“# Yum! Brands: # 多品牌餐饮集团的全球化标杆 华泰研究 2026年11月02日|中国内地 深度研究 ## Yum! Brands: 根植于多品牌策略，跨国餐饮连锁龙头 Yum! Brands 成立于 1997 年, 截至 2Q26, 公司全球门店超 6 万家, 遍及 157 个国家, 其中国际市场门店占比 72%。旗下肯德基、必胜客等品牌于 1960s 起布局海外市场, 并通过集团层面整合放大全球影响力, 构筑多品牌孵化和协同能力壁垒。我们认为, 公司作为西式快餐多品牌并举出海的典范, 独特竞争力在于组织架构、供应链、产品的多维本土化, …”
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# Yum! Brands: # 多品牌餐饮集团的全球化标杆 华泰研究 2026年11月02日|中国内地 深度研究 ## Yum! Brands: 根植于多品牌策略，跨国餐饮连锁龙头 Yum! Brands 成立于 1997 年, 截至 2Q26, 公司全球门店超 6 万家, 遍及 157 个国家, 其中国际市场门店占比 72%。旗下肯德基、必胜客等品牌于 1960s 起布局海外市场, 并通过集团层面整合放大全球影响力, 构筑多品牌孵化和协同能力壁垒。我们认为, 公司作为西式快餐多品牌并举出海的典范, 独特竞争力在于组织架构、供应链、产品的多维本土化, 及主特许+餐厅特许相结合的经营模式, 助力公司成功跨越文化地域界限并安然度过多个周期。立足当前, 中餐出海迎来新契机, 本文通过复盘 Yum! Brands 全周期的国际化之路, 结合百胜中国特色案例总结 3 大出海方法论, 为餐饮出海予以借鉴。 ## 多品牌扩张：肯德基为全球化扩张领头羊 我们认为 Yum! Brands 的全球扩张不仅得益于彼时美国经济影响力壮大和消费文化价值认同，更来自公司及时洞察时代变化和浪潮，以数字化和品牌化为两翼，多品牌协同和本土供应链能力壁垒高筑。旗下品牌扩张速度分化，其中肯德基作为出海领头羊因地制宜，必胜客先发优势下借力本地运营合作商放大经营效益、塔可钟把握本土发展上升周期并精准聚焦个别海外市场，截至 2Q26，三大品牌的国际门店占比依次为 90/70/14%。 ## 跨国经营的艺术：本土化、多品牌、特许经营 在坚守全球标准一致性之外，我们认为 Yum! Brands 出海的独特竞争力在于深入腹地的属地化（源动力）、强强联合的特许经营（加速器）、多品牌协同并举（润滑剂），横向跨越地域限制，纵向度过周期起落，形成食品工业化、服务程式化、“快乐”商业化的智慧。总结出海历程，我们认为在竞争之外，仍有特许经营能力良莠不齐、组织半径和资源有限等问题，公司通过谨慎选择合作方，适当精简品牌，以本地化运营策略积极应对挑战。 ## 百胜中国：深耕中国市场三十载，青出于蓝而胜于蓝 肯德基和必胜客分别于 1987 和 1990 年进入中国，乘改革开放东风成为国人心中西式快餐代名词。2016 年分拆上市后，公司持续迭代外卖业务，收回联营公司控制权实现稳健经营。对比麦当劳，我们认为其管理层经验深厚，构筑本土供应链并迭代本地特色产品，经营表现更优。立足当前，百胜中国持续优化店型，数字化赋能降本增效，实现利润维稳并开辟咖啡等增长新机。 ## 我们与市场观点不同之处 市场对餐饮出海的研究多聚焦于海外市场空间、标准化及供应链建设。我们认为餐饮品牌想要成功实现国际化，更需因地制宜、应时而变，通过复盘Yum! Brands旗下品牌的全球化历程及各区域成败得失，我们提出三点认识：1）本土化贵在融合，产品特色化是基础，融入本地基因的组织管理与人才培养是胜负手。2）特许经营的引入应审时度势，根据市场成熟度与组织能力动态调整。3）多强势品牌协同可形成合力，快速提升当地市场认知。 ## 投资建议 综合前述分析，我们认为快餐、茶饮、火锅品类更具出海成功概率：供给端中国具备质价比成本优势；海外需求未被充分满足；可持续差异化竞争力与本地生态嵌入兼备。看好具备品牌认知、标准化运营体系及平台能力的细分龙头：百胜中国（经营韧性突出、持续拓展增长曲线）；海底捞、特海国际（跨区域管理能力深厚、经营效率持续优化）；颐海国际（渠道变革+出海有望持续贡献业绩增量）；蜜雪集团（依托供应链和规模优势全球化扩张）。 风险提示：跨国经营政策法规风险；原料和人工成本波动；行业竞争加剧。 社会服务 增持（维持） 餐饮 增持 (维持) 樊俊豪 研究员 SAC No. S0570524050001 fanjunhao@htsc.com SFC No. BDO986 +(852) 3658 6000 曾珺 研究员 SAC No. S0570523120004 zengjun@htsc.com SFC No. BTM417 +(86) 21 2897 2228 洪洋 联系人 SAC No. S0570125070021 hongyang@htsc.com SFC No. BXP979 +(86) 21 2897 2228 ## 行业走势图  资料来源：Wind，华泰研究 ## 重点推荐 股票名称 股票代码 目标价 (当地币种) 投资评级 海底捞 6862 HK 15.59 买入 蜜雪集团 2097 HK 266.06 买入 特海国际 9658 HK 12.12 买入 百胜中国 9987 HK 507.03 买入 颐海国际 1579 HK 20.80 买入 资料来源：华泰研究预测 ## 正文目录 核心观点 ....5 写在前面：全球化扩张的底层逻辑 ....7 Yum! Brands：根植多品牌的跨国餐饮连锁龙头....8 历史征途复盘：轻资产模式助力国际化扩张....8 公司概览：布局西式快餐四大细分赛道，餐饮连锁数量全球第一....8 发展历程：源于百事集团，国际化扩张和轻资产转型并举....8 公司治理：品牌文化融合的典范，高素质职业经理人团队....10 股价表现复盘：业绩增长及国际化扩张驱动长期价值提升....13 全球版图全景观：海外表现举足轻重，肯德基国际化领先....16 财务表现：1H26 海外收入贡献超四成，经营利润率改善....16 门店网络：国际市场门店超4万家，共覆盖157个国家....17 经营扫描：海外扩张增速、同店稳定性均高于本土....18 出海方法论：跨国经营下的本土化+多品牌+特许经营....20 国际化复盘：始于1960s，构筑多品牌协同壁垒....20 肯德基：领头羊的时代担当....21 必胜客：赓续前行的接棒人....25 塔可钟：站在巨人的肩膀上....26 成功归因：深入腹地的本土化+多品牌协同+特许经营扩张....27 源动力：深入腹地的属地化....27 加速器：强强联合的特许经营....29 润滑剂：多品牌的协同与并举....33 顺应时代：品牌链接文化符号，再迎数字化浪潮....34 巨头镜鉴：全球品牌各展所长，YUM以灵活经营突围....35 困难与挑战....36 青出于蓝而胜于蓝：百胜中国，后浪可畏....38 百胜在中国：“中国特色”的跨国餐饮集团....38 分拆上市：直营高经营风险、低迷业绩下的权衡选择....38 分拆结果：业务聚焦、因地制宜，走出独特“中国路”....39 肯德基中国vs麦当劳中国：龙头的分化....43 成功归因：借东风巧用天时，修内功百战百胜....45 竞争中凸显韧性：内功深厚，行稳致远....48 对我国同类企业的借鉴与启示....49 横向选品类....49 竞争越激烈的赛道越肥沃....49 成熟的赛道拼什么？....50 纵向看实力....50 本土化改进的精髓在哪里？....50 有哪些出海模式可供选择？....51 挖掘适合“中国体质”的品牌战略....51 投资建议....52 风险提示....54 ## 图表目录 图表1：餐饮出海两大主流模式拆解....7 图表2：Yum! Brands品牌矩阵，及门店数量在全球连锁餐饮门店中的排名....8 图表3：Yum! Brands独立分拆上市之前，在百事集团的收入利润情况，及两者文化理念对比....9 图表4：Yum! Brands历史复盘....10 图表5：Yum! Brands历任CEO复盘....10 图表6：Yum! Brands董事会成员一览....11 图表7：Yum! Brands高管薪酬体系（截至2025年）....12 图表8：头部餐饮公司最新财年CEO的薪酬结构....12 图表9：头部餐饮公司最新财年CEO及其他高管的薪酬水平....12 图表10：头部餐饮公司最新财年NEO（不含CEO）薪酬结构....13 图表11：Yum! Brands股价及估值复盘....15 图表12：Yum! Brands:轻资产转型后公司现金创造能力持续改善....16 图表13：Yum! Brands:资本返还力度随资金用途动态调整....16 图表14：Yum! Brands上市以来营收结构（分地区&分品牌）....17 图表15：Yum! Brands上市以来全球营业收入及同比增长，归母净利润及NPM....17 图表16：Yum! Brands全球门店版图（数据截至2Q26）....18 图表17：Yum! Brands全球及分地区门店增速、全球及分品牌SSSG（数据截至2Q26）....19 图表18：Yum! Brands集团旗下主品牌发展历程及全球化扩张....20 图表19：肯德基品牌出海3大阶段与样板市场....21 图表20：英国创意公告“FCK”效果....22 图表21：英国KFC在炸鸡市场市占率....22 图表22：日本KFC营收及同比yoy....22 图表23：日本KFC门店数....22 图表24：肯德基全球各市场表现....23 图表25：肯德基定价及门店密度....24 图表26：肯德基不同国家市占率表现....24 图表27：肯德基与麦当劳的全球化进程对比....24 图表28：必胜客与达美乐的全球化进程对比....25 图表29：2014年以来塔可钟经营情况....26 图表30：2019年以来塔可钟门店分布情况....26 图表31：肯德基供应链系统....28 图表32：Yum! Brands营销框架和案例....29 图表33：Yum! Brands收入情况，及特许经营收入和门店数量占公司整体的比重....29 图表34：Yum! Brands代表性主特许经营商情况概览....31 图表35：肯德基日本经营门店每增加100家对应时间统计....32 图表36：日本快餐品牌Top10门店数量（截至2026.01）……32 图表37：AmericanaRestaurants收入结构变化情况……33 图表38：AmericanaRestaurants运营门店结构变化情况……33 图表39：联合店……34 图表40：肯悦咖啡肩并肩模式……34 图表41：塔可钟与KFC点位重合度（截至26年8月）……34 图表42：必胜客与KFC点位重合度（截至26年8月）……34 图表43：全球餐饮巨头扩张及供应链模式对比……36 图表44：百胜集团中国分部及百胜中国业务开展情况、门店数量及营收表现（2003-1H26）……38 图表45：Yum!Brands集团中国分部同店表现、餐厅利润率与食安问题冲击时点（1Q12-3Q16）……39 图表46：百胜中国分季度同店表现（4Q16-2Q26）……40 图表47：百胜中国外卖销售额占比（1Q17-2Q26）……40 图表48：百胜中国数字化竞争优势分析……40 图表49：百胜中国门店数量（按经营模式分，2013-1H26）……41 图表50：百胜中国收回联营公司控制权时间历程……41 图表51：肯德基/必胜客本土化代表性产品……41 图表52：Yum!Brands集团收入及收入结构（2014-1H26）……42 图表53：Yum!Brands集团GAAP净利率（2001-1H26）……42 图表54：Yum!Brands集团与百胜中国美股收盘价对比……42 图表55：Yum!Brands集团与百胜中国美股PE(TTM)对比……42 图表56：1998年百胜大中华区上海总部组织概况……43 图表57：肯德基中国及麦当劳中国发展异同对比……44 图表58：中国人均GDP（1975-2005）……45 图表59：中国餐饮业月度社会消费品零售总额（1994/1-2005/12）……45 图表60：百胜中国进入中国主要城市时间（1987-1997）……45 图表61：第一家肯德基门店开业（北京前门餐厅）……45 图表62：百胜中国高管薪酬体系（2025）……46 图表63：百胜中国长期激励及短期激励覆盖考核维度……46 图表64：百胜中国RSU计划实施主要节点……46 图表65：百胜中国肯德基+必胜客数字化订单占比……47 图表66：百胜中国肯德基+必胜客会员数量及会员销售额占比……47 图表67：肯德基、必胜客多元店型……47 图表68：百胜积极缩短门店投资回收期、构建下沉先发优势……47 图表69：全球西式快餐连锁化率（销售额口径）……49 图表70：全球西式快餐细分品类CR3（销售额口径，2025年）……49 图表71：美国汉堡+炸鸡行业集中度变化……49 图表72：日本汉堡+炸鸡行业集中度变化……49 图表73：中国餐饮出海常用模式……51 图表74：2024年中国出海餐饮企业接受餐饮服务商服务后的变化……51 图表75：重点公司推荐一览表……52 图表76：重点推荐公司最新观点……53 ## 核心观点 开宗明义：立足当下中国餐饮连锁业态，一方面国内供需成熟、竞争日益加剧；另一方面，国家软硬实力不断加强，“中国味道”承担传播中国文化的重要角色，中国餐饮走向全球化是未来增长机遇，也是必由之路。Yum! Brands（YUM）作为全球餐饮连锁龙头，其稀缺的多品牌国际化成功经验和前瞻的本土化、精细化管理，值得我国企业反复思考与借鉴。 与市场不同的观点：当前市场上的研究普遍集中于百胜集团在中国地区（即百胜中国，YUMC）的本土化和经营策略分析，本文首度立足国际化视角，从Yum! Brands（YUM）集团整体层面出发，对百胜旗下不同品牌的国际化之路进行全周期深度复盘，总结出3大出海方法论，并精选百胜中国，对比麦当劳分析肯德基中国本土化一骑绝尘的原因，总结龙头国际化的得失、经验和教训，尝试为中国餐饮连锁出海予以一定借鉴和启发。 ## Yum! Brands 国际化全周期解读 Yum! Brands 成立于 1997 年，最初由百事集团餐饮事业部分拆成立，旗下包括肯德基（KFC）、必胜客（Pizza Hut，已于 2026.9 出售）、塔可钟（Taco Bell）和哈比特（Habit）四大西式快餐品牌，自品牌成立之初就开启了国际化扩张历程，以自下而上的本地化运营管理体系为源动力，以特许经营扩张模式为加速器，以品牌矩阵间的协同互助为润滑剂，成功平衡标准化和本土化，横向跨越文化地域界限，纵向度过经济周期起落，成为全球连锁餐厅数量第一的餐饮公司。据公司公告，截至 2Q26, Yum! Brands 门店遍布 157 个国家，全球范围内拥有 64,166 家门店，美国之外的国际市场门店数达 46,558 家，国际市场门店占比 73%（肯德基/必胜客/塔可钟三大品牌门店总数分别为 34,747/19,985/9,046 家，国际市场占比分别为 90/70/14%）。 出海方法论：我们认为Yum! Brands成功实现全球扩张不仅得益于彼时美国经济和文化影响力壮大，更来自于公司在食品工业化、服务程式化、“快乐”商业化上的智慧。公司及时洞察时代变化和浪潮，以数字化和品牌化为两翼，多品牌协同和本土供应链能力壁垒高筑。分品牌看，百胜基于产品基调和本土环境，品牌扩张节奏分化，其中肯德基作为出海领头羊因地制宜，必胜客先发优势下借力本地运营合作提升经营能力，塔可钟把握本土发展周期、精准聚焦个别海外市场。在坚守全球标准一致性之外，我们认为Yum! Brands出海的独特竞争力在于： 1）深入腹地的属地化：总部对不同市场给予充分的自主权和信任度，全力支持强势市场进行深度的本地化改良，彰显恰到好处的跨文化管理智慧。不同于麦当劳标准化的全球运营理念，Yum! Brands根据各国商业模式和环境给予不同程度的经营自主权和差异化品牌定位，管理上注重自下而上调动员工积极性，产品上保留经典单品并持续根据本土口味偏好推陈出新，本土化供应链和营销体系建设提升了市场应变力和运营敏捷度，使其在保留标准化管理的同时更能适应本土风土人情和消费偏好。 2）强强联合的特许经营：Yum! Brands 自成立之初就以特许经营模式运作，坚定联合本地优势运营商共同做大品牌。不同于麦当劳基于公司自有和租赁房产、以租金为重的特许经营模式，百胜更关注餐厅经营表现并放权本土，以主特许和餐厅特许相结合的形式扩张，借助当地运营商的供应链资源、餐厅管理经验实现更为稳健的市场拓展。 3）多品牌的协同与并举：Yum! Brands 通过收购整合，拥有多个稀缺的细分品牌龙头资产，相应的多品牌矩阵式打法也成为其在全球市场竞争中难以复制的竞争力。在国际市场上，Yum! Brands 创新联合式门店丰富 SKU 组合和场景，满足客群多元化饮食需求来提升消费频次，并采取同商圈选址思路，实现兄弟品牌间的相互引流和联动推广。多品牌矩阵的布局有利于实现供应链和会员体系共用，帮助在集团层面实现降本增效和流量资产变现。 ## 对中国企业的启示和借鉴 横向选品类：从投资角度来看，成熟品类上下游完整、规模效应基本已完全释放，赛道整体易守难攻，龙头的价值更加突出，而国际化则是龙头能力得以复用，成功率较高的新增长曲线之一。此外，若龙头在某个区域颇为深耕，当地分公司有机会成长成为市场新锐标的亦值得关注。我们认为中餐出海中，火锅、烧烤等品类对厨师依赖度低，具备供应链工业化和标准化的条件，其社交属性更为年轻人青睐；而现制茶饮品类仍具备差异化增长空间。 纵向看实力：从纵向自我成长角度看，借鉴百胜出海经验，我们认为关键胜负手在组织管理能否真正融入本土，其独特的特许经营的出海模式亦值得中餐连锁在不同发展阶段学习。 1）本地化改革的精髓在“人”：本土化并不只是简单产品或服务在不同地区的适应性调整，更关键在于以人为本、深入了解目标市场的文化价值观、消费习惯和商业背景，相对简单便捷的方法包括：雇佣和培养本地员工、予以区域相对充分的自由裁量权、供应链和产品端组合搭配营销做大品牌声势，占领用户心智。 2）出海模式应在不同发展阶段进行调整：对于本身国内拓展即以直营模式为主的中餐企业（如海底捞），应在海外拓展具备一定市场基础的时点再谨慎开展特许经营、加盟模式进行加密；而对于本身以加盟模式为主的现饮龙头（如蜜雪冰城），出海前期可通过合资持股/直营方式探测“水深”，站稳脚跟后，或可依托特许经营模式拓展。 出海并非一帆风顺，Yum! Brands 在出海过程中在面临麦当劳等强敌环伺的竞争之外，还存在当地特许经营商运营能力良莠不齐、多品牌下组织管理半径和资源有限、各国饮食风味差异等多方面的困难挑战，复盘百胜在中国、印度等地的经验和教训，我们认为公司不断打磨发展策略，以高运营效率和灵敏商业嗅觉持续守正创新，积极应对挑战。 1）谨慎挑选特许经营商：Yum! Brands 偏好合作大型特许加盟商，并对主特许加盟商的再加盟政策保持慎重，以实现各个市场的平稳发展。例如对于复杂的中国市场，百胜中国坚持直营为主的发展策略，2023年万店规模之后才逐步放开加盟。 2）适当精简品牌矩阵：公司在短期内及时止损，关闭不合适选址/时机的品牌门店，并在长期维度根据品牌潜力进行综合考量，适当精简品牌矩阵，护航核心品牌发展。例如由于Long John Silver's和A&W销售表现不及预期，Yum! Brands于2011年果断出售。 3）坚持本土化运营策略：Yum! Brands 不断推出本土化产品迎合当地消费者，通过体验和服务的升级挽回流失客群，通过服务和品质上的优化来补足因素食消费者带来的需求缺口。例如在 1990s 肯德基初次进军印度市场碰壁后，于 2004 年重拾发展，积极通过连接当地文化，扩大素食菜单选择来吸引当地消费者，并与印度铁路公司(Indian Railway)签订订餐服务等方式，提供更便捷的消费体验。 ## 对中国企业的启示和借鉴 市场对餐饮品牌出海的研究多聚焦于海外市场空间、产品标准化及供应链建设，而对品牌如何适应不同市场的消费习惯、竞争环境及经营制度关注相对有限。我们基于以上复盘，提出三点认识：1)本土化重在深度融合。特色化产品是品牌建立区域内差异化认知的基础，而融入本地市场的组织管理、人才培养是实现长期发展的关键。2)特许经营引入需审时度势。企业应结合市场成熟度、品牌发展阶段以及当地组织能力，动态选择直营、加盟以及其他合作经营模式，在扩张效率与经营控制力之间寻求动态平衡。3)多强势品牌协同有望放大出海优势。优势品牌组合可共享当地供应链、加盟商资源以及运营经验，并通过差异化定位形成互补，提升市场拓展效率及品牌影响力。 ## 投资建议 我们判断新一轮中餐产业出海浪潮有望来袭。参考Yum! Brands、星巴克、麦当劳等巨头随美国文化和商业溢出而席卷海外。伴随我国综合国力的不断提升，我们认为属于中国餐饮龙头的全球品牌化亦有望到来。看好具备品牌影响力、成熟运营体系及供应链优势的中餐龙头。建议关注百胜中国（经营韧性突出、持续拓展增长曲线）；海底捞、特海国际（跨区域管理能力深厚、经营效率持续优化）；颐海国际（渠道变革+出海有望持续贡献业绩增量）；蜜雪集团（依托供应链和规模优势全球化扩张）。 ## 写在前面：全球化扩张的底层逻辑 我们在2024年9月10日《杯中观世界：星巴克全球化扩张启示录》中提到餐饮企业国际化通常遵循两大战略模式，本文作为星巴克全球扩张启示录的姊妹篇，将通过剖析Yum! Brands全球化路径进一步探讨两大出海方式： 1# 服务型搭载文化出海：将饮食作为全球传播的抓手，对他国餐饮业态形成“人无我有、人有我优”的升级替代。一方面表现为区域层面自上而下饮食认同感提升和受众群体的扩大。另一方面，体现在先进跨国企业文化和经营理念的传播和影响。本文所阐述的美式快餐龙头的出海路径兼具区域和微观层面的文化出海。我们认为美式快餐品牌成功实现全球扩张不只是当时美国经济和文化影响力壮大的见证，更象征着大众消费文化和工具理性的全球价值认同。20世纪末期，Yum! Brands对多个超级品牌的整合和全球影响力再放大，进一步升维了跨国连锁平台的价值。 2# 功能型搭载技术出海：肯德基等品牌开创的高标准化、高效率系统，将食品工业化、服务程式化、“快乐”商业化，在全球范围内对传统餐厅进行了“经营革命”，所构建的跨国连锁经营范式对行业发展具有深远意义。而今，随着消费者习惯快速变迁，餐饮线上线下一体化程度加深，对餐饮企业效率提升和模式创新提出更高要求。我们认为具备科创基因，率先开启数字化改革，通过整合全球供应链，加码科技赋能等方式打造出极致效率模型的公司，更有概率搭乘科技发展的时代列车。 图表1：餐饮出海两大主流模式拆解  资料来源：华泰研究 ## Yum! Brands: 根植多品牌的跨国餐饮连锁龙头 历史征途复盘：轻资产模式助力国际化扩张 公司概览：布局西式快餐四大细分赛道，餐饮连锁数量全球第一 以美味为核心,餐饮连锁数量全球第一。Yum! Brands 成立于 1997 年,由百事集团(PepsiCo)餐饮部单独分拆成立,现已成为全球连锁餐饮门店数量排名第一的公司(窄门餐眼 2026.01 统计数据)。根据公司公告,截至 2Q26,Yum! Brands 门店共计 64,166 家,覆盖全球 157 个国家,公司以独特的特许经营模式实现快速扩张和本土化经营,目标是打造“全球最受喜爱、最值得信赖、发展最快的餐饮品牌”。 布局西式快餐细分赛道，多品牌战略行稳致远。目前Yum! Brands旗下有肯德基（KFC）、必胜客（Pizza hut，已于2026.9.1完成出售）、塔可钟（Taco Bell）和哈比特（Habit Burger Grill），四大快餐品牌历史隽永，分别创立于1930/1958/1962/1969年，其中前三大品牌作为公司主要营收来源（26H1收入占比 $94\%$ ），均由百事公司餐饮部于20世纪70-80年代收购所得，哈比特则由Yum! Brands于2020年收购。根据MMR数据，2025年全球快餐市场规模达8630亿美元，我们认为Yum! Brands旗下的四大品牌涵盖了炸鸡、披萨、墨西哥馅饼和汉堡四大西式快餐重点赛道，利于公司更好承接大众用餐需求，并通过品牌协同发展应对行业竞争。 图表2：Yum! Brands 品牌矩阵，及门店数量在全球连锁餐饮门店中的排名  注：Yum! Brands 旗下品牌门店数量统计口径为截至 2026.06.30 资料来源：公司公告，窄门餐眼，华泰研究 ## 发展历程：源于百事集团，国际化扩张和轻资产转型并举 脱胎于百事的餐饮集团（1997-2000年）。1977年/1978年/1986年，百事集团先后成功收购必胜客、塔可钟和肯德基，并于1994年成立百事国际餐饮事业部。由于餐饮部门盈利表现拖累公司整体，1992-1996年百事餐饮事业部平均营业利润率为 $7.2\%$ ，远低于零食和饮料事业部表现（同期平均OPM分别为 $14.2 / 13.2\%$ ），且快餐发展强调团队协同、依赖长期运营的内生基因和百事本身的快消定位基调存在一定冲突，为聚焦公司软饮料和零食业务发展、并应对可口可乐在美国以外地区的份额竞争，百事集团于1997年10月7日将餐饮系统剥离并成立独立上市公司Tricon Global Restaurants（Yum! Brands前身），此后每年的10月7日被确立为Customer Appreciation Day（顾客感激日）。   图表3：Yum! Brands独立分拆上市之前，在百事集团的收入利润情况，及两者文化理念对比  资料来源：百事集团年报，《Slice of reality: Changing culture at Pizza Hut and Yum! Brands, Inc.》（Slocum，JW，2003年），华泰研究 多品牌战略的尝试与发展(2000-2011年)。2000年Tricon提出多品牌战略(multi branding)，将旗下不同品牌进行组合开店，如KFC-Taco Bell和Taco Bell-Pizza Hut店，联名餐厅（co-branded restaurants）的开设取得了显著成效，根据公司2001年财报，每家联名餐厅能够给公司每年带来10-40万美元的额外销售额。此外，公司积极探索与其他公司的品牌合作，2000年公司与Long John Silver's（主营海鲜）和A&W Restaurants（主营啤酒）签订合作协议开设联名店，2001年又与Backyard Burgers（主营汉堡）展开合作，并于2002年收购了Long John Silver's和A&W Restaurants，并将公司更名为Yum! Brands。2003年，Yum! Brands收购Pasta Bravo（主营意大利面）并推进和必胜客的联名门店开设，同时推出快餐鸡翅连锁店Wing Street和必胜客配对开店。2011年，由于品牌销售表现不佳，YUM将Long John Silver's和A&W Restaurants出售，随后2012年以45.6亿港币收购中国大陆火锅连锁店小肥羊。 特许经营模式下的国际化扩张（2011年-2019年）。公司自成立之初就成立了独立的国际部门Tricon International，通过市场营销、运营监督、产品配送和特许经营的方式扩展美国以外的国家和地区，尤其关注亚洲市场的渗透。2016年10月，YUM提出百胜战略转型计划，加速自营餐厅向特许经营餐厅的转型，目标是到2018年之前，特许经营餐厅占比应从2016年的 $77\%$ 提升至 $98\%$ ，进而实现更简洁高效的成本结构。为了更好地实现轻资产转型，2016年11月中国区业务从Yum! Brands集团中剥离出来，百胜中国（YUMC）单独分拆并于纽交所上市。2018年，Yum! Brands的自营门店仅剩856家，特许经营餐厅占比达 $98.2\%$ ，公司战略目标顺利实现。 数字化转型加快，聚焦同店销售增长（2020年至今）。2020年，Yum! Brands以3.75亿美元收购哈比特汉堡（Habit Burger Grill)，完成当前公司全部品牌矩阵搭建。2022年起，Yum! Brands提出新的战略目标——提高数字化订单比例，希望未来有一天能实现销售额 $100\%$ 由数字化驱动。为此，2021年Yum! Brands收购Dragontail Systems和Kvantum，前者专注于优化管理从用户下单到产品交付的食物制备过程，后者则通过算法和AI大模型部署实现更优的营销决策。 图表4：Yum! Brands 历史复盘  注：1997-2006 年的 SSSG 为美国本土门店经营情况，2007 年起至今为全球门店经营情况资料来源：公司公告，华泰研究 ## 公司治理：品牌文化融合的典范，高素质职业经理人团队 创立之初，彰显基础设施和文化融合的智慧。在1997年公司成立之初，公司旗下涵盖肯德基、必胜客和塔可钟三大品牌，品牌之间具有较大的背景和历史文化差异。为了将三个独立的品牌融合为文化共享、价值统一的公司，Yum! Brands 在创立之初就建立了功能共享和文化融合的体系，前者主要通过IT技术、福利保障和法则规范的统一来实现，后者则更依赖管理层的智慧。具体来说，以David Novak为代表的管理层在公司成立后形成了以餐厅为中心的新文化，强调店长是员工的第一领导者，通过“floppy chicken”等趣味奖项设置和充分的员工股权激励增强内部的凝聚力、创造力和文化认同感。 架构内经验丰富，专业职业经理人担任高管。根据公司公告，自公司成立至今历任 CEO 包括 Andrall Pearson（任期 2 年），David Novak（任期 15 年）、Greg Creed（任期 5 年）、David Gibbs（任期 5.75 年）和 Christopher Turner（2025.10 至今）。除创始人 Andrall Pearson 此前主要担任百事公司的总裁兼首席运营官外，后面历任 CEO 均在升任 CEO 前担任公司内部高级管理职位（其中 Novak、Creed 和 Gibbs 均具备旗下品牌经营管理经验，曾历任肯德基、必胜客、塔可钟品牌 CEO 等职务；Gibbs 及 Turner 亦曾担任集团首席财务官）。集团高管团队在品牌营销、门店扩张、员工培训、绩效奖励等方面经验丰富，引导公司规模有序扩张。 图表5：Yum! Brands历任CEO复盘  注：CEO 意为首席执行官（Chief Executive Officer），COO 为首席运营官（Chief Operating Officer），CCO 为首席概念官（Chief Concept Officer），CFO 为首席财务官（Chief Financial Officer） 资料来源：公司公告，领英，Wind，同花顺，华泰研究 董事会主导公司治理，背景多元经验丰富。根据2026年Proxy Filings-DEF 14A及后续公告，目前董事会共有12名成员，除了CEO Christopher Turner为非独立董事外，其余11名均为独立董事，董事会下设审计、提名和治理、管理规划和发展委员会，并由独立董事担任各委员会主席，确保决策独立性和客观性。公司实行年度选举、股东投票和多数投票政策，确保股东能够积极参与治理，增强透明度与问责制，同时推行多样性政策，以更好地代表和维护多数股东的利益，当前团队的平均任期为8年，在全球化扩张、品牌营销、人才培养、数字化供应链等方面具备丰富经验。 图表6：Yum! Brands 董事会成员一览 董事姓名 年龄 委任时间 25 年薪酬(万美元) 独立董事 审计委员会 提名与治理委员会 管理规划和发展委员会 Christopher Turner 51 2025 913 Annie Young-Scrivner 57 2020 28 √ √ M. Brett Biggs 57 2023 28 √ √ √ Brian C. Cornell 67 2015 45 √ √ √ Tanya L. Domier 60 2018 28 √ √(主席) Thomas C. Nelson 63 2006 28 √ √ √ P. Justin Skala 66 2016 29 √ √ Mirian M. Graddick-Weir 71 2012 30 √ √(主席) √ Paget L. Alves 71 2016 31 √ √(主席) Susan Doniz 56 2023 28 √ √ Kathleen K. Oberg 65 2026 (26 年新任) √ Stephen B. Bratspies 58 2026 (26 年新任) 资料来源：公司公告，华泰研究 高管薪酬和经营表现高度绑定，考核兼顾短期效益和长期发展。YUM! Brands 针对指定高级管理人员采取强激励式薪酬结构，薪酬构成包括三大部分：固定薪资、年度绩效与长期激励。其中固薪占比较低，短期激励以固定薪资乘以团队及个人绩效挂钩乘数计算，其中团队绩效因子按经营维度指标加权考核。长期激励包括股票增值权（SARs, 权重占比 25%）、绩效股份单位（PSUs，权重占比 50%）和限制股份单位（RSUs，权重占比 25%）三类，其中 SARs 和 RSUs 的发放基于公司股价和市值要求，PSUs 基于 2025-2027 年绩效表现发放，绩效考核包含系统销售额、核心经营利润和股东总回报。公司通过长短期激励结合、股权和业绩激励结合，确保高管和股东等利益相关者的价值一致性。 图表7：Yum! Brands 高管薪酬体系（截至 2025 年）  资料来源：公司公告，华泰研究 对比同业，YUM 激励薪资占比处于高位、长期股权激励兼顾经营表现与股东回报；高管薪酬具备竞争力。2025 年 YUM CEO 目标薪酬中基本薪资/短期激励/激励占比分别为 7%/16%/77%，93%的薪酬与公司经营及股价表现挂钩。短期激励方面，据各公司公告，2025 年 YUM 以核心经营利润增速/同店销售增速/净新开店增速为目标，权重分别为 50%/25%/25%，同时兼顾盈利、店效及门店扩张；麦当劳则以经营利润增速/系统销售额增速/新开餐厅数量/战略考核为目标，权重分别为 40%/30%/15%/15%，考核维度相对更多元。长期激励方面，YUM PSUs 激励结构绑定长期经营表现与股东回报。从薪酬水平看，YUM 2025 年 CEO 及其他 NEOs 平均薪酬高于同业，长短期激励占比较高，具备较强市场竞争力。 图表8：头部餐饮公司最新财年CEO的薪酬结构  资料来源：公司公告，华泰研究 注：达登饭店最新财年为 2025.06-2026.05（FY26），其余公司最新财年均为自然年份。 图表9：头部餐饮公司最新财年CEO及其他高管的薪酬水平  注：达登饭店最新财年为2025.06-2026.05（FY26），其余公司最新财年均为自然年份。YUM于2025年10月完成CEO交接，图中YUM! Brands采用2025年内主要任职CEO的David Gibbs的SCT总薪酬作为CEO薪酬。资料来源：公司公告，Bloomberg，华泰研究 图表10：头部餐饮公司最新财年NEO（不含CEO）薪酬结构  注：参考公司 NEOs 薪酬明细表，选取各公司最新财年披露的非 CEO 主要高管（NEOs），剔除财年内曾任集团 CEO 的人员；薪酬结构按基本薪资、短期激励及长期股权激励金额加权计算，三项合计为 100%，不含养老金价值变动及其他薪酬。 资料来源：公司公告，华泰研究 ## 股价表现复盘：业绩增长及国际化扩张驱动长期价值提升 上市以来股价享41倍上涨，领先于大盘表现。自1997年9月17日纽交所上市以来，Yum! Brands在上市以来的多数年份里保持着股价双位数的高速增长（除1999年、2009年和2020年宏观经济影响下导致的股价大幅下跌），29年间百胜股价上涨了40.80倍（基于2026.10.16收盘价)，股价表现明显优于标普500指数和标普500可选消费品同期的指数表现（同期分别上涨7.12、10.16倍）。我们认为公司长期市值增长驱动力核心在于全球门店网络扩张进展以及特许经营模式优化。同店及门店增速皆处于上行通道时估值显著上行，其中在中国及国际市场加速扩张阶段实现估值中枢跃升。 1）1998-2000年：独立经营预期驱动早期重估，经营波动带来估值回落。1997年公司从百事集团分拆后，聚焦肯德基、必胜客及塔可钟三大品牌，市场看好独立经营后品牌运营及资源配置效率的改善，推动1998年股价及估值上行，Forward PE中枢约12倍。1999年股价有所回调，2000年美国同店销售同比 $-2\%$ 、经营利润同比 $-9\%$ ，叠加直营转加盟的短期调整下市场对盈利增长的预期有所转弱，Forward PE中枢回落至约7倍。 2）2001-2004年：国际化扩张与利润增长兑现，估值逐步修复。公司持续推进美国业务特许经营化，加快中国等海外市场扩张，2002年收购Long John Silver's及A&W并更名为Yum! Brands。至2004年末全球门店超3.3万家，其中国际门店近1.3万家，海外市场逐步成为增长引擎。伴随经营规模扩大及盈利改善，市场对国际化成长空间的预期逐步增强，Forward PE由2001年约10倍修复至2004年约12倍，年末接近14倍；期间亚洲禽流感等事件带来阶段性扰动。 3）2005-2008年：中国增长与其余国际地区发展共同驱动估值抬升，金融危机导致回撤。期间公司强化中国业务独立管理，2006年收购英国必胜客合营公司剩余 $50\%$ 权益，并通过回购、分红提升股东回报。中国及国际业务持续扩张，市场对海外利润增长及资本回报的预期改善，ForwardPE中枢由2005年约14倍升至2007年约15倍。2008年全球金融危机引发风险偏好下降，股价回撤，年末ForwardPE降至约12倍。 4）2009-2012年：全球经营恢复，中国高同店与门店扩张双轮驱动，优质成长预期推动估值中枢跃升。金融危机后，公司在成熟市场推进特许经营化，2010年将中国台湾及墨西哥合计469家直营店转为加盟，同时加强俄罗斯等新兴市场经营控制，2011年出售LJS及A&W聚焦三大主品牌。与此同时，在2012年内多次上调中国/国际开店指引的背景下，中国及国际全年开店仍超出公司自身规划；年内亦有两次上修全年EPS增速指引。中国市场高增长兑现、国际开店持续超出既定规划，叠加盈利预期上修，推动市场对集团长期成长空间的认可度提升，Forward PE中枢由2011年约13倍升至2012年约20倍。 5)2013-2015年:中国市场食品安全事件扰动,供应链整改及组织调整推动战略转型。2012年底起中国市场接连遭遇禽肉供应链舆情、禽流感及福喜事件,2013/2014年中国分部同店销售分别同比-13%/-5%,盈利及市场预期承压。公司加强供应链审查、产品创新及营销修复,并于2014年调整组织架构,推动全球业务按品牌管理。尽管中国经营承压,集团海外业务持续扩张,Forward PE中枢于2013-2015年维持约21-23倍,期间股价及估值波动较大。2015年10月公司宣布拟分拆中国业务,以强化各自战略聚焦及资本配置效率。 6）2016-2020年：分拆中国业务，全面推进特许经营化，轻资产模式推动价值重估。2016年10月公司完成百胜中国（9987 HK/YUMC US）分拆上市，并同步推出“More Focused、More Franchised、More Efficient”三年转型战略，聚焦肯德基、必胜客及塔可钟三大品牌，目标2018年底特许经营门店占比提升至 $98\%$ 。期间公司陆续将泰国、澳大利亚、英国等市场的肯德基，以及美国塔可钟、必胜客等直营餐厅转予加盟商经营。至2018年底，公司已实现 $98\%$ 的加盟门店占比目标；2019年全球门店突破5万家，核心经营利润同比增长 $12\%$ 。轻资产转型降低资本投入，盈利质量及现金流稳定性提升，市场对商业模式及资本回报能力的认可度提升，推动Forward PE中枢由2016年约23倍升至2019年约27倍。2020年疫情冲击全球同店销售，股价阶段性回撤。 7）2021年至今：夯实数字化能力，业绩表现稳健。疫情后公司围绕加盟商经营效率持续投入，2021年收购Kvantum、Tictuk及Dragontail，补齐营销、订餐及履约技术能力，2025年整合推出Byte by Yum!统一数字化平台；同时持续推进国际肯德基及美国塔可钟门店扩张，2023年完成俄罗斯肯德基业务出售，2026年9月1日完成必胜客业务剥离。2021-2025年公司营业收入由65.84亿增至82.14亿美元、Non-GAAP净利润由13.49亿增至17.00亿美元，2022-2025年CAGR分别为 $5.7\% / 6.0\%$ ；2021年-1H26全球门店由5.34万家扩张至约6.42万家。持续开店及数字化能力建设支撑经营规模增长，但随着市场对公司增长阶段及盈利稳定性的预期变化，Forward PE中枢由2021年约28倍回落至2025年约24倍，逐步向成熟餐饮加盟平台的估值水平回归。 图表11：Yum! Brands 股价及估值复盘   资料来源：公司公告，Wind，华泰研究 自 2016 年启动轻资产转型后，公司现金流转化效率提升，为多元化资本配置创造空间。2016 年起公司 CAPEX 优化，公司资本开支由 4.27 亿美元降低至 2019 年的 1.96 亿美元；且后续年份的自由现金流转化率（此处以 FCF/OCF 来衡量）维持在 80% 以上。较高的现金流转化效率降低了集团维持扩张所需的自有资本投入，释放的资金以及融资能力主要用于以下方向： 1)外延收购：拓展品牌矩阵以及数字化能力。2020年-2021年公司分别以净现金对价4.08亿美元/0.66亿美元收购The Habit Restaurants和Dragontail，前者意在进一步拓展汉堡品类、丰富全球品牌组合，后者用于提升集团数字化运营能力、强化对加盟商的技术支持。 2）优化资本结构：阶段性去杠杆，为后续股东回报释放空间。2023年公司减少股份回购，优先偿还到期债务，全年净债务偿还约6.76亿美元；2024年进一步调整信贷融资安排、提高流动性。主动偿债叠加盈利端增长，2022-2024集团净杠杆率从5.0x降至4.0x。管理层明确表示(202410-K)，中期将维持约4.0x净杠杆，并在完成阶段性去杠杆后提高股东资本回报。 3）局部经营调整：选择性收回加盟餐厅，强化重点市场运营。2024-2025年，公司分别支出2.08/7.82亿美元收购部分加盟餐厅，包括英国及爱尔兰合计216家KFC、美国东南部128家Taco Bell，以及其他部分KFC/Pizza Hut门店。公司希望通过掌握部分重点区域门店的经营权，推动当地盈利改善并主导后续扩张。 4）股东回报：维持分红与回购并行，资本返还力度随资金用途动态调整。2016-2018年轻资产转型初期，结合加盟资产出售所得以及杠杆融资，加大股份回购力度，三年累计分红+回购合计约113.7亿美元，股东回报率亦处于历史高位。此后，公司根据收购需求以及债务管理需求灵活调整回购规模，2023年股东回报占FCF比例降至 $55\%$ ，2024年/2025年恢复至 $83\% / 82\%$ 。 图表12：Yum! Brands: 轻资产转型后公司现金创造能力持续改善  资料来源：公司公告，华泰研究 图表13：Yum! Brands: 资本返还力度随资金用途动态调整  注：股东回报率及股息率以年末总市值为分母计算；股东回报包含回购及现金分红。 资料来源：公司公告，华泰研究 ## 全球版图全景观：海外表现举足轻重，肯德基国际化领先 ## 财务表现：1H26海外收入贡献超四成，经营利润率改善 收入表现：YUMC 分拆后海外收入贡献有所回落。百胜中国分拆上市前，得益于肯德基和必胜客在中国市场的快速发展，2014 年海外营收达 103 亿美元（其中中国区营收为 69 亿美元），海外收入占整体的 77%，1998-2014 年 CAGR 达 8.6%，远高于美国本土收入增长（对应期间 CAGR 为 2.2%）。据 Yum! Brands 2015 业绩公告，中国区业务受禽流感和劣质肉事件影响，2015 年整体收入下降 0.4%/同店销售额下降 4%，中国的自营门店占比较高拖累公司轻资产化转型进度，因此 2016 年 Yum! Brands 将百胜中国分拆上市，导致海外区域收入缩水，占比从 2015 年的 76% 下降至 2016 年的 51%。2016 年以来，受俄乌冲突、巴以冲突等影响，国际化经营和扩张面临一定挑战，1H26 海外收入为 19.2 亿美元/占比 45%。 利润表现：轻资产模式支撑较高盈利能力，1H26集团non-GAAP OPM超30%。公司持续推进直营转加盟…
AI 解读
报告自称首次从Yum! Brands集团及单个品牌层面完整复盘其国际化历程，提出属地化、特许经营和多品牌协同三套方法论，并结合2026年第二季度全球门店数据及必胜客出售进展评估中餐出海机会。