“# 供需持续改善，绿色转型开启价值重估 ——铝金属行业研究报告 ## 报告要点： ## ● 产业链条完整，铝行业高质量发展基础夯实 铝行业是国家重要的基础产业。氧化铝和原铝作为重要的基础原材料，与机电、电力、航空航天、造船、汽车制造、包装、建筑、房地产、交通运输、日用百货等行业密切相关，需求端涵盖了从中游铝材到下游终端应用的众多领域。其产业链可概括为：上游提供铝土矿、氧化铝等原材料，中游对上游原材料进行加工制备电解铝，下游制备各种铝材并应用于各行各业最终消费。政策精准发力，为产业发展注入新动能。2025年，在政策与市场双重驱动下，中国铝行业加速迈向高质量…”
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# 供需持续改善，绿色转型开启价值重估 ——铝金属行业研究报告 ## 报告要点： ## ● 产业链条完整，铝行业高质量发展基础夯实 铝行业是国家重要的基础产业。氧化铝和原铝作为重要的基础原材料，与机电、电力、航空航天、造船、汽车制造、包装、建筑、房地产、交通运输、日用百货等行业密切相关，需求端涵盖了从中游铝材到下游终端应用的众多领域。其产业链可概括为：上游提供铝土矿、氧化铝等原材料，中游对上游原材料进行加工制备电解铝，下游制备各种铝材并应用于各行各业最终消费。政策精准发力，为产业发展注入新动能。2025年，在政策与市场双重驱动下，中国铝行业加速迈向高质量发展。《铝产业高质量发展实施方案（2025-2027年）》《关于有序推动绿电直连发展有关事项的通知》等一系列政策文件相继出台，系统引导行业向高端化、智能化、绿色化升级。 推荐|维持 ## ● 供给端：全球铝资源分布集中，产能规模持续扩张 从全球资源分布来看，铝土矿储量充裕但高度集中。2025年全球铝土矿储量约为290亿吨，年产量约4.4亿吨。我国铝土矿储量约7.1亿吨，仅占全球储量的 $2.45\%$ ，位居世界第七，我国铝土矿资源较为匮乏，且资源品位日益下降。在氧化铝及电解铝生产端，中国产能规模持续扩张，全球主导地位显著。2025年国内氧化铝总产能达1.08亿吨/年，当年新投产能830万吨，全年产量达9,294万吨，同比增长 $8.31\%$ ，产能扩张势头较为强劲。原铝（电解铝）方面，2025年全球年产量为7,379.4万吨，中国产量达4,501.6万吨，占全球总产量的 $61\%$ ，稳居全球首位，在全球铝供应格局中具有举足轻重的地位。 ## 需求端：金属材料向中高端升级，铝消费量持续上涨 2025 年，全球原铝产量为 7,379.4 万吨，消费量达 7,440.1 万吨，供应缺口约 60.7 万吨，全球铝市场整体呈现供不应求态势。需求端，尽管国内房地产市场持续低迷对传统用铝形成一定拖累，但新能源汽车、光伏、电网及家电出口等新兴领域需求强劲，有效对冲了传统领域的下滑压力，国内铝消费总量保持稳步增长。尤其是以新能源汽车、光伏、电池储能为代表的“新三样”快速崛起，叠加 5G 技术加速普及，大幅拉动了铝制品需求。与此同时，“以铝代钢”“以铝节铜”“以铝节木”“以铝代塑”等替代应用持续深化推进，进一步拓宽了铝的应用边界，为行业发展注入了新的增长动能。 ## 投资建议 全球铝市供需缺口持续扩大，需求结构加速向新能源、光伏等高景气赛道迁移，行业中长期成长逻辑清晰。国内头部企业凭借规模优势与一体化布局，成本管控能力较强，有望率先受益于量价齐升行情。建议重点关注具备绿电资源禀赋、产业链纵向整合能力突出的优质铝企，如中国铝业、云铝股份、天山铝业等。 ## ● 风险提示 市场竞争风险、产能释放不及预期风险、能源成本大幅波动风险、安全环保风险及市场供需变化风险。 ## 过去一年股价走势  ## 相关研究报告 《国元证券行业研究-有色金属行业双周报：镨钕相对坚挺，钴锂价格回落》2026.09.17 《国元证券行业研究-有色金属行业双周报：贵金属板块领涨，钴价持续回落》2026.09.03 ## 报告作者 分析师 马捷 执业证书编号 S0020522080002 电话 021-51097188 邮箱 majie@gyzq.com.cn 分析师 许元琨 执业证书编号 S0020523020002 电话 021-51097188 邮箱 xuyuankun@gyzq.com.cn ## 目录 1.铝行业：供给刚性约束，需求韧性增长 4 2.铝供给端：矿山资源丰富，全球布局夯实资源根基 9 2.1 铝土矿国内储量领先，海外布局提速 9 2.2 氧化铝板块：资源自给驱动利润稳健增长 16 2.3 原铝（电解铝）板块：供给受产能天花板约束 18 3.需求端：多元化应用驱动需求增长，铝消费结构持续优化 24 3.1 传统领域：建筑用铝需求承压，占比趋势性下降 25 3.2 新兴领域：核心增长极，驱动未来需求 27 4.铝行业重点上市公司 31 5.风险提示 32 ## 图表目录 图1：铝工艺生产流程图....4 图2：拜耳法生产氧化铝....5 图3：霍尔-埃鲁法电解铝工艺图....5 图4：铝产业链图解....6 图5：2025年全球铝土矿储量占比（按地区）....9 图6：近五年全球铝土矿产量（单位：千吨）（按国家）....9 图7：几内亚铝土矿分布图....11 图8：澳大利亚铝土矿床分布图....12 图9：2024年我国铝土矿储量占比（按省份）....14 图10：进口铝土矿（三水铝矿，几内亚）到岸价（美元/千吨）....15 图11：氧化铝市场价格走势....17 图12：2020-2025年氧化铝出口数量....17 图13：2016-2025全球氧化铝产量情况....18 图14：2016-2025全球原铝产量情况....19 图15：2020-2025年全球电力需求量（太瓦时）....22 图16：2021-2025年我国原铝净进口量....23 图17：原铝市场价格走势....23 图18：2025年中国铝材分领域消费结构....24 图19：2021-2025年国内建筑铝型材产量（万吨）....25 图20：2016-2025房地产新开工面积....26 图21：2015-2024全国商品房屋销售面积....26 图22：2021-2025年国内新能源汽车铝型材产量（万吨）....28 图23：2020-2025年全国新能源汽车产量....28 图24：2020-2025年全国新能源汽车销量....28 图25：2021-2025年国内光伏铝型材产量（万吨）....29 图26：2020-2025年全国新增光伏装机容量....30 表 1：铝行业历史政策梳理....7 表 2：国家铝行业最新政策....8 表 3：全球主要铝土矿床及开发项目....10 表 4：我国主要产区的铝土矿主要化学组成及矿物组成（%）....14 表 5：国内外重点原铝企业经营及产量情况....19 表 6：我国电解铝产能调控政策....21 ## 1. 铝行业：供给刚性约束，需求韧性增长 铝行业是国家重要的基础产业。氧化铝和原铝作为重要的基础原材料，与机电、电力、航空航天、造船、汽车制造、包装、建筑、房地产、交通运输、日用百货等行业密切相关，需求端涵盖了从中游铝材到下游终端应用的众多领域。其产业链可概括为：上游提供铝土矿、氧化铝等原材料，中游对上游原材料进行加工制备电解铝，下游制备各种铝材并应用于各行各业最终消费。 政策赋能与绿色转型驱动高质量发展新格局。铝行业是支撑国民经济发展与战略安全的基础性产业，其产业链覆盖从铝土矿开采、氧化铝冶炼到电解铝生产及精深加工的全过程。作为全球工业体系中用途最广、用量最大的有色金属之一，铝不仅是交通、建筑、电力和机械制造等传统领域的基础原材料，更是航空航天、高端装备及高新技术产业不可或缺的关键支撑材料。得益于其轻质高强、耐腐蚀、导电性好且可循环利用的绿色属性，铝在新一轮能源变革与产业升级中扮演着日益重要的角色。当前，随着全球绿色经济体系的构建，铝合金在汽车轻量化、光伏组件、充电桩、储能设备及消费电子等新兴领域的应用持续拓展，推动铝行业与宏观经济、能源结构及环保政策的关联愈发紧密。 中国是铝工业大国，且市场规模持续扩大。2025年，中国铝产量及消费量继续保持增长，已连续24年位居世界第一。近年来，随着供给侧改革的不断深入推进、产业结构调整及能源结构优化，中国铝行业步入全面实现高质量发展阶段，全产业链布局更趋完善，以电解铝产能“天花板”为核心，上下游联动发展，不仅铝土矿、氧化铝、电解铝、再生铝、铝合金全产业链的发展更加协调，而且产业结构更加合理。 图 1: 铝工艺生产流程图  资料来源：《The Aluminum Smelting Process and Innovative Alternative Technologies》Halvor Kvande, etc., 国元证券研究所 氧化铝生产工艺-拜耳法：拜耳法是氧化铝工业生产中最为主流的工艺，其产量约占全球氧化铝总产量的 $95\%$ 。该工艺由奥地利化学家K.J.Bayer于1888年发明。矿石经破碎后与循环母液按特定比例混合，形成的矿浆依次经过高压溶出、赤泥沉降及洗涤分离等工序，最终得到精制铝酸钠溶液。向溶液中加入氢氧化铝晶种进行分解得到氢氧化铝，随后通过煅烧制得氧化铝 $\left(\mathrm{Al}_{2}\mathrm{O}_{3}\right)$ ，剩余的溶液经过过滤和补充氢氧化钠、浓缩之后可以继续作为母液循环使用。 图 2: 拜耳法生产氧化铝  资料来源：《Aluminum Mineral Processing and Metallurgy: Iron-Rich Bauxite and Bayer Red Muds》Yingyi Zhang, etc., 国元证券研究所 电解提铝（原铝）阶段-霍尔-埃鲁法：目前工业生产原铝的唯一方法是霍尔—埃鲁铝电解法。由美国的霍尔和法国的埃鲁于1886年发明。霍尔—埃鲁铝电解法是以氧化铝为原料、冰晶石（Na3AlF6）为熔剂组成的电解质，在950—970℃的条件下通过电解的方法使电解质熔体中的氧化铝分解为铝和氧，铝在碳阴极以液相形式析出，氧在碳阳极上以二氧化碳气体的形式逸出。工业铝电解槽大体上可以分为侧插阳极自焙槽、上插阳极自焙槽和预焙阳极槽三类。由于自焙槽技术在电解过程中电耗高、并且不利于对环境的保护，所以自焙槽技术正在被逐渐淘汰。 图 3: 霍尔－埃鲁法电解铝工艺图  资料来源：亚洲金属网.金属百科.铝的冶炼方法和工艺介绍，国元证券研究所 铝是关系国计民生和国民经济发展的战略资源。铝具有良好延展性、导电性、导热性、耐热性和耐辐射性，是重要的基础原材料，占有色金属的半壁江山，我国铝产业快速发展，已成为全球最大的铝产品生产国和消费国。数据显示，2024年我国氧化铝、电解铝、铝加工材和再生铝产量保持世界第一，有力支撑了新能源、新一代信息技术等战略性新兴产业壮大，为区域发展注入新动能。中国作为全球最大的铝消费国，已经形成完整的铝加工和消费体系：上游铝土矿虽然贫乏，但中游铝加工能力世界领先，下游应用涵盖传统工业和新兴领域，并不断拓展新的增长点。 政策精准发力，为产业发展注入新动能。2025年，在政策与市场双重驱动下，中国铝行业加速迈向高质量发展。《铝产业高质量发展实施方案（2025-2027年）》《关于有序推动绿电直连发展有关事项的通知》等一系列政策文件相继出台，系统引导行业向高端化、智能化、绿色化升级。 产业结构持续优化，高端、绿色化转型态势明显。氧化铝、电解铝产量稳步增长，高端铝加工材供给能力显著提升；绿色低碳转型成效显著，绿电铝占比升至27.7%，再生铝占比达20.8%，助力行业提前6年实现碳达峰。技术攻关成效显著，数智赋能行业升级。核心技术与装备达到国际领先水平，AI技术在生产控制、故障解决等场景实现规模化应用。新兴领域消费崛起，重塑市场需求格局。新能源汽车、光伏、电网等新兴领域成为铝消费增长新引擎，带动整体需求持续增长。中国铝产量及消费量已连续24年位居世界第一，在中国有色金属总产值中占比达35%，支柱地位进一步巩固。行业处于绿色转型、结构优化和产能升级的关键期，政策导向、资源禀赋和技术创新将主导行业格局。 铝工业的需求端涵盖了从中游铝材到下游终端应用的众多领域。其产业链可概括为：上游提供原材料（铝土矿、氧化铝），中游对上游原材料进行加工制备电解铝，下游制备各种铝材并应用于各行各业最终消费。铝土矿、氧化铝、预焙阳极、煤炭、电力构成上游原材料部分，由铝冶炼企业完成，电解铝、铝材加工构成产业链中游部分，铝合金锭、铝型材、铝板铝箔等铝制成品构成产业链下游。电解铝的下游铝合金可分为变形铝合金和铸造铝合金两种，主要的形态为型材、板带、箔等，应用非常广泛，如房地产、汽车、食品包装等领域，而铸造铝合金根据原料类型分为原生和再生，主要应用于汽车、3C电子、家电等。 图 4: 铝产业链图解  资料来源：世铝网，国元证券研究所 国家铝产业政策经历了清晰的阶段性演变。早期政策以《铝行业规范条件》为代表，旨在建立准入标准，规范快速扩张的规模。随着供给侧改革深化，政策重点转向运用环保、能耗等综合标准淘汰落后产能，并引导产业向绿色能源地区转移。当前，政策核心已全面升级为高质量发展与供应链安全，具体体现在2025年《铝产业高质量发展实施方案》中：一是保障资源安全，设定国内铝土矿增储和再生铝产量目标；二是推动绿色低碳，明确清洁能源比例和能效标杆；三是鼓励高端突破，支持高附加值材料研发应用。政策主线已从“控制总量”转变为“在总量约束下，优化结构、提升价值、保障安全”。 表 1: 铝行业历史政策梳理 核心目标 年份 标志性政策 针对铝行业的核心要点与变化 鼓励发展,同时开始抑制低水平重复建设和过剩产能。 2009-2011年 《有色金属产业调整和振兴规划》 按期淘汰落后产能,到2010年底,淘汰落后小预焙槽电解铝产能80万吨。节能减排取得积极成效。重点骨干电解铝厂吨铝直流电耗下降到12500千瓦时以下。企业重组取得进展。形成3—5个具有较强实力的综合性企业集团,到2011年,国内排名前十位的铝企业的产量占全国总产量的比重提高到70%。创新能力明显增强。力争在关键工艺技术、节能减排技术,以及高端产品研发、生产和应用技术等方面取得突破,推动产业技术进步,提高产品质量,优化品种结构,铝深加工产品基本能够满足国内需求。资源保障能力进一步提高。2011年,铝原料保障能力提高到56%;加强煤铝共生矿资源开发利用,形成100万吨氧化铝生产规模;再生铝占铝产量的比例提高到25%,比2008年提高4%。 2013年(后多次修订) 《铝行业规范条件》 铝土矿:严禁无证开采、乱采滥挖和破坏浪费资源。氧化铝:(1)氧化铝项目建设规模必须在80万吨/年及以上,利用国内铝土矿的氧化铝项目,配套建设的铝土矿矿山比例应达到85%以上,资源保障年限应在30年以上;(2)利用进口铝土矿的氧化铝项目,必须有长期可靠的境外铝土矿资源作为原料保障,通过合资合作方式取得5年以上铝土矿长期合同的原料必须达到总需求的60%以上;(3)利用高铝粉煤灰资源生产氧化铝项目必须接近粉煤灰产地,建设规模应达到年生产能力50万吨及以上,高铝粉煤灰资源保障服务年限应不得低于30年。电解铝:新增生产能力的电解铝项目,必须按照国家有关规定经有关部门核准,同时要有氧化铝原料供应保证,并落实电力供应、交通运输等内外部条件。鼓励电解铝企业通过重组实现水电铝、煤电铝或铝电一体化。电解铝项目最低资本金比例必须达到40%。再生铝:新建再生铝项目,规模应在10万吨/年及以上;现有再生铝企业的生产规模不小于5万吨/年。 深化供给侧改革,严格约束产能,强化环保与布局优化。 2017年 《关于利用综合标准依法依规推动落后产能退出的指导意见》 以电解铝等行业为重点,通过完善综合标准体系,严格常态化执法和强制性标准实施,促使一批能耗、环保、安全、技术达不到标准和生产不合格产品或淘汰类产能(以上即为落后产能),依法依规关停退出,产能过剩矛盾得到缓解,环境质量得到改善,产业结构持续优化升级;通过落实部门联动和地方责任,构建多标准、多部门、多渠道协同推进工作格局。 保障资源安全,发展循环经济,推动全产业链高端化、智能化、绿色化。 2021年 《“十四五”原材料工业发展规划》 促进电解铝行业布局由“煤—电—铝”向“水电、风电等清洁能源—铝”转移;及时发布产能预警,防止地方盲目重复建设;到2025年,实现电解铝碳排放下降5%;拓展多元化资源供给渠道。开发“城市矿山”资源,支持优势企业建立再生铝等回收基地和产业集聚区,推进再生金属回收、拆解、加工、分类、配送一体化发展。 2025-2026年 《有色金属行业稳增长工作方案》 铝土矿:加强铝等国内资源开发,取得积极进展。再生铝与综合利用:再生金属产量突破2000万吨。 2025-2027年 《铝产业高质量发展实施方案》 铝土矿:力争到2027年,国内铝土矿资源量增长3%-5%。氧化铝:(1)稳慎建设新项目,大气污染防治重点区域不再新增产能;(2)新项目能效须达先进值,环保绩效达A级水平;(3)不再新建或扩建以一水硬铝石为原料的生产线。电解铝:(1)坚持产能总量约束,大气污染防治重点区域不再新增产能;(2)到2027年,清洁能源使用比例达30%以上,能效标杆水平以上产能占比显著提升;(3)新置换项目铝液交流电耗≤13000千瓦时/吨,环保绩效达A级。再生铝与综合利用:(1)到2027年,再生铝产量达1500万吨以上;(2)新增赤泥的资源综合利用率达15%以上;(3)加强镓等伴生资源回收,推动铝灰等固废资源化利用。 资料来源：《有色金属产业调整和振兴规划》（2009），《铝行业规范条件》（2013年发布并多次修订），《关于利用综合标准依法依规推动落后产能退出的指导意见》（2017），《“十四五”原材料工业发展规划》（2021），《有色金属行业稳增长工作方案（2025-2026年）》，《铝产业高质量发展实施方案（2025-2027年）》，国元证券研究所 表 2: 国家铝行业最新政策 政策环节 核心政策文件 主要目标 重点导向 铝土矿 《有色金属行业稳增长工作方案(2025-2026年)》 加强铝等国内资源开发,取得积极进展。 实施新一轮找矿突破战略行动。 《铝产业高质量发展实施方案(2025-2027年)》 力争到2027年,国内铝土矿资源量增长3%-5%。 加快国内资源增储上产,支持山西、河南等地煤下铝开发利用。 氧化铝 《铝产业高质量发展实施方案(2025-2027年)》 1.稳慎建设新项目,大气污染防治重点区域不再新增产能。2.新项目能效须达先进值,环保绩效达A级水平。3.不再新建或扩建以一水硬铝石为原料的生产线。 原则上新项目需有匹配的权益铝土矿产量,并具备一定的赤泥综合利用能力。 电解铝 《铝产业高质量发展实施方案(2025-2027年)》 1.坚持产能总量约束,大气污染防治重点区域不再新增产能。2.到2027年,清洁能源使用比例达30%以上,能效标杆水平以上产能占比显著提升。3.新置换项目铝液交流电耗≤13000千瓦时/吨,环保绩效达A级。 产能向清洁能源富集、环境容量大的地区转移。鼓励采用500kA及以上大型电解槽。 再生铝与综合利用 《铝产业高质量发展实施方案(2025-2027年)》《有色金属行业稳增长工作方案(2025-2026年)》 1.到2027年,再生铝产量达1500万吨以上。2.新增赤泥的资源综合利用率达15%以上。3.加强镓等伴生资源回收,推动铝灰等固废资源化利用。再生金属产量突破2000万吨。 推动江西、湖北、辽宁、安徽、河南等地开展再生铝保级循环利用。支持建立再生铝回收基地和产业集聚区。支持符合要求的再生铝原料进口。 资料来源：《铝产业高质量发展实施方案（2025-2027年）》、《有色金属行业稳增长工作方案（2025-2026年）》、国元证券研究所 铝工业的需求端涵盖了从中游铝材到下游终端应用的众多领域。其产业链可概括为：上游提供原材料（铝土矿、氧化铝），中游对上游原材料进行加工制备电解铝，下游制备各种铝材并应用于各行各业最终消费。铝土矿、氧化铝、预焙阳极、煤炭、电力构成上游原材料部分，由铝冶炼企业完成，电解铝、铝材加工构成产业链中游部分，铝合金锭、铝型材、铝板铝箔等铝制成品构成产业链下游。电解铝的下游铝合金可分为变形铝合金和铸造铝合金两种，主要的形态为型材、板带、箔等，应用非常广泛，如房地产、汽车、食品包装等领域，而铸造铝合金根据原料类型分为原生和再生，主要应用于汽车、3C电子、家电等。 ## 2.铝供给端：矿山资源丰富，全球布局夯实资源根基 ## 2.1 铝土矿国内储量领先，海外布局提速 全球铝土矿资源丰富，且分布集中。2025年全球铝土矿储量约为290亿吨，资源丰富，分布呈现较高的区域集中度。其中，几内亚储量约74亿吨，占全球总储量的 $25.52\%$ ，位居全球首位；澳大利亚、越南、印度尼西亚和牙买加储量分别约37亿吨、31亿吨、29亿吨和20亿吨，占比分别为 $12.76\%$ 、 $10.69\%$ 、 $10.00\%$ 和 $6.90\%$ 。上述五国铝土矿储量合计占全球总储量的 $65.86\%$ ，全球铝土矿资源禀赋向少数资源国集中。结合2025年全球铝土矿约4.4亿吨的产量测算，全球铝土矿静态储采比超过64年，整体资源保障程度较高。从区域格局看，几内亚凭借全球领先的资源储量及产量规模，在全球铝土矿供应体系中的战略地位持续凸显。 图 5: 2025 年全球铝土矿储量占比（按地区）  资料来源：美国地质调查局（USGS），iFinD，国元证券研究所 图 6：近五年全球铝土矿产量（单位：千吨）（按国家）  资料来源：iFinD，国元证券研究所 2023年-2025年，全球铝土矿产量分别为4.38亿吨、4.50亿吨和4.4亿吨。2025年，几内亚产量约1.50亿吨，占全球总产量的 $34\%$ ，稳居全球第一；澳大利亚和中国产量分别约0.97亿吨和0.87亿吨，占比分别为 $22\%$ 和 $20\%$ 。三国产量合计约3.34亿吨，占全球总产量的 $75.91\%$ ，全球铝土矿供给进一步向头部资源国集中。自2023年起，几内亚铝土矿产量已超过澳大利亚，成为全球最大的铝土矿生产国，全球铝土矿供应格局由此发生重要变化，几内亚在全球铝产业链中的资源战略地位进一步提升。截至2025年，在全球资源量排名前30位的铝土矿项目中，几内亚和澳大利亚占据主导地位，且单个项目资源量规模巨大，在世界铝土矿格局中举足轻重。 表 3: 全球主要铝土矿床及开发项目 序号 项目名称 所属企业 所在国家 开发阶段 活跃状态 资源量/亿吨 1 Sangaredi Rio Tinto Group, Alcoa Corp., Dadco Investments Ltd., 几内亚政府 几内亚 扩建 活跃 70.27 2 Santou Houda 几内亚政府 几内亚 高级勘探 非活跃 32.00 3 Weipa Rio Tinto Group 澳大利亚 运营中 活跃 31.97 4 Labe Alufer Mining Ltd 几内亚 范围研究/预可行性研究 非活跃 25.00 5 Boffa 中国铝业,几内亚政府 几内亚 运营中 活跃 22.47 6 Koumbia Alliance Mining Commodities Lt, Zeta Resources Ltd., 几内亚政府 几内亚 可行性研究 非活跃 21.75 7 Minim Martap Canyon Resources Ltd 喀麦隆 可行性研究已完成 活跃 11.02 8 Boddington South32 Ltd, Japan Alumina Assoc (AU) Pty, Sojitz Corp. 澳大利亚 运营中 活跃 10.50 9 Toubal / 几内亚 高级勘探 非活跃 10.00 10 Rondon Votorantim S.A., Private Interest 巴西 可行性研究已完成 活跃 9.84 11 Lelouma Lindian Resources Ltd 几内亚 储量开发 活跃 9.00 12 Dian Dian Untd Co RUSAL Intl Public Join 几内亚 运营中 活跃 7.69 13 Darling Range Alcoa Corp 澳大利亚 运营中 活跃 7.14 14 Dabola / 几内亚 运营中 活跃 7.00 15 Juruti Alcoa Corp 巴西 运营中 活跃 6.55 16 Amargosa Brazilian Rare Earths Ltd 巴西 范围研究 活跃 5.68 17 GAC Guinea Alumina Corp S.A. 几内亚 运营中 活跃 5.27 18 MRN Glencore plc, South32 Ltd., Rio Tinto Group 巴西 运营中 活跃 4.95 19 Karabaitalsk / 哈萨克斯坦 勘探 非活跃 4.88 20 Ducie-Wenlock / 澳大利亚 运营中 非活跃 4.53 21 Mitchel Plateau / 澳大利亚 高级勘探 非活跃 4.48 22 Aurukun Glencore plc, Mitsubishi Corp. 澳大利亚 储量开发 活跃 4.43 23 North Urals Untd Co RUSAL Intl Public Join 俄罗斯 运营中 活跃 3.61 24 Gia Nghia / 越南 可行性研究 非活跃 3.34 25 Friguia Untd Co RUSAL Intl Public Join 几内亚 运营中 活跃 3.20 26 Panchpatmali National Aluminium Co. Ltd 印度 运营中 活跃 3.10 27 Darling Range 山东能源集团 澳大利亚 储量开发 活跃 3.09 28 Bakhuis / 苏里南 可行性研究 非活跃 3.07 29 Az Zabirah Saudi Arabian Mining Co (Maaden) 沙特阿拉伯 运营中 活跃 2.94 30 Paragominas Norsk Hydro ASA 巴西 有限生产 活跃 2.89 资料来源：Brazilian Rare Earth 公司公告，Rio Tinto 公司 2025 年报，国元证券研究所 几内亚是全球铝土矿资源最丰富的国家，矿石品位高，矿床规模大，易于规模生产。几内亚的第一大支柱产业就是采矿业，除了铝土矿以外，铁矿石、黄金、镍、铜、钴等资源储量也相当丰富。随着海运基础设施建设的逐步完善，几内亚的铝土矿产量在近几年已超越澳大利亚，成为全球铝土矿第一供应国。几内亚现有铝土矿埋藏浅、矿床覆土薄（一般不超过2米），大多可露天开采；矿脉厚，平均可达12米。分布呈阶梯形，西北博凯、桑加雷迪为世界最优质铝矿矿区，品位高达65%～69%，属第一梯级；弗里亚为第二梯级，品位45%；金迪亚为第三梯级，品位40%。 几内亚优质铝土矿资源吸引众多国际知名矿业公司前来投资。几内亚铝土矿的主要特点包括：优质铝土矿主要分布在西北部的博凯和桑加雷迪地区，呈阶梯状分布，品位高达 $65\% \sim 69\%$ ；单个矿床规模较大，资源量一般在千万t至几十亿t；品位高，氧化铝含量为 $45\% \sim 60\%$ ，二氧化硅含量 $1.0\% \sim 3.5\%$ ，属于在低温下易加工提炼的三水化合型矿物。2025年，几内亚矿业市场参与者主要为赢联盟（新加坡韦立国际集团、中国山东魏桥集团、山东港口集团烟台港集团以及几内亚UMS组成）产量为6,484.87万吨，位居第一；中国铝业产量为1,960.51万吨，位居第二。 几内亚的铝土矿供应波动性强。几内亚水电、光伏资源较为丰富但开发有限，电网覆盖率低且稳定性不足。几内亚作为全球第一大铝土矿生产国，2025年第三季度的铝土矿月均发货量为1314万吨，较上半年下降近 $19\%$ ，因暴雨中断了矿山开采并减缓港口作业，导致供应链呈现强烈的季节性波动。除自然因素外，大型燃油仓库爆炸等突发性安全事故与罢工活动等社会冲突也是几内亚铝土矿供应的风险。 图 7: 几内亚铝土矿分布图  资料来源：《铝土矿分布特点、主要类型与勘查开发现状》张海坤等，国元证券研究所 几内亚政府将多个矿产资源列为战略储备区且撤销采矿许可证。2025年5月，几内亚政府将多个采矿权划归为战略储备区，包括特许权、工业和半工业开采许可证以及铝土矿、铁、金、钻石和石墨的探矿许可证。战略储备区不进行任何采矿活动，既不属于推广区域、也不授予矿产证书，以限制短期内过度开发国家矿产资源。2025年7月，几内亚撤销了45家采矿公司的许可证，根据Mysteel统计，45家失去许可证的企业中有6家为铝土矿企业，其余企业主要为金矿。经Mysteel核实，现被撤销的铝土矿许可证中没有正在发运的矿山，因此对于短期内几内亚发运量暂无影响。 几内亚国有矿业公司 Nimba Mining 于 2025 年 12 月正式重启铝土矿采矿作业。核心目标为 2026 年实现 1,000 万吨铝土矿出口量，并逐步将年产能提升至 1,400 万吨，这一规模将恢复至其接管资产此前的峰值水平。此次重启的采矿资产具备雄厚资源基础。Nimba Mining 持有的采矿许可证覆盖矿区面积达 690.20 平方公里，对应的铝土矿探明储量约 4.7 亿吨，且矿石品位优良，三氧化二铝含量普遍在 45% 以上，具备显著开采经济性。这些资产原为阿联酋全球铝业（EGA）子公司 GAC 所有，2023 年 7 月几内亚政府因炼油厂建设争议撤销其采矿许可，随后于 2025 年 8 月成立 Nimba Mining 接管该部分资产，并授予其 25 年有效期的采矿特许权。 澳大利亚曾经是全球最大的铝土矿供给国，目前已被几内亚超越。澳大利亚铝土矿主要集中在昆士兰及西澳大利亚，主要为三水矿，铝硅比在5\~10。澳大利亚政局稳定，法律较为健全，澳大利亚境内矿产资源勘查、开采的每个阶段都有章可循、有法可依。2024年澳大利亚约 $40\%$ 铝土矿用于出口，大都流入中国，从长期来看，对外供应都比较稳定。但当地矿业投资存在高昂的资源税以及基建、人工成本，我国企业尚未在当地开展铝土矿开发，主要由美铝、力拓、梅特罗矿业等4家企业运作。2024年，澳大利亚铝土矿产量为1.002亿吨，其中，4,260万吨铝土矿出口。 图 8: 澳大利亚铝土矿床分布图  资料来源：《铝土矿分布特点、主要类型与勘查开发现状》张海坤等，国元证券研究所 澳大利亚铝土矿资源主要集中分布在 3 个地区：昆士兰北部、西澳达令山脉及西澳北部。昆士兰北部的铝土矿区主要在卡奔塔利亚湾（Gulf of Carpentaria）附近的韦帕（Weipa）地区和戈夫（Gove）地区，西澳达令山脉（Darling Ranges）在珀斯南面，昆士兰北部和西澳达令山脉这两个地区是世界上最大的已探明可开发的铝土矿藏地。西澳北部的铝土矿区主要分布在米切尔高地（MitchellPlateau）和布干维尔角（Cape Bougainville）。 喀麦隆米宁马塔普铝土矿将于 2026 年投产。澳大利亚矿企峡谷资源公司（Canyon Resources, CR）在喀麦隆的米宁马塔普（Minim Martap）铝土矿项目最终可行性研究（DFS）结果良好，早期工作已经在 2025 年 7 月份开始。DFS 确认，第一阶段投资支出需要 9600 万美元，税前净现值为 8.35 亿美元，内部收益率为 29%。公司计划 2026 年一季度开始生产矿石，上半年首次出口铝土矿。该项目第一阶段开发形成年产能 120 万吨，投产后第 2 年再投资 6300 万美元将年产能扩大到 210 万吨。第 5 年再投入 1.87 亿美元，将年产能提升至 650 万吨。第 7 年产量达到 1,000 万吨的高峰，随后再投资 1.01 亿美元。在马坎（Makan）和恩贡达尔（Ngoundal）两个矿床的采矿计划完成之前，整个项目的寿命可以延长到 20 年以上。米宁马塔普铝土矿目前矿石储量为 1,440 万吨，氧化铝含量 51.2%，硅氧化物含量 1.7%。 巴西是南美洲最大的铝土矿产区之一，2025年铝土矿储量约为17亿吨，主要分布在圣保罗州和米纳斯吉拉斯州。巴西政府加大了对铝土矿资源的开发力度，并积极吸引国际投资，以提高铝土矿开采和加工水平，实现资源的可持续利用。 印度拥有丰富的铝土矿资源，主要分布在奥里萨邦、安得拉邦和焦特布尔邦等地区。根据美国地质局的数据，2025年印度铝土矿储量约为6.5亿吨，成为印度国内铝产业的主要原料。印度政府提出了鼓励私营企业参与铝土矿资源开发的政策，以促进铝产业的发展。 我国铝土矿分布集中，但静态保障年限短，资源紧缺问题突出。2025年我国铝土矿储量约为7.1亿吨，占世界储量的 $2.45\%$ ，居世界第7位。根据自然资源部统计数据，铝土矿资源分布较为集中，主要分布在广西（占比 $30\%$ ）、河南（占比 $24.4\%$ ）、贵州（占比 $24.1\%$ ）和山西（占比 $13.37\%$ ），四省区储量占全国总储量的 $92\%$ 。中国以全球 $2.45\%$ 的储量生产全球 $19.77\%$ 的铝土矿，按铝土矿产量0.87亿吨计算，静态保障年限仅为8.16年，资源紧缺问题突出。为缓解资源紧缺问题，2025年上半年，国家出台了《铝产业高质量发展实施方案（2025-2027年)》明确提出，到2027年，铝产业链供应链韧性和安全水平明显提升，在原料保障方面，力争国内铝土矿资源量增长 $3\%-5\%$ 。 我国铝土矿资源较为匮乏，且资源品位日益下降。我国是世界上最大的铝生产国与消费国，但铝土矿资源对外依存度大。我国铝土矿的主要矿物组成以一水铝石为主，常与金红石、锐钛矿、高岭石、蒙脱石、绿泥石、锆石和黄铁矿等矿物共伴生，氧化铝含量较低，冶炼加工难度大，耗能较高；红土型铝土矿规模相对较小，主要分布在广西贵港、海南蓬莱等地；岩溶型铝土矿占90%，分布于中国西南部和中部。高铝、高硅，铝硅比多在8以下， $Al_{2}O_{3}$ 含量普遍较低，且选冶加工难度大，耗能较高。我国铝土矿矿床规模小，矿山产能规模多在1,000万吨/年以下，矿床总体规模不大，以沉积型矿床为主。我国铝土矿常共伴生多种组分或元素，共生的组分有耐火黏土、硫铁矿、灰岩、锐钛矿等；我国铝土矿还常伴生镓、钒、稀土、铌钽、钪、锂等稀有稀散元素，其中镓、钪、锂综合回收潜力较高。 图 9: 2024 年我国铝土矿储量占比（按省份）  资料来源：《铝土矿资源特征与分布》张廷安,贺欣,吕国志，国元证券研究所 我国铝土矿整体呈现高硅、含铁钛等特点，铝硅比整体较低。除遵义道真未开发的铝土矿的 $SiO_{2}$ 含量较低外，其他铝土矿的 $SiO_{2}$ 含量基本都在 10% 以上；河南的铝土矿的 TFe 含量较低，其他省份的铝土矿的 TFe 含量均在 2% 以上；全国的铝土矿 $TiO_{2}$ 含量基本都在 2% 以上。除广西贵港的铝土矿为三水铝石型外，其他铝土矿均为一水硬铝石型；铝土矿伴生高岭石、伊利石、叶蜡石等耐火黏土；钛的主要存在形式为锐钛矿；铁的存在形式多为赤铁矿，贵港的三水软铝石中铁存在形式为针铁矿与赤铁矿。 表 4：我国主要产区的铝土矿主要化学组成及矿物组成（%） 省区 矿区 主要化学成分 主要矿物组成 $SiO_2$ $Al_2O_3$ TFe $TiO_2$ 山西 忻州天和 12.74 60.88 10.45 3.11 一水硬铝石 70~75、高岭石 15~20、锐钛矿 2 等 岢岚 11.40 47.22 23.86 2.13 一水硬铝石 60.3、伊利石 16.7、高岭石 8.1、赤铁矿 4.1、锐钛矿 2.7、碳酸盐 1.8 等 长治 18.11 57.09 4.55 3.27 一水硬铝石 54.8、高岭石 26.1、伊利石 7.9、赤铁矿 4.3、锐钛矿 2.3、碳酸盐 2.5 等 孝义 13.69 60.72 4.66 2.69 一水硬铝石 60.5、高岭石 25.2、赤铁矿 4.3、伊利石 4.6、锐钛矿 1.8、碳酸盐 1.3 等 河南 渑池曲家村 17.86 53.91 1.82 3.73 一水硬铝石 50~55、伊利石 20~25、绿泥石、高岭石 3~5、锐钛矿 2 等 渑池贯沟 11.08 68.21 0.73 3.80 一水硬铝石 75~80、伊利石 15~20、高岭石 2、锐钛矿 2 等 新密 8.62 69.02 0.77 3.17 一水硬铝石 76.2、伊利石 17.9、锐钛矿 3.2、高岭石 2.6、石英 14 等 巩义小关 11.91 68.09 0.77 3.10 一水硬铝石 73.4、伊利石 21.7、锐钛矿 3.4 等 禹州 13.21 66.65 1.00 3.23 一水硬铝石 69.6、伊利石 11.8、叶蜡石 9.4、高岭石 5.9、锐钛矿 3.2 等 贵州 贵阳清镇 11.07 62.78 7.51 2.94 一水硬铝石 65.62、高岭石 11.19、伊利石 8.95、赤铁矿 4.07、褐铁矿 3.26、锐钛矿 2.03、黄铁矿 1.01 等 遵义龙坪 18.90 57.90 8.36 2.40 一水硬铝石 78、云母 8.17、高岭石 7.80、赤铁矿 2.40、磁铁矿 1.00、锐钛矿 1.64 等 遵义博州遵义道真 10.001.66 69.4083.90 3.694.27 3.644.68 一水硬铝石 82.5、云母 4.76、高岭石 5.28、锐钛矿 4.62、赤铁矿 2.02一水硬铝石 91.0、锐钛矿 3.71、金红石 1.14、针铁矿 2.25 等 广西 崇左 31.85 42.37 15.83 1.85 一水硬铝石 25、叶蜡石 44~49、高岭石 10~15、赤铁矿 5、伊利石 3、长石 5 等 田阳 16.7 53.9 5.19 3.2 一水硬铝石 63、云母 26、高岭石 1.13、锐钛矿 7.77、赤铁矿 1.55 等 平果 28.3 39.3 17.2 2.85 一水硬铝石 68、高岭石 6.68、石英 9、蛋白石 3.16、赤铁矿 4.53、锐钛矿 2.42、三水 铝石 5.43 等 德保 11.6 51.5 18.17 3.96 一水硬铝石 80、石英 11、赤铁矿 5、锐钛矿 2、高岭石 2 等 贵港 15.04 30.79 30.17 2.02 三水铝石 30~35、一水软铝石 10~15、针铁矿 15~20、赤铁矿 10~15、石英 5~10、 高岭石 5、伊利石 3、锐钛矿 2 等 资料来源：《我国铝土矿资源特征及综合利用技术研究进展》（2022年）刘玉林等，国元证券研究所 2025年铝土矿价格呈现弱势震荡。上半年国内铝土矿供应维持稳定，海外铝土矿供应同比出现较大增长，叠加全球氧化铝价格高位回调，进口铝土矿价格下行。虽然二季度海外铝土矿价格受政策扰动有所反弹，但受制于全球市场整体供应宽松及需求增长有限，进口铝土矿价格呈现弱势震荡。尽管雨季曾引发阶段性价格反弹，但随着发运逐步恢复，铝土矿价格再度转入震荡下行通道。尽管雨季导致铝土矿到港量有所减少，但11月港口库存仍处高位，叠加雨季结束后供应恢复，铝土矿价格继续承压。2026年上半年，进口铝土矿价格较2025年同期明显回落，但年内价格并未延续单边下行趋势。3月以来，中东地缘冲突升级带动国际油价及干散货海运成本上行，运输成本抬升推动几内亚至中国铝土矿CIF价格阶段性上涨。同时，5月初后及6月中下旬，市场多次传出几内亚政府或将出台铝土矿出口配额政策。尽管相关政策未在市场预期时点正式落地，但政策预期阶段性影响买卖双方成交节奏，并强化市场对远期供应收紧的预期，对进口铝土矿价格形成一定支撑。2026年7-8月，进口铝土矿价格维持高位震荡，但仍可能受几内亚雨季扰动叠加出口配额政策预期以及海运费持续影响。 图 10：进口铝土矿（三水铝矿，几内亚）到岸价（美元/千吨）  资料来源：iFinD，国元证券研究所（注：数据截至2026年10月16日） 全球铝土矿资源配置多元化提速，供应链安全不断夯实。2025年，国内铝土矿市场在环保安全监管持续、资源品位变化等因素影响下，供应刚性凸显，但整体运行相对平稳。相比之下，海外市场则呈现供应宽松态势。随着几内亚等主产区产能释放，全球铝土矿供给增量明显。尽管二季度受政策短期扰动影响，进口矿价格出现阶段性反弹，但在全球供应总体充裕的背景下，进口铝土矿全年价格中枢有所下行。 2025 年，中国铝土矿进口量持续攀升。2025 年中国全年累计进口铝土矿 2.0 亿吨，同比增长 26.3%，主要进口来源涵盖几内亚、澳大利亚、土耳其、塞拉利昂、圭亚那、马来西亚等国家，显示出中国铝工业多元化的资源配置能力。其中，自几内亚进口 1.5 亿吨，同比增长 35.2%，占进口总量的 74.3%；自澳大利亚进口 3,735 万吨，同比减少 6.4%，占进口总量的 18.6%。2025 年国内铝土矿产量 8,700 万吨，较上一年增量 650 万吨。 ## 2.2 氧化铝板块：资源自给驱动利润稳健增长 2025年氧化铝市场主要表现为产能井喷致过剩，政策倒逼转型。供应端，氧化铝产能扩张惯性持续。2025年国内氧化铝总产能达1.08亿吨/年，其中实际新投产能830万吨，主要集中在上半年投产。2025年国内氧化铝总产量达9,294万吨，同比增长 $8.3\%$ ，其中冶金级产量8,928万吨，化工级产量516.80万吨，均创历史新高。需求端，需求高度依赖电解铝行业。2025年，受产能“天花板”约束，电解铝产量4,501.60万吨，同比增速仅为 $2.3\%$ ，与氧化铝 $8.3\%$ 的产量增速形成巨大鸿沟，成为供需失衡核心。尽管电解铝行业平均利润达3,687元/吨，创近年新高，但产业链利润分配严重不均。需求结构分化显著。传统房地产行业低迷拖累建筑型材用铝及冶金级氧化铝消费；新能源汽车、光伏等战略性新兴产业则拉动高端铝消费，形成边际改善。化工级氧化铝在高端制造、新能源等领域应用扩展，成为需求重要补充。 2025年氧化铝进出口格局发生根本转变。2025年我国累计进口氧化铝120万吨，同比下降 $15.62\%$ ；累计出口254万吨，同比大增 $42.70\%$ ，全年实现净出口135万吨，同比增长 $269.48\%$ 。其中，对俄罗斯出口202.04万吨，是主要增量来源。进口来源呈现多元化，澳大利亚进口量同比下降 $44.60\%$ ，印尼进口量同比激增 $109.28\%$ 。 国内区域格局呈现“传统产区承压、新兴产区崛起”。华北地区（晋豫鲁）产能占比52.3%，但利用率普遍低于70%；广西、内蒙古等新兴区域凭借资源与能源优势，利用率达80%。 2025年，国内氧化铝行业在供给总量相对宽松的基调下，价格整体走低。上半年，随着山东、河北等地新建产能陆续投产并进入稳定运行期，市场供应增加，氧化铝价格出现较大幅度下跌。面对价格调整后的经营环境变化，行业出现规模性检修与弹性生产，供需格局有所缓解，价格出现阶段性反弹。下半年，随着前期检修产能恢复运行及新建项目爬产，市场供应压力再度凸显，氧化铝价格又重回下行通道。2025年，国内氧化铝现货均价为3,252元/吨，同比下降 $19.65\%$ 。国际市场方面，氧化铝价格整体走势与国内基本一致，全年均价388美元/吨，同比下降 $22.68\%$ 。 图 11: 氧化铝市场价格走势  资料来源：iFinD，国元证券研究所（注：数据截至2026年10月19日） 2025 年中国氧化铝呈现净出口格局，一定程度缓解了国内供给压力，全年累计出口氧化铝 255 万吨，同比增长 42.5%，净出口量达 135 万吨，同比增长 264.9%。据统计，2025 年全球氧化铝产量 15,410 万吨、消费量 14,733 万吨，同比分别增长 5.03% 和 1.9%；中国氧化铝产量 9,294 万吨、消费量 8,867 万吨，同比分别增长 8.3% 和 1.9%，分别占全球产量和消费量的 60.3% 和 60.2%。截至 2025 年末，全球氧化铝产能利用率为 75.6%，中国氧化铝产能利用率为 80.9%。 图 12: 2020-2025 年氧化铝出口数量  资料来源：海关总署，国元证券研究所 氧化铝中国产量领跑全球，占比超六成且持续扩大。2016-2025年氧化铝全球总产量从1.20亿吨增至1.54亿吨，增幅 $28.58\%$ 。中国过去十年间氧化铝产量由2016年的0.61亿吨增长至2025年的0.93亿吨，增长 $52.79\%$ ，涨幅高于全球 $24.22\%$ 。占比方面，近十年来，全球氧化铝市场过半数产量由中国提供且占比在不断增加。 2016-2025 年中国氧化铝产量占全球氧化铝产量由 50.75% 增长至 60.31%。截至 2024 年年底，中国氧化铝产能为 10,435 万吨/年，较上年末增加 60 万吨/年，但因铝土矿供应限制等原因，即使年内氧化铝价格高企，氧化铝企业提产规模始终受限，全年氧化铝产量 8,581 万吨，同比增加 4.3%，其中，山东、山西、广西仍是氧化铝产量最高的三个省份，分别占全国氧化铝总产量的 34.0%、22.0% 和 16.0%。 图 13: 2016-2025 全球氧化铝产量情况  资料来源：国际铝业协会 IAI，国元证券研究所 ## 2.3 原铝（电解铝）板块：供给受产能天花板约束 近十年来全球原铝产量增长 $23.22\%$ ，主要增长来自中国。2025年，全球原铝产量约7379.40万吨，其中中国原铝产量达4,501.60万吨，占全球总产量的 $61\%$ ，近十年来中国原铝产量占全球比重始终保持在 $50\%$ 以上。2016-2025年，中国以外地区原…