、金刚石工具、电工合金等多个领域。 碳化钨粉 广泛应用于对硬度和强度要求较高的工业工具、耐磨零部件。如金属切削工具、钻头、耐磨齿、陶瓷合金、电子触头等。 复式碳化物 主要用于生产硬质合金切削刀具的主要原料。 棒材 主要用于生产立铣刀、钻头、铰刀等整体合金刀具。这些刀具广泛用于金属加工。 钨丝 适用于难加工有色金属材料以及非金属材料的加工。细钨丝主要用于制造各种白炽灯、荧光灯、卤素灯 灯丝和HID灯用电极,以及各种发热元器件、真空镀膜加热子、TIG电极等。其中光伏钨丝是切割硅片的一种金刚线母线,具备高强度、高韧性、可加工极细、使用寿命长和柔软性好等物理性质,能够替代传统碳钢丝。 整体刀具 产品应用领域涵盖模具行业、3C行业、航空行业及汽车行业。 PCB工具钨合金 主要运用于生产印刷线路板加工用的铣刀。超高纯度钨合金做为磁控溅射靶材,广泛应用于半导体芯片及器件制造。 矿用合金 主要使用在矿山开采、石油钻探、挖路、截煤和城市地下工程等。 硬质合金刀具 硬质合金刀具因其高硬度、耐磨性和耐热性而广泛应用于多个工业领域。在通用机械加工领域,硬质合金刀具广泛用作车刀、铣刀、刨刀、钻头、镗刀等,用于切削铸铁、有色金属、塑料、化纤、石墨、玻璃、石材等材料。在难加工材料切削领域,硬质合金刀具适用于切削耐热钢、不锈钢、高锰钢、工具钢等材料。在木材加工领域,硬质合金是切削人造板等木质复合材料的主要刀具材料。 破碎合金 广泛运用于各种耐磨用途,用于做各种磨抛工具,切削刀片等材料。 钴粉 世界稀缺的战略金属,主要用于制作超硬合金材料(如硬质合金和人造金刚石工具)的关键原料之一。 钼产业 钼丝 主要用于电火花切割、高温炉发热体、电子器件电极和金属添加剂制造。 端帽组件 主要用于微波炉磁控管阴极的关键部件、电子管与真空高温器件。 钼电极 主要用于玻璃电熔窑炉中的加热电极,同时也在光伏、稀土、电真空与电光源等领域有重要应用。 靶材 主要用于半导体制造、平板显示、薄膜太阳能电池和光学镀膜四大领域的栅极材料、接触层和互连导线、电极材料、膜材料等。 钼坩埚 核心用途是作为高温工业炉中的核心容器,主要用于晶体生长与半导体制造、稀土冶炼、冶金、真空镀膜、航空航天与国防等领域。 钼棒稀土氧化物 用于制高温电热元件、电光源材料、电真空器件和高温结构件等各种钼制品。广泛应用于石油、化工、冶金、纺织、陶瓷、玻璃、永磁材料、国防军事等领域。 稀土业务 稀土金属 用于制造钕铁硼永磁材料,超磁致伸缩合金,光磁记录材料,核燃料稀释剂等。 荧光粉 应用于液晶显示器背光源、氙灯、节能灯、等离子显示屏等。 稀土永磁材料 广泛用于风力发电、汽车电驱、家用电器、节能电梯、医疗设备、IT通讯等各大领域。 新能源材料业务 贮氢合金粉 主要应用于民用镍氢电池以及HEV等领域。 钴酸锂 广泛应用于3C、手机、数码电池领域以及航模、电动工具等电池的制造。 三元材料 主要应用于笔记本电脑、手机电池、电动工具、新能源汽车等领域电池制造。 磷酸铁锂 主要应用于储能电池、电动工具锂电池、电动车锂电池等领域。 资料来源：公司官网、公司2026年中报、湘财证券研究所 ## 2 公司财务分析 长期来看公司营收波动上行，归母净利润持续增长，2026H1公司营收及业绩大幅增长。据Wind数据，公司2016-2025年营收从85.28亿元增加到462.65亿元，年均复合增速 $20.67\%$ ；归母净利润从1.47亿元增加到23.09亿元，年均复合增速 $27.41\%$ 。2023年公司新能源材料业务板块受钴酸锂价格大幅下降、三元材料产品在产能扩张而下游需求放缓下量价均大幅下滑等因素影响，收入大幅下滑拖累公司总营收有较大幅度下滑；同期尽管公司业务毛利整体下滑，但在投资受益增加、资产减值及信用减值损失同比大好转的支撑下，公司归母净利润仍保持增长。2024年受稀土材料产品及新能源材料产品价格下降影响，公司营收持续收缩，但产品毛利率回升下公司主营业务板块毛利整体增加，受研发及财务费用控制以及投资收益增加和损益项好转影响，公司归母净利润维持上行。2025年公司三大板块产品量价齐升带动下，营收快速回升接近2022年高点，同时归母净利润与营收同步增长。2026H1公司营收及业绩在主要产品销量增加、价格上涨的带动下大幅增长，实现营收350.14亿元，同比增长81.70%，增速虽然较2026Q1边际回落5.29pct，但较2025年全年边际仍大幅提升50.91pct；归母净利润22.01亿元，同比增长127.04%，增速较2026Q1边际回落62.1pct，但较2025年全年仍大幅提升92.15pct。 图 2 公司营收规模波动上行，2026H1 营收大增 ![](images/25adf458592acf514a5711f40144762559bb67edcc5c556bd42021b9e1c3af38.jpg) 资料来源：Wind、湘财证券研究所 图 3 公司归母净利润持续增长，2026H1 业绩亮眼 ![](images/00f7cfb2c480b0a60209e700e5db83d5f068abd28950b068d5f289914ca3d783.jpg) 资料来源：Wind、湘财证券研究所 2023 年以来公司盈利能力触底回升,2026H1 公司毛利率及净利率提升明显。2017-2022 年公司毛利率从 21.88% 一路下滑至 13.61%，主要是业务结构变化、产品价格波动及原材料成本上涨双重作用，一方面三大主业中毛利率最低的新能源材料业务收入占比持续大幅提升，同时公司钨钼产业链毛利率具有“两端高、中间低”的特征，其内部产品销售占比的变化亦会对毛利率波动产生影响；另一方面是公司主要产品价格波动、成本暴涨下新能源材料特有定价模式下毛利率的被动压缩及钨钼板块产品成本的传导滞后等。2023 年以来公司毛利率总体呈现触底回升趋势，一方面是公司高毛利产品光伏用细钨丝业务的放量，及低毛利板块新能源材料及稀土材料因需求增速放缓导致占比的下降，另一方面是钨价大幅上涨环境下，高毛利的钨钼业务占比提升，公司资源端利润弹性受益，钨产品结构优化后顺价能力强及降本增效的持续推进。公司净利率表现相对平稳，2017-2022 年维持震荡走势，2023 年以来总体维持改善态势。2026H1 公司毛利率及净利率增幅明显，21.83% 的毛利率水平已接近近十年高点，9.07% 的净利率水平已经创 2017 年以来新高。 公司净经营现金流呈现周期性、波动大特征。公司原材料价格周期性大幅波动导致存货采购不同时期资金占用差异较大，同时新能源电池材料业务扩张阶段因毛利低、下游客户集中度高、信用期较长导致经营性应收对营运资金的需求。2023-2025年公司营收规模阶段性放缓下经营占用资金减少、公司加大应收账款管理，以及高毛利的钨钼板块利润占比持续提升，公司盈利质量改善等因素带动经营净现金流中枢上移。2026年H1公司净经营现金流同比大幅下滑，主要是原材料大幅上涨及公司营收规模扩大导致营运资金占用增加。 图 4 公司毛利率及净利率 2023 年以来触底回升 ![](images/17a37e81ce20555989a8918dcc8598f60e34e11442a084d1f04f79f9c1ad627a.jpg) 资料来源：Wind、湘财证券研究所 图 5 公司净经营现金流呈现周期性和较大波动 ![](images/359f7de5a26b2e2b6d9cfef29f222a8d516c6e1a2c9fa7d5d1f92ba9ee895bab.jpg) 资料来源：Wind、湘财证券研究所 公司深耕制造降本，费率持续优化。近年来公司持深耕制造降本及数字化运营转型，总体费率呈现下降态势，2018-2025年公司管理费率、销售费率、财务费率和研发费率分别从3.32%、1.78%、2.02%和4.59%逐步下降至2.25%、1.03%、0.63%和3.76%。尽管研发费率有所下降，但公司仍保持适度的研发支出，整体费率波动较为平稳。2026H1公司管理费率、销售费率、财务费率和研发费率分别为1.71%、0.64%、0.75%和3.38%，较2025年同期变动分别为-0.73pct、-0.36pct、+0.14pct和-0.45pct，财务费率的增加主要由于汇兑损失大幅增加。 图 6 公司费率持续优化 ![](images/6d957dcf63372674d302214062710bf12bc724b619a810331d6fd66c40e202f7.jpg) 资料来源：Wind、湘财证券研究所 钨钼业务及电池材料业务营收占比八成以上，稀土业务营收份额相对稳定。公司当前营收主要由钨钼业务及电池材料业务贡献，据Wind数据，2025年公司钨钼等有色金属、电池材料营收规模分别为196.32亿元和198.13亿元，占比分别为 $42.43\%$ 和 $42.83\%$ ，稀土业务营收为60.02亿元，仅占 $12.97\%$ 。2016-2022年公司电池材料业务规模持续快速扩张，其营收占比不断提升，最高近六成，2023-2024年受到下游需求放缓及价格大幅下跌影响，电池材料业务规模大幅萎缩，导致营收占比回落。公司钨钼等有色金属产品营收持续扩大，2022年以来营收占比持续提升。公司稀土业务营收规模2023-2024年萎缩，2025年受量价齐升带动至新高，但相对体量较小，营收占比相对稳定。 2026H1 公司三大主业营收同比均大幅增长。据 Wind 数据，2026H1 公司钨钼等有色金属、电池材料及稀土业务营收规模分别为 161.51 亿元、144.88 亿元和 43.55 亿元，同比增速分别为 82.23%、92.31% 和 58.15%，营收占比分别为 46.13%、41.38% 和 12.44%。 图 7 公司分产品收入（亿元） ![](images/5735b6ff8f95b6385fc1bdcbc8b2929df5ff5e9fa7bbf6a72f863b6640eacafa.jpg) 资料来源：Wind、湘财证券研究所 图 8 公司分产品收入结构 ![](images/c9cef4ab6113a5380dfdd172097f742ec3bb63a62733e60a0757a700c3edf39a.jpg) 资料来源：Wind、湘财证券研究所 钨钼业务是公司毛利主要来源，电池材料业务毛利修复。2019-2025年公司钨钼业务毛利持续增加，由18.27亿元增至55.71亿元，年均复合增速20.43%，其毛利占比2025年达到67.28%，贡献绝大部分利润。电池材料是公司第二大利润来源，其毛利水平在2022年达到高点后，2023-2024年大幅萎缩，2025年随市场回暖修复，占比提升至23.41%。公司稀土业务毛利贡献规模较小，2025年占比7.3%。 2026H1 公司三大业务毛利随收入大幅增加，钨钼业务利润占比进一步提升。据 Wind 数据，2026H1 公司钨钼等有色金属、电池材料及稀土业务毛利分别为 59.41 亿元、12.02 亿元和 5.01 亿元，同比增速分别为 156.44%、59.61% 和 71.83%，毛利占比分别为 77.73%、15.72% 和 6.56%。 图 9 公司分产品毛利（亿元） ![](images/67e937a3d9652425ccf7ee441edc6650604467bddc2efb2b441b6f6e6a2ffca0.jpg) 资料来源：Wind、湘财证券研究所 图 10 公司分产品毛利结构 ![](images/8484b4ef4416ccbfb535206b66c38fc691fb012d06e7c9f004d9296ade0259a7.jpg) 资料来源：Wind、湘财证券研究所 钨钼等有色金属是公司高毛利业务，电池材料及稀土业务毛利率水平相当。历史来看，公司钨钼等有色金属业务毛利率长期维持在 $20\%$ 以上，是公司盈利能力最强的板块。电池材料及稀土业务同属于加工类业务定价模式，毛利率受原料价格波动影响较大，两项业务盈利水平大致相当，历史上在 $10\%$ 上下波动。2026H1公司钨钼等有色金属业务、电池材料业务及稀土业务毛利率分别为 $36.79\%$ （同比+10.65pct）、 $8.29\%$ （同比-1.7pct）和 $11.51\%$ （同比+0.92pct），钨钼产品毛利率大幅提升，电池材料业务盈利能力同比有所下降。 图 11 公司分业务毛利率情况 ![](images/926b0cba5ee15eebe339699615e9c3609542fb1c355e4bbf714504d785784201.jpg) 资料来源：Wind、湘财证券研究所 ## 3 钨中长期供需紧平衡格局不改 ## 3.1 钨供给受多重因素约束 ## 3.1.1 全球钨增量有限，我国钨储量占据优势地位 全球钨增量有限。2017-2019年全球钨矿储量较为稳定，在320-330万金属吨区间波动，由于钨的战略意义，近年来全球钨矿勘探持续投入，2020年以来全球钨矿储量稳步上升，2017-2024年全球钨矿储量CAGR为5.32%。尽管如此，2017年以来全球钨矿产量始终在8.1万吨均值平台波动，特别是2021-2023年全球钨矿产量从83800金属吨持续收缩至79500金属吨，2024年全球钨矿产量回升至81000金属吨，但仅回到2018年水平。近年来全球钨矿资源储量缓慢增长，但产量供给有限。 图 12 全球钨矿储量 2020 年以来稳步上升 ![](images/4ba8adbc57ac4192dda1041e75d8d7ac7a21dd05a87e05153ce785e49cc56346.jpg) 资料来源：USGS、湘财证券研究所 图 13 全球钨精矿产量 2017 年以来约束明显 ![](images/264326c8b1180f5af3b62840420063b4436feedcb8a2b5357e36e936c93028fa.jpg) 资料来源：USGS、湘财证券研究所 我国钨资源量位于世界第一，钨储量占据优势地位。根据美国地质调查局（USGS）数据，2024年全球钨资源储量约460万金属吨，全球前四大钨储量国合计占比76.3%，全球钨资源分布高度集中。中国钨资源储量为240万金属吨，占比最大（52.17%），在全球具备优势地位。 图 14 全球钨矿储量（金属量）占比 ![](images/302921b66a77bca71d619387fe67b563a14fceef66689beecb016744a1d2a037.jpg) 资料来源：USGS、湘财证券研究所 ## 3.1.2 多重因素约束钨矿供给 我国钨供给变动对全球具有决定作用。根据美国地质调查局（USGS）数据，2024年全球钨金属产量为8.1万吨，其中中国钨金属产量为6.7万吨，我国贡献全球 $80\%$ 以上钨矿产量，在全球供应中居于主导地位，国内钨供给变动对全球供给具有决定作用。 图 15 我国贡献全球 80% 以上钨矿供给 ![](images/618362e6b950774643d451e4a6b5a1d9f82f1981fae4944aefd33c71869d3224.jpg) 资料来源：USGS、湘财证券研究所 我国钨精矿产量2000-2023年CAGR为 $4.6\%$ 。据《我国钨资源开发利用现状与科学保供研究》中引用中国钨业协会数据，2000年以来我国钨精矿（ $65\%$ WO3含量)产量总体呈增长趋势，2023年产量12.8万吨，较2000年增长1.81倍，年均复合增长率为 $4.6\%$ 。 我国优质黑钨矿资源明显减少，资源品位低、选矿成本高的白钨精矿产量占比逐年提升居于主导。我国钨资源呈现白钨矿多、贫矿多、共伴生矿多、难选冶矿多、资源综合利用水平低等特点。2010年以来，新发现的钨矿资源大都是白钨矿，资源品位低、选矿成本高；优质的黑钨矿资源明显减少，乃至逐渐枯竭，除少数矿山外，多数黑钨矿山静态服务年限均在五年以下，属于资源危机矿山。据《我国钨资源开发利用现状与科学保供研究》中引用中国钨业协会数据，2005-2023年，我国黑钨精矿产量占比从94%下降至26%；白钨精矿产量占比从6%上升至74%。 图 16 我国优质钨精矿产量占比持续减少 ![](images/55379dbe7c237cac5f46359fd21fa37ec385f45e16b896701c75c8c2f97ed330.jpg) 资料来源：《我国钨资源开发利用现状与科学保供研究》、湘财证券研究所 我国钨矿分布较为集中，资源长期向大型矿山集中。我国钨矿资源主要分布在江西、湖南、河南和广西等地，据矿业界微信公众号数据，我国钨资源储量以湖南（白钨矿为主）、江西（黑钨矿为主）为多，储量分别占全国总储量的33.8%和20.7%。据《全球钨矿资源形势及中国开发利用现状分析》中引用中国国土资源统计年鉴及中国自然资源统计年鉴数据，2023年我国持有效采矿许可证的钨矿山123个，同比下降1.6%，其中江西占比超过60%，分布集中度高。据《全球钨矿资源形势及中国开发利用现状分析》中引用中国国土资源统计年鉴及中国自然资源统计年鉴数据，2014年以来，我国钨矿山数呈现持续下降态势，十年来下降了20.13%。从矿山规模来看，2023年大型矿山8个，同比增长33.33%，占全国钨矿山数的6.50%；中型矿山22个，同比下降4.35%，占比17.89%；小型矿山93个，同比下降3.13%，占比75.61%。与2014年相比，大型钨矿山增长了1倍，中型矿山持平，小型矿山减少较为显著。 图 17 我国钨资源分布较为集中 ![](images/5b75103b972390a603a03497a2db344b7f46b7dd111d4bc3d2f92c021b9762d1.jpg) 资料来源：矿业界微信公众号、湘财证券研究所 图 18 我国小型钨矿山数量显著减少 ![](images/3a2d19157799027e5f352c4ddc42c3970144d780115ecfdace12f7ac344b75db.jpg) 资料来源：《全球钨矿资源形势及中国开发利用现状分析》、湘财证券研究所 我国钨资源禀赋下降导致开采成本持续上升。随着优质黑钨资源的减少，我国新勘探发现钨资源的禀赋呈下降趋势。据《我国钨资源开发利用现状与科学保供研究》引用中国钨业协会数据，2000-2022年，我国钨矿入选平均品位从 $0.35\%$ 下降至 $0.27\%$ ，部分矿山入选品位为 $0.17\%$ ，新建矿山品位低至 $0.15\%$ 。在我国近年新发现的一些大型钨矿山中，钨矿资源禀赋相对较低将抬高未来投产时来钨精矿生产成本。在钨精矿实际生产中，原辅材料价格上涨、安全环保投入增加、人员工资上升、资源品位下降、开采深度增加等因素导致生产成本上升，尽管新建项目规模扩大、机械化程度提高、工艺技术进步等因素抵消了部分上涨成本，2023年钨精矿行业平均成本约8万元/t(不含税)，较2000年上涨了5倍多。据中国工信新闻网引用中国钨协统计数据，2024年至2025年，钨矿原矿平均品位从 $0.42\%$ 下降至 $0.28\%$ ，导致单位精矿开采成本提升至10万元/吨以上。 图 19 我国钨矿入选品位长期持续下降 ![](images/d2d8f86c9b6d72bb6e57e4ed9381333b10cf75a8cf9fd47f54be26f2975ce1b8.jpg) 资料来源：《我国钨资源开发利用现状与科学保供研究》、湘财证券研究所 ## 3.1.3 政策收紧加剧供给压力 我国对钨矿实施总量控制，长期以来开采配额维持低增速。为了保障我国的能源资源安全，保护和合理开发优势矿产资源，按照《关于将钨锡锑离子型稀土矿产列为国家实行保护性开采特定矿种的通知》，2002年工业和信息化部、自然资源部对钨矿资源实行了开采总量控制，2004年对共伴生钨矿实施了开采量控制。在钨矿配额管制下，近年来尽管每年钨矿（65% $WO_{3}$ ）开采总量指标都有所增加，但2020年以来基本维持在2%左右的低增速。 图202014-2024我国钨矿开采总量指标控制情况 ![](images/f3ad8d9bbb9ec4dcffa3baa1a156ae91386a834e50e966a6b640a5e5eacd1743.jpg) 资料来源：《全球钨矿资源形势及中国开发利用现状分析》、自然资源局网站、湘财证券研究所 2025 年以来我国钨矿供给全面收紧。据中国工信新闻网引用自然资源部相关数据，2025 年中国第一批钨矿开采总量控制指标为 5.8 万吨，较 2024 年度第一批指标减少 4000 吨，降幅 6.45%。其中，主产区江西、云南、广东、广西分别同比减少 2370 吨、400 吨、266 吨、240 吨。低产区如湖北、安徽、浙江、黑龙江等，2025 年第一批钨矿开采指标归零，钨矿供给全面收紧。尽管自 2025 年下半年以来国内钨矿总量控制指标暂不公开发布，但根据公司 2025 年年报及 2026 年半年报引用中国有色金属工业协会数据，2025 年中国钨精矿产量为 13.36 万吨（折 65%WO $_{3}$ ），同比下降 1.92%；2026 年上半年，国内钨精矿（折 65%WO $_{3}$ ）产量 53,742 吨，同比下降 14.75%，反映国内钨矿总量控制政策趋严下，供给进一步收缩的现实。 表 3 2025 年第一批钨矿开采总量控制指标同比下调 省(自治区) 2024年度第一批钨矿开采总量控制指标 2025年度第一批钨矿开采总量控制指标 同比变动 钨矿(三氧化钨65%,吨) 内蒙古 1200 1200 0.00% 黑龙江 340 0 -100.00% 浙江 100 0 -100.00% 安徽 100 0 -100.00% 福建 2238 2240 0.09% 江西 23670 21300 -10.01% 河南 7050 7050 0.00% 湖北 180 0 -100.00% 湖南 15530 15530 0.00% 广东 2616 2350 -10.17% 广西 2400 2160 -10.00% 云南 3960 3560 -10.10% 陕西 780 780 0.00% 甘肃 1254 1250 -0.32% 新疆 582 580 -0.34% 总计 62000 58000 -6.45% 资料来源：自然资源部网站、湘财证券研究所 政策收紧下钨矿超采得到有效控制，矿端供给压力加大。虽然在相关政策调控下，2014-2023年中国钨精矿实际产量总体呈现下降趋势，但钨矿行业超采仍较为严重，据《全球钨矿资源形势及中国开发利用现状分析》引用中国钨业协会数据，部分年份钨精矿实际产量超出开采配额的50%以上。2018年以来，随着监管政策的逐步完善，超采现象得到了有效遏制，超采率已经下降至15%左右。政策收紧效果显现，钨矿供给压力持续增大，若未来监管进一步趋严，预计钨矿供给端将持续收缩。 图 21 政策趋严下我国钨矿超采率持续下降 ![](images/eadf8e58a8f5ade7dff0970152c3d627a19d91f7c4f84b78dee3c25fa656d94b.jpg) 资料来源：《全球钨矿资源形势及中国开发利用现状分析》、湘财证券研究所 我国资源消耗过快，钨储采比较国际水平相差较大，在此背景下未来政策收紧趋势大概率将维持。据美国地址调查局（USGS）数据，我国钨资源储量占全球50%左右，而钨精矿产量全球占比一直维持在80%左右，资源消耗速度高于国际主要钨资源国。从储采比看，2023年，国际钨资源储采比125，我国仅为25，储采比差距悬殊较大，我国钨资源探明储量已存在代际保供风险。这一方面会促使国家加大对钨矿的勘探储备力度、严控新增矿山项目和钨矿资源开发，另一方面从中长期推动开采总量控制指标管理等政策持续收紧。 我国钨出口管制政策层层加码，短期难以放松。近两年我国对钨的出口管制政策呈现从资质管理到全面管制、从单一品种到全链条、从普适管制到定向管制的趋势。2025年商务部、海关总署联合发布《关于公布对钨、碲、铋、钼、铟相关物项实施出口管制的决定》，钨产品出口管制范围从APT、氧化钨、碳化钨等初级加工品扩展到固态钨、钨合金，全链条管制深化，同时将钨生产相关技术资料纳入管制范围，钨出口管制从产品进一步拓展到相关技术；商务部《2026-2027年度钨、锑、白银出口国营贸易企业申报条件及申报程序》正式执行后，仅准许符合资质主体开展钨品国营贸易出口业务，清理无实际经营能力的零散贸易主体，规范钨品出口经营秩序，钨品出口资质集中度进一步提升。2026年1月6日，商务部发布公告，禁止所有两用物项对日本军事用户、军事用途，以及一切有助于提升日本军事实力的其他最终用户用途出口，首次实施钨出口定向管制。 国际钨战略资源博弈升级。2026年7月津巴布韦矿业部门全面暂停对锑和钨两类战略矿产出口，涵盖原矿和精矿的所有形态，矿石及精矿的出货一并叫停，没有过渡期及解禁时间表，战略资源正成为地缘政治竞争的筹码，折射出全球关键矿产博弈进入到全新阶段。2026年8月美国商务部依据《国防生产法》正式生效针对钨废料及锂电池“黑粉”的出口禁令，有效期暂定一年，标志着国际上关键矿产竞争已从原生资源开采延伸至再生资源回收领域，加剧海外钨供应缺口。越南工业贸易部近期建议将钨移出当前阶段允许出口的矿产清单，以保护本国钨深加工产业链。 ## 3.2 钨传统需求稳健托底，新兴领域拉动整体需求向上 ## 3.2.1 硬质合金是钨主要消费领域 从全球钨消费结构看，硬质合金制造是最主要的钨消费领域。据思瀚产业研究院引用国际钨协（ITIA）统计，全球59%的钨用于生产硬质合金，19%用于钨特钢，16%用于钨材，6%用于化工和其他领域。钨制品的消费结构一方面体现出一国的工业发展水平，另一方面也代表该国钨制品行业的发展趋势。发达国家中约72%的钨用于硬质合金的消费，而根据厦门钨业2024年年报引用安泰科数据，2024年我国58.51%的钨用于硬质合金的消费，仍有一部分钨制品还处于基础应用领域，其中用于钨特钢、钨材及钨化工的比重分别为15.05%、22.61%和3.83%。 图 22 我国钨制品消费结构 ![](images/acf031c4139d0c8be142a2e6ef644faf50df0d6a9f78f06a11b2c85bebf5e836.jpg) 资料来源：厦门钨业2024年年报、湘财证券研究所 从下游应用领域需求看，我国钨消费主要集中在交通运输、采矿及制造业等领域。据《我国钨资源开发利用现状与科学保供研究》，2023年我国下游应用领域中交通运输、采矿/岩石加工及制造业钨消费占比分别为 $26\%$ 、 $16\%$ 和 $13\%$ ，三大领域钨消费比重合计超过一半。建筑、石化、耐用消费品、国防军工、能源以及医药等领域占钨消费的比例分别为 $10\%$ 、 $10\%$ 、 $9\%$ 、 $9\%$ 、 $6\%$ 和 $1\%$ 。 图 23 我国下游应用领域用钨结构 ![](images/b9280b200157e009fba5d37d2008fc6999cb6d6348095546c0ba4b6207b24cc4.jpg) 资料来源：《我国钨资源开发利用现状与科学保供研究》、湘财证券研究所 ## 3.2.2 我国钨消费全球占比大幅提升 我国钨消费量呈持续增长趋势，全球占比持续提升。据《我国钨资源开发利用现状与科学保供研究》引用中国钨业协会数据，2000-2023年全球钨消费量从4.49万吨增长至11.40万吨，增长75%，年均增长率2.46%；我国钨消费量从1.29万吨增加至5.8万吨，增长3.5倍，年均增长率6.75%；我国钨消费量占全球的比例从28.7%上升至50.9%。 我国钨深加工制品出口量占比持续提升。我国出口钨产品主要有 APT、钨铁合金、氧化钨、钨粉、碳化钨、碳化钨-钴混合料等原料级产品，以及各类纯钨和钨合金、硬质合金制品等深加工产品。据《我国钨资源开发利用现状与科学保供研究》引用中国钨业协会数据，2007-2023 年，我国各类钨产品出口量（折钨金属量）在 3 万吨上下波动，而钨深加工产品出口量持续增长，占比从 2007 年的 23.17% 上升至 2023 年的 47.25%，我国钨工业终端产品品类及质量不断提升，进口替代和出口拓展进程持续加速。 图 24 国内钨消费增长快于全球，占比不断提升 ![](images/59ff131522c22b0ef8313713af20647e3926bae66e5a8fa5d96c21233b6659b9.jpg) 资料来源：《我国钨资源开发利用现状与科学保供研究》、湘财证券研究所 图 25 我国钨深加工产品出口量占比持续提升 ![](images/8d2cb7d5d3f1bc1c72a4f790db13cd56c99c7190ea519a11bae3d65c07188b98.jpg) 资料来源：《我国钨资源开发利用现状与科学保供研究》、湘财证券研究所 ## 3.2.3 国内钨消费持续增长 近两年国内钨消费增速加快。据公司2025年年报及2026年中报引用安泰科数据，2025年我国钨消费合计为7.57万金属吨，同比增长 $5.0\%$ ，增速同比加快1.48pct；2026年上半年我国钨消费合计3.85万金属吨，同比增长 $7.3\%$ 增速同比加快5个百分点，国内钨需求增速近年来呈现稳步提升态势。一方面由于经济结构持续优化，制造业高端化提速，带动传统需求回暖；另一方面是新兴产业增量爆发及钨战略属性升级，AI产业链爆发式发展带动超细钨钢微钻的需求，提升对高端硬质合金需求，半导体芯片技术升级，对相关领域钨材如六氟化物用量的大幅增长，光伏领域钨丝对传统碳钢切割线的替代，以及军工与战略储备需求刚性攀升。 出口管制下国内钨制品出口持续大幅下降。据公司 2025 年年报及 2026 年中报数据，受中国出口管制政策以及关税扰动的影响，我国 2025 年累计出口钨产品 13,149 吨, 同比下降 27.51%; 2026 年上半年, 国内钨出口量 4,988 金属吨, 同比下降 17.73%。 图 26 国内钨消费量增速提升 ![](images/bca05ac7e62c79be95a7a9ca9878fab590d624c9bfc64fd69054e795becc24cf.jpg) 资料来源：公司 2022-2025 年报、公司 2026 中报、湘财证券研究所 图 27 出口管制下我国钨出口量大幅下降 ![](images/6b0423503db2db5c4678a496264fd1b87973c5c9777be310d6af60935016b4e5.jpg) 资料来源：公司 2022-2025 年报、公司 2026 中报、湘财证券研究所 终端需求各有强弱，需求端合力总体向上。从终端需求领域来看，据公司2026年半年报，在钨的主要下游应用中，基建领域、机床工具领域2026年上半年保持较快增长，而汽车、3C及光伏领域则增长下滑。尽管各领域对钨需求各有强弱，但总体上对钨的消费合力向上。细分各消费领域来看，2026年上半年硬质合金及钨化工领域需求增速较快，钨特钢领域需求基本稳定，钨材领域需求稳步提升，特别是占比较高的硬质合金领域，对钨的消费近年来呈现持续增长态势。下半年以来，金属切削机床产量增速维持向上，挖掘机产量保持较快增长，模具行业产量环比上行，通用机专用设备制造业增加值保持稳健增长，整体来支撑上半年钨需求的主要向上驱动仍保持良好态势。 表 4 2026 年上半年下游主要应用行业情况 应用行业 产量/销量/金额 同比增长 基建领域 国内挖掘机主要制造企业的挖掘机销量 152,320台 26.40% 其中:国内销量 79,025台 20.40% 出口销量 73,295台 33.50% …

湘财证券首次覆盖厦门钨业，给予"买入"评级；2026年4月完成收购九江大地矿业69%股权