“ 公司研究 | 深度报告 | 力勤资源（001246.SZ） ## 报告要点 力致卓越，勤无止境，力勤资源已成为镍行业兼具产能及成本优势的龙头企业。复盘公司发展历史，我们认为公司具备优秀矿业企业的三大优秀基因：（1）对周期的深刻认知及逆周期布局能力；（2）致力于打造成本曲线左侧的经营护城河；（3）优秀的朋友圈及战略伙伴相伴长行。力致卓越：公司在镍冶炼领域已成为产能、成本领先的龙头，通过技术及合作伙…”
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 公司研究 | 深度报告 | 力勤资源（001246.SZ） ## 报告要点 力致卓越，勤无止境，力勤资源已成为镍行业兼具产能及成本优势的龙头企业。复盘公司发展历史，我们认为公司具备优秀矿业企业的三大优秀基因：（1）对周期的深刻认知及逆周期布局能力；（2）致力于打造成本曲线左侧的经营护城河；（3）优秀的朋友圈及战略伙伴相伴长行。力致卓越：公司在镍冶炼领域已成为产能、成本领先的龙头，通过技术及合作伙伴深度合作打造成本优势护城河。勤无止境：公司湿法渣铁资源化项目有望实现环保及盈利双赢。集团积极开拓已形成铜、铝等多资源平台，扩张未来资源发展版图。 分析师及联系人  王鹤涛 SAC: S0490512070002 SFC: BQT626  王筱茜 SAC: S0490519080004 SFC: BWM115   周相君SAC: S0490525080007 肖百桓 SAC: S0490522080001 SFC: BYQ639 力勤资源（001246.SZ） # “力”致卓越“勤”无止境，镍龙头的崛起之路——力勤资源深度报告 以镍为基，从贸易向生产的逆周期转型 公司是镍一体化产业链龙头，是中国最大的镍矿贸易商，并已建成共计41.8万吨镍冶炼产能，主要生产产线分布在印尼Obi岛及国内江苏，贸易业务除印尼外还覆盖菲律宾、印度尼西亚、新喀里多尼亚、土耳其、所罗门群岛等。回顾力勤资源的发展之路，公司主要经历三个阶段：贸易龙头积淀行业深刻认知及关系网络，镍周期底部精准抄底转型生产并进行技术改造扭亏为盈，逆周期布局顺周期放量完成向镍冶炼龙头的进阶。公司股权结构集中，管理架构稳定，实控人控股比例较高，合作伙伴通过股权及项目的多重持股深度绑定，在矿源获取、园区配套、本地审批及项目运营等方面深度合作、互惠共赢。 ## 印尼托底镍价中枢抬升，寻找结构性阿尔法机遇 镍是供给高度集中，需求二元结构分布的基本金属品种。供给集中度高，扩产周期短，供给瓶颈逐步从冶炼向矿端转移。印尼已成为全球镍行业寡头，镍矿 RKAB 配额是约束供给预期变化的核心变量。2026 年镍矿 RKAB 约束已形成冶炼端产量下降，镍需求保持稳健增长，不锈钢基本盘稳固，三元材料贡献主要增量。印尼托底镍价中枢已然抬升，寻找镍行业的结构性阿尔法机遇。在印尼政策约束下，镍价有望维持在 16000-20000 美金/金属吨之间震荡，寻找具备阿尔法的结构性投资机遇：镍行业利润长期向矿端倾斜，寻找具备矿端成本优势的公司；硫磺价格下跌，湿法镍盈利回归。当前湿法企业值得重点关注。 ## 镍业龙头，优秀矿企的崛起与再进阶 力致卓越：公司是全球镍矿贸易龙头，充分赋能实业转型，在镍冶炼领域已成为产能、成本领先的龙头。公司目前已形成共计41.8万吨镍冶炼产能（其中HJF9.5万吨为参股），权益产能24.25万金属吨，截至2026年5月已全部投产，至此截至2026年半年度，公司在镍相关上市公司中总冶炼产能水平领先。我们认为公司成本的优势主要来自于：（1）率先拥抱领先的冶炼工艺；（2）与战略伙伴深度绑定带来的镍矿资源优势；（3）优异的采购供应链及费用成本管控。成本阿尔法打造经营护城河，助力公司穿越周期。勤无止境：公司募投湿法渣铁资源化项目有望实现环保及盈利双赢。集团积极开拓，已形成铜、铝多资源平台，拓展未来资源发展版图。 ## 力勤资源：“力”致卓越，“勤”无止境 力致卓越，勤无止境，力勤资源已成为镍行业兼具产能及成本优势的龙头企业。我们认为公司具备优秀矿业企业的三大优秀基因：（1）对周期的深刻认知及逆周期布局能力；（2）致力于打造成本曲线左侧的经营护城河；（3）优秀的朋友圈及战略伙伴相伴长行。力勤资源是具备阿尔法逻辑的龙头标的。一方面，公司通过技术、与合作伙伴的深度合作，在矿端具备一定的成本优势，打造湿法、火法产能的成本护城河；另一方面，公司是印尼最早一批投产湿法的龙头企业，当前受制于硫磺价格处于历史高位压制盈利明显，看好未来两年硫磺价格极值回落带来的湿法盈利修复弹性。目前公司处于周期价格的底部，经营成本的高位，未来两年有望实现盈利的持续修复。长期来看，公司成长空间可期。预计2026-2028年有望实现归母净利35.86亿元、35.91亿元、38.22亿元。 ## 风险提示 1、印尼国家矿业等相关政策发生变化；2、镍钴价格波动及下游需求风险；3、地缘摩擦导致硫磺辅料价格大幅波动；4、战略合作关系及矿石供应波动；5、盈利预测不及预期。 2026-11-01 公司研究 | 深度报告 投资评级 买入 | 首次 ## 公司基础数据 当前股价(元) 27.78 总股本(万股) 172,882 流通A股/B股(万股) 15,733/0 近12月最高/最低价(元) 84.85/27.78 注：股价为2026年10月30日收盘价 ## 市场表现对比图(近 12 个月)  资料来源：Wind ## 相关研究 ## 目录 力勤资源：力致卓越，勤无止境....6 以镍为基，从贸易向生产的逆周期转型....6 股权结构集中，合作伙伴深度绑定....7 镍一体化产业链龙头，盈利能力行业领先....8 印尼托底镍价中枢抬升，寻找结构性阿尔法机遇....11 供给高度集中，需求二元分布....11 政策约束供给，需求稳中有增....12 印尼托底价格中枢抬升，寻找结构性阿尔法机遇....16 镍业龙头，优秀矿企的崛起与再进阶....18 镍矿贸易龙头，赋能实业转型....18 湿法为基火法为翼，冶炼产能行业领先....19 工艺+资源优势，筑就成本护城河....21 勤无止境，打造多资源战略版图....25 风险提示....27 ## 图表目录 图1：回顾力勤资源的发展之路，公司主要经历三个阶段，两次周期底部的重要布局助力成为镍冶炼龙头 7 图2：公司截止2026年10月9日股权结构，实控人蔡建勇穿透持股比例较高，产业合作伙伴深度绑定 8 图3：公司主要镍冶炼产能主要位于印尼OBI岛，贸易业务覆盖印尼、菲律宾等多国家 8 图4：公司营业收入规模持续增长，其中镍产品生产边际贡献明显 9 图5：公司归母净利水平稳步提升 9 图6：公司营业收入结构，镍生产与贸易贡献相当 9 图7：公司毛利结构，镍产品生产毛利占比逐步提升至 $90\%$ 以上 9 图8：公司不同板块业务毛利率，镍产品生产盈利能力突出 9 图9：公司资产负债率水平相较于同行业水平较低 9 图10：公司镍产品贸易毛利率水平处于同行业上游 10 图11：公司镍产品生产毛利率明显领先于同行业 10 图12：镍产业链图 11 图13：2025年印尼镍产量占全球的 $67\%$ 12 图14：2025年，全球镍需求中不锈钢占比 $65\%$ 、电池占比 $14\%$ 12 图15：历史来看，不锈钢产量同比增速与全球制造业PMI关联度高 12 图16：长期来看，不锈钢长期增速中枢在材料中领先 12 图17：印尼镍矿配额政策变化跟踪 14 图18：印尼湿法矿市场价与基准价 14 图19：印尼火法矿市场价与基准价 14 图20：受镍矿紧张盈利压制等拖累，印尼镍铁今年产量同比大幅下滑 15 图21：硫磺价格大幅上涨，印尼湿法盈利低迷，MHP产量同比下滑 15 图 22：镍铁转产冰镍盈利扩大带动冰镍增产，但加上镍铁总量未增长 …… 15 图 23：2026 年 1-7 月印尼进口镍矿累计同比增速达 65% …… 15 图 24：中国+印尼不锈钢粗钢 2026 年 1-8 月产量累计同比+6% …… 16 图 25：中国三元前驱体 2026 年 1-8 月份产量累计同比+47% …… 16 图 26：历史镍价格复盘，2024 年后印尼政府关于镍矿端的配额政策是决定镍价中枢的核心要素 …… 17 图 27：截至 2026 年 6 月印尼镍成本曲线 …… 17 图 28：印尼约束镍矿配额，行业利润在向矿端倾斜 …… 17 图 29：硫磺价格暴涨大幅抬升湿法镍成本 …… 17 图 30：公司红土镍矿、镍铁贸易量，其中镍矿贸易量行业领先 …… 18 图 31：公司是中国第一大镍矿贸易商，2024 年中国市占率 35% 左右 …… 18 图 32：公司红土镍矿贸易金额分国家占比 …… 19 图 33：2025 公司菲律宾镍矿贸易量占菲律宾总出口量比例 30% 以上 …… 19 图 34：2021 年 5 月 19 日，力勤资源 OBI 湿法一期项目投产 …… 20 图 35：2022 年 10 月 18 日，力勤资源火法 HJF 一期投产 …… 20 图 36：公司多个冶炼项目相继投放，镍产品产量持续增长 …… 20 图 37：公司目前已建成镍产能在相关上市公司中规模领先 …… 20 图 38：根据 2022 年港股上市招股书，公司首个印尼湿法冶炼项目处于当时全球成本曲线最左侧 …… 21 图 39：公司湿法镍 MHP 成本具备优势 …… 21 图 40：公司火法镍铁成本变化 …… 21 图 41：当前湿法镍冶炼成本构成，硫磺涨价辅料成本占比大幅提升 …… 22 图 42：当前火法镍冶炼成本构成，镍矿占冶炼成本一半以上 …… 22 图 43：奥比岛的超基性岩石分布（绿色区域）及印尼合作伙伴的矿区分 …… 23 图 44：TBP 镍矿产量持续增长，是公司重要的资源保障 …… 24 图 45：TBP 镍矿售价及成本，镍矿开采成本较低 …… 24 图 46：公司湿法镍矿采购价格情况 …… 24 图 47：公司火法镍矿采购价格情况，向合作方采购价格具备一定优势 …… 24 图 48：硫磺、液碱采购价格与市场价格对比 …… 25 图 49：公司自关联方采购电力均价情况 …… 25 图 50：2025 年公司湿法镍项目产生尾渣量 …… 25 图 51：印尼雅加达螺纹钢价格 …… 25 表 1：镍是印尼重要的战略资源，通过政策的逐步约束，印尼成功完成镍产业链向国内的迁移 …… 13 表 2：公司目前拥有镍冶炼产能 41.8 万吨，其中湿法镍产能 12 万吨、火法 RKEF 镍产能 29.8 万吨 …… 19 表 3：公司是印尼第一批采用镍湿法 HPAL 冶炼第三代技术镍冶炼企业，技术优势领先 …… 22 表 4：公司战略伙伴 Harita 集团旗下 TBP 拥有丰富的镍矿资源 …… 23 表 5：湿法渣资源化示范项目盈利测算 …… 26 表 6：MHP 精炼项目盈利测算 …… 26 表 7：公司收入和利润的敏感性分析（单位：亿元） …… 27 ## 力勤资源：力致卓越，勤无止境 力致卓越，勤无止境，力勤资源已成为镍行业兼具产能及成本优势的龙头企业。复盘公司发展历史，我们认为公司具备优秀矿业企业的三大优秀基因：（1）对周期的深刻认知及逆周期布局能力；（2）致力于打造成本曲线左侧的经营护城河；（3）优秀的朋友圈及战略伙伴相伴长行。印尼托底行业镍价中枢已然抬升，寻找行业中具备结构性阿尔法的投资机遇，矿端具备成本优势公司有望具备长期超额利润；同时伴随硫磺价格未来长周期回落，湿法镍盈利修复弹性可期。力致卓越：公司在镍冶炼领域已成为产能、成本领先的龙头，通过技术及合作伙伴深度合作打造成本优势护城河。勤无止境：公司湿法渣铁资源化项目有望实现环保及盈利双赢。集团积极开拓已形成铜、等铝多资源平台，扩张未来资源发展版图。 ## 以镍为基，从贸易向生产的逆周期转型 回顾力勤资源的发展之路，公司主要经历三个阶段：贸易龙头积淀行业深刻认知及关系网络，镍周期底部精准抄底转型生产并进行技术改造扭亏为盈，逆周期布局顺周期放量完成向镍冶炼龙头的进阶。 贸易龙头，起家之本。公司成立于2009年，早期主要从事红土镍矿及镍铁贸易。凭借长期连接印度尼西亚、菲律宾等上游资源地与国内不锈钢、新能源材料客户，公司逐步积累了镍矿采购、跨境运输、产品销售及价格风险管理经验，并与主要镍矿开采商、镍铁生产商及下游客户建立稳定合作关系。公司已成为全球镍贸易龙头，2024年镍产品贸易量全球第一，占全球总需求的10.4%；同时公司是中国最大的镍矿贸易商，2024年市场份额约35%。公司于2009年全球大宗商品周期低点进入行业，以轻资产贸易业务积累原始资本，并在逐步成长为贸易龙头的过程中，积累了深刻的行业洞察认知，以及覆盖全球网络的资源、物流、关系网络，是后续转型生产的重要积累和公司底层基因。 镍周期底部转型生产，收购亏损产线扭亏为盈积累工艺设备经验。2017年公司通过收购亏损RKEF火法镍铁产线江苏惠然进入镍冶炼生产领域；2018年收购西安鹏远，补足镍冶炼设备制造及工程能力。通过技术改进将火法产线扭亏为盈，以小规模1.8万吨金属吨镍铁产线打造了生产技术团队。为后续扩张奠定基础。同年公司决定拥抱先进湿法镍HPAL技术，与合作伙伴共同开启印尼湿法镍布局。 逆周期布局，顺周期放量，完成向镍冶炼龙头的进阶。在贸易经营中，公司与 Feng Yi （第二大股东）背后的 Harita 集团达成了良好的信任合作关系。2018 年，公司前瞻的看到湿法 HPAL 镍冶炼技术的进步及在印尼落地的可能性机遇，与 Harita 设立 HPL，在 Obi 岛启动 HPAL 湿法冶炼项目建设，2021 年 5 月第一条线投产，并成为印尼首个投产的 HPAL 项目，成本优势领先。继国内独资 1.8 万金属吨镍铁产线后，公司后续持续推进印尼产能建设投放，全球总规模 41.8 万金属吨镍冶炼产能，其中 12 万金属吨 MHP 湿法镍产能、29.8 万金属吨火法镍铁产能（HJF9.5 万吨为参股），已于 2026 年 5 月全部投产。2018 年镍价底部周期开始布局，2021-2023 年镍价上行周期进入首批产能放量阶段，同时公司凭借成本优势在镍价下行周期仍旧维持良好的盈利和现金流，并成为镍冶炼的龙头企业。 图 1：回顾力勤资源的发展之路，公司主要经历三个阶段，两次周期底部的重要布局助力成为镍冶炼龙头  资料来源：公司公告，长江证券研究所 ## 股权结构集中，合作伙伴深度绑定 股权结构集中，战略伙伴深度绑定。蔡建勇通过直接持股及浙江力勤投资、宁波励展间接控制公司合计约46.28%的股份表决权为公司实际控制人。控制权集中，管理架构稳定。在公司由贸易向冶炼转型、连续投入印尼重资产项目的过程中，能够保持技术路线、资本开支和产能扩张节奏的一致性，较强的战略执行力也是公司实现逆周期布局的重要基础。公司第二大股东FENG YI持股15.02%，为Lim Shu Hua, Cheryl及其家庭成员的家族信托基金，其家族控制的Harita集团是公司印尼重要的战略合作伙伴，旗下TBP在多个项目均有参股。合作伙伴通过股权及项目的多重持股深度绑定，在矿源获取、园区配套、本地审批及项目运营等方面深度合作、互惠共赢。 图 2：公司截止 2026 年 10 月 9 日股权结构，实控人蔡建勇穿透持股比例较高，产业合作伙伴深度绑定  资料来源：公司公告，长江证券研究所 ## 镍一体化产业链龙头，盈利能力行业领先 公司是镍一体化产业链龙头，是中国最大的镍矿贸易商，并已建成共计 41.8 万吨镍冶炼产能，主要生产产线分布在印尼 Obi 岛及国内江苏，贸易业务除印尼外还覆盖菲律宾、印度尼西亚、新喀里多尼亚、土耳其、所罗门群岛等。 图 3：公司主要镍冶炼产能主要位于印尼 OBI 岛，贸易业务覆盖印尼、菲律宾等多国家 $^{1}$ 以下地圖闡釋我們業務的區域佈局：  资料来源：力勤资源2022港股招股书，长江证券研究所 由贸易转型生产，镍产品生产毛利占比持续提升。伴随公司镍湿法项目的逐步建成投产，以及火法镍的逐步放量，公司镍产品生产营收增长明显，毛利占比逐步提升至2025年的90%以上。基于公司的资源、工艺、经营优势，公司镍产品生产及贸易毛利率均长期领先行业，资产负债率控制在行业平均以下。 图 4：公司营业收入规模持续增长，其中镍产品生产边际贡献明显  资料来源：Wind，长江证券研究所 图 5: 公司归母净利水平稳步提升  资料来源：Wind，长江证券研究所 图 6：公司营业收入结构，镍生产与贸易贡献相当  资料来源：Wind，长江证券研究所 图 7：公司毛利结构，镍产品生产毛利占比逐步提升至 90% 以上  资料来源：Wind，长江证券研究所 图 8：公司不同板块业务毛利率，镍产品生产盈利能力突出  资料来源：Wind，长江证券研究所 图 9：公司资产负债率水平相较于同行业水平较低  资料来源：Wind，长江证券研究所 图 10：公司镍产品贸易毛利率水平处于同行业上游  资料来源：Wind，长江证券研究所 图 11：公司镍产品生产毛利率明显领先于同行业  资料来源：Wind，长江证券研究所 ## 印尼托底镍价中枢抬升，寻找结构性阿尔法机遇 在印尼政策约束下，镍价长期中枢已然抬升，有望维持在 16000-20000 美金/金属吨之间震荡。寻找具备阿尔法的结构性投资机遇。（1）镍行业利润长期向矿端倾斜，寻找具备矿端成本优势的公司。（2）硫磺价格下跌，湿法镍盈利回归。 ## 供给高度集中，需求二元分布 镍是供给高度集中，需求二元结构分布的基本金属品种。根据 INSG 数据，2025 年全球镍原生供给量约 388 万金属吨、镍需求约 360 万吨。由于过去供给的快速扩张，印尼镍矿供给约束较弱，导致行业过剩加剧镍价低迷。我们认为在镍行业后续的分析中，供给核心关注印尼 RKAB 政策对矿端的约束，需求长期增长可期关注不锈钢顺周期弹性及三元的拉动作用。 供给集中度高，扩产周期短，供给瓶颈逐步从冶炼向矿端转移。镍矿主要有红土镍矿、硫化镍矿两种资源形式，其中红土镍矿占目前全球供给比例的70%左右，主要分布在赤道周围的如印尼、菲律宾、新喀里多尼亚、巴新几内亚等国家，是近年镍供给增长的主要来源。红土镍矿分布较浅、开采成本较低、天然含水量高、成分复杂，是少数无法精矿选矿进行富集的金属品种之一。相比于其他资源品种，镍在资源采选环节隐含的内在价值量偏低，使得从过去来看，全球镍供给的主要瓶颈、资本开支以及行业利润主要分布在冶炼环节。随印尼供给占比大幅提升，并削减RKAB控制镍矿配额，行业的利润分配开始向矿端倾斜。由政策主导的资源环节成为限制镍供给的新瓶颈。 图 12: 镍产业链图  资料来源：安泰科，长江证券研究所 红土镍矿镍冶炼的工艺多样，目前主要包括湿法HPAL、火法RKEF以及火法富氧侧吹三类主流工艺。（1）湿法HPAL可以处理 $1.2\%$ 及以下低品位镍矿，并可以提取其中含量丰富的钴，但对硫磺的依赖度极高，辅料成本占比大，同时建设周期在1.5-2年以上，单万吨资本开支水平达到1.8-2亿美金左右。（2）火法RKEF主要处理高品位镍矿，扩产周期快，单万吨资本开支仅0.8-1亿美金，远低于湿法，但电耗水平极高，能源、矿石成本较高。RKEF 直接产品为镍铁，可直接应用于下游不锈钢，是目前占比最大的工艺路线。(3) 火法富氧侧吹对传统火法 RKEF 工艺进行改变，用煤替代电起到提供热能及还原剂的作用。相比传统火法富氧侧吹电耗大幅下降，但煤耗大幅上升，扩产周期及资本开支强度与传统火法类似。 图 13: 2025 年印尼镍产量占全球的 67%  资料来源：USGS，长江证券研究所 图 14：2025 年，全球镍需求中不锈钢占比 65%、电池占比 14%  资料来源：Norilsk Nickel，长江证券研究所 需求二元结构分布，是顺周期高弹性的基本金属品种。镍下游需求中不锈钢占比65%、三元电池占比14%，其他分散在高温合金、特种钢等领域，需求是较为集中的二元分布。长周期来看，不锈钢是增速领先的优质材料，周期波动与全球制造业景气高度相关。我们对比几种主要的大宗金属材料2009-2025年产量增长情况，不锈钢期间复合增速高达6.1%，在主要金属材料中排名领先，充分受益于制造业及产品消费结构升级，以镍冶炼技术突破下成本中枢下降，促进的渗透率逐步提升。不锈钢的长期增长将加持镍需求增长的基本盘。 图 15：历史来看，不锈钢产量同比增速与全球制造业 PMI 关联度高  资料来源：Mysteel，Wind，长江证券研究所 图 16：长期来看，不锈钢长期增速中枢在材料中领先  资料来源：Wind，长江证券研究所 ## 政策约束供给，需求稳中有增 印尼已成为全球镍行业寡头。2025年印尼在全球镍供给中占比已提升至67%。镍是印尼基于资源升级本国产业尝试中，最成功的案例之一。自2009年首次提出未来将禁止镍原矿出口，印尼政府在16年时间内通过一系列循序渐进的政策，成功完成镍产业升级，并登顶全球镍产量第一大霸主。目前印尼正在通过一系列的政策，保护当地镍矿资源，通过限制镍供给过量释放托底镍商品价格，并创造更大的经济效益。2025年印尼资源端政策频出。一方面，印尼政府通过大幅削减镍矿RKAB并改为一年制，扭转行业过剩预期；另一方面，印尼政府通过修订HPM等政策提高政府资源收入。展望未来，印尼政策直接影响印尼镍的供给预期。 表 1：镍是印尼重要的战略资源，通过政策的逐步约束，印尼成功完成镍产业链向国内的迁移 主要事件 主要事件 具体内容 2009 新《矿业法》 提出印尼于2014年起全面禁止镍原矿出口,镍产品出口需满足镍含量大于或等于6% 2010 《基准价草案》 为保障税收收入,印尼矿产能源部出台新规,于每月初为镍的出口规定价格下限 2011-2012 《矿业法草案》 颁布矿业法草案,拟禁止出口低等级镍产品,禁令或于2014年后生效。印尼政府最初考虑禁止出口镍原矿和镍精矿,现拟将镍铁、镍冰铜、含镍生铁包括在内 颁布出口配额政策反复 2012年7月,印尼向部分企业颁布了镍矿出口配额 2013 2013年8月底印尼政府废除下半年镍矿配额出口制度,各矿山缴纳20%的关税即可出口,以扩大税收收入 2014 镍矿出口配额禁令首次生效 1月,原矿出口禁令在印尼正式生效,停止所有原矿出口,在印尼采矿的企业必须在当地冶炼或精炼后方可出口 2017 镍价承压允许有条件出口 1月,印尼允许镍矿和铝土矿出口,条件是在5年内完成冶炼项目建设,并有30%的镍矿用于国内生产使用,其余低品位可出口。根据2017年的矿业开采法规,印尼计划于2022年1月12日开始暂停未加工矿石出口,此前已给了矿商五年的时间来在国内建造冶炼厂 2019 出口禁令时间表提前 1月,印尼再次宣布禁矿,宣布2022年不再出口原矿石,8月份印尼再次提前实施时间出口禁令提前至2020年1月实施 2020 镍矿出口禁令正式全面生效 1月1日起,印尼实施全面禁止镍矿出口的政策,所有品位的镍矿彻底禁止出口 2021 其他原料计划效仿镍禁止出口 印尼总统佐科10月19日表示,印尼正计划对所有大宗商品原材料的出口“踩刹车”;11月,印尼正计划禁止所有原材料商品的出口,以吸引对陆上资源加工的投资并创造就业机会 2022-2023 考虑征收出口税,增强定价权 印尼总统佐科称年内可能会对镍产品征收出口税 印尼宣布延迟征收镍产品出口税,并表示将考虑制定印尼镍价指数 2023年底-2024 颁布新的矿业法,收紧镍矿RKAB配额审批,从矿端源头控制镍的供给 印尼政府开展廉政调查,导致镍矿企业“工作计划和预算”(RKAB)签发暂停,对矿山开采造成影响 印尼允许RKAB保有三年有效期,规定立即生效,10月起镍矿商可使用新的配额申请系统,11月开始上传申请 印尼能矿部将“重新审查”RKAB执行情况以防矿商的违规行为 印尼能源矿产资源部长解答获取RKAB难问题,表示印尼政府在发布工作计划和预算(RKAB)时非常谨慎,尤其是镍商品,目的是保持供需平衡 2025 提高税费与定价约束,RKAB恢复年度审批 2025年印尼继续通过RKAB控制镍矿供应,全年获批量经补充后约3.79亿湿吨 3—4月,镍矿定价改为每月两期,镍矿版税由10%提高至14%-19% 10月,RKAB由三年期改回一年一审,2026年起按年度重新申报 2026 收紧配额,完善定价与出口监管 2月,2026年镍矿RKAB目标约2.6亿-2.7亿湿吨,较2025年获批量收紧 4月,镍矿HPM改为综合考虑镍、铁、钴、铬等元素 6—7月,政府开放RKAB补充申请,但新增配额仍按企业逐案审批,全国最终总量尚未公布 7月,镍铁及部分NPI出口需取得检验报告和出口许可,2027年起原则上通过国有渠道出口 9月,再度调整HPM计价,主要针对低品位≤1.2%镍矿中的计价系数下调,调整后湿法矿价格更贴近市场价格 10月，将开启2027年度RKAB配额申请工作 资料来源：Mysteel，SMM，安泰科，长江证券研究所 印尼镍矿 RKAB 配额是约束供给预期变化的核心变量。2025 年末以来，印尼 RKAB 由“扩量审批”转向“年度总量控制、定向补充”。2025 年获批镍矿配额约 3.79 亿吨，但实际开采量约 3.2 亿吨；随着新规落地，2026 年起 RKAB 审批周期由三年改为一年。2026 年初基础配额仅 2.6 亿—2.7 亿吨，较 2025 年获批量下降约三成，显著收紧矿石供应预期，直接扭转了持续过剩的行业预期。7 月后虽然允许企业申请补充配额，但政策并非全面放量，而是优先保障原料短缺且与本土冶炼产能绑定的项目。截至 8 月，行业协会口径下总配额仍维持在 2.6 亿—2.7 亿吨。WBN 较具代表性，其初始配额由 2025 年修订后的 4,200 万吨降至 1,200 万吨，停产维护四个月后于 9 月获准复产。整体看，RKAB 正转向更精细的年度调控，补充配额可缓解冶炼厂缺矿，但政策仍有意维持矿石偏紧格局，并强化对镍价及产业链利润的调节能力；计划于 10 月启动的 2027 年配额申请将成为下一阶段重要观察点。 图 17: 印尼镍矿配额政策变化跟踪  资料来源：Mysteel，印尼能矿部，长江证券研究所 图 18：印尼湿法矿市场价与基准价  资料来源：Mysteel，长江证券研究所 图 19: 印尼火法矿市场价与基准价  资料来源：Mysteel，长江证券研究所 印尼镍矿 RKAB 约束已形成冶炼端产量下降。受原料短缺及利润压缩影响，2026 年 1—7 月印尼镍铁、MHP 产量均同比下降；高冰镍虽然受加工利润改善推动增产，但镍铁与高冰镍合计产量未见增长。为补充原料缺口，印尼显著增加菲律宾镍矿采购，1—7 月累计进口量同比增长 65%，7 月单月进口量接近 1,200 万吨。菲律宾矿虽能缓解部分冶炼厂缺矿压力，但受品位、成本及运输条件限制，难以完全替代印尼本土矿。当前原生镍减产趋势已经显现，但供应收缩由矿端传导至冶炼端并进一步体现为显性库存持续去化、扭转累库趋势，仍需一定时间。只要印尼矿端管控持续偏紧，待库存拐点逐步确认，镍价向上的弹性有望显著放大。 图 20：受镍矿紧张盈利压制等拖累，印尼镍铁今年产量同比大幅下滑  资料来源：Mysteel，长江证券研究所 图 21：硫磺价格大幅上涨，印尼湿法盈利低迷，MHP 产量同比下滑  资料来源：Mysteel，长江证券研究所 图 22：镍铁转产冰镍盈利扩大带动冰镍增产，但加上镍铁总量未增长  资料来源：Mysteel，长江证券研究所 图 23：2026 年 1-7 月印尼进口镍矿累计同比增速达 65%  资料来源：Mysteel，长江证券研究所 2026 年镍需求保持稳健增长，不锈钢基本盘稳固，三元材料贡献主要增量。不锈钢方面，1-8月中国及印尼不锈钢粗钢产量累计同比增长6%，基建、设备更新及消费品以旧换新等需求有效对冲地产端压力，产业链生产韧性持续显现。尽管废不锈钢使用比例提升一定程度上降低原生镍单耗，但粗钢产量扩张仍对NPI及镍铁需求形成有力支撑。三元方面增长更为突出，1-8月中国三元前驱体产量累计同比增长47%。出口退税调整虽带来部分生产前置，但新能源汽车增长、海外电池需求恢复及高镍三元渗透，仍有望支撑后续需求。 图 24：中国+印尼不锈钢粗钢 2026 年 1-8 月产量累计同比+6%  资料来源：Mysteel，长江证券研究所 图 25：中国三元前驱体 2026 年 1-8 月份产量累计同比+47%  资料来源：Mysteel，长江证券研究所 ## 印尼托底价格中枢抬升，寻找结构性阿尔法机遇 印尼托底镍价中枢已然抬升，寻找镍行业的结构性阿尔法机遇。在印尼政策约束下，镍价大概率维持在16000-20000美金/金吨之间震荡，寻找具备阿尔法的结构性投资机遇。 （1）镍行业利润长期向矿端倾斜，寻找具备矿端成本优势的公司。印尼控制镍矿配额背景下，镍行业利润长期在向矿端倾斜。通过参股镍矿分享镍矿投资收益，或长期具备稳定低价矿端供应渠道的公司，有望获得较大的成本优势。 (2）硫磺价格下跌，湿法镍盈利回归。湿法镍硫磺用量较大，一般1金属吨镍消耗9-10吨左右的硫磺。硫磺主要来自炼油、天然气脱硫副产品，硫磺供需缺口持续扩大，中东冲突带来供给及贸易扰动，硫磺价格已升至过去十年高位，印尼硫磺价格从年初550美金/吨左右抬升至1100美金/吨，湿法镍单吨成本抬升约近6000美金，湿法盈利大幅承压，其他下游也难以负担高价。长期来看，随国内石膏制酸等产能陆续投放，硫磺价格有望高位回归，带动湿法镍盈利修复，且赔率空间较大。当前湿法企业值得重点关注。 我们认为力勤资源是行业中具备阿尔法逻辑的龙头标的。一方面，公司通过技术、与合作伙伴的深度合作，在矿端具备一定的成本优势，打造湿法、火法产能的成本护城河；另一方面，公司是印尼最早一批投产湿法的龙头企业，当前受制于硫磺价格处于历史高位压制盈利明显，看好未来两年硫磺价格极值回落带来的湿法盈利修复弹性。目前公司处于周期价格的底部，经营成本的高位，未来两年有望实现盈利的持续修复。 图 26：历史镍价格复盘，2024 年后印尼政府关于镍矿端的配额政策是决定镍价中枢的核心要素  资料来源：Wind，Mysteel，长江证券研究所 图 27：截至 2026 年 6 月印尼镍成本曲线  资料来源：Norilsk Nickel，长江证券研究所 图 28：印尼约束镍矿配额，行业利润在向矿端倾斜  资料来源：TBP 公告，商业长江证券研究所 图 29: 硫磺价格暴涨大幅抬升湿法镍成本  资料来源：Wind，长江证券研究所 ## 镍业龙头，优秀矿企的崛起与再进阶 力致卓越，勤无止境，力勤资源已成为镍行业兼具产能及成本优势的龙头企业。我们认为公司具备优秀矿业企业的三大优秀基因：（1）对周期的深刻认知及逆周期布局能力；（2）致力于打造成本曲线左侧的经营护城河；（3）优秀的朋友圈及战略伙伴相伴长行。力致卓越：公司在镍冶炼领域已成为产能、成本领先的龙头。公司作为镍矿贸易龙头充分积累对行业周期认知及资源，充分赋能实业转型。公司积极拥抱届时低成本镍湿法冶炼技术，投产印尼首个HPAL冶炼产线，并通过与合作伙伴深度合作享受镍矿资源，打造镍成本优势的护城河。勤无止境：公司募投湿法渣铁资源化项目有望实现环保及盈利双赢。集团积极拓展，已形成铜、铝多资源平台，拓展未来资源发展版图。 ## 镍矿贸易龙头，赋能实业转型 镍矿贸易龙头规模优势，打造资源端稳定供应的壁垒。公司是全球镍矿贸易龙头，公司2024年镍矿贸易量位于全球第一，相当于当年全球镍产品市场需求的10.4%。同时公司是中国最大的镍矿供货商，2024年中国市场份额约35%。公司常年镍矿贸易量维持在1000万吨以上，规模优势使其在采购端具备较强议价能力。同时公司合作矿山覆盖全球，除印尼外还覆盖菲律宾、印度尼西亚、新喀里多尼亚、土耳其、所罗门群岛等。公司2023-2025红土镍矿菲律宾贸易量占菲律宾当年总出口量比例持续提升，2025年超过30%，在印尼周边最重要的镍矿供应国家具备头部的资源网络。 贸易积淀行业认知，赋能实业转型。一方面，公司在多年镍矿贸易的过程中，打造了覆盖全球镍矿资源的贸易网络，加强对于镍行业周期的认知，加持公司的逆周期布局；另一方面，红土镍矿品位跨度较大，下游还会对硅、镁、碳、磷等微量元素提出差异化要求，需要精准匹配不同冶炼工艺。公司是少数拥有专门内部镍矿化验部门的贸易商，可以分析矿石品位、特征和伴生金属，并据此为客户匹配更适合其冶炼工艺的矿石。这为公司后续转型镍冶炼提供了充分的资源端认知基础，积累后续资源保障的多元化网络。 图 30：公司红土镍矿、镍铁贸易量，其中镍矿贸易量行业领先  资料来源：公司公告，长江证券研究所 图31：公司是中国第一大镍矿贸易商，2024年中国市占率 $35\%$ 左右  资料来源：公司公告，长江证券研究所 图 32：公司红土镍矿贸易金额分国家占比  资料来源：公司公告，长江证券研究所 图 33：2025 公司菲律宾镍矿贸易量占菲律宾总出口量比例 30% 以上  资料来源：公司公告，WITS，长江证券研究所 ## 湿法为基火法为翼，冶炼产能行业领先 湿法为基火法为翼，镍冶炼龙头崛起。公司在2017-2018年镍行业周期底部逆周期开启镍产品生产业务的布局，经历近8年的时间已然成为镍冶炼龙头。公司目前已形成共计41.8万吨镍冶炼产能，权益产能24.25万金属吨，截至2026年5月已全部投产，至此截至2026年半年度，公司在镍相关上市公司中总冶炼产能水平领先。 湿法为基，印尼首个第三代HPAL产线开启印尼湿法镍时代：公司拥有湿法镍总产能12万金属吨（钴含量14250金属吨），权益湿法镍产能6.92万金属吨。公司共规划HPL一、二期、ONC项目合计三期6条湿法HPAL生产线。第一条湿法产线于2021年5月投产是印尼首个第三代镍湿法HPAL冶炼项目。后续湿法产能在2024年内投产完毕，2025年已满产。 火法为翼，助力镍产能规模跻身头部：公司拥有火法RKEF镍总产能29.8万吨（包含公司不并表的HJF)，权益火法镍产能17.33万吨。公司共参与及拥有惠然实业、HJF（参股）、KPS三个项目，合计23条火法RKEF生产线。公司于2017年收购国内江苏惠然实业1.8万吨RKEF镍铁产能。2022年10月HJF一期投产，总产能8万吨。公司持股HJF项目 $36.9\%$ ，合作方持股 $63.1\%$ ，其利润确认在投资收益中。KPS项目18.5万吨产能自2024年底陆续逐步分批投产，截至2026年5月已全部投产完毕。 表 2：公司目前拥有镍冶炼产能 41.8 万吨，其中湿法镍产能 12 万吨、火法 RKEF 镍产能 29.8 万吨 技术路线 项目 股权比例 所在地 主要产品 产线数 镍总产能 镍权益产能 钴总产能 钴权益产能 投产情况 湿法(HPAL) HPL 力勤54.9%;TBP45.1% 印尼奥比岛 MHP/硫酸镍/硫酸钴/电积钴 2 3.7 2.03 0.45 0.25 MHP线2021年5月、10月;精炼线2023年4月 HPLONC 力勤54.9%;TBP45.1%力勤60.0%;TBP40.0% 印尼奥比岛印尼奥比岛 MHPMHP 13 1.86.5 0.993.90 0.230.75 0.120.45 2023年1月2024年5—7月 湿法总计(万金属吨/年) 6 12.0 6.92 1.43 0.82 火法(RKEF) 惠然实业 力勤100.0% 中国江苏宿迁 镍铁 3 1.8 1.80 2017年10月收购时已具备产能 HJF 力勤36.9%;PT Obira Mitra Jaya 63.1% 印尼奥比岛 镍铁 8 9.5 3.51 2022年10月—2023年5月分批投产 KPS 力勤65.0%;TBP35.0% 印尼奥比岛 镍铁 12 18.5 12.03 2024年12月—2026年5月分批投产,现已全部投产 火法总计(万金属吨/年) 23 29.8 17.33 0.00 0.00 产能总计(万金属吨/年) 29 41.8 24.25 1.43 0.82 目前已全部投产 资料来源：公司公告，长江证券研究所 图 34：2021 年 5 月 19 日，力勤资源 OBI 湿法一期项目投产  资料来源：力勤资源官网，长江证券研究所 图 35: 2022 年 10 月 18 日，力勤资源火法 HJF 一期投产  资料来源：力勤资源官网，长江证券研究所 图 36：公司多个冶炼项目相继投放，镍产品产量持续增长 $^{2}$  资料来源：公司公告，长江证券研究所 图 37：公司目前已建成镍产能在相关上市公司中规模领先  资料来源：公司公告，长江证券研究所 ## 工艺+资源优势，筑就成本护城河 成本阿尔法打造经营护城河，助力公司穿越周期。公司是镍行业中具备持续成本超额收益的龙头企业。公司是印尼首个投产镍湿法HPAL冶炼项目的企业，整体处于全球成本曲线的左侧。2025年公司MHP、RKEF单位销售成本分别为约9242美元/金属吨、9946美元/金属吨，在镍价低迷的行业背景下，仍可实现约6000、1700美元/金属吨单吨毛利，显现出公司超额的成本优势。我们认为公司成本的优势主要来自于：（1）率先拥抱领先的冶炼工艺；（2）与战略伙伴深度绑定带来的镍矿资源优势；（3）优异的采购供应链及费用成本管控。展望未来，成本阿尔法有望进一步延续，并在价格底部为公司提供盈利的安全垫，助力企业穿越周期长期成长发展。 图 38：根据 2022 年港股上市招股书，公司首个印尼湿法冶炼项目处于当时全球成本曲线最左侧 全球鎳鈷化合物產品及／或硫酸鎳冶煉項目 $^{1}$ 的現金成本曲線  资料来源：公司公告，长江证券研究所 图 39：公司湿法镍 MHP 成本具备优势  资料来源：公司公告，长江证券研究所 图 40：公司火法镍铁成本变化  资料来源：公司公告，长江证券研究所 图 41：当前湿法镍冶炼成本构成，硫磺涨价辅料成本占比大幅提升  资料来源：百川盈孚，Mysteel，长江证券研究所 图 42: 当前火法镍冶炼成本构成，镍矿占冶炼成本一半以上  资料来源：百川盈孚，Mysteel，长江证券研究所 积极拥抱领先技术，开启印尼湿法镍时代。第三代HPAL工艺的原理是在高温高压的条件下，使稀硫酸中的水与溶解后的铁离子发生水解反应沉淀，并提取镍与钴。由于其可以利用此前火法无法利用的低品位镍矿、并可对其中的钴形成较好的回收，成本优势明显。HPAL工艺流程长、反应条件苛刻、并需要随着矿石成本变化随时调整反应参数，是设计和运营能力的综合体现。公司采用中国恩菲红土镍矿高压酸浸核心专长技术，2018年启动项目建设，2021年3月开始调试、5月投产、7月达产达标，HPL项目是印尼首个投产的湿法项目，并创造了历史上最快的爬产记录。公司后续对工艺进行迭代改进，回收率优异，MHP镍含量42%高于行业平均。工艺优势是公司奠定成本优势的重要因素。 表 3：公司是印尼第一批采用镍湿法 HPAL 冶炼第三代技术镍冶炼企业，技术优势领先 技术迭代 时间 主要特点 第一代HPAL 技术 20 世纪 50年代起 1、受限于当时装备制造水平的限制,第一代项目采用了 4 台立式高压釜进行串联,该设备结构简单,但产能及生产效率较低;2、第一代项目的高压釜材料使用铜衬及铅衬砖,该材料的…AI 解读
首次覆盖给予“买入”评级；明确41.8万吨总冶炼产能及24.25万吨权益产能已于2026年5月全部投产；给出2026年至2028年归母净利润预测；提出印度尼西亚RKAB收紧抬升镍价中枢、硫磺价格回落带来湿法盈利修复弹性的核心逻辑。