“众生药业（002317）深度研究报告 # 创新转型，重估起点 创新转型有望推动价值重估。公司创新转型始于 2010s，从外部研发合作（2015）、至成立自主研发平台（2018 成立众生睿创），聚焦代谢、抗病毒等领域，至今已有 8 个项目进入临床阶段、3 个项目进入临床 3 期、2 个创新药获批（2023/2025），并达成 1 项 BD（2026 RAY1225 国内商业化权益许可至齐鲁制药）。我们认为公司的研发平台日趋成熟，管线亦逐步进入收获期，而 RAY1225 及 ZSP1601 两款药物的优异数据，有望推动公司长期价值的重估。 代谢：双靶点减肥药…”
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众生药业（002317）深度研究报告 # 创新转型，重估起点 创新转型有望推动价值重估。公司创新转型始于 2010s，从外部研发合作（2015）、至成立自主研发平台（2018 成立众生睿创），聚焦代谢、抗病毒等领域，至今已有 8 个项目进入临床阶段、3 个项目进入临床 3 期、2 个创新药获批（2023/2025），并达成 1 项 BD（2026 RAY1225 国内商业化权益许可至齐鲁制药）。我们认为公司的研发平台日趋成熟，管线亦逐步进入收获期，而 RAY1225 及 ZSP1601 两款药物的优异数据，有望推动公司长期价值的重估。 代谢：双靶点减肥药数据优异，MASH 新药 ZSP1601 有望冲击 FIC。1）RAY1225（GLP-1/GIP 激动剂），III期数据显示其 9 mg 52 周减重 20.46%（安慰剂校正），且未进入平台期。我们预计凭借其稀缺的双周给药优势、亮眼的数据及齐鲁强大的商业化能力，有望占据 GLP-1 类药物的核心地位，并有海外合作预期（公司表示积极寻求国际合作）。2）ZSP1601 是全球进展最快的治疗 MASH 的 pan-PDE 抑制剂，9M26 被 CDE 纳入突破性治疗品种名单；其核心优势在于优异的临床数据（IIb 肝纤维化改善≥1 且 mash 不恶化的安慰剂校正率差（mITT）：ZSP1601 48w 29.5% vs EFX 96w 30%）、口服剂型便利、覆盖人群更为广泛以及联用想象空间巨大，我们看好其 FIC 的商业化潜力。 抗病毒：验证研发能力，进入商业化兑现期。公司抗病毒管线已获批2款创新药：来瑞特韦（新冠，2023）与昂拉地韦（甲流，2025）。来瑞特韦采用无需联用利托那韦的3CL单药方案，主要承接常态化防治下重点人群的治疗需求；昂拉地韦以PB2全新机制切入季节性流感市场，成人III期中位症状缓解时间为38.8h(vs安慰剂组的63.4h)。昂拉地韦两项儿科III期取得积极顶线结果、已提交NDA，未来有望覆盖更广泛的患者人群。 ✿ 主业：中药基本盘稳健，集采影响逐步消化。公司中成药业务覆盖眼科、心脑血管及呼吸等领域，核心产品包括复方血栓通系列、脑栓通胶囊和众生丸等。复方血栓通通过以价换量及渠道下沉恢复增长，脑栓通以循证研究巩固独家品种优势，众生丸及清热祛湿颗粒加快拓展院外市场，共同夯实中药基本盘并为创新转型提供现金流支撑。 投资建议：创新转型进入收获期，潜力管线有望推动价值重估。我们预计公司2026-2028年营业收入分别为22.1、24.0和25.3亿元（同比 $-12.4\% / + 8.6\% /+$ $5.4\%$ ），归母净利润分别为2.2、2.6和2.9亿元（同比 $-19.7\% / + 15.4\% / + 14.9\%$ ）。我们采用分部估值方法，成熟业务参考可比公司估值水平，给予其2027年15倍PE,对应股权价值38.3亿元；RAY1225和ZSP1601归母rNPV分别为120.5亿元和144.8亿元。公司合计归母股权价值为303.6亿元，对应目标价35.7元。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：1、产品销售不及预期；2、集采、医保控费及药品价格政策波动风险；3、创新管线研发及注册进展不及预期。 主要财务指标 2025A 2026E 2027E 2028E 营业总收入(百万) 2,523 2,210 2,400 2,530 同比增速(%) 2.2% -12.4% 8.6% 5.4% 归母净利润(百万) 276 221 255 293 同比增速(%) 192.2% -19.7% 15.4% 14.9% 每股盈利(元) 0.32 0.26 0.30 0.35 市盈率(倍) 68 85 73 64 市净率(倍) 4.6 4.6 4.4 4.3 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2026年10月30日收盘价 推荐（首次） 目标价：35.7元 当前价：23.76元 ## 华创证券研究所 证券分析师：郑辰 邮箱：zhengchen@hcyjs.com 执业编号：S0360520110002 证券分析师：高初蕾 邮箱：gaochulei@hcyjs.com 执业编号：S0360524070002 ## 公司基本数据 总股本(万股) 84,993.05 已上市流通股(万股) 76,802.23 总市值(亿元) 187.15 流通市值(亿元) 169.12 资产负债率(%) 18.76 每股净资产(元) 4.79 12个月内最高/最低价 33.29/16.72 ## 市场表现对比图(近12个月)  ## 投资主题 ## 报告亮点 本报告系统梳理了公司创新转型的兑现路径，详细拆解公司两大潜力管线RAY1225与ZSP1601的稀缺性、临床获益及商业化价值。 ## 投资逻辑 ## 公司创新转型进入收获期，有望推动长期价值重估。 1）创新转型进入收获期：公司创新转型始于2010s，从外部研发合作（2015）、至成立自主研发平台（2018成立众生睿创），聚焦代谢、抗病毒等领域，至今已有8个项目进入临床阶段、3个项目进入临床3期、2个创新药获批（2023/2025），并达成1项BD; 2）双靶点减肥药 RAY1225 数据优异：RAY1225（GLP-1/GIP 激动剂）双周制剂数据优异：III期数据显示其 9 mg 双周给药 52 周减重 22.24%，安慰剂校正后为 20.46%；减重≥15%和≥20%的参与者比例分别达 82.1% 和 53.8%，且减重尚未进入平台期。我们预计凭借其稀缺的双周给药优势、亮眼的 III 期数据及齐鲁强大的商业化能力（国内商业化权益），有望占据 GLP-1 类药物的核心地位，并有海外合作预期（公司表示积极寻求国际合作）； 3）MASH 新药 ZSP1601 有望冲击 FIC：ZSP1601 是全球进展最快的治疗 MASH 的 pan-PDE 抑制剂，9M26 被 CDE 纳入突破性治疗品种名单；其核心优势在于优异的临床数据（IIb 肝纤维化改善≥1 且 mash 不恶化的安慰剂校正率差（mITT）：ZSP1601 48w 29.5% vs EFX 96w 30%）、口服剂型便利、覆盖人群更为广泛以及联用想象空间巨大，我们看好其 FIC 的商业化潜力。 ## 关键假设、估值与盈利预测 创新转型进入收获期，潜力管线有望推动价值重估。我们预计公司2026-2028年营业收入分别为22.1、24.0和25.3亿元（同比 $-12.4\% / + 8.6\% / + 5.4\%$ ），归母净利润分别为2.2、2.6和2.9亿元（同比 $-19.7\% / + 15.4\% / + 14.9\%$ ）。我们采用分部估值方法，成熟业务参考可比公司估值水平，给予其2027年15倍PE，对应股权价值38.3亿元；RAY1225和ZSP1601归母rNPV分别为120.5亿元和144.8亿元。公司合计归母股权价值为303.6亿元，对应目标价35.7元。首次覆盖，给予“推荐”评级。 ## 目录 一、众生药业：创新转型进入收获期....6 二、创新管线：抗病毒管线验证平台能力，MASH新药冲击FIC....8（一）来瑞特韦：公司首个创新药，验证创新平台能力....8（二）昂拉地韦：PB2机制差异化，适应证持续拓展....10（三）RAY1225：双靶点双周给药，III期数据优异....13（四）ZSP1601：稀缺的MASH药物，IIb期数据亮眼，看好FIC潜力....18 三、主业：中药与化药协同发展....26（一）复方血栓通多剂型布局完善，集采接续巩固院内准入....27（二）脑栓通独家保护延长周期，循证证据有望支持临床应用拓展....27（三）众生系列销售集中于丸剂，品牌闭环检验全国布局....28 四、盈利预测与估值....29（一）盈利预测....29（二）可比公司估值....30 五、风险提示....31 ## 图表目录 图表 1 众生药业：创新转型研发里程碑....6 图表 2 公司股权结构图....6 图表 3 公司 2016-2026H1 营业收入及同比增速....7 图表 4 公司 2016-2026H1 归母净利润及同比增速....7 图表 5 公司 2016-2026H1 按产品分营业收入结构....7 图表 6 公司 2016-2026H1 毛利率及净利率变化....7 图表 7 公司创新药研发管线....8 图表 8 全球口服抗新冠药物竞争格局....9 图表 9 来瑞特韦III期临床：持续临床恢复时间....9 图表 10 来瑞特韦II期临床：SARS-CoV-2 病毒载量....9 图表 11 流感病毒分型及主要特征....10 图表 12 流感病毒药物：现行药物主要作用机制....10 图表 13 流感病毒药物：主要品种对比....11 图表 14 2018-2030 年中国抗流感药物市场规模....12 图表 15 2024 年中国抗流感药物市场结构....12 图表 16 昂拉地韦化学结构及作用机制....12 图表 17 昂拉地韦成人 III 期临床：给药 24-48 小时甲流病毒培养阳性率均低于奥司他韦及安慰剂....13 图表 18 昂拉地韦儿童及青少年III期临床：研究设计与主要终点结果....13 图表 19 2010、2015 及 2030 年全球超重和肥胖人数....14 图表 20 2021 年全球归因高 BMI 的非健康状态生存人年及疾病构成....14 图表 21 2021-25 年全球主要降糖 GLP-1 药物销售额....14 图表 22 2021-25 年全球主要减重 GLP-1 药物销售额....14 图表 23 全球糖尿病 GLP-1 市场规模及预测....15 图表 24 全球减重 GLP-1 市场规模及预测....15 图表 25 全球注射类 GLP-1 类药物主要管线....15 图表 26 RAY1225 II期临床：治疗 24 周体重较基线变化....16 图表 27 RAY1225III期临床：各剂量组 52 周安慰剂校正后体重降幅....16 图表 28 RAY1225III期临床：9 mg 组 52 周减重达标率....16 图表 29 RAY1225 两项降糖III期临床研究....17 图表 30 RAY1225 的 BD 交易细则....17 图表 31 齐鲁制药代谢及心血管代谢领域主要产品与公开管线....18 图表 32 RAY1225 销售预测....18 图表 33 MASLD 向 MASH、肝硬化及肝细胞癌的疾病进展路径....19 图表 34 中国各年龄组 MASLD 患病率（至 2023）....20 图表 35 中国 MASLD 肝外合并症患病率（至 2023）....20 图表 36 全球 MASH 适应证核心管线（临床 II 期及以上）....21 图表 37 全球批准的 MASH 适应证药物及监管覆盖....21 图表 38 Resmetirom: 季度销售额....22 图表 39 Resmetirom: 季度用药患者量....22 图表 40 近年 MASH 领域主要并购及许可交易....22 图表 41 ZSP1601 I b/II a 期：治疗 28 天后 ALT、AST、GGT、ALP 及 MRI-PDFF 肝脂含量较基线变化....23 图表 42 ZSP1601 II b 期：MASH 改善与肝纤维化改善应答率....24 图表 43 ZSP1601 II b 期：100 mg BID 组肝纤维化改善的安慰剂校正比例差....24 图表 44 ZSP1601 II b 期：治疗 48 周 MRI-PDFF 较基线下降≥50%的参与者比例....24 图表 45 ZSP1601 II b 期：治疗 48 周肝酶较基线变化....24 图表 46 ZSP1601 销售预测....25 图表 47 公司核心产品矩阵....26 图表 48 复方血栓通全国联盟接续情况....27 图表 49 2017-2025 年各渠道复方血栓通销售额及平均单价....27 图表 50 2017-2025 年各渠道脑栓通胶囊销售额及平均单价....28 图表 51 2025 年零售和医院渠道众生系列各剂型销售额占比....28 图表 52 2017-2025 年零售/医院渠道众生丸销售额及平均单价....28 图表 53 众生药业盈利预测....29 图表 54 众生药业可比公司估值....30 ## 一、众生药业：创新转型进入收获期 中成药企业向创新转型的行业标杆。公司前身为东莞镇办企业石龙制药厂、2001年改制，主营业务为中成药及化药。公司创新转型始于2010s，从外部研发合作（2015）、至成立自主研发平台（2018成立众生睿创），聚焦代谢、抗病毒等领域，至今已有8个项目进入临床阶段、3个项目进入临床3期、2个创新药获批(2023/2025)、达成1项BD(2026)。我们认为公司的研发平台日趋成熟，管线亦逐步进入收获期，而RAY1225及ZSP1601两款药物的优异数据，有望推动公司价值的重估。 图表 1 众生药业：创新转型研发里程碑 研发管线 项目代码 药物 适应症 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 代谢性疾病 RAY002 RAY1225 超重/肥胖 项目立项;临床前研究 临床申请受理 I期启动 II期数据积极 III期完成入组 III期数据积极;授权齐鲁 2型糖尿病 项目立项;临床前研究 临床申请受理 I期启动 II期数据积极 SHINING-3入组完成 SHINING-2入组完成 肥胖合并OSA IND受理 临床试验获批 ZSYM009 ZSP1601 MASH I/II期项目获重大专项支持 I期完成;Ib/IIa获伦理批件 Ib/IIa推进 Ib/IIa数据积极 IIb期准备 IIb期首例入组 IIb期完成入组 二次肝穿完成 IIb期数据积极;突破性治疗 RAY001 RAY0221 MASH/糖尿病/肥胖 项目立项;临床前研究 确定候选化合物;临床前研究 临床前 临床前 临床前优化 临床前推进 RAY004 Amylin多肽/小分子 糖尿病/肥胖 临床前研究 呼吸系统疾病 ZSYM005(ZSP1273) 昂拉地韦片 成人单纯性甲流 获临床批件 I期完成;II期启动 II期数据积极;III期启动 III期推进 III期推进;美国IND许可 III期数据积极;NDA受理 注册审评 获批上市;纳入医保 商业化推进 12-17岁青少年甲流 III期完成入组 III期数据积极;补充申请受理 高并发症风险甲流 III期CTA受理 昂拉地韦颗粒 2-11岁儿童甲流 临床试验通知 II期启动 III期完成入组 III期数据积极;NDA优先审评 RAY003(RAY1216) 来瑞特韦片 成人新冠病毒感染 项目立项;进入临床前研究 I期完成;III期启动 附条件获批;纳入医保 澳门获批 续入国家医保 转常规批准 — ZSP0540 成人及儿童RSV感染 确定PCC 临床前研究 资料来源：公司公告，华创证券 公司股权结构稳定，睿创完成权益归集。实际控制人张玉冲直接持有公司10.90%的股份，同时通过张玉立的表决权委托合计拥有21.80%的表决权，对公司保持稳定控制；董事长兼总裁陈永红持股1.61%，核心管理层与公司利益一致。医药工业板块主要由母公司及华南药业、先强药业、逸舒制药构成，众生睿创为公司创新研发平台（8M26外部财务投资人退出后，公司持股89.18%，其他主要为员工及管理层持股平台）。 图表 2 公司股权结构图  资料来源：公司官网，公司2026年中报，华创证券 ## 主业发展进入稳健期。 1）公司主业聚焦眼科、心脑血管、呼吸及消化等治疗领域，涵盖中成药、化学药、中药材及饮片、化学原料药。其中中成药以复方血栓通胶囊、脑栓通胶囊和众生丸等特色品种为核心，化学药重点布局硫糖铝口服混悬液、头孢克肟分散片等品种。 2）收入：2016-2019年公司收入快速扩张，2019年后趋于稳健，2026H1阶段性承压。2016-2019年，公司通过优化营销体系、增加终端覆盖并拓展基层及零售渠道，推动复方血栓通、脑栓通、众生丸等重点品种增长，叠加2018年并表逸舒制药，推动收入由16.9增长至25.3亿元。2020年新冠影响终端诊疗致收入一过性下降；而后2021-2025年收入总体维持在24-27亿元。2026H1，公司实现营业收入10.0亿元，同比下降 $23.0\%$ ，传统业务阶段性承压。 3）利润：大额减值扰动阶段性业绩，2025年盈利修复，2026H1有所回落。2020年，公司集中计提先强药业、逸舒制药及糖网医疗等公司相关商誉减值；2024年研发项目及商誉等资产减值再次拖累业绩。2021-2023年归母净利润保持在2.6-3.2亿元，2025年随减值压力减轻恢复至2.76亿元。2026H1，公司实现归母净利润1.1亿元，同比下降 $40.7\%$ ，受传统业务收入承压及股票公允价值变动损失影响，盈利有所回落。 图表 3 公司 2016-2026H1 营业收入及同比增速  资料来源：Wind，华创证券 图表 4 公司 2016-2026H1 归母净利润及同比增速  资料来源：Wind，华创证券 中成药与化学药协同发展。2025年中成药和化学药分别贡献公司52.4%和36.5%的收入、64.5%和31.8%的毛利。随着呼吸领域创新药进入商业化阶段、代谢领域管线持续推进，公司有望逐步形成传统中药业务稳健经营、创新化学药驱动增长的发展格局。 图表 5 公司 2016-2026H1 按产品分营业收入结构  资料来源：Wind，华创证券 图表 6 公司 2016-2026H1 毛利率及净利率变化  资料来源：Wind，华创证券（注：2020及2024剔除减值影响） ## 二、创新管线：抗病毒管线验证平台能力，MASH新药冲击FIC公司创新转型进入收获期，ZSP1601及RAY1225有望推动长期价值重估。 1）创新转型进入收获期：公司研发管线聚焦代谢、抗病毒等领域，至今已有8个项目进入临床阶段、3个项目进入临床3期、2个创新药获批（2023/2025），并达成1项BD； 2）双靶点减肥药RAY1225数据优异：RAY1225（GLP-1/GIP激动剂）双周制剂数据优异：III数据显示其 $9\mathrm{mg}$ 双周给药52周减重 $22.24\%$ ，安慰剂校正后为 $20.46\%$ ；减重 $\geqslant$ $15\%$ 和 $\geqslant 20\%$ 的参与者比例分别达 $82.1\%$ 和 $53.8\%$ ，且减重尚未进入平台期。我们预计凭借其稀缺的双周给药优势、亮眼的III期数据及齐鲁强大的商业化能力（国内商业化权益），有望占据GLP-1类药物的核心地位，并有海外合作预期（公司表示积极寻求国际合作）； 3）MASH 新药 ZSP1601 有望冲击 FIC : ZSP1601 是全球进展最快的治疗 MASH 的 pan-PDE 抑制剂，9M26 被 CDE 纳入突破性治疗品种名单；其核心优势在于优异的临床数据（IIb 肝纤维化改善≥1 且 mash 不恶化的安慰剂校正率差（mITT）：ZSP1601 48w 29.5% vs EFX 96w 30%）、口服剂型便利、覆盖人群更为广泛以及联用想象空间巨大，我们看好其 FIC 的商业化潜力。 图表 7 公司创新药研发管线 研发管线 项目代码 产品 适应症 临床前 临床注册申请 I期 II期 III期 上市 代谢性疾病 RAY002 RAY1225 超重/肥胖 III期顶线数据积极,达到主要终点 2型糖尿病 III期入组完成 肥胖合并OSA III期获批 ZSYM009 ZSP1601 MASH IIb期顶线数据积极;已纳入突破性治疗药物程序 RAY001 RAY0221 MASH、糖尿病、肥胖 临床前 RAY004 Amylin多肽/小分子 糖尿病、肥胖 临床前 呼吸系统疾病 ZSYM005(ZSP1273) 昂拉地韦片 成人单纯性甲型流感 已上市 12-17岁青少年甲型流感 新增适应症补充申请获受理 高并发症风险甲型流感 CTA受理 昂拉地韦颗粒 2-11岁儿童甲型流感 NDA获受理,纳入优先审评 RAY003(RAY1216) 来瑞特韦片 成人新冠病毒感染 常规批准 — ZSP0540 成人及儿童RSV感染 临床前 资料来源：公司2026年中报，华创证券 ## （一）来瑞特韦：公司首个创新药，验证创新平台能力 来瑞特韦是众生药业首款获批上市的一类创新药，实现创新研发零的突破。来瑞特韦由公司控股子公司众生睿创自主研发，是3CL单药口服抗新冠一类创新药，2023年3月附条件获批，2026年8月获得常规批准，现已纳入国家医保目录乙类范围。该药的上市标志着公司创新转型实现0到1的突破。 3CLpro 抑制剂为口服抗新冠药物的主流技术路线，国内市场正由进口产品主导转向国产品种多元化竞争。口服抗新冠病毒药物主要通过抑制 3CL 蛋白酶（3CLpro）或 RNA 依赖性 RNA 聚合酶（RdRp），阻断病毒蛋白加工或 RNA 复制，从而抑制病毒增殖。全球已上市产品以 Paxlovid 为代表的 3CLpro 抑制剂拥有相对成熟的临床及真实世界证据，是高风险轻中症患者的优先治疗选择。国内获批产品同样以 3CLpro 抑制剂为主，已覆盖需联用利托那韦的复方方案和无需增效剂的单药方案。 图表8 全球口服抗新冠药物竞争格局 商品名 公司 作用机制 使用方案 中国内地获批 其他地区获批 医保 Paxlovid 辉瑞 3CL 抑制剂+增效剂 300/100 mg BID × 5 d 2022-02 附条件 美/英(2021年);欧/日(2022年) 否 Lagevrio 默沙东 核苷类 RdRp 抑制剂 800 mg BID × 5 d 2022-12 附条件 英/美/日(2021年) 否 Xocova 盐野义 3CL 抑制剂 D1 375 mg;D2-5 125 mg QD 未获批 日(2022年)、新(2023年)、美(2026年) 否 捷倍安 真实生物 核苷类 RdRp 抑制剂 5 mg QD, ≤ 14 d 2022-07 附条件 俄(2023年) 是 民得维 旺实生物 核苷类 RdRp 抑制剂 D1 0.6 g BID;D2-5 0.3 g BID 2023-01 附条件;2025-01 常规 乌兹别克斯坦(2021年) 是 先诺欣 先声药业 3CL 抑制剂+增效剂 0.75/0.1 g BID × 5 d 2023-01 附条件;2024-07 常规 暂无 是 乐睿灵 众生睿创 3CL 抑制剂 0.4 g TID × 5 d 2023-03 附条件;2026-08 常规 暂无 是 泰中定 广生中霖 3CL 抑制剂+增效剂 0.15/0.1 g BID × 5 d 2023-11 附条件 暂无 是 奥维宁 艾森药业 3CL/组织蛋白酶 L 抑制剂 0.6 g BID × 5 d 2025-10 附条件 暂无 否 艾普司韦 西湖制药 3CL 抑制剂 0.6 g TID × 5 d (III期试验方案) 2026-07 附条件 暂无 否 资料来源：NMPA、美国FDA、英国MHRA、欧洲药品管理局（EMA）、日本PMDA、国家医保局，华创证券 来瑞特韦的核心差异化优势是无需联用利托那韦。来瑞特韦的核心动力学优势是慢结合、慢解离带来的长效靶点占据。III期研究显示，来瑞特韦单药将轻中度患者持续临床恢复时间由271.33小时缩短至251.02小时，HR为1.20；探索性II期研究中，单药组与利托那韦联用组均显著降低病毒载量，两组抗病毒效果未见统计学差异。来瑞特韦在实现临床及病毒学获益的同时，可减少利托那韦相关药物相互作用及合并用药管理负担，有望在高龄、合并基础疾病和多重用药患者中形成差异化竞争力。 图表 9 来瑞特韦III期临床：持续临床恢复时间  资料来源：Zhan Y, et al. Leritrelvir for the treatment of mild or moderate COVID-19 without co-administered ritonavir: a multicentre randomised, double-blind, placebo-controlled phase 3 trial, 华创证券 图表 10 来瑞特韦II期临床: SARS-CoV-2 病毒载量  资料来源：Wang B, et al. Antiviral efficacy of RAY1216 monotherapy and combination therapy with ritonavir in patients with COVID-19: a phase 2, single centre, randomised, double-blind, placebo-controlled trial, 华创证券 ## （二）昂拉地韦：PB2机制差异化，适应证持续拓展 昂拉地韦是全球首款获批上市的流感病毒 RNA 聚合酶 PB2 抑制剂。昂拉地韦于 2025 年 5 月获批用于成人单纯性甲型流感，并纳入 2025 年国家医保目录。儿童颗粒剂和青少年适应证已进入审评，高并发症风险人群适应证同步推进，未来有望进一步扩展覆盖范围。 甲型流感兼具季节性流行和大流行潜力，是人群流感防治及创新药开发的核心型别。流感病毒分为甲、乙、丙、丁四型，其中甲型和乙型共同引起季节性流行。甲型流感病毒依据HA和NA划分亚型、乙型以B/Victoria谱系为主、丙型通常仅引起轻症或散发感染、丁型则主要在动物间传播。相较其他型别，甲型流感宿主范围更广、病毒变异更为活跃，并具备引发全球大流行的能力，因而构成抗流感药物的主要治疗对象。 图表 11 流感病毒分型及主要特征 病毒型别 细分方式 主要流行株或谱系 主要宿主 特征 甲型流感病毒A型 据表面血凝素HA和神经氨酸酶NA划分亚型,目前发现18种HA和11种NA A(H1N1)pdm09、A(H3N2) 人、禽类、猪及其他动物 季节性流行,目前唯一已知能够引发流感大流行的型别;宿主范围广,易发生抗原漂移和基因重配 乙型流感病毒B型 不划分亚型,主要按抗原和遗传特征划分谱系 B/Victoria谱系 人 季节性流行,病毒变异速度总体慢于甲型,通常不引发全球大流行 丙型流感病毒C型 临床上通常不进一步划分亚型 无主要季节性流行亚型 人类,部分动物 感染相对少见,多引起轻症或散发病例,一般不造成季节性流感 丁型流感病毒D型 临床上通常不进一步划分亚型 无人群季节性流行株 牛及其他动物 主要在动物间传播 资料来源:中国国家流感中心《什么是流感病毒?流感病毒的特点?》,WHO《Influenza (Seasonal)》,美国CDC《Types of Influenza Viruses》,华创证券 流感病毒复制涉及多个可供药物干预的关键环节。血凝素(HA)介导病毒附着及膜融合，M2离子通道参与病毒脱壳，RNA聚合酶复合体负责病毒RNA的转录与复制，神经氨酸酶（NA）则参与子代病毒释放。针对上述过程，研究人员开发了作用于HA、M2、RNA聚合酶及NA等靶点的抗病毒药物。 RNA 聚合酶是抗流感药物的重要研发靶点。该复合体由 PA、PB1 和 PB2 三个亚基组成：PB2 识别并结合宿主 mRNA 的帽结构，PA 切取含帽结构的 RNA 片段，为病毒 mRNA 合成提供引物，PB1 则催化 RNA 链的合成。不同药物通过干预上述过程抑制病毒复制，其中玛巴洛沙韦抑制 PA 内切酶，法维拉韦的活性代谢物干扰 PB1 介导的 RNA 合成，昂拉地韦则作用于 PB2 帽结合域，阻断病毒转录所需的“帽劫持”过程。 图表 12 流感病毒药物：现行药物主要作用机制 作用靶点 所处环节 作用机制 代表药物 M2 离子通道 病毒脱壳 阻断质子进入病毒颗粒,抑制病毒脱壳 金刚烷胺、金刚乙胺 NA 神经氨酸酶 子代病毒释放 抑制唾液酸裂解,阻断子代病毒释放和扩散 奥司他韦、扎那米韦、帕拉米韦 PA 聚合酶酸性蛋白 病毒 mRNA 转录 抑制帽依赖型内切酶,阻断“帽劫持” 玛巴洛沙韦、玛舒拉沙韦 PB1 聚合酶碱性蛋白 1 病毒 RNA 合成 抑制 RNA 链延伸或诱导病毒 RNA 致死性突变 法维拉韦、利巴韦林 PB2 聚合酶碱性蛋白 2 病毒 mRNA 转录 阻断 PB2 与宿主 mRNA 帽结构结合 昂拉地韦 HA 血凝素 病毒附着及膜融合 抑制受体结合或稳定 HA 融合前构象 阿比多尔 资料来源:Yuan J et al., Chinese expert consensus on the combined use of antiviral drugs for influenza,华创证券 国内抗流感药物的作用靶点逐步由神经氨酸酶向病毒 RNA 聚合酶拓展。2021 年以来获批的 5 款产品均为 RNA 聚合酶抑制剂，PA 抑制剂有 4 款，单次口服成为该类产品的主要给药方式。昂拉地韦为唯一获批 PB2 抑制剂，形成靶点差异，并已进入国家医保目录。 图表 13 流感病毒药物：主要品种对比 药品名 公司 作用机制 适应症 使用方案 获批时间 医保 价格 磷酸奥司他韦 罗氏/国内仿制 NA 抑制剂 甲/乙流治疗预防 75 mg BID × 5 d 2002 乙 171.55元/盒(75mg×10粒) 帕拉米韦 南新制药 NA 抑制剂 甲/乙流治疗 300 mg IV, single dose 2013 乙 230.38元/次(0.15g×2瓶) 盐酸阿比多尔 石药集团 HA 融合抑制剂 甲/乙流所致上呼吸道感染 200 mg TID × 5 d 2006 乙 50.36元/盒(0.1g×12片) 玛巴洛沙韦 罗氏 PA 内切酶抑制剂 甲/乙流治疗 40 mg PO, single dose;≥80 kg: 80 mg 2021 乙 189元/盒(40mg×1片) 玛舒拉沙韦 青峰医药 PA 内切酶抑制剂 甲/乙流治疗 40 mg PO, single dose 2025 乙 175元/盒(20mg×2片) 昂拉地韦 众生睿创 PB2 帽结合抑制剂 甲流治疗 600 mg QD × 5 d 2025 乙 144.90元/盒(0.2g×15片) 玛硒洛沙韦 征祥医药 PA 内切酶抑制剂 甲/乙流治疗 80 mg PO, single dose 2025 否 222.36元/盒(40mg×2片) 玛帕西沙韦 健康元 PA 内切酶抑制剂 甲/乙流治疗 40 mg PO, single dose;≥80 kg: 80 mg 2025 否 198元/盒(20mg×2粒) 资料来源:NMPA、国家医保局、王业明等《中国流感治疗与药物预防基层指南(2025版)》、青海省医保局、烟台市政府、东莞东华医院,华创证券 诊疗意识提升推动特异性抗病毒药渗透，中国抗流感药物市场有望持续扩容。在未明确病原的院外场景，中成药和复方感冒药仍是主要选择。随着疾病认知、流感检测可及性和规范化诊疗水平提高，确诊患者逐步转向早期使用特异性抗病毒药，中成药则更多起症状缓解和联合治疗作用。 抗病毒用药正由单品集中转向多机制竞争。2024年奥司他韦、帕拉米韦和玛巴洛沙韦分别占中国抗流感药市场的 $70.3\%$ 、 $12.4\%$ 和 $10.8\%$ ；其中玛巴洛沙韦份额由2023年的 $5.4\%$ 提升至 $10.8\%$ ，新版指南已将神经氨酸酶抑制剂、PA核酸内切酶抑制剂（玛巴洛沙韦、玛舒拉沙韦、玛硒洛沙韦，2C）、病毒入侵抑制剂（阿比多尔，2D）及PB2帽结合域抑制剂（昂拉地韦，仅用于甲流患者，2C）等多类药物纳入临床推荐。 图表 14 2018-2030 年中国抗流感药物市场规模  资料来源：广东东阳光药业招股书，华创证券 图表 15 2024 年中国抗流感药物市场结构  资料来源：广东东阳光药业招股书，华创证券 昂拉地韦通过先导结构优化形成差异化的抗流感作用机制。昂拉地韦在匹莫地韦先导结构基础上完成分子优化。临床前分子对接结果显示，其与 Phe323、His357 等残基形成疏水及 $\pi-\pi$ 相互作用，并与 Glu361、Lys376 等关键残基形成氢键网络，可能稳定结合 PB2 帽结合域。宿主 mRNA 帽结构无法与 PB2 结合后，病毒 RNA 聚合酶复合体难以启动 mRNA 转录，甲型流感病毒的蛋白合成和后续复制过程受到抑制。 图表 16 昂拉地韦化学结构及作用机制  资料来源：LI Y, ZHANG J, HE F, et al. Anti-influenza drugs targeting trimeric RNA polymerase complex: From development to clinics, 华创证券 昂拉地韦的核心差异化优势是早期病毒学响应。成人III期结果显示昂拉地韦非劣效于奥司他韦：昂拉地韦组中位流感症状缓解时间为38.83小时，短于安慰剂组的63.35小时；奥司他韦组为42.17小时，昂拉地韦与其比较未达到统计学显著差异；给药24小时后昂拉地韦组病毒培养阳性率降至 $25.9\%$ ，低于奥司他韦组的 $42.0\%$ 和安慰剂组的 $43.8\%$ ；48小时进一步降至 $4.6\%$ ，同期奥司他韦组和安慰剂组分别为 $12.5\%$ 和 $23.2\%$ 。 图表 17 昂拉地韦成人 III 期临床：给药 24-48 小时甲流病毒培养阳性率均低于奥司他韦及安慰剂  资料来源：Yang Z, et al., Efficacy and safety of onradivir in adults with acute uncomplicated influenza A infection in China: a multicentre, double-blind, randomised, placebo-controlled and oseltamivir-controlled, phase 3 trial, 华创证券 适应症向2-17岁患者拓展。2-11岁儿童研究中，昂拉地韦颗粒较奥司他韦将流感症状和发热中位缓解时间分别缩短 $23\%$ 和 $27\%$ ，病毒学指标亦有所改善。12-17岁青少年研究中，昂拉地韦片较安慰剂将上述两项时间分别缩短 $36\%$ 和 $31\%$ ，并达到预设主要终点；2-11岁颗粒剂和12-17岁片剂的上市申请均已获NMPA受理，其中颗粒剂被纳入优先审评。高并发症风险甲型流感适应证的III期临床试验申请于2026年9月获受理。 图表 18 昂拉地韦儿童及青少年III期临床：研究设计与主要终点结果 年龄及剂型 研究设计 症状中位缓解时间 发热中位缓解时间 病毒学指标 流感相关并发症 2-11岁,昂拉地韦颗粒 N=120;随机、双盲;奥司他韦干混悬剂对照;采用CARIFS量表 82.5h vs 107.1h,缩短24.6h/23% 21.0h vs 28.9h,缩短7.9h/27% 给药24h病毒载量下降优于奥司他韦;病毒可测时间缩短 0例 vs 2例 12-17岁,昂拉地韦片 N=157;随机、双盲;安慰剂对照;采用七项流感症状评分 51.4h vs 80.4h,缩短29.0h/36% 22.7h vs 32.8h,缩短10.1h/31% 给药24h病毒载量下降优于安慰剂;病毒转阴时间缩短 0例 vs 1例 资料来源：众生药业2025年年度报告、众生药业公告，华创证券 ## （三）RAY1225：双靶点双周给药，III期数据优异 RAY1225: 稀缺的双靶点双周制剂。RAY1225 是众生睿创自主研发的双周给药 GLP-1/GIP 激动剂，面向超重/肥胖及 2 型糖尿病市场，并向 OSA 等代谢共病拓展。RAY1225 在 II 期研究中显示较强减重信号，并以双周给药降低长期治疗的注射频次；III 期数据显示 9 mg 组 52 周后体重较基线下降 22.24%，经安慰剂校正后下降 20.46%。RAY1225 国内商业化权益已 BD 至齐鲁制药，我们预计凭借其稀缺的双周给药优势、亮眼的 III 期数据及齐鲁的商业化能力，有望占据 GLP-1 类药物的核心地位，并有海外合作预期（公司表示积极寻求国际合作）。 全球高 BMI 人群持续扩容，肥胖相关疾病负担主要集中于代谢及心血管领域。根据《World Obesity Atlas 2025》，全球高 BMI 成年人预计由 2010 年的约 16 亿人增至 2030 年的约 29 亿人，疾病负担主要来自合并 2 型糖尿病、缺血性心脏病和卒中。 图表 19 2010、2015 及 2030 年全球超重和肥胖人数  资料来源：World Obesity《World Obesity Atlas 2025》，华创证券 图表 20 2021 年全球归因高 BMI 的非健康状态生存人年及疾病构成  资料来源：World Obesity《World Obesity Atlas 2025》，华创证券 新一代 GLP-1 药物驱动降糖与减重市场增长，双靶点占据主要份额。2025 年，礼来替尔泊肽（GIPR/GLP-1R 双激动剂，降糖商品名 Mounjaro）与诺和诺德司美格鲁肽（GLP-1R 激动剂，降糖商品名 Ozempic）销售额分别达到 229.65 亿和 191.98 亿美元，合计占样本降糖产品销售额的 83.94%。减重市场中，替尔泊肽减重品牌 Zepbound 销售额由 2023 年的 1.76 亿美元增至 2025 年的 135.42 亿美元，超过同期司美格鲁肽减重品牌 Wegovy 的 119.50 亿美元；利拉鲁肽减重品牌 Saxenda 销售额则降至 4.90 亿美元。疗效更优的替尔泊肽上市后迅速抢占新患。 图表 21 2021-25 年全球主要降糖 GLP-1 药物销售额  资料来源：礼来历年Form 10-K、诺和诺德历年年报，华创证券 图表 22 2021-25 年全球主要减重 GLP-1 药物销售额  资料来源：礼来历年 Form 10-K、诺和诺德历年年报，华创证券 GLP-1 类药物的远期空间仍然巨大。全球糖尿病 GLP-1 药物市场规模由 2018 年的 87 亿美元增至 2024 年的 408 亿美元，占全球糖尿病药物市场的比例由 13.1% 提升至 41.1%，预计 2034 年达到 748 亿美元、占比升至 53.7%。全球减重 GLP-1 药物市场规模则预计由 2024 年的 147 亿美元增至 2034 年的 541 亿美元。 图表 23 全球糖尿病 GLP-1 市场规模及预测  资料来源：银诺医药招股书 图表 24 全球减重 GLP-1 市场规模及预测  资料来源：银诺医药招股书 注射类减重药物向多靶点、更长给药间隔迭代。已上市品种以 GLP-1 单靶点及 GLP-1/GIP 双靶点周制剂为主，在研项目进一步拓展至 GLP-1/GIP/GCG 三靶点及 AMYR/GLP-1 联合机制，部分产品同时探索月度给药。RAY1225 采用 GLP-1/GIP 双靶点机制，每两周给药一次，临床优势显著（竞品多为单周给药）。 图表 25 全球注射类 GLP-1 类药物主要管线 靶点 药品名称 研发机构 研发阶段 最新阶段时间 给药频率 入组人数 评估周期 安慰剂校正体重降幅 单靶点 GLP-1R 司美格鲁肽 诺和诺德 已上市 美国2021-06 中国2024-06 QW 1407 72W 18.30% GLP-1R 埃诺格鲁肽 辉瑞/凯因科技/韩国英诺恩/先为达生物 已上市 中国2026-05 QW 664 40W 13.30% GLP-1R 贝那鲁肽 仁会生物 已上市 中国2023-07 TID 426 16W 3.60% GLP-1R 利拉鲁肽 诺和诺德/华东医药 已上市 美国2014-12 中国2023-07 QD 282 56W 3.40% GLP-1R efpeglenatide 韩美药品 已上市 韩国2026-10 QW 448 40W 8.13% GLP-1R 博凡格鲁肽 甘李药业 申请上市 2026-09 Q2W 640 52W 17.43% GLP-1R berobenatide 辉瑞 III期 2025-12 QW/Q4W 270 28W 12.30% GLP-1R 佐维格鲁肽 质肽生物 III期 2026-01 Q4W 303 24W 11.40% GLP-1R 依苏帕格鲁肽α 银诺医药 III期 2025-03 QW/Q2W 50 4M 6.30% GLP-1R 诺利糖肽 豪森药业/恒瑞医药 II期 2021-03 QD 254 24W 双靶点 GLP-1R/GCGR/OXM 玛仕度肽 礼来/信达生物 已上市 中国2025-06 QW 462 60W 15.15% GIPR/GLP-1R 替尔泊肽 礼来 已上市 美国2023-11 中国2024-07 QW 2539 72W 17.80% GIPR/GLP-1R BGM0504 博瑞医药/华润三九 申请上市 2026-06 QW 120 24W 18.46% GIPR/GLP-1R 瑞普泊肽 恒瑞医药/拓界生物/凯莱拉 申请上市 2025-09 QW 567 48W 16.30% GIPR/GLP-1R 奥莱泊肽 豪森药业/再生元 申请上市 2026-06 QW 604 48W 16.60% GIPR/GLP-1R enicepatide 中外制药/卡莫特治疗 III期 2026-03 QW 467 48W 22.50% GIPR/GLP-1R 培尔泊肽 齐鲁制药/众生睿创 III期 2026-10 Q2W 641 52W 20.46% GIPR/GLP-1R maridebart cafraglutide 安进 III期 2025-03 Q4W 465 52W 13.80% GIPR/GLP-1R poterepatide 华东医药 III期 2025-10 QW 243 22W 10.87% GLP-1R/GCGR 索弗度肽 勃林格殷格翰 西兰制药 III期 2023-11 QW 752 76W 5.90% GLP-1R/GCGR/OXM efinopegdutide 默沙东/韩美药品/强生 II期 2018-03 QW 474 26W 10.00% GIPR/GLP-1R NNC0519-0130 诺和诺德 II期 2024-04 QW 355 ND GLP-1R/GCGR zabopegdutide 信立泰/迪安迪制药 II期 2024-06 QW 67 ND 三靶点 GIPR/GLP-1R/GCGR 瑞他鲁肽 礼来 III期 2023-07 QW 2339 80W 21.00% GIPR/GLP-1R/GCGR UBT251 诺和诺德/联邦制药 III期 2026-07 QW 205 24W 17.70% AMYR GLP-1R/CALCR/ amylin/AMYR CagriSema 诺和诺德 申请上市 2025-12 QW 3417 68W 17.30% AMYR 艾洛林肽 礼来 III期 2026-02 QW 263 48W 19.70% amylin/AMYR petrelintide 罗氏/西兰制药 III期 2026-09 QW 493 28W 8.10% CALCR/amylin/AMYR 卡瑞林肽 诺和诺德 III期 2022-11 QW 706 26W 7.80% 资料来源：医药魔方， ClinicalTrials.gov，FDA，华创证券 RAY1225 III期数据显示强效减重潜力: 1）II期研究显示RAY1225减重作用具有剂量依赖性和持续性。各剂量组体重随治疗时间持续下降，高剂量组减重幅度更为突出，治疗24周时尚未出现明显平台。 2）III期研究进一步确认RAY1225的强效减重潜力。治疗52周后，3mg、6mg和9mg组经安慰剂校正的体重降幅分别为 $11.23\%$ 、 $17.42\%$ 和 $20.46\%$ ，呈现清晰的剂量梯度。替尔泊肽中国III期SURMOUNT-CN研究显示，治疗52周后，10mg和15m…AI 解读
本次首次覆盖报告首次给出推荐评级、35.7元目标价、2026年至2028年盈利预测及成熟业务、RAY1225、ZSP1601的分部估值框架，并重点汇总了2026年RAY1225国内商业化授权、ZSP1601纳入突破性治疗品种和来瑞特韦获常规批准等进展。