央行公布2026年第三季度货币政策委员会季度例会通稿及其解读

# 中国：人民银行第三季度货币政策委员会会议：总体立场未变，外汇管理成为焦点 ## 要点： 中国人民银行于9月19日召开第三季度货币政策委员会会议，会议声明于9月24日发布。与第二季度货币政策委员会会议纪要相比，整体货币政策立场基本未变。中国人民银行删除了“跨周期调节”的表述，并补充称将“综合运用货币政策工具，并适时调整”，这两项措辞调整均紧随7月政治局会议的表述，因此在我们看来，并不代表新的宽松信号。我们维持基准判断：2026年不下调政策利率，也不降低存款准备金率。 陈新泉 +852-2978-2418 | xinquan.chen@gs.com 高盛（亚洲）有限责任公司 主要的边际变化在于外汇管理：声明明确提出要防止“羊群行为”和“非理性预期自我强化”，这表明在典型的年末集中结汇潮到来前，更加重视避免人民币升值过度。 ## 要点： 1. 在第三季度货币政策委员会会议上，中国人民银行维持了“稳健偏宽松”的货币政策立场。相较于第二季度，大多数措辞调整都紧随七月政治局会议，包括强化“逆周期调节”、“综合运用并适时调整货币政策工具”、加大对内需的支持，以及新增支持“六张网”。1因此，我们不认为这些调整表明近期宽松倾向有所增强。主要的增量信号涉及外汇管理： 与第二季度相比，声明新增了市场在汇率形成中发挥决定性作用的表述，同时明确要求防范“羊群行为”和“非理性预期的自我强化”。我们认为，中国人民银行似乎日益关注避免人民币升值过度，尤其是在单边升值预期下，企业外汇结汇在年末前后可能增加。 近期认为“短期内降息的必要性有限”，因为贷款利率已处于低位，且银行净息差持续承压。相反，市场预期已转向更有针对性的住房支持措施，包括可能下调公积金贷款利率，以及有关扩大 住房贷款利息补贴的猜测；与此同时，地方住房贷款补贴计划已在多个城市扩围。 陈新泉 ## 中国经济团队 安德鲁·蒂尔顿 +852-2978-1802 andrew.tilton@gs.com 高盛 （亚洲）有限责任公司 陈新泉 +852-2978-2418 xinquan.chen@gs.com 高盛 （亚洲）有限责任公司 单晖 +852-2978-6634 hui.shan@gs.com 高盛 （亚洲）有限责任公司 杨雨婷 +852-2978-7283 yuting.y.yang@gs.com 高盛（亚洲）有限责任公司王立生 +852-3966-4004 lisheng.wang@gs.com 高盛（亚洲）有限责任公司 切尔西 宋 +852-2978-0106 chelsea.song@gs.com 高盛（亚洲）有限责任公司 ## 披露 附录 ## 监管 AC 本人陈欣泉谨此证明，本报告所表达的所有观点均准确反映了我的个人观点，且未受公司业务或客户关系方面考虑的影响。 除非另有说明，本报告封面所列人士均为高盛全球投资研究部分析师。 撰稿作者：陈欣泉 高盛（亚洲）有限责任公司。 除非另有说明，本报告“撰稿作者”披露部分所列人士均为高盛全球投资研究部分析师。 ## 披露 ## 监管披露 ## 美国法律法规要求披露的信息 请参阅上文针对公司特定监管披露的信息，了解本报告提及的公司是否涉及以下任何须披露事项：待完成交易的主承销商或联席主承销商；持股1%或其他持股情况；某些服务的报酬；客户关系类型；以前期间担任公开发行的主承销商/联席主承销商；董事职务；注册做市商。高盛以主事人身份交易或可能交易本报告讨论的发行人发行的债务证券（或相关衍生品）。 以下为其他规定披露事项：持股及重大利益冲突：高盛政策禁止其分析师、向分析师汇报的专业人员及其家庭成员持有分析师负责覆盖的任何公司的证券。分析师薪酬：分析师的部分薪酬取决于高盛的盈利能力，其中包括投资银行业务收入。分析师担任高级职员或董事：高盛的政策通常禁止其分析师、向分析师汇报的人员或其家庭成员担任分析师所覆盖领域内任何公司的高级职员、董事或顾问。非美国分析师：非美国分析师可能并非高盛有限责任公司（Goldman Sachs & Co. LLC）的关联人员，因此可能不受金融业监管局（FINRA）第2241条或第2242条规则中有关与研究对象公司沟通、公开露面以及交易分析师所覆盖证券的限制。 ## 其他司法辖区法律法规要求的补充披露 以下披露为所示司法辖区要求的披露，但根据美国法律法规已在上文作出的披露除外。澳大利亚：高盛澳大利亚有限公司及其关联公司并非澳大利亚的授权吸收存款机构（该术语定义见《1959年银行法》（联邦）），且不在澳大利亚提供银行服务，也不在澳大利亚经营银行业务。除非高盛另有约定，本研究报告及对其的任何访问仅面向澳大利亚《公司法》所指的“批发客户”。在编制研究报告时，高盛澳大利亚全球投资研究部成员可能会参加由研究报告涉及的公司及其他实体主办的实地考察和其他会议。在某些情况下，如果高盛澳大利亚认为根据与现场考察或会议相关的具体情况，由相关发行人承担此类现场考察或会议的部分或全部费用是适当且合理的，则相关发行人可能会承担部分或全部费用。就本文件内容包含任何金融产品建议而言，该等建议仅为一般性建议，由高盛在未考虑客户的目标、财务状况或需求的情况下编制。客户在依据任何此类建议采取行动前，应结合自身的目标、财务状况和需求，考虑该建议是否适合自身。高盛澳大利亚和新西兰的某些利益披露文件副本，以及高盛《澳大利亚卖方研究独立性政策声明》副本，可在以下网址查阅：https://www.goldmansachs.com/disclosures/australia-new-zealand/index.html。巴西：关于CVM第20号决议的披露信息可在以下网址查阅：https://www.gs.com/worldwide/brazil/area/gir/index.html。如适用，根据CVM第20号决议第20条的定义，主要负责本研究报告内容的在巴西注册的分析师为本报告开头列出的第一位作者，除非文末另有说明。加拿大：本信息仅供参考，在任何情况下均不应被理解为高盛公司有限责任公司向加拿大证券购买者发布的广告、要约或招揽，亦不应被理解为邀请其交易任何加拿大证券。高盛公司有限责任公司未依据适用的加拿大证券法在加拿大任何司法管辖区注册为交易商，通常不得交易加拿大证券，并且可能被禁止在加拿大某些司法管辖区销售某些证券及产品。如果您希望在加拿大交易任何加拿大证券或其他产品，请联系高盛集团公司的关联公司高盛加拿大公司，或其他已注册的加拿大交易商。香港：可应要求向高盛（亚洲）有限责任公司索取本研究中提及的受覆盖公司证券的更多信息。印度：可向高盛（印度）证券私人有限公司索取本研究中提及的目标公司更多信息。研究分析师——印度证券交易委员会注册编号INH000001493，10th Floor, Ascent-Worli, Sudam Kalu Ahire Marg, Worli, Mumbai-400 025, India，公司身份编号 60634，电话 +91 22 6616 9000，传真 +91 22 6616 9001。高盛可能实益持有本研究报告所提及的一家或多家标的公司的1%或以上证券（该术语的定义见《1956年印度证券合同（监管）法》第2(h)条）。印度证券交易委员会授予的注册资格以及印度国家证券市场研究院颁发的认证，均不以任何方式保证中介机构的表现，也不向投资者保证任何回报。高盛（印度）证券私人有限公司的合规官和投资者申诉联系方式、年度合规审计报告副本以及其他相关信息和披露内容，请见此链接： https://www.goldmansachs.com/worldwide/india/research-analyst. 日本：见下文。韩国：除非高盛另有约定，本研究及对本研究的任何访问仅面向《金融服务和资本市场法》所指的“专业投资者”。有关本研究中提及的公司或企业的更多信息，可向高盛（亚洲）有限责任公司首尔分行获取。新西兰：高盛新西兰有限公司及其关联公司均非新西兰的“注册银行”或“存款机构”（定义见《1989年新西兰储备银行法》）。除非高盛另有约定，本研究及对本研究的任何访问仅面向《2008年金融顾问法》所指的“批发客户”。部分高盛澳大利亚及新西兰利益披露文件可通过以下网址获取： https://www.goldmansachs.com/disclosures/australia-new-zealand/index.html. 俄罗斯：在俄罗斯联邦分发的研究报告不属于俄罗斯法律所定义的广告，而是以信息和分析为目的、并非主要用于推广产品的内容；根据俄罗斯关于估价活动的法律，这些报告不提供估价。研究报告不构成俄罗斯法律法规所定义的个性化投资建议，不针对特定客户，也未经过对客户财务状况、投资特征或风险状况的分析。高盛对客户或任何其他人士依据本研究报告可能作出的任何投资决策不承担责任。新加坡：高盛（新加坡）私人有限公司（公司编号：198602165W）受新加坡金融管理局监管，并对本研究承担法律责任。对于因本研究引起或与本研究相关的任何事宜，请联系该公司。台湾：本材料仅供参考，未经许可不得转载。投资者应仔细考虑自身的投资风险。投资结果由个人投资者自行承担责任。英国：根据英国金融行为监管局规则中该术语的定义，在英国被归类为零售客户的人士应将本研究与高盛此前发布的、涉及本文所提及公司的研究报告一并阅读，并参阅高盛国际发送给他们的风险警示。这些风险警示的副本以及本报告中所用某些金融术语的词汇表， 可应要求向高盛国际索取。 欧盟和英国：关于《欧盟委员会授权条例（EU）2016/958》第6条第2款的披露信息，该条例补充了欧洲议会和欧盟理事会的《欧盟条例（EU）第596/2014号》，涉及投资建议或其他推荐或暗示投资策略的信息的客观呈现技术安排，以及特定利益或利益冲突迹象的披露；该条例在英国脱离欧盟和欧洲经济区后纳入英国国内法律和法规实施的情形亦包括在内。相关信息见 https://www.gs.com/disclosures/europeanpolicy.html，其中载有与投资相关的利益冲突管理欧洲政策研究。 日本：高盛日本有限公司是在关东财务局注册的金融商品交易商，注册编号为Kinsho 69，并且是日本证券业协会、日本金融期货协会、第二类金融商品交易业协会及日本投资管理协会的会员。股票买卖须按与客户预先约定的佣金另加消费税。有关日本证券交易所、日本证券业协会或日本证券金融公司要求披露的任何适用信息，请参阅公司特定披露事项。 ## 全球产品；分销实体 高盛全球投资研究部面向全球客户制作并分发研究产品。高盛在世界各地办公室的分析师负责研究行业和公司，并开展宏观经济、货币、大宗商品及投资组合策略研究。本研究由高盛澳大利亚有限公司（ABN 21 006 797 897）在澳大利亚分发；由高盛巴西证券经纪有限公司（Goldman Sachs do Brasil Corretora de Títulos e Valores Mobiliários S.A.）在巴西分发；高盛巴西公众沟通渠道：0800 727 5764 和/或 asil@gs.com。工作日（节假日除外）上午9点至下午6点提供服务。高盛巴西公众沟通渠道： 0800 727 5764 和/或 asil@gs.com。营业时间：周一至周五（节假日除外），9:00至18:00；在加拿大，由 Goldman Sachs & Co. LLC；在香港，由 Goldman Sachs (Asia) L.L.C.；在印度，由 Goldman Sachs (India) Securities Private Ltd.；在日本，由 Goldman Sachs Japan Co. ；在香港，由 Goldman Sachs (Asia) L.L.C.；在印度，由 Goldman Sachs (India) Securities Private Ltd.；在日本，由 Goldman Sachs Japan Co., Ltd.；在韩国，由 Goldman Sachs (Asia) L.L.C. 首尔分行；在新西兰，由 Goldman Sachs New Zealand Limited；在俄罗斯由 OOO高盛提供；在新加坡由高盛（新加坡）私人有限公司提供（公司编号：198602165W）；在美利坚合众国由高盛有限责任公司提供。高盛国际已批准本研究报告在英国分发。 经审慎监管局（PRA）授权并受金融行为监管局（FCA）和审慎监管局监管的高盛国际（“GSI”），已批准本研究报告在英国分发。 欧洲经济区：高盛欧洲银行股份公司（“GSBE”）是一家在德国注册成立的信贷机构，在单一监管机制下接受欧洲中央银行的直接审慎监管，并在其他方面接受德国联邦金融监管局（Bundesanstalt für 金融监管局（BaFin）和德国联邦银行，并在 欧洲经济区内传播研究报告。 ## 一般性披露 本研究报告仅供我们的客户使用。除与高盛相关的披露外，本研究报告基于我们认为可靠的当前公开信息，但我们不保证其准确或完整，也不应将其视为准确或完整的信息而加以依赖。本文所载信息、观点、估计和预测均截至本文日期，并可能随时变更，恕不另行通知。我们力求适时更新研究报告，但各种法规可能会阻止我们这样做。除定期发布的某些行业报告外，绝大多数报告均由分析师酌情决定，不定期发布。 高盛在全球开展提供全方位服务的一体化投资银行、投资管理及经纪业务。我们与全球投资研究所覆盖的相当比例的公司存在投资银行及其他业务关系。美国经纪交易商高盛有限责任公司是证券投资者保护公司（SIPC）的成员（https://www.sipc.org）。 我们的销售人员、交易员及其他专业人士可能会向客户和自营交易部门提供口头或书面的市场评论或交易策略，其观点可能与本研究中表达的观点相反。我们的资产管理部门、自营交易部门及投资业务可能会作出与本研究中表达的建议或观点不一致的投资决策。 我们及我们的关联方、高级职员、董事和员工有时会持有本研究中提及的任何证券、衍生品或其他金融工具的多头或空头头寸，以主事人身份行事，为其做市或充当流动性提供方，并买入或卖出这些工具（包括本文提及的公司发行的任何金融工具），除非法规或高盛政策另有禁止。 高盛所安排会议上的第三方演讲者（包括来自高盛其他部门的人员）所表达的观点，不一定代表全球投资研究部的观点，也不代表高盛的官方观点。 此处提及的任何第三方，包括任何销售人员、交易员及其他专业人士或其家庭成员，均可能持有与本报告所列分析师表达的观点不一致的产品头寸。 本研究聚焦于市场、行业和板块的投资主题。本研究不试图区分我们所述任何行业或板块内各个公司的前景或表现，也不对其进行分析。 本研究中关于某个行业或板块内股票或信用类证券的任何交易建议，均反映所讨论的投资主题，而非对任何此类证券单独作出的建议。 本研究不构成在任何司法管辖区出售任何证券的要约，也不构成在任何禁止此类要约或招揽的司法管辖区招揽购买证券的要约。 本研究不构成个人投资建议，也未考虑个别客户的特定投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本研究中的任何意见或建议是否适合其具体情况，并在适当时寻求专业建议，包括税务建议。本研究所提及投资的价格和价值以及由此产生的收入可能会波动。 过往表现并不能作为未来表现的指引，未来回报并无保证，且可能损失原始本金。汇率波动可能对某些投资的价值或价格，或由此产生的收益产生不利影响。 某些交易，包括涉及期货、期权及其他衍生品的交易，风险重大，并不适合所有投资者。 投资者应查阅最新的期权和期货披露文件，可向高盛销售代表索取，或访问 https://www.theocc.com/about/publications/character-risks.jsp 和 https://www.goldmansachs.com/disclosures/cftc\_fcm\_disclosures 查阅。对于需要多次买入和卖出期权的期权策略（例如价差策略），交易成本可能相当可观。如有需要，可应要求提供支持性文件。 全球投资研究提供的服务水平存在差异：高盛全球投资研究向您提供的服务水平和服务类型，可能因多种因素而不同于其向高盛内部及其他外部客户提供的服务，具体因素包括您对沟通频率和方式的个人偏好、您的风险特征和投资重点及视角（例如， 全市场、特定行业、长期、短期）、您与高盛整体客户关系的规模和范围，以及法律和监管限制。 例如，部分客户可能要求在有关特定证券的研究报告发布时收到通知；部分客户也可能要求通过数据馈送或其他方式，以电子形式接收我们内部客户网站上提供的、作为分析师基本面分析依据的特定数据。在相关信息通过电子方式发布至我们内部客户网站上的研究报告或通过其他必要方式向所有有权接收此类报告的客户广泛分发之前，不会向任何客户传达分析师基本面研究观点的任何变更（例如，评级、目标价格，或股票盈利预测的重大变更）。 所有研究报告均通过电子方式发布至我们的内部客户网站，并同时向所有客户提供。并非所有研究内容都会重新分发给我们的客户或提供给第三方聚合平台，高盛也不对第三方聚合平台重新分发我们的研究内容承担责任。如需获取可能向您提供的与一种或多种证券、市场或资产类别（包括相关服务）有关的研究、模型或其他数据，请联系您的 GS 代表，或访问 https://research.gs.com。 披露信息也可通过 https://www.gs.com/research/hedge.html 获取，或向研究合规部咨询，地址：200 West Street, New York, NY 10282。 ## © 2026 高盛。 您仅可将通过本服务向您提供的信息存储、显示、分析、修改、重新格式化和打印，且仅限您个人使用。 未经高盛明确书面同意，您不得转售或对本信息进行逆向工程，以计算或开发任何用于披露和/或营销的指数，也不得据此创作任何其他衍生作品或商业产品、数据或服务。未经高盛明确书面同意，您不得以任何格式向任何第三方发布、传输或以其他方式全部或部分复制本信息。 前述限制包括但不限于，将本信息全部或部分用于训练或微调机器学习或人工智能系统，或将本信息全部或部分作为提示或输入提供给任何此类系统，或在任何此类系统中再现本信息。

第三季度声明对外汇管理表述显著加强，明确提及防范'羊群行为'和'非理性预期自我强化'；新增强调市场在汇率形成中发挥决定性作用

## 流动性跟踪与地方债策略专题 ## 关于三季度货币政策委员会例会的理解 9月24日，央行公布2026年第三季度货币政策委员会季度例会通稿，与二季度相比，主要有以下四点变动：第一，把“加大逆周期和跨周期调节力度”更改为“加大逆周期调节力度”。逆周期调节和跨周期调节均是我国宏观调控的重要举措，二者是权重关系而不是替代关系。逆周期调节通过逆向政策操作熨平周期波动，主要针对影响经济趋势的短期负面因素，及时采取逆向举措进行对冲，进而实现削峰填谷、稳定经济目标，典型工具包括降准降息、财政加力、扩内需等；与逆周期调节注重短期波动不同，跨周期调节更加注重经济的中长期发展，围绕影响经济增长的长期因素持续发力，从而在守住短期底线的同时，加固长期增长的趋势线，典型工具包括结构性改革、重点领域风险防范化解、跨年度政策衔接等。从强调“逆周期和跨周期”变为单独强调“逆周期”，或反映政策重心边际向短期稳增长倾斜，市场对后续政策宽松的预期可能有所上升。但是需要注意的是，例会通稿删除“跨周期”是表述的延续而非本轮首次，2026年7月政治局会议率先开始仅提“逆周期调节”，2026年8月发布的2026年二季度货币政策执行报告再次提及“加大逆周期调节力度”。 > 上一轮“仅提逆周期”的区间对应货币政策宽松加码。2024Q1—2025Q3，例会连续七次仅提"逆周期调节”，同期货币政策动作包括：2024年7月22日7DOMO利率下调10bp、2024年9月27日实施一揽子政策（降准50bp+7DOMO利率下调20bp）、2025年5月降准50bp并将7DOMO利率下调10bp降至 $1.40\%$ 。 第二，在货币政策定调方面，增加了“综合运用并适时调整货币政策工具”以及“推动货币政策操作框架改革完善”。2026年6月以来我国货币政策操作框架不断改革完善。6月17日陆家嘴论坛央行提出完善短端利率调控机制，优化临时隔夜正/逆回购机制，加减点统一调整为25bp，利率走廊由非对称的70bp（-20bp～+50bp）收窄至对称的50bp，同日人民币FIMA工具亮相；6月末隔夜逆回购工具正式落地呵护跨季流动性；8月中旬拓宽隔夜逆回购使用场景至税期；9月下旬将隔夜逆回购单日操作上限提升至1万亿元。随着隔夜逆回购越来越重要，目前或处于“公开市场操作期限已经逐步偏向隔夜，但政策利率锚尚未切换”的过渡状态，往后来看，若后续隔夜操作实现日度化并且利率窄走廊进一步收窄，切锚概率或有所上升，考虑到隔夜逆回购利率低于当前的政策利率，若政策利率锚发生调整，政策利率水平或相应下移，其效果可能不等同于传统意义上的降息操作。 第三，在结构性货币政策工具方面，增加“不断完善工具设计和管理”，以及把“‘六张网’”建设纳入金融支持重点领域。“六张网”是2026年4月政治局会议部署的六大基础设施网络体系，被明确定位为“扩大有效投资、稳定经济大盘”的抓手，金融支持重点领域增加硬性投资方向，说明结构性货币政策工具的作用对象正在从“行业导向”向“项目导向”延伸，政策着力点可能更多由信贷供给端向投资落地端倾斜，货币与财政、准财政的协同性进一步增强，后续关注PSL与新型政策性金融工具的配合（根据《金融时报》，9月以来，三家政策性银行合计投放新型政策性金融工具资金已超1000亿元），不排除结构性工具利率下调的可能性。 第四，汇率方面的措辞升格，强调“坚持市场在汇率形成中的决定性作用……同时防范市场‘羊群效应’和非理性预期的自我强化”。近期人民币汇率升破6.7，一方面表明此前制约货币政策的外部约束明显缓解，货币政策“以我为主”的空间被打开；另一方面，同时防范“羊群效应”与“非理性预期的自我强化”，或指向央行并不乐见汇率超调形成一致性升值预期，更加强调汇率稳定。 总体来看，货币政策的重心正转向“以我为主、适度宽松加力”，后续流动性较为舒适的状态有望延续，年内降准降息概率提升。 > 风险提示：政府债供给超预期，货币政策超预期，经济增长预期显著变化，历史经验不代表未来。 ![](images/db1820f8a5cf02837a0e2a0f68595d8988c249c4d96959392221870706ebd8af.jpg) ## 分析师 徐亮 执业证书：S0590525110037 邮箱： xliang@glms.com.cn 分析师 黄紫仪 执业证书：S0590526070009 邮箱：huangziyi@glms.com.cn ## 相关研究 1. 转债周策略 20260927：10月十大转债-2026/09/27 2. 信用债周策略 20260925：本轮信用行情和 2024 年有何不同？-2026/09/25 3. 固收量化周报 20260923：9 月机构行为特征-2026/09/23 4. 流动性跟踪与地方债策略专题：如何看待后续2万亿元置换债退坡-2026/09/22 5. 海外利率周报 20260922: 9 月 FOMC: 收紧侧面佐证联储 “非鹰” -2026/09/22 ## 目录 1 主要观点 …… 3 1.1 关于三季度货币政策委员会例会的理解 …… 3 1.2 地方债观点 …… 5 2 货币市场利率跟踪 …… 7 3 公开市场操作跟踪 …… 9 4 政府债跟踪 …… 11 4.1 政府债发行 …… 11 4.2 政府债缴款 …… 12 4.3 地方政府债策略 …… 13 5 同业存单跟踪 …… 16 5.1 同业存单一级市场 …… 16 5.2 同业存单二级市场 …… 18 6 超储率跟踪 …… 19 7 风险提示 …… 20 插图目录 …… 21 ## 1 主要观点 ## 1.1 关于三季度货币政策委员会例会的理解 9月24日，央行公布2026年第三季度货币政策委员会季度例会通稿，与二季度相比，主要有以下四点变动： 第一，把“加大逆周期和跨周期调节力度”更改为“加大逆周期调节力度”。逆周期调节和跨周期调节均是我国宏观调控的重要举措，二者是权重关系而不是替代关系。逆周期调节通过逆向政策操作熨平周期波动，主要针对影响经济趋势的短期负面因素，及时采取逆向举措进行对冲，进而实现削峰填谷、稳定经济目标，典型工具包括降准降息、财政加力、扩内需等；与逆周期调节注重短期波动不同，跨周期调节更加注重经济的中长期发展，围绕影响经济增长的长期因素持续发力，从而在守住短期底线的同时，加固长期增长的趋势线，典型工具包括结构性改革、重点领域风险防范化解、跨年度政策衔接等。 从强调 “逆周期和跨周期” 变为单独强调 “逆周期”，或反映政策重心边际向短期稳增长倾斜，市场对后续政策宽松的预期可能有所上升。但是需要注意的是，例会通稿删除 “跨周期” 是表述的延续而非本轮首次，2026 年 7 月政治局会议率先开始仅提 “逆周期调节”，2026 年 8 月发布的 2026 年二季度货币政策执行报告再次提及 “加大逆周期调节力度”。 上一轮“仅提逆周期”的区间对应货币政策宽松加码。2024Q1—2025Q3，例会连续七次仅提"逆周期调节"，同期货币政策动作包括：2024年7月22日7DOMO利率下调10bp、2024年9月27日实施一揽子政策（降准50bp+7DOMO利率下调20bp）、2025年5月降准50bp并将7DOMO利率下调10bp降至 $1.40\%$ 。 第二，在货币政策定调方面，增加了“综合运用并适时调整货币政策工具”以及“推动货币政策操作框架改革完善”。2026年6月以来我国货币政策操作框架不断改革完善。6月17日陆家嘴论坛央行提出完善短端利率调控机制，优化临时隔夜正/逆回购机制，加减点统一调整为25bp，利率走廊由非对称的70bp（-20bp～+50bp）收窄至对称的50bp，同日人民币FIMA工具亮相；6月末隔夜逆回购工具正式落地呵护跨季流动性；8月中旬拓宽隔夜逆回购使用场景至税期；9月下旬将隔夜逆回购单日操作上限提升至1万亿元。随着隔夜逆回购越来越重要，目前或处于“公开市场操作期限已经逐步偏向隔夜，但政策利率锚尚未切换”的过渡状态，往后来看，若后续隔夜操作实现日度化并且利率窄走廊进一步收窄，切锚概率或有所上升，考虑到隔夜逆回购利率低于当前的政策利率，若政策利率锚发生调整，政策利率水平或相应下移，其效果可能不等同于传统意义上的降息操作。 第三，在结构性货币政策工具方面，增加“不断完善工具设计和管理”，以及把“‘六张网’”建设纳入金融支持重点领域。“六张网”是2026年4月政治局会议部署的六大基础设施网络体系，被明确定位为“扩大有效投资、稳定经济大盘”的抓手，金融支持重点领域增加硬性投资方向，说明结构性货币政策工具的作用对象正在从“行业导向”向“项目导向”延伸，政策着力点可能更多由信贷供给端向投资落地端倾斜，货币与财政、准财政的协同性进一步增强，后续关注PSL与新型政策性金融工具的配合（根据《金融时报》，9月以来，三家政策性银行合计投放新型政策性金融工具资金已超1000亿元），不排除结构性工具利率下调的可能性。 第四，汇率方面的措辞升格，强调“坚持市场在汇率形成中的决定性作用……同时防范市场‘羊群效应’和非理性预期的自我强化”。近期人民币汇率升破6.7，一方面表明此前制约货币政策的外部约束明显缓解，货币政策“以我为主”的空间被打开；另一方面，同时防范“羊群效应”与“非理性预期的自我强化”，或指向央行并不乐见汇率超调形成一致性升值预期，更加强调汇率稳定。 总体来看，货币政策的重心正转向“以我为主、适度宽松加力”，后续流动性较为舒适的状态有望延续，年内降准降息概率提升。 图1：货币政策委员会季度例会对比 时间 2026年9月19日 2026年7月4日 2026年3月26日 主要内容 2026Q3货币政策委员会季度例会 2026Q2货币政策委员会季度例会 2026Q1货币政策委员会季度例会 未来总基调 牢牢把握高质量发展首要任务,扎实推进中国式现代化,完整准确全面贯彻新发展理念,加快构建新发展格局。统筹好总供给和总需求的关系,加力扩大内需、优化供给,加快推动新旧动能转换,增强经济发展内生动力,进一步做强国内大循环,做优国内国际双循环,推动经济持续向新向优向好发展。 牢牢把握高质量发展首要任务,扎实推进中国式现代化,完整准确全面贯彻新发展理念,加快构建新发展格局。统筹好总供给和总需求的关系,着力扩大内需、优化供给,做优增量、盘活存量,增强经济发展内生动力,进一步做强国内大循环,做优国内国际双循环,不断巩固拓展经济稳中向好势头。 牢牢把握高质量发展首要任务,扎实推进中国式现代化,完整准确全面贯彻新发展理念,加快构建新发展格局。把做强国内大循环摆到更加突出的位置,统筹好总供给和总需求的关系,增强宏观政策前瞻性针对性协同性,着力扩大内需、优化供给,做优增量、盘活存量,不断巩固拓展经济稳中向好势头。 形势判断 国内形势 我国经济运行总体平稳、动能向新、结构向优,高质量发展取得新成效,但仍面临供强需弱、结构分化、外部冲击等问题和挑战。 我国经济运行总体平稳、向新向优,高质量发展取得新成效,但仍面临供强需弱、结构分化、外部冲击等问题和挑战。 我国经济运行总体平稳、稳中有进,高质量发展取得新成效,但仍面临供强需弱、外部冲击等问题和挑战。 国际形势 当前外部环境更加复杂多变,世界经济增长动能疲弱,地缘冲突和经贸摩擦多发频发,主要经济体经济表现分化,通胀走势和货币政策调整存在不确定性。 当前外部环境更加复杂多变,世界经济增长动能疲弱,地缘冲突和经贸摩擦多发频发,主要经济体经济表现分化,通胀走势和货币政策调整存在不确定性。 当前外部环境变化影响加深,世界经济动能疲弱,地缘冲突和经贸冲突多发频发,主要经济体经济表现有所分化,通胀走势和货币政策调整存在不确定性。 整体判断 要继续实施适度宽松的货币政策,加大逆周期调节力度,更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能,加强货币财政政策协同配合,促进经济稳定增长和物价合理回升。 要继续实施适度宽松的货币政策,加大逆周期和跨周期调节力度,更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能,加强货币财政政策协同配合,促进经济稳定增长和物价合理回升。 要继续实施适度宽松的货币政策,加大逆周期和跨周期调节力度,更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能,加强货币财政政策协同配合,促进经济稳定增长和物价合理回升。 货币政策 货币政策定调 建议发挥增量政策和存量政策集成效应,增强政策前瞻性灵活性针对性,根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况,把握好政策实施的力度、节奏和时机。综合运用并适时调整货币政策工具,保持流动性充裕,使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配。推动货币政策操作框架改革完善。规范信贷市场经营行为,降低融资中间费用,促进社会综合融资成本低位运行。 建议发挥增量政策和存量政策集成效应,增强政策前瞻性灵活性针对性,根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况,把握好政策实施的力度、节奏和时机。保持流动性充裕,使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配。规范信贷市场经营行为,降低融资中间费用,促进社会综合融资成本低位运行。 建议发挥增量政策和存量政策集成效应,综合运用多种工具,加强货币政策调控,根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况,把握好政策实施的力度、节奏和时机。保持流动性充裕,使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配。规范信贷市场经营行为,降低融资中间费用,促进社会综合融资成本低位运行。 货币政策工具 用好各类结构性货币政策工具,不断完善工具设计和管理,扎实做好金融“五篇大文章”,加强对扩大内需、科技创新、中小微企业、“六张网”建设等重点领域的金融支持。 用好各类结构性货币政策工具,优化工具管理,扎实做好金融“五篇大文章”,加强对扩大内需、科技创新、中小微企业等重点领域的金融支持。 用好各类结构性货币政策工具,优化工具管理,扎实做好金融“五篇大文章”,加强对扩大内需、科技创新、中小微企业等重点领域的金融支持。 金融供给侧改革/金融风险 引导大型银行发挥金融服务实体经济主力军作用,推动中小银行聚焦主责主业,增强银行资本实力。维护金融市场稳定运行。 引导大型银行发挥金融服务实体经济主力军作用,推动中小银行聚焦主责主业,增强银行资本实力。维护金融市场稳定运行。 引导大型银行发挥金融服务实体经济主力军作用,推动中小银行聚焦主责主业,增强银行资本实力。维护金融市场稳定运行。 利率 从宏观审慎的角度观察、评估债市运行情况,关注长期收益率的变化。畅通货币政策传导机制,提高资金使用效率。 强化央行政策利率引导,完善市场化利率形成传导机制,发挥市场利率定价自律机制作用,加强利率政策执行和监督。从宏观审慎的角度观察、评估债市运行情况,关注长期收益率的变化。畅通货币政策传导机制,提高资金使用效率。 强化央行政策利率引导,完善市场化利率形成传导机制,发挥市场利率定价自律机制作用,加强利率政策执行和监督。从宏观审慎的角度观察、评估债市运行情况,关注长期收益率的变化。畅通货币政策传导机制,提高资金使用效率。 汇率 坚持市场在汇率形成中的决定性作用,增强外汇市场韧性,稳定市场预期,同时防范市场“羊群效应”和非理性预期的自我强化,保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。 增强外汇市场韧性,稳定市场预期,保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。 增强外汇市场韧性,稳定市场预期,保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。 金融支持实体 持续做好支持民营经济发展壮大的金融服务。 持续做好支持民营经济发展壮大的金融服务。 持续做好支持民营经济发展壮大的金融服务。 资料来源：中国人民银行，国联民生证券研究所整理 图2：央行国债买卖、买断式逆回购、MLF投放情况（单位：亿元） ![](images/c60b1f114d219ca6bc398b1a8110c7646c57e471af15e8b3318b02b2c89fdc30.jpg) 资料来源：iFinD，国联民生证券研究所 图3：9月28日-9月30日资金面影响因素（单位：亿元） 流动性项目 2026/9/28 2026/9/29 2026/9/30 合计 央行公开市场操作 质押式逆回购到期 6603 350 80 到期7033 买断式逆回购到期 0 0 0 到期0 国库现金定存到期 0 0 0 到期0 MLF回笼 6000 0 0 到期6000 政府债发行 国债 0 0 0 0 地方债 1159 782 816 2757 国债+地方债合计 1159 782 816 2757 政府债净融资 国债 0 0 0 0 地方债 1105 703 816 2624 国债+地方债合计 1105 703 816 2624 政府债发行缴款 国债 0 0 0 0 地方债 532 1159 782 2473 国债+地方债合计 532 1159 782 2473 政府债净缴款 国债 -3474.2 0 0 -3474 地方债 420 1080 781 2282 国债+地方债合计 -3054 1080 781 -1192 同业存单 存单到期 970 1292 1831 到期4092 资料来源：iFinD，国联民生证券研究所 ## 1.2 地方债观点 预计截至 9 月 30 日,地方债累计发行 8.79 万亿元,其中新增地方债发行 4.21 万亿元（特殊新增专项债已披露 10696 亿元），置换债发行 1.84 万亿元；超长地方债发行 4.06 万亿元，占比为 46%。 目前投标加点低于 5bp 的地区共 17 个, 值得注意的是 9 月 23 日江苏把超长投标加点下调为 0bp，关注 9 月 30 日浙江是否有同步变化，如看到类似情况，或带动相关利率压缩。 机构行为方面：（1）基金持续加仓超长地方债，重心集中在20Y；（2）保险处于季末调仓窗口，9月上旬，保险对超长地方债净买入规模偏低，核心原因是长端利率下行后，绝对收益空间收窄，配置买入意愿回落；进入9月中旬，净买入持续偏低的主因切换为存量券卖出交易量明显抬升，而新增配置需求并未明显走弱，中秋节前的几个交易日新增买入交易量大幅提升，推动净买入规模来到百亿元附近。 品种利差方面，目前 7Y 地方债品种利差依然有 10bp（弱地区更高），处于近一年 40% 分位点；近期超长端 30Y 品种利差走阔至 15bp，相对性价比提升。区域利差方面，7Y 专项债新券区域利差有 6bp 左右，值得关注；20Y、30Y 逐步体现一定区域分化，区域利差小幅走阔至 3bp、2bp。 随着 30Y 国债利率下行较多, 目前 30Y 地方债不含税老券与 30Y 国债不含税老券利差超过 3bp, 30Y 地方债老券更有价值。下旬超长地方债供给边际增多, 供给放量可能形成阶段性扰动, 但利多因素是近期基金对 20Y 持续偏好, 以及保险资金在季末调仓完成后有望回归配置, 不排除部分机构提前参与。 ## 2 货币市场利率跟踪 9月21日-9月24日，节前央行对资金面呵护态度积极，资金利率低位平稳运行。具体来看：DR001稳定在1.36%，R001从1.39%下行至1.38%，DR007从1.40%下行至1.39%，R007稳定在1.43%附近，R007与DR007利差维持在5bp以内。 图4：主要资金利率周度跟踪（左轴单位：bp，右轴单位：%） ![](images/c00d145c1d008b0f98da52b2c922594b50d3fcfc4434a2be1582c27c0d9d86c5.jpg) 资料来源：iFinD，国联民生证券研究所 图5：主要资金利率日度跟踪（单位：%） ![](images/cf97d51d4326dac47a7de98c2dc62b4c510e72efc5224ac75d574c113260fdfa.jpg) 资料来源：iFinD，国联民生证券研究所 9月21日-9月24日，银行资金融出规模在稳定的资金面中回升，银行日度净融出余额从3.44万亿元上升至4.20万亿元，货币市场基金日度净融出余额从1.58万亿元下降至1.25万亿元。 图6：质押式回购资金流出情况（单位：亿元） ![](images/509029cc72cfbdd5673ec5837d7a1c50afc04b49b98c8794f0b2afe0741a275a.jpg) 资料来源：外汇交易中心，国联民生证券研究所 9月21日-9月24日票据利率整体上行，3M国股转贴利率从0.63%上行至0.7%；半年国股转贴利率从0.5%上行至0.54%。 图7：票据利率跟踪（单位：%） ![](images/6ea7006f21759494c019354beae6b7528384dc2a7d63a25c2576eb2c0f9fce37.jpg) 资料来源：iFinD，国联民生证券研究所 ## 3 公开市场操作跟踪 截至 9 月 24 日，央行公开市场操作余额为 154454 亿元，具体来看：质押式逆回购余额 8548 亿元、MLF 余额 82000 亿元、买断式逆回购余额 68000 亿元。9 月 21 日-9 月 24 日央行公开市场净投放 7875 亿元，包括质押式逆回购净回笼 125 亿元、MLF 提前续作 8000 亿元；9 月 28 日-9 月 30 日公开市场到期 13633 亿元，包括质押式逆回购到期 7033 亿元、票据发行 600 亿元、MLF 回笼 6000 亿元。 图8：公开市场操作日度明细 名称 日期 金额(亿元) 期限 利率(%) 9月21日-9月24日 质押式逆回购投放 2026/9/21 1650 7D 1.40 2026/9/22 350 7D 1.40 2026/9/23 80 7D 1.40 2026/9/24 515 7D 1.40 质押式逆回购到期 2026/9/21 0 7D 1.40 2026/9/22 0 7D 1.40 2026/9/23 1100 7D 1.40 2026/9/24 1620 7D 1.40 国库现金定存发行 2026/9/23 800 2M 1.46 1000 3M 1.47 MLF投放 2026/9/24 8000 12M / 国库现金定存到期 2026/9/22 1800 3M 1.69 净投放合计 7875 9月28日-9月30日 质押式逆回购到期 2026/9/28 6603 7D 1.40 2026/9/29 350 7D 1.40 2026/9/30 80 7D 1.40 票据发行 2026/9/28 600 6M 1.48 MLF回笼 2026/9/28 6000 12M / 到期合计 13633 票据到期 2026/9/28 600 6M 1.37 资料来源：iFinD，国联民生证券研究所 图9：公开市场操作周度跟踪（单位：亿元） ![](images/c0147d0cccb733f63c8fc04abcbaeb2230c270f1d7644639bcec2e3ac97bb7dc.jpg) 资料来源：iFinD，国联民生证券研究所 图10：公开市场操作余额跟踪（单位：亿元） ![](images/094a21798ee861fbcb97d9e452871b82ffdcc967b36421520e78c79ead27612d.jpg) 资料来源：iFinD，国联民生证券研究所 ## 4 政府债跟踪 ## 4.1 政府债发行 9月21日-9月24日，国债发行3201.60亿元，净融资-472.60亿元；地方债发行2803.49亿元，其中新增地方债2398.31亿元，包括一般债券104.33亿元，专项债券2293.98亿元；再融资地方债405.18亿元，包括一般债券193.27亿元，专项债券211.91亿元；净融资2040.55亿元。 预计 9 月 28 日-9 月 30 日，国债发行 0.00 亿元，净融资 0.00 亿元；地方债发行 2756.50 亿元，其中新增地方债 2101.50 亿元，包括一般债券 278.62 亿元，专项债券 1822.87 亿元；再融资地方债 655.00 亿元，包括一般债券 385.62 亿元，专项债券 269.39 亿元；净融资 2624.29 亿元。 图11：政府债净融资跟踪（单位：亿元） ![](images/0256818d711889f3450d7c1509181c686b41b26595221889d8d434e534993b93.jpg) 资料来源：iFinD，国联民生证券研究所 图12：国债累计净融资规模（单位：亿元） ![](images/bc2e0dac99d1842ad3cd59c9acf337a1ca517bc2d940fea21c34c0b3a51b1094.jpg) 资料来源：iFinD，国联民生证券研究所 图13：国债累计净融资进度 ![](images/68a24e0a5f036c7ef37f0312657b350877586b94191bd2b687dd15ac5e0bcd69.jpg) 资料来源：iFinD，国联民生证券研究所 图14：新增一般债累计发行规模（单位：亿元） ![](images/d6c88e5cf7fae78c0b38787187693e598ea15003800ce09e17a1cc35b567be43.jpg) 资料来源：iFinD，国联民生证券研究所 图15：新增一般债累计发行进度 ![](images/186af5937cad2c6c4d9bb06c7eae3c5efc648f131689b9615ef2937c952deea4.jpg) 资料来源：iFinD，国联民生证券研究所 图16：新增专项债累计发行规模（单位：亿元） ![](images/f29bda8a25c8f6c80590bbdf50450cef78cbc475701a977fa8af7832730b4d46.jpg) 资料来源：iFinD，国联民生证券研究所 图17：新增专项债累计发行进度 ![](images/c5237030a75f7f72ec43f743880279355e1140a4fc57c1f1cdcc421cf0a3637a.jpg) 资料来源：iFinD，国联民生证券研究所 图18：2万亿元置换债累计发行规模（单位：亿元） ![](images/53806a1ee73628376bb0f997818b0be04eacbd8c25b15aafdcfa89351a476409.jpg) 资料来源：iFinD，国联民生证券研究所 图19：2万亿元置换债累计发行进度 ![](images/b50fe87119e9138e5246bde3bcba7c8f40b8baee3e2798e5ba6bbadd2fef9dfc.jpg) 资料来源：iFinD，国联民生证券研究所 ## 4.2 政府债缴款 9月21日-9月24日政府债净缴款5519.34亿元，其中国债净缴款3001.6亿元，地方债净缴款2517.74亿元。预计9月28日-9月30日政府债净缴款- 1192.17 亿元，其中国债净缴款-3474.2 亿元，地方债净缴款 2282.03 亿元。 图20：政府债净缴款跟踪（单位：亿元） ![](images/bbee06c39dcca080e2100ba49801f4b1ac9839a3c277448caf5b45f39e20b7ea.jpg) 资料来源：iFinD，国联民生证券研究所 ## 4.3 地方政府债策略 预计截至 9 月 30 日,地方债累计发行 8.79 万亿元,其中新增地方债发行 4.21 万亿元（特殊新增专项债已发行 10696 亿元），置换债发行 1.84 万亿元；超长地方债发行 4.06 万亿元，占比为 46%。 目前投标加点低于 5bp 的地区共 17 个, 值得注意的是 9 月 23 日江苏把超长投标加点下调为 0bp, 关注 9 月 30 日浙江是否有同步变化, 如看到类似情况, 品种利差压缩想象空间打开。 机构行为方面：（1）基金持续加仓超长地方债，重心集中在20Y；（2）保险处于季末调仓窗口，9月上旬，保险对超长地方债净买入规模偏低，核心原因是长端利率下行后，绝对收益空间收窄，配置买入意愿回落；进入9月中旬，净买入持续偏低的主因切换为存量券卖出交易量明显抬升，保险端出现部分止盈兑现行为，并非新增配置需求显著走弱，中秋节前的几个交易日新增买入交易量大幅提升，推动净买入规模来到百亿元附近。 品种利差方面，目前 7Y 地方债品种利差依然有 10bp（弱地区更高），处于近一年 40% 分位点；近期超长端 30Y 品种利差走阔至 15bp，相对性价比提升。区域利差方面，7Y 专项债新券区域利差有 6bp 左右，值得关注；20Y、30Y 逐步体现一定区域分化，区域利差小幅走阔至 3bp、2bp。 随着 30Y 国债利率下行较多, 目前 30Y 地方债不含税老券与 30Y 国债不含税老券利差超过 3bp, 30Y 地方债老券更有价值。下旬超长地方债供给边际增多, 供给放量可能形成阶段性扰动, 但利多因素是近期基金对 20Y 持续偏好, 以及保险资金在季末调仓完成后有望回归配置，不排除部分机构提前参与。 图21：不同类型地方债月度发行规模（单位：亿元） ![](images/c774b3bab254d0ef062deb65aa2fe9998bbc6026f3afeeb0801fd4a93021639a.jpg) 资料来源：iFinD，国联民生证券研究所 图22：保险超长期地方债机构行为变化（单位：亿元） 近期保险对20-30Y地方债大量卖出的同时加大买入，净买入水平有所提升 ![](images/cbf91c92911b5ccfe1f57b164bbea6d434633a58b4240eff3b795502935cfdbe.jpg) 资料来源：Wind，国联民生证券研究所 近期保险对15-20Y地方债卖出交易量依然相对偏高 ![](images/b8288d38ee3fc0df08f4bb09dd975f3e2768f2e79d284b5beb2331ae5c1f142a.jpg) 图23：地方债关键期限各地区估值（单位：%） 1Y 2Y 3Y 5Y 7Y 10Y 15Y 20Y 30Y 2026/9/24 一般新券 一般老券 专项新券 专项老券 一般新券 一般老券 专项新券 专项老券 一般新券 一般老券 专项新券 专项老券 一般新券 一般老券 专项新券 专项老券 一般新券 一般老券 专项新券 专项老券 一般新券 一般老券 专项新券 专项老券 一般新券 一般老券 专项新券 专项老券 一般新卷 一般老券 专项新券 专项老券 一般新券 一般老券 专项新券 专项老券 北京 1.18 1.28 1.20 1.25 1.34 1.26 1.36 1.31 1.38 1.34 1.47 1.39 1.48 1.43 1.58 1.49 1.59 1.51 1.73 1.63 1.74 2.01 1.89 2.18 2.22 2.13 上海 1.19 1.20 1.25 1.27 1.32 1.38 1.34 1.47 1.40 1.47 1.43 1.50 1.58 1.52 1.73 1.74 1.64 1.99 2.18 2.18 2.12 2.22 2.13 广东 1.14 1.15 1.26 1.27 1.31 1.34 1.40 1.49 1.43 1.50 1.59 1.52 1.74 1.63 1.74 1.64 2.02 1.89 2.18 2.22 2.13 深圳 1.28 1.28 1.20 1.26 1.32 1.38 1.35 1.49 1.43 1.52 1.74 1.74 1.64 2.01 1.89 2.18 2.22 2.13 福建 1.19 1.22 1.25 1.36 1.28 1.33 1.39 1.35 1.41 1.49 1.44 1.60 1.52 1.60 1.54 1.65 1.74 1.67 2.01 1.92 2.20 2.23 2.14 江苏 1.14 1.20 1.25 1.27 1.30 1.33 1.40 1.49 1.43 1.56 1.50 1.59 1.52 1.74 1.74 1.64 2.02 2.18 2.22 2.13 浙江 1.19 1.15 1.25 1.34 1.27 1.30 1.38 1.34 1.39 1.49 1.43 1.50 1.52 1.73 1.74 1.64 2.01 1.89 2.18 2.22 2.13 安徽 1.20 1.22 1.26 1.28 1.33 1.35 1.42 1.50 1.44 1.58 1.52 1.60 1.54 1.74 1.66 1.74 1.67 2.02 1.92 2.20 2.23 2.14 宁波 1.19 1.22 1.26 1.27 1.33 1.36 1.41 1.44 1.58 1.51 1.60 1.54 1.74 1.67 2.01 1.92 2.20 2.23 2.14 厦门 1.18 1.21 1.27 1.27 1.34 1.36 1.44 1.45 1.53 1.60 1.54 1.74 1.74 1.67 2.01 1.93 2.20 2.23 2.14 湖北 1.20 1.29 1.22 1.27 1.35 1.28 1.37 1.33 1.38 1.35 1.47 1.41 1.49 1.45 1.58 1.52 1.60 1.54 1.66 1.74 1.67 2.01 1.92 2.20 2.23 湖南 1.18 1.22 1.27 1.28 1.32 1.35 1.48 1.41 1.50 1.44 1.59 1.52 1.60 1.54 1.74 1.67 2.02 1.92 2.20 2.23 2.14 青岛 1.20 1.22 1.34 1.37 1.28 1.33 1.35 1.48 1.42 1.49 1.45 1.59 1.52 1.60 1.54 1.74 1.74 1.67 2.02 1.92 2.20 2.23 2.14 山东 1.19 1.22 1.26 1.28 1.33 1.35 1.42 1.44 1.60 1.53 1.74 1.74 1.67 2.02 1.92 2.18 2.23 2.14 四川 1.20 1.22 1.27 1.27 1.33 1.35 1.47 1.40 1.49 1.44 1.58 1.52 1.60 1.54 1.74 1.66 1.74 1.67 1.94 2.02 1.92 2.20 2.23 2.14 重庆 1.20 1.22 1.26 1.28 1.36 1.35 1.48 1.42 1.50 1.44 1.59 1.52 1.54 1.74 1.74 1.67 2.02 1.92 2.20 2.23 2.14 河南 1.15 1.22 1.26 1.28 1.33 1.35 1.42 1.50 1.45 1.60 1.60 1.54 1.74 1.65 1.74 1.67 2.02 2.20 2.23 2.14 河北 1.19 1.22 1.26 1.36 1.27 1.33 1.35 1.48 1.41 1.49 1.44 1.52 1.56 1.74 1.65 1.74 2.02 2.20 2.23 2.14 海南 1.19 1.22 1.26 1.28 1.33 1.36 1.46 1.42 1.44 1.59 1.53 1.54 1.74 1.74 1.67 2.02 2.17 2.20 2.23 2.14 江西 1.22 1.28 1.32 1.35 1.42 1.49 1.45 1.52 1.60 1.54 1.74 1.74 1.67 2.01 1.92 2.20 2.23 2.14 陕西 1.20 1.22 1.25 1.36 1.27 1.34 1.35 1.41 1.49 1.44 1.52 1.60 1.54 1.74 1.65 1.74 1.67 1.92 2.02 1.92 2.20 2.23 2.14 山西 1.20 1.22 1.26 1.27 1.33 1.35 1.48 1.42 1.50 1.44 1.58 1.52 1.54 1.74 1.66 1.74 1.67 2.02 1.92 2.20 2.23 2.14 甘肃 1.21 1.22 1.35 1.26 1.28 1.34 1.35 1.42 1.49 1.45 1.58 1.52 1.60 1.54 1.74 1.74 1.67 1.92 2.20 2.23 2.14 宁夏 1.19 1.22 1.35 1.26 1.36 1.27 1.33 1.38 1.34 1.41 1.45 1.59 1.52 1.54 1.74 1.74 2.01 2.20 2.23 2.14 新疆 1.19 1.23 1.35 1.27 1.27 1.36 1.33 1.35 1.46 1.41 1.49 1.44 1.60 1.53 1.60 1.54 1.74 1.74 1.67 2.00 2.02 1.92 2.18 2.20 2.23 2.14 新疆兵团 1.20 1.23 1.27 1.29 1.32 1.36 1.48 1.41 1.47 1.59 1.52 1.54 1.74 1.65 1.74 1.67 2.01 2.01 1.91 2.20 西藏 1.15 1.17 1.35 1.29 1.32 1.37 1.47 1.41 1.49 1.45 1.59 1.52 1.53 1.74 1.74 1.67 2.00 2.01 1.93 2.18 2.20 2.23 2.14 青海 1.20 1.22 1.26 1.28 1.32 1.35 1.41 1.44 1.58 1.60 1.54 1.74 1.74 1.67 1.92 2.13 2.23 2.14 大连 1.20 1.22 1.26 1.34 1.38 1.33 1.47 1.45 1.49 1.44 1.58 1.52 1.60 1.54 1.74 1.67 1.92 2.19 2.23 2.14 广西 1.19 1.23 1.36 1.27 1.37 1.27 1.36 1.30 1.38 1.33 1.48 1.42 1.49 1.43 1.53 1.60 1.54 1.65 1.74 1.90 2.19 2.23 2.14 天津 1.33 1.23 1.25 1.37 1.29 1.39 1.31 1.39 1.37 1.41 1.38 1.51 1.48 1.62 1.63 1.56 1.75 1.75 1.69 1.96 2.20 2.14 2.24 2.14 内蒙古 1.23 1.25 1.30 1.31 1.36 1.38 1.44 1.47 1.54 1.56 1.75 1.69 2.04 1.95 2.20 2.24 2.14 黑龙江 1.22 1.25 1.30 1.31 1.36 1.41 1.39 1.45 1.51 1.48 1.54 1.56 1.75 1.75 1.69 2.03 1.96 2.17 2.20 2.24 2.14 吉林 1.23 1.26 1.30 1.31 1.37 1.38 1.51 1.45 1.51 1.47 1.60 1.54 1.64 1.56 1.75 1.67 1.75 1.94 2.04 2.21 2.24 2.14 辽宁 1.23 1.29 1.30 1.36 1.37 1.43 1.52 1.47 1.61 1.54 1.56 1.75 1.75 1.69 2.04 1.95 2.21 2.24 2.14 云南 1.22 1.24 1.30 1.40 1.31 1.36 1.39 1.49 1.44 1.48 1.63 1.57 1.64 1.55 1.75 1.75 1.69 2.02 1.96 2.24 2.14 贵州 1.17 1.25 1.29 1.30 1.37 1.36 1.44 1.47 1.61 1.54 1.63 1.56 1.75 1.75 1.69 2.01 1.96 2.21 2.24 2.14 注：新券老券差异为是否含税，含税对应新券，不含税对应老券 资料来源：iFinD，国联民生证券研究所 图24：地方债个券与曲线估值差异（单位：%） ![](images/90bb8096d323ecb77e8d8f571e5c000bf346c1196b81789ecc4f1db4bae9cb6c.jpg) 资料来源：iFinD，国联民生证券研究所 ## 5 同业存单跟踪 ## 5.1 同业存单一级市场 9月21日-9月24日同业存单发行6376亿元，环比减少1422亿元；净融资362亿元，环比减少1108亿元；9月28日-9月30日同业存单到期规模为4092亿元，到期续发压力较上周下降。分银行类型来看，国有行发行规模最高，国有行、股份行、城商行、农商行分别发行2058亿元、2027亿元、1920亿元、331亿元；分期限类型来看，1Y发行规模最高，1M、3M、6M、9M、1Y分别发行451亿元、1176亿元、875亿元、1206亿元、2667亿元。 发行成功率方面,9月21日-9月24日整体发行成功率为95%,前值为86%,主要银行类型中国有行发行成功率较高,为99%;期限结构上1Y发行成功率最高,为97%。 发行利率方面，分银行类型来看，9月21日-9月24日各银行1Y发行利率整体变化不大，具体来看：国有行、股份行、城商行、农商行1Y同业存单发行利率分别为 $1.49\%$ 、 $1.49\%$ 、 $1.51\%$ 、 $1.52\%$ ；分期限类型来看，9月21日-9月24日短端存单发行利率变化不大，具体来看：1M、3M、6M、9M、1Y发行利率分别为 $1.45\%$ 、 $1.45\%$ 、 $1.48\%$ 、 $1.49\%$ 、 $1.49\%$ 。 图25：同业存单发行分银行类型（单位：亿元） ![](images/5ae730022c4fffae8d2f31653bb892ecac4ae9fb47a860d0376863ae59393cdb.jpg) 资料来源：iFinD，国联民生证券研究所 图26：同业存单发行分期限类型（单位：亿元） ![](images/789af6a75b8e48141058233c5b2fac34d72dc33e49c664348ecb7914a984cbf1.jpg) 资料来源：iFinD，国联民生证券研究所 图27：同业存单净融资分银行类型（单位：亿元） ![](images/e3830c2b8008233f7ee6140670f34c0ba32416f8b6b597980cc284a78c028909.jpg) 资料来源：iFinD，国联民生证券研究所 图28：同业存单净融资分期限类型（单位：亿元） ![](images/555dd0c15b309eb46e532599a0e02b3927bde4e3bd5fb5a2603dc62c069902a7.jpg) 资料来源：iFinD，国联民生证券研究所 图29：未来同业存单到期规模（单位：亿元） ![](images/75537ff160e198a91c50093d210d74d6828424bb07a8c23555569fb14eedf2ef.jpg) 资料来源：iFinD，国联民生证券研究所 图30：同业存单发行成功率-分银行类型 ![](images/22f98c535c19bb59d4b00b7779411c841a00e92c84a59852b79166ee07cf16fa.jpg) 资料来源：iFinD，国联民生证券研究所 图31：同业存单发行成功率-分期限类型 ![](images/987bc97e54d986bfef49f496027e068959ef9535fad65b09c705741586193073.jpg) 资料来源：iFinD，国联民生证券研究所 图32：同业存单加权平均发行利率-分银行类型（单位：%） ![](images/de5f3471ecd47d2ad19e6651b99f8f6cd08c5fe07b8db7fecba9d1950a29250b.jpg) 资料来源：iFinD，国联民生证券研究所 图33：同业存单加权平均发行利率-分期限类型（单位：%） ![](images/5af814f7612039b88c4911cf622c264e09bac5d118b8fafb64795be43cf768b2.jpg) 资料来源：iFinD，国联民生证券研究所 图34：同业存单加权平均发行利率周度变化（单位：%） ![](images/27744b49b621db630f2f6a61878916f39d97e5b3bb07cd183263b67e92353e69.jpg) 资料来源：iFinD，国联民生证券研究所 ## 5.2 同业存单二级市场 9月21日-9月24日同业存单二级收益率小幅下行，除9M持平外其余期限均下行1bp。截至9月24日，1M、3M、6M、9M、1Y同业存单收益率分别为1.43%、1.43%、1.45%、1.47%、1.48%。 图35：各期限同业存单到期收益率周度变化（单位：%） 期限品种 2026/9/4 2026/9/11 2026/9/18 2026/9/24 环比变动(bp) 1M 1.39 1.40 1.44 1.43 -1 3M 1.43 1.44 1.44 1.43 -1 6M 1.46 1.46 1.46 1.45 -1 9M 1.47 1.47 1.48 1.47 0 1Y 1.48 1.48 1.49 1.48 -1 资料来源：iFinD，国联民生证券研究所 图36：中债AAA同业存单到期收益率（单位：%） ![](images/a8b8dce0a3ebde0eb33f1ce6a017250a828bca1d6c9f3227096c9f5ff8d4f7dc.jpg) 资料来源：iFinD，国联民生证券研究所 ## 6 超储率跟踪 从定义来看，超储率= $\left(\text{存款准备金}-\text{缴存基数}*\text{加权平均法定准备金率}\right)/\text{缴存基数}$ ，根据金融机构信贷收支表数据估计得2026年8月末超储率为1.08%。从影响超储率的因素来看，9月21日-9月24日央行公开市场净投放7875亿元，政府债净缴款5519亿元，合计增加超储规模2356亿元。 图37：超储率主要影响因素周度跟踪及计算（单位：亿元） 项目 2026年8月末 8.17-8.21 8.24-8.28 8.31-9.4 9.7-9.11 9.14-9.20 9.21-9.24 超储率 1.08% 超储规模 33011 加:质押式逆回购净投放 -2720 13265 -14115 -15 8588 -125 加:MLF净投放 0 -1000 0 0 0 8000 加:其他 700 0 500 0 0 0 减:国债净缴款 -573 6020 833 1693 6135 3002 减:地方债净缴款 2112 1967 541 939 721 2518 合计 -3559 4278 -14989 -2647 1732 2356 资料来源：iFinD，国联民生证券研究所测算 图38：月度超储率跟踪（单位：%） ![](images/58587f5dbb681930d80eadc79643206314f83abcdfc7da822865f2a150ccf679.jpg) 资料来源：iFinD，国联民生证券研究所测算 ## 7 风险提示 1）政府债供给超预期。市场出现超预期…

三季度货政例会删除'跨周期'表述，仅强调'逆周期调节'；增加'综合运用并适时调整货币政策工具'及'推动货币政策操作框架改革完善'表述