国元证券点评绿的谐波2026年三季报：具身智能业务放量，维持“增持”评级

【研报快讯】国元证券_2026年三季报点 【研报快讯】国元证券_2026年三季报点评：具身智能业务放量，公司增长未来可期_20261105.pdf 国元证券研报称，绿的谐波（688017）2026年前三季度实现营收5.91亿元、同比增45.30%，归母净利1.22亿元、同比增30.33%，主因工业机器人份额提升及具身智能机器人业务放量。公司毛利率同比下滑，但期间费用率改善；与斯凯孚合资布局具身智能轴承，并拟发行H股。研报预计2026至2028年营收和净利持续增长，维持“增持”评级。 AI 解读 绿的谐波（688017.SH）国元证券三季报点评：具身智能放量"兑现"，但毛利率亮红灯 一句话结论 这是一条 中性偏多的基本面确认型事件 ，而非新的题材催化：Q3营收同比+56.1%（2.42亿元）真正验证了具身智能从"讲故事"进入"出订单"阶段，这是中长期逻辑的实质变化。但同一份报表里，Q3毛利率同比-6.2pct、归母净利增速（+29.1%）显著低于收入增速，说明公司正在 以价格和结构让步换取份额与产能利用率 ，盈利质量弱于收入质量。影响层面，短期是高估值下的交易博弈（研报基准价259.04元，11月5日已反弹至293.50元，+2.62%），中期是毛利率与产能兑现的验证，长期是"轴承合资+H股"打开的第二曲线。我的倾向： 产业趋势看多、估值层面谨慎 ——按国元2026E净利1.93亿元测算对应约254倍PE，当前价格已透支2027年利润，宜逢回调而非追高，属于"核心资产但非便宜资产"。 事件背景与上下文 2026年被卖方普遍定义为人形机器人"0-1兑现"节点（10月Optimus Gen3已在弗里蒙特量产），绿的谐波作为全球谐波减速器市占率第二、国内第一的龙头，是产业链最直接的"卖铲人"。公司此前已连续多期高增：2025年营收5.71亿/+47.3%、净利1.24亿/+121.4%；2026Q1营收+43%、净利+61%；H1营收3.49亿/+38.6%。但市场情绪已剧烈波动：6月连续异动（6/4-6/8累计涨36%、股价428元、市值785亿、PE TTM约574倍）后机构与北向集体卖出；10月30日三季报披露当日股价 下跌9.61%至254元、主力净流出2.25亿元 ——典型的"业绩符合预期但利好兑现"。本次国元点评（11月4日）是在这一背景下给出，新增信息点是 与斯凯孚合资布局机器人关节高精密轴承 、 拟发H股 （8月27日公告），以及费用率改善对毛利率下滑的部分对冲。 影响路径 传导链 ：人形机器人本体厂量产爬坡 → 关节减速器/执行器订单放量 → 公司收入高增、产能利用率提升 → 但新品类（机电一体化、关节模组）单价低+行业竞争者扩产 → 毛利率下滑 → 费用管控与规模效应部分抵消 → 净利增速回落至30%档 → 高估值标的的"预期兑现折价"。 一阶影响（直接） ：绿的谐波。收入结构进一步向具身智能倾斜（国金预计2026年人形机器人相关收入可达3亿元以上），"新一代精密传动装置智能制造项目"及胥江湾产业园产能爬坡的必要性上升；轴承合资使单机价值量从"减速器"扩展到"减速器+轴承+关节模组"。 二阶影响（间接） ：①高端轴承/柔性轴承、薄壁交叉滚子轴承环节因斯凯孚合资获得产业背书；②同业竞争者承压但也在扩产（如斯菱智驱谐波减速器与专用轴承已投产、拟募不超18亿元新增360万套机器人零部件产能），意味着2027年供给端竞争加剧；③本体厂（优必选、宇树、智元等）作为客户受益于核心零部件国产供给充足；④上游精密机床、磨料磨具、特种钢等订单间接受益。 市场预期差 ：市场可能 低估 了毛利率下滑的速度与持续性（2025年36.9% → 2026Q1-Q3 32.7% → Q3单季33.4%，同比-6.2pct），以及新增产能带来的折旧压力；同时可能 低估 了H股发行对全球化客户导入（国际头部客户批量交付）与融资弹性的意义。反向看，市场可能 高估 了短期利润弹性——收入高增并不自动等于利润高增。 核心分歧 多头逻辑 ：Q3收入增速（+56%）高于上半年（+38.6%），是需求加速而非放缓的证据；费用率同比-2.87pct、Q3单季-6.09pct，管理效率在改善；2026-2028年营收8.43/12.29/17.30亿元、净利1.93/2.76/3.80亿元，三年利润近翻倍，130倍（2028E）PE在成长股框架下"可消化"。 空头逻辑 ：净利增速（+30%）与扣非增速（+38%）已明显跑输收入，毛利率连续三个报告期下行；国内市占率28%的龙头尚且降价换量，二线厂商扩产（斯菱智驱等）会压制价格；当前市值对应2026E PE 254倍，任何订单节奏波动都会引发剧烈回撤（10月30日单日-9.61%即是例证）。 最关键分歧变量 ： 量增能否抵价格降 ——即人形机器人单机减速器用量（14台向20台以上提升）与出货结构升级，能否在2027年让毛利率企稳回升。 我的倾向 ：站在多头一侧，但加一条限制条件。产业方向（放量）是确定的、已被报表验证；盈利方向（毛利率）是恶化的、尚未见底。因此判断为"收入超预期、盈利质量中性偏弱"，估值不支撑追高。 受影响资产分层 层级 方向 标的/行业/商品 影响逻辑 确定性 时效 直接受益 中性偏多 绿的谐波（688017.SH） 具身智能订单验证+轴承/H股新曲线；毛利率与254倍PE构成压制 高 1-2周震荡，中长期看兑现 直接受损 利空 无议价能力的二线减速器厂 龙头以量换价挤压其盈利空间（推断，需数据验证） 低 中长期 间接受益 利多 机器人关节高精密轴承（柔性/交叉滚子）、丝杠与执行器环节 斯凯孚合资强化轴承赛道共识；单机价值量扩张 中 1-2周情绪+中长期 间接受益 利多 人形机器人本体与集成商（优必选、宇树、智元等） 核心零部件供给充足、成本下行，量产可行性提升 中 中长期 情绪映射 利多 机器人/减速器主题ETF与基金 三季报机器人板块营收+12.5%、核心零部件毛利率最高（21.75%），绿的为板块"格局标的" 中 日内-1周 大宗商品/汇率/利率 中性 特种合金钢、精密机床；人民币汇率 汇率波动为公司明确列示风险项；原材料成本影响毛利率 低 中长期 投资结论与观察点 短期交易 ：10月30日"业绩兑现杀"后股价已自254元反弹至293.5元，融资余额20.13亿元（占流通市值4.09%，超历史90%分位）显示杠杆资金主导，而北向（香港中央结算）三季报减持22.47%至731万股—— 多空分歧加剧、波动率将维持高位 。机构目标价区间364.73-427元（均值399.57元）与现价仍有距离，但该目标价建立在2026-2027年高增假设上，不宜作为安全边际依据。 中期基本面 ：核心矛盾是"收入高增 vs 毛利率下行"。若2027年毛利率能企稳于33%以上，则17.3亿元营收对应3.8亿元净利的路径可信；若毛利率跌破30%，则估值中枢需系统性下移。 最值得跟踪的3个信号 ： 1. 2026年报（约2027年1月下旬）Q4单季毛利率与经营性现金流 ——每股经营性现金流2026Q1-Q3为-0.10元，是收入质量的关键检验。 2. 头部本体厂量产节奏与订单外溢 （特斯拉Optimus产能爬坡、国内宇树/智元等上市与订单公告），以及 斯菱智驱360万套新增产能投产时点 （竞争变量）。 3. H股发行进展与斯凯孚轴承合资公司落地 （第二曲线从"概念"变"收入"的里程碑）。 结论增强条件 ：毛利率环比回升 + 具身智能收入占比或订单金额获公司口径明确披露 + H股发行获监管受理/轴承合资投产。三者中若前两项同时出现，可将对公司的判断从"中性偏多"上调至"积极"；反之若Q4毛利率再度同比下滑超3pct，则应转向"回避高估值波动"。 （事实部分来自国元证券研报、公司公告及公开行情数据；对竞争格局与二线厂商的影响为分析推断，需后续数据验证。本内容不构成投资建议。） 分类: AI人工智能相关新闻或者创新药相关新闻 原因: 具身智能机器人业务属于AI人工智能范畴，且研报重点提及该领域放量，高度相关。 重要程度: 重要 温馨提示： 请将我们的邮箱地址 "mail.lxaa.top"、"lxkj.fintechcreater.top" 添加到您的邮箱白名单，以确保您能正常接收我们的邮件。 此邮件由系统自动发送，请勿回复。 如需调整推送设置，请 登录网站 进行修改。 如果您不想再收到此类邮件，请 点击这里退订 。

本次点评强调，工业机器人份额提升和具身智能机器人业务放量已经成为公司前三季度收入增长的主要驱动力，同时披露了与斯凯孚合资布局具身智能关节轴承、拟发行H股等战略事项；业绩增长伴随毛利率下降及期间费用率改善。