“## 凱莱英（002821） ## 伴随复杂新分子浪潮，技术优势转为业绩释放 ## 技术领先，已经构建创新药一体化服务创新生态圈 凯莱英是全球领先、技术驱动型的 CDMO 一站式综合服务商，公司以高效和高质量的研发与生产服务，加快创新药的临床研究与商业化应用，是全球排名前列的创新药原料药 CDMO 公司。 ## 化学小分子：明星分子带动市场扩容，新冠影响消化后公司业绩加速增长 公司依托行业领先的技术优势和一流的运营管理及质量体系，以及良好的项目交付记录，小分子业务呈现出高质量的发展态势。从 orforglipron 等改变传统药物治疗手段的新的化学小分子…”
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## 凱莱英（002821） ## 伴随复杂新分子浪潮，技术优势转为业绩释放 ## 技术领先，已经构建创新药一体化服务创新生态圈 凯莱英是全球领先、技术驱动型的 CDMO 一站式综合服务商，公司以高效和高质量的研发与生产服务，加快创新药的临床研究与商业化应用，是全球排名前列的创新药原料药 CDMO 公司。 ## 化学小分子：明星分子带动市场扩容，新冠影响消化后公司业绩加速增长 公司依托行业领先的技术优势和一流的运营管理及质量体系，以及良好的项目交付记录，小分子业务呈现出高质量的发展态势。从 orforglipron 等改变传统药物治疗手段的新的化学小分子药物看，其分子复杂度相较于传统化学小分子药物大大提升。在众多具有较大市场潜力的药物密集上市的背景下，公司化学小分子业务有望持续增长。 ## 新兴业务：药物研发复杂性持续提升，综合技术龙头有望加速获益 以 ADC、双特异性抗体、寡核苷酸和多肽为代表的新分子类型正成为全球新药研发的主流。这些新型分子动辄拥有更大的分子量、更复杂的空间结构和更长的合成步骤，其研发与生产的技术门槛更高。公司正以全流程一体化整合模式，推动制造能力从“单点技术优势”走向“全链条系统能力”，有望在新药日益复杂的背景下持续获益。 2026H1 公司新兴业务取得跨越式增长，实现收入 13.04 亿元，同比增长 72.49%。从布局看，化学大分子（多肽及小核酸）、生物大分子、制剂 CDMO、临床 CRO 等业务布局均取得优异进展。 ## 盈利预测与投资评级 考虑到公司中报情况，我们调整盈利预测：预计公司2026-2028年收入为80.77/101.01/124.65亿元（前值80.07/98.09/119.21亿元）；预计2026-2028年归母净利润为13.60/19.17/24.14亿元（前值13.60/19.28/24.50亿元）。 采用可比公司估值法对公司进行估值，公司在小分子、多肽、小核酸、生物大分子及制剂 CDMO 领域竞争能力出色，我们将康龙化成、博腾股份、皓元医药、药明合联作为可比公司。 公司在新分子领域综合实力强，M 端优势明显、在 ADC、多肽、小核酸等领域布局齐全，综合性领先地位有望带动公司业绩持续高增长，给予公司 2027 年 36 倍 PE，目标价 190.64 元/股，将评级上调至“买入”评级。 风险提示：医药研发服务市场需求下降的风险、医药研发服务行业竞争加剧的风险、全球化经营及国际政策变动风险、汇率风险、可比公司选取跨市场风险、股价异动风险、服务的主要创新药上市销售低于预期的风险及生命周期更替的风险 财务数据和估值 2024 2025 2026E 2027E 2028E 营业收入(百万元) 5,804.66 6,670.18 8,076.81 10,100.92 12,465.39 增长率(%) (25.82) 14.91 21.09 25.06 23.41 EBITDA(百万元) 1,926.74 2,425.32 2,272.24 2,830.82 3,322.92 归属母公司净利润(百万元) 948.95 1,132.57 1,360.26 1,916.69 2,413.60 增长率(%) (58.17) 19.35 20.10 40.91 25.93 EPS(元/股) 2.58 3.14 3.76 5.30 6.67 市盈率(P/E) 59.51 48.90 40.87 29.00 23.03 市净率(P/B) 3.35 3.14 2.97 2.80 2.57 市销率(P/S) 9.73 8.30 6.88 5.50 4.46 EV/EBITDA 9.95 10.15 20.14 15.81 12.96 资料来源：wind，天风证券研究所 ## 证券研究报告 ## 2026年10月20日 ## 投资评级 行业 医药生物/医疗服务 6个月评级 买入（调高评级） 当前价格 153.46 元 目标价格 190.64 元 ## 基本数据 A股总股本(百万股) 334.11 流通A股股本(百万股) 316.88 A股总市值(百万元) 51,273.16 流通A股市值(百万元) 48,627.82 每股净资产(元) 49.17 资产负债率(%) 14.81 一年内最高/最低(元) 200.00/88.46 ## 作者 杨松 分析师 SAC 执业证书编号：S1110521020001 yangsong@tfzq.com 刘一伯 分析师 SAC 执业证书编号：S1110525080001 liuyibo@tfzq.com ## 股价走势  资料来源：聚源数据 ## 相关报告 1《凯莱英-季报点评:2026Q1新兴业务延续高增，新兴业务加速放量》2026-05-29 2《凯莱英-年报点评报告:新兴业务加速放量，订单与产能共振支撑成长》2026-04-15 3《凯莱英-季报点评:2025Q1收入和利润率均稳健增长,新兴业务毛利率上升》2025-04-28 ## 内容目录 1. 凯莱英：全球领先的 CDMO 一站式综合服务商....6 1.1. 技术领先，已经构建创新药一体化服务创新生态圈....6 1.2. 业绩加速增长，在手订单充裕....8 2. CRDMO 市场持续扩容，“中国”“龙头”有望持续受益....10 2.1. 全球医药市场持续增长，不同类型市场增速有别....10 2.2. 全球新药研发逐步恢复，带动 CXO 市场持续扩容....12 2.2.1. 新药投融资逐步恢复，海外节奏快于国内....13 2.2.2. 全球 Pharma 研发需求稳定增长，大客户订单有望持续....15 2.2.3. 药物研发复杂性持续提升，外包率有望持续获益....16 2.3. 中国话语权持续提速，产业链+人才核心竞争优势明显....16 3. 化学小分子：明星分子带动市场扩容，新冠影响消化后公司业绩加速增长....17 3.1. 占据重要市场地位，产品持续推陈出新....17 3.2. 明星分子带动市场持续扩容....19 3.3. 小分子 CDMO：凯莱英技术领先，项目储备数量多....21 4. 新兴业务：药物研发复杂性持续提升，综合技术龙头有望加速获益....23 4.1. 化学大分子：体系化要求持续提升，公司优势持续体现....25 4.1.1. 多肽类 CDMO：市场高速放量，重磅新品层出不穷....25 4.1.2. 小核酸 CDMO：热度持续提升，CDMO 市场进入快速增长期....30 4.2. 生物大分子：抗体偶联赛道快速发展，公司业绩快速释放....34 4.2.1. 抗体偶联药物发展逐步成熟，进入商业化兑现期....34 4.2.2. 抗体偶联药物开发流程复杂，公司 CDMO 进展迅速....38 4.3. 制剂 CDMO：市场格局分散，新分子提出更高要求....42 4.4. 临床 CRO：项目数量持续增长，CRDMO 一体化能力持续建设....43 5. 盈利预测....44 5.1. 盈利预测....44 5.2. 投资评级....46 6. 风险提示....46 ## 图表目录 图1：公司核心业务图 6 图2：公司全球化布局 6 图3：2021-2026H1公司营业收入（亿元）及同比（%） 8 图4：2021-2026H1公司归母净利润（亿元）及同比（%） 8 图5：2021-2026H1公司毛利（亿元）及同比（%） 9 图6：2021-2026H1公司毛利率&净利率（%） 9 图7：2021-2026H1公司各项费用率（%） 9 图8：2021-2026.8.24 公司未完成订单金额（亿美元）....9 图9：全球医药市场按区域划分明细（十亿美元），2018-2030E....10 图10：全球医药研发支出按中国、美国及其他拆分（十亿美元），2018-2030E....10 图11：2015-2034E 全球新药研发支出（十亿美元）....11 图12：CRO 及 CMO/CDMO 在药品研发阶段的主要业务....12 图13：2017Q1-2026Q2(截至 2026-6-30)境外新药投融资金额（亿美金）....13 图14：2018Q1-2026Q2(截至 2026-6-30)境外新药投融资金额同比（%）....13 图15：2017Q1-2026Q2(截至 2026-6-30)境内新药投融资金额（亿美金）....14 图16：2018Q1-2026Q2(截至 2026-6-30)境内新药投融资金额同比（%）....14 图17：2015-2025 全球 TOP10 MNC 收入（亿美元）及增速（%）....15 图18：2015-2025 全球 TOP10 MNC 研发费用（亿美元）及增速（%）....15 图19：2015-2025 全球 TOP10 资本支出（亿美元）及增速（%）....15 图20：2015-2034E 全球医药研发外包率....16 图21：创新药产业链及中国优势领域....16 图22：中国的工程师红利....17 图23：2024 年 FDA 新药批准数量及分类....18 图24：2022-2025H1 不同类型药物投资金额（亿美元）....18 图25：小分子药物生产制造链图示....19 图26：口服司美&orforglipron 上市后处方量情况....21 图27：全球小分子化药 CDMO 市场规模及增速（2015 - 2034E，十亿美元）....22 图28：凯莱英小分子工艺开发与生产....22 图29：新分子类型....23 图30：凯莱英新兴业务....24 图31：2021-2026H1 年公司新兴业务收入（亿元）及同比（%）....25 图32：2021-2026H1 年公司新兴业务毛利率....25 图33：多肽药物合成技术迭代更新....26 图34：不同类型合成技术的特点....26 图35：液相合成法一般原理....27 图36：固相合成法示意图....27 图37：2024-2030E 全球多肽药物市场规模（十亿美元）....28 图38：2022Q1-2026Q2 全球减重类多肽药物收入放量情况（亿美元）....28 图39：2021-2025 年全球头部多肽 CDMO 企业（及相关部门）收入（亿元）....29 图40：从简单到复杂的分子，从实验室合成到 GMP 生产，先进成熟的技术平台提供可靠高效的工艺开发和药品生产服务....29 图41：凯莱英多肽固相反应合成总产能（升）....29 图42：通过 RISC 降解靶 mRNA 抑制蛋白表达....30 图43：2019-2033E 小核酸疗法市场规模（亿美元）....31 图44：2017Q1-2026Q1 全球小核酸药物交易情况....32 图45：公司小核酸产能建设情况（mol）....33 图46：ADC 的结构特征....34 图47：抗体效应机制....35 图 48: ADC 作用机制....35 图 49: 从传统 ADC 到更广泛的生物偶联药物(XDC)的转变....36 图 50: 2017-2026.1 到 8 月全球抗体偶联药物交易数量（个）、金额（亿美元）....36 图 51: 2017-2026.1 到 8 月全球抗体偶联药物交易数量、金额占整个药物类型比重（%）....36 图 52: 2021-2026.1 到 8 月中国抗体偶联药物 license-out 交易数量（个）、金额（亿美元）....37 图 53: ADC 开发流程....38 图 54: ADC 生产的具体工艺流程....39 图 55: ADC CRDMO 外包市场提供的服务概览....40 图 56: 2018-2030E 全球 ADC 外包服务市场规模....41 图 57: 2018-2030E 中国 ADC 外包服务市场规模....41 图 58: 公司奉贤生产基地....41 图 59: 2015-2024 年全球制剂 CDMO 竞争格局....42 图 60: 公司制剂 CDMO 技术布局....43 表 1: 公司发展历程图....7 表 2: 凯莱英 2026 年 7 月 A 股激励首次授予的限制性股票各年度业绩考核目标-26Q3 披露前目标....7 表 3: 凯莱英 2026 年 7 月 A 股激励首次授予的限制性股票各年度业绩考核目标-26Q3 披露后目标....7 表 4: 解除限售比例安排....8 表 5: CRDMO 的分类....11 表 6: 全球不同 CDMO 赛道市场规模，增速及主要企业....12 表 7: 大分子和小分子药物的区别....18 表 8: CDMO 细分领域产品及技术要求....19 表 9: 口服小分子 GLP-1 药物研发情况（仅筛选进入临床 II 期，截至 2026 年 5 月 17 日）....20 表 10: 2021-2025 年全球头部小分子 CDMO 企业对应部门收入（亿元）....22 表 11: 公司小分子管线分布....23 表 12: 公司复杂分子一体化布局....24 表 13: 多肽药物与传统小分子化药和蛋白质药物的比较....26 表 14: siRNA、ASO 与适配体：三类小核酸药物的特性对比....30 表 15: siRNA、小分子和抗体药物的区别....31 表 16: 国内 CDMO 公司小核酸领域布局....32 表 17: 三代 ADC 设计....35 表 18: 中国抗体偶联药物授权情况....37 表 19: ADC 生产的质量控制....39 表 20: 2022-2026H1 公司生物大分子 CDMO 业绩进展....42 表 21: 2022-2026H1 公司制剂 CDMO 业绩进展....43 表 22: 2022-2026H1 公司临床 CRO 业务进展....44 表 23: 2023-2028E 公司主要业务盈利预测（百万元）....45 表 24: 2023-2028E 公司主要业务毛利率预测（%）....46 表 25：可比公司估值 ..... 46 ## 1. 凯莱英：全球领先的 CDMO 一站式综合服务商 ## 1.1. 技术领先，已经构建创新药一体化服务创新生态圈 凯莱英是一家全球领先、技术驱动型的 CDMO 一站式综合服务商，为全球超 1300 家客户提供了药品全生命周期的一站式服务。凯莱英以高效和高质量的研发与生产服务，加快创新药的临床研究与商业化应用，是全球排名前列的创新药原料药 CDMO 公司，实现 “A+H” 双市场上市。公司核心业务包括 CDMO 服务、技术输出和临床研究三部分。 图 1：公司核心业务图  资料来源：公司官网，天风证券研究所 公司在中国天津、吉林、辽宁、上海、江苏，美国 Boston，英国 Sandwich 等多个国家和地区建有研发生产基地，覆盖化学小分子药、TIDES、生物药、制剂、技术输出及合成生物等诸多业务领域。公司与全球前 20 大跨国制药公司中的 16 家建立了紧密合作关系，服务其中的 6 家跨国制药公司超过 20 年，10 家公司超过 15 年，构建起创新药一体化服务创新生态圈。 图 2：公司全球化布局  资料来源：公司官网，天风证券研究所 公司成立于 1998 年，自 2020 年起先后落地镇江、泰兴项目，拓展小分子及新技术能力；2023 年波士顿研发中心投用，2024 年收购前辉瑞英国基地，2025 年上海奉贤生物药基地启用，全球产能稳步升级。 表 1: 公司发展历程图 年份· 事件 2020 加速布局创新药全产业链服务能力,新项目落户镇江经开区 2022 全资子公司——凯莱英药业(江苏)有限公司在泰兴开工,拓展小分子CDMO药物制剂、药物研发、新技术推广应用等项目建设 2023 波士顿研发中心正式投用 2024 取得前辉瑞英国Sandwich Site的API Pilot Plant及R&D Laboratory,完成公司首个欧洲研发生产基地布局 2025 上海奉贤的生物药CDMO研发及商业化生产基地正式启用 资料来源：公司官网，天风证券研究所 2026 年 7 月，公司同步推出 A 股及 H 股限制性股票激励计划，以建立健全公司长效激励机制，调动公司核心团队的积极性，吸引和留住优秀人才。其中 A 股计划拟授予限制性股票 338.80 万股，占总股本 1.02%，其中首次授予 271.10 万股，首次授予的激励对象共计 622 人，包括在公司（含子公司）任职的核心技术（业务）人员以及在本公司的子公司任职的董事、监事、总经理；H 股计划将予授出的所有激励股份的相关 H 股总数不超过 431.49 万股，其中新发行股份约 163.03 万股。H 股计划的合资格参与者包括集团任何成员公司之董事、高级管理人员或雇员，并同时设定绩效目标条件以确保激励的约束性。 表 2：凯莱英 2026 年 7 月 A 股激励首次授予的限制性股票各年度业绩考核目标-26Q3 披露前目标 解除限售期 对应考核年度 以2025年营业收入为基数的年度营业收入增长率(业绩考核目标A) 以2025年净利润为基数的年度净利润增长率(业绩考核目标B) Am An Bm Bn 首次授予部分第一个解除限售期 2026年 15.00% 10.00% 15.00% 10.00% 首次授予部分第二个解除限售期 2027年 30.00% 20.00% 30.00% 20.00% 首次授予部分第三个解除限售期 2028年 40.00% 30.00% 40.00% 30.00% 首次授予部分第四个解除限售期 2029年 50.00% 40.00% 50.00% 40.00% 资料来源：公司公告，天风证券研究所 注1：上述“营业收入”以恒定汇率计算的营业收入且剔除由于并购重组或者资产剥离造成的合并范围变动对收入的影响作为计算依据，下同。（恒定汇率指：2025年营业收入平均汇率）注2：上述“2025年净利润”、“净利润增长率”以归属于上市公司股东的扣除非经常性损益后的净利润，并剔除汇率波动相关损益影响、该计划及其他股权激励计划或员工持股计划等实施所产生的激励成本的数据为计算依据 若预留部分在 2026 年度三季报披露前授予，则预留授予部分公司层面业绩考核与首次授予部分公司层面业绩考核一致；若预留部分在 2026 年度三季报披露后授予，则预留授予限制性股票的业绩考核年度为 2027-2030 年四个会计年度，具体业绩考核目标如下： 表 3：凯莱英 2026 年 7 月 A 股激励首次授予的限制性股票各年度业绩考核目标-26Q3 披露后目标 解除限售期 对应考核年度 以2025年营业收入为基数的年度营业收入增长率(业绩考核目标A) 以2025年净利润为基数的年度净利润增长率(业绩考核目标B) Am An Bm Bn 预留授予部分第一个解除限售期 2027年 30.00% 20.00% 30.00% 20.00% 预留授予部分第二个解除限售期 2028年 40.00% 30.00% 40.00% 30.00% 预留授予部分第三个解除限售期 2029 年 50.00% 40.00% 50.00% 40.00% 预留授予部分第四个解除限售期 2030 年 60.00% 50.00% 60.00% 50.00% 资料来源：公司公告，天风证券研究所 根据上述指标各年度的考核目标完成情况，各期公司层面可解除限售比例（X）与考核年度营业收入增长率（A）以及净利润增长率（B）相挂钩，具体解除限售比例安排如下： 表 4：解除限售比例安排 考核指标 业绩完成度 考核指标对应解除限售比例(X) 考核年度营业收入增长率(A) A≥Am 或 B≥Bm X=100% 或考核年度净利润增长率(B) An≤A<Am 或 Bn≤B<Bm X=75% A<An 且 B<Bn X=0 资料来源：公司公告，天风证券研究所 为实现公司战略规划、经营目标、保持综合竞争力，该计划公司层面业绩考核指标设置了营业收入增长率或净利润增长率，营业收入增长率作为公司核心财务指标，是公司经营成果的重要表现，同时也是衡量企业经营状况、预测企业经营业务拓展趋势的重要标志；净利润增长率指标反映了未来能带给股东的可分配利润的增长速度，用以衡量公司盈利能力的成长性，衡量一个公司经营效益的重要指标。该业绩指标的设定考核具有一定激励作用，该指标一方面有助于提升公司竞争能力以及调动员工的工作积极性，另一方面，指标的设定兼顾了激励对象、公司、股东三方的利益，对公司未来的经营发展将起到积极的促进作用。 ## 1.2. 业绩加速增长，在手订单充裕 公司近五年营收从 2021 年的 46.39 亿元波动增长至 2025 年的 66.7 亿元。其中 2022 年营收达到 102.55 亿元的高位后连续两年下降，主要系同期大订单数量减少所致。2025 年公司营收增长至 66.7 亿元，2026H1 实现营收 36.07 亿元，同比增长 13.13%，保持较稳定的增长率。 公司 2021-2024 年归母净利润呈先增后降态势，2024 年受大订单减少、新兴业务产能利用率较低、研发费用投入较多等影响，归母净利润降至 9.49 亿元。2025 年增长至 11.33 亿元，同比增长率增至 19.35%。 图3：2021-2026H1公司营业收入（亿元）及同比（%）  资料来源：公司财报，天风证券研究所 图4：2021-2026H1公司归母净利润（亿元）及同比（%）  资料来源：公司财报，天风证券研究所 公司近五年毛利呈波动增长态势，毛利率整体保持稳定。2023年毛利率达 $51.16\%$ ，主要系商业化项目后期交付的大订单毛利率较高，汇率因素，以及公司采取各项措施提高效率、控制成本，以减缓产能利用率下降带来的影响所致。 2026H1 公司毛利率达 42.27%，恒定汇率下同比提升 0.31pct，其中小分子 CDMO 恒定汇率下毛利率提升 1.76pct，新兴业务恒定汇率下毛利率提升 3.72pct，公司毛利率水平开始提升。 2026H1 公司净利率有一定下降，主要系汇率波动影响所致。 图 5：2021-2026H1 公司毛利（亿元）及同比（%）  资料来源：公司财报，天风证券研究所 图 6：2021-2026H1 公司毛利率&净利率（%）  资料来源：公司财报，天风证券研究所 公司研发费用和管理费用均呈先升后降趋势，整体保持稳定。销售费用率在2023-2024年有明显上升，主要系公司加速全球市场拓展，增加市场开拓相关费用所致，2025年之后有所下降。财务费用率近几年波动幅度较大，主要系汇率波动导致的汇兑收益增加或减少所致。 图7：2021-2026H1公司各项费用率（%）  资料来源：Wind，天风证券研究所 公司近五年在手订单数量呈先降后升趋势。2021年受益于行业景气度高、公司竞争力持续提升，公司订单强劲增长，在手订单金额达18.98亿美元。2021-2023年在手订单数量连续下降至8.74亿美元。2024-2025年公司持续加大业务开拓力度，2025年在手订单金额增长至13.85亿元，其中化学大分子和生物大分子业务订单增长迅猛，为后续业绩进一步加快增长奠定坚实基础。 图8：2021-2026.8.24公司未完成订单金额（亿美元）  资料来源：公司财报，天风证券研究所 ## 2. CRDMO 市场持续扩容，“中国”“龙头”有望持续受益 ## 2.1. 全球医药市场持续增长，不同类型市场增速有别 根据弗若斯特沙利文数据，全球医药市场规模 2022 年达到 14,950 亿美元，并且预计 2030 年将增至 20,908 亿美元。除了领先的市场规模，美国和中国的医药市场相较于世界其它地区均显示出较高的增速。 图 9：全球医药市场按区域划分明细（十亿美元），2018-2030E  资料来源：弗若斯特沙利文，医药企业项目管理大会公众号，天风证券研究所 全球医药行业的研发投入主要来自于众多大型跨国药企，近些年增速保持平稳，2022年的研发投入达到了2,415亿美元，随着中小型生物医药公司的快速发展，研发投入持续增长，根据弗若斯特沙利文数据，预计到2030年将增长至3,943亿美元，复合年增长率为6.3%。 由于美国制药公司资助的临床试验增多，新兴治疗技术不断涌现，以及临床研究费用增加，美国制药研发规模占全球最大的市场规模，2022年占比约为42.6%。 与全球制药研发规模相比，中国制药市场在研发开支方面仍有较大的增长潜力。2022年，中国制药研发投入总额为326亿美元，占全球药品研发开支的13.5%。随着药物创新的需求增加、政策的鼓励加持、资金和专家的充足流入，根据弗若斯特沙利文预计，2030年中国制药研发开支将达到675亿美元，2022年至2030年期间复合年增长率约为9.5%。 图10：全球医药研发支出按中国、美国及其他拆分（十亿美元），2018-2030E  资料来源：弗若斯特沙利文，医药企业项目管理大会公众号，天风证券研究所 Frost & Sullivan 数据显示：2024-2029E 全球研发支出将以 6.1% 的年复合增长率持续增长，2030E-2034E 增速约 5.0%；分企业类型看，2024 年约 80% 的支出由大型和中型药企贡献；小型药企/生物科技公司的支出占比预计将从约 20% 提升至 2034E 的约 30%，年复合增长率约 9%。 图 11：2015-2034E 全球新药研发支出（十亿美元）  资料来源：药明康德2025年投资者日演示材料，天风证券研究所 CXO 指医药合同外包服务，主要包括医药合同研发服务（即 CRO）和医药合同生产服务（即 CDMO、CMO）。CXO 行业自 CRO 而起，CRO 行业起始于 20 世纪 70 年代，当时赫斯特集团（现在的赛诺菲-安万特集团 Sanofi-Aventis）聘请北卡罗莱纳大学生物统计学教授 Dennis Gillings 分析一种新型糖尿病药物的试验数据，最终分析指出需要将患有某些医疗疾病的患者排除在该药物的适用人群之外，从而得以针对适当的人群进行商业化推广；同一时期，还有一些研究机构为制药企业提供部分临床前及临床研究服务。全球 CXO 行业经历了 40 多年的发展，已经与药企形成战略合作或定制化合作关系，深度参与新药研发过程。CRO 公司和 CDMO/CMO 公司分别在研发条线、生产条线上贯穿药品生命周期。 表 5: CRDMO 的分类 维度 CRO CMO/CDMO 服务客户 制药企业、医疗机构、中小医药医疗器械研发企业、各类政府基金等机构 制药企业、生物技术公司 核心业务 在基础医学和临床医学研发全流程中,提供专业化研发服务 提供药物生产相关服务,覆盖工艺开发到成品交付全链条 细分分类 1.临床前研究(Pre-Clinical)CRO2.临床研究 CRO 1.CMO:提供产品生产所需的工艺/配方开发、原料药/中间体/制剂生产、包装等服务2.CDMO:提供药物(尤其是创新药)定制化的研发+生产一体化服务 资料来源：众诚智库公众号，天风证券研究所 按新药研发生产的生命周期所处的不同阶段，医药外包一般包括医药 CRO、医药 CMO/CDMO 和医药 CSO 服务等。其中，CRO 侧重于实验室阶段小批量新药化合物的合成，临床前研究以及各类临床试验服务；CMO 和 CDMO 侧重于临床及商业化阶段制药工艺的开发和药物的制备。 图 12：CRO 及 CMO/CDMO 在药品研发阶段的主要业务  资料来源：众诚智库公众号，天风证券研究所 根据 Frost&Sullivan、QYResearch、Business research insights 等数据，不同分子类型的 CDMO 赛道增速及规模有一定差异：小分子 CDMO 板块市场规模约 519 亿美元（2024 年数据），复合年增长率超 10%，其中主要企业包括药明康德、凯莱英、康龙化成、普洛药业；大分子 CDMO 板块市场规模约 360 亿美元（2025 年数据），复合年增长率约 10%，主要企业包括药明生物、lonza、三星生物、FUJI FILM； 增速较快的细分赛道包括 ADC CDMO 及多肽类 CDMO，市场规模分别在 30 亿美元（2024 年数据）、45 亿美元（2025 年数据）左右，同时增速约 20%。 表 6：全球不同 CDMO 赛道市场规模，增速及主要企业 市场 市场规模 复合年增长率 主要企业 小分子 CDMO 约 519 亿美元(2024) 超 10% 药明康德、凯莱英、康龙化成、普洛药业 大分子 CDMO 约 360 亿美金(2025) 约 10% 药明生物、lonza、三星生物、FUJI FILM ADC CDMO 约 30 亿美元(2024) 约 20% 药明合联、lonza、FUJI FILM、三星生物 多肽 CDMO 约 45 亿美元(2025) 约 20% 药明康德、Bachem、Polypeptide、凯莱英 资料来源：Business Research Insights，QY Research，盖德视界公众号，药明康德演示材料，Frost&Sullivan等，天风证券研究所 ## 2.2. 全球新药研发逐步恢复，带动 CXO 市场持续扩容 ## 2.2.1. 新药投融资逐步恢复，海外节奏快于国内 从全球新药投融资金额看：2023年境外新药投融资率先恢复，全年境外累计融资金额2153亿美元，同比增长46%（同期境内129亿美金，同比下降55%）；2025年境外新药投融资金额1981亿美金，同比增长56.5%；2026Q2境外新药投融资金额1310亿美金，同比增长271.1%； 如果仅考虑 IPO 前，2023 年全球 Pre-IPO 项目融资 452 亿美元，同比下降 10.8%；2025 年融资 458 亿美元，同比增长 0.2%；2026H1 Pre-IPO 项目融资 748 亿美元，同比增长 231.0%。我们认为 2025 年海外 Pre-IPO 融资额基本持平，可能和特朗普上台后整体政策的不稳定有关，随着时间推移，整体融资逐步恢复正常。 图 13：2017Q1-2026Q2(截至 2026-6-30)境外新药投融资金额（亿美金）  资料来源：丁香园Insight数据库，天风证券研究所 图 14：2018Q1-2026Q2(截至 2026-6-30)境外新药投融资金额同比（%）  资料来源：丁香园Insight数据库，天风证券研究所 从境内新药投融资金额看：2025年境内新药投融资金额165亿美金，同比增长63.3%（其中主要由IPO后带来）；2026Q2境内新药投融资金额49亿美金，同比增长53.1%； 如果仅考虑 IPO 前，2023 年境内 Pre-IPO 项目融资 53 亿美元，同比下降 72.5%；2025 年融资 67 亿美元，同比下降 16.3%；2026H1 Pre-IPO 项目融资 53 亿美元，同比增长 178.9%。我们认为 2026H1 起境内新药投融资快速增长，与创新药分子出海热潮直接相关，一级相关资金拥有二级上市以外新的退出路径。 图 15：2017Q1-2026Q2(截至 2026-6-30)境内新药投融资金额（亿美金）  资料来源：丁香园Insight数据库，天风证券研究所 图 16：2018Q1-2026Q2(截至 2026-6-30)境内新药投融资金额同比（%）  资料来源：丁香园Insight数据库，天风证券研究所 ## 2.2.2. 全球 Pharma 研发需求稳定增长，大客户订单有望持续 全球 TOP MNC 收入及研发费用持续增长。从全球营业收入前 10 的制药企业情况看，整体的营业收入及研发费均保持了较高的增速。营业收入从 2015 年的 3807 亿美元增长至 2025 年的 6462 亿美元，期间 CAGR 达 5.4%；同期研发费用从 684 亿美元增长至 1247 亿美元，期间 CAGR 达 6.2%，高于营业收入。 从收入和研发费用的角度看，我们认为目前全球大型跨国制药企业整体收入仍保持稳定增长，且研发投入增速较快，预计整体研发端需求有望保持较快增长速度。 图17：2015-2025全球TOP10MNC收入（亿美元）及增速（%）  资料来源：Wind，天风证券研究所 图 18: 2015-2025 全球 TOP10 MNC 研发费用（亿美元）及增速（%）  资料来源：Wind，天风证券研究所 TOP 10 MNC 资本支出增长增速较收入增速更快：资本支出从 2015 年的 221.4 亿美元增长至 2025 年的 431.7 亿美元，期间 CAGR 达 6.9%。 图 19：2015-2025 全球 TOP10 资本支出（亿美元）及增速（%）  资料来源：Wind，天风证券研究所 ## 2.2.3.药物研发复杂性持续提升，外包率有望持续获益 过去十年，新药研发成功率下降、周期拉长、成本难控，已成为全球制药行业普遍面临的现实困境。德勤对全球TOP20药企的长期跟踪显示，单个新药从发现到上市的平均成本已升至22.3亿美元，研发周期超过100个月，而全球新药研发的收益率（IRR）长期在5.9%的低位徘徊。 根据 Frost & Sullivan 报告预测, 全球医药研发投入外包比例将由 2024 年的 51.9% 提升至 2029 年的 60.0%。我们认为, 随着新药研发时长的提升, 外包能够通过提升研发生产效率、优化资源配置、降低研发生产成本, 从而得到更多药企的外包需求。 图 20：2015-2034E 全球医药研发外包率  资料来源：Frost & Sullivan，药明康德演示材料，天风证券研究所 ## 2.3. 中国话语权持续提速，产业链+人才核心竞争优势明显 中国医药产业凭借研发与生产优势，全球话语权持续提升。实体领域，中国是全球核苷酸最大生产市场，多肽药形成完整产业链，培养基等领域国产替代潜力大；在质量控制和仓储运输领域，冷链及物流、国际贸易网络进一步增强了创新药相关配套产业的活力；服务领域，中国工程师资源优势显著，研发外包需求向中国持续转移，药明康德等头部企业实力强劲，新药研发冷链服务增速近 30%。 图 21：创新药产业链及中国优势领域  资料来源：行业研究报告公众号，动脉网《中国创新药企：迈向全球市场的出海之王》，天风证券研究所 中国在医药工程师资源方面具备显著优势，表现为规模大、成本低、年龄轻三大特征。规模上，据 CSET 统计，中国理工科博士毕业生在 2004 年前后反超美国，并一路领先，根据预测，到 2025 年，中国大学毕业的理工科博士人数约为美国的两倍，除此之外，中国博士教育的质量也在持续提升。成本上，中国医药工程师的年薪仅为美国的 1/3-1/2；年龄上，中国比美国年轻近 10 岁。这三大优势共同构成了中国在医药工程师方面的“红利”，为未来科技和产业发展提供坚实支撑。 图22：中国的工程师红利  资料来源：行业研究报告公众号，动脉网《中国创新药企：迈向全球市场的出海之王》，天风证券研究所 ## 3. 化学小分子：明星分子带动市场扩容，新冠影响消化后公司业绩加速增长 ## 3.1. 占据重要市场地位，产品持续推陈出新 小分子化学药占据医药市场重要地位，拥有口服给药便利等多种优势。小分子药物是指化学合成的活性物质小分子，小分子药物与生物大分子药物相比有着众多优点，如体积较小，凭借其小巧的结构，小分子药物一般可轻易穿透细胞膜，几乎可到达机体内的任一目标，而且可制成易于被机体吸收的各种剂型，尤其是口服制剂。口服给药是最简单的自我服用药物方法，患者的接受率依从性最高，并且能提供给患者更大的剂量灵活性。但是生物大分子药物（多肽、蛋白质等）却很难做成口服制剂，多数只能通过注射或其他非口服途径给药，皆因这些药物若通过口服给药途径会导致药物的吸收差，进入血液循环的药物浓度 很低。 表 7：大分子和小分子药物的区别 特征 小分子 大分子 分子量 少于 900Da 数千到数百万 Da 结构 简单、定义明确 复杂、异质 生产 化学合成 生物生产 管理 口服(药丸、胶囊) 注射、输液 细胞通透性 可以穿过细胞膜 有限的细胞通透性 靶标特异性 广泛的目标范围 高特异性 稳定性 总体稳定 对温度、pH 值敏感 免疫应答 免疫原性风险低 免疫原性的潜力 资料来源：殷赋科技公众号，天风证券研究所 新化学小分子实体获批数量呈上升趋势。随着药物研究的深入开展，新化学分子实体的发现难度越来越大，导致新化学分子实体上市的步伐在一段时间内放缓，但随着高通量筛选技术的进步以及新一代的药物发现技术（如 FBDD/SBDD、DEL 等技术）的应用，促进了新化学分子实体研发效率的提高，新化学分子实体获批的数量又开始回升。根据 FDA《New Drug Therapy Approvals 2024》公布的数据，2024 年 FDA 共获批 50 款新药，其中新化学分子实体共 32 个，占比约 64%，生物制品 18 个，占比约 36%，预计未来 5 年，每年仍将有 30 到 40 个新化学分子实体推出市场。 图 23：2024 年 FDA 新药批准数量及分类  资料来源：成都先导年报，天风证券研究所 从 VC 投资角度看，小分子药物仍是最重要的分子形式。根据药明康德数据，从 2022-2025H1，全球 VC 投资数据看，小分子药物的投资金额在 437 亿美元，高于其他分子类型；抗体/蛋白药物投资额为 300 亿美元，居第二；寡核苷酸、多肽等新药物类型的投资额快速增长。 图24：2022-2025H1不同类型药物投资金额（亿美元）  资料来源：药明康德演示材料，天风证券研究所 小分子药物结构简单、化学合成步骤的可拆解性强，多数化合物具有稳定性高、转运方便的特点，因而小分子 CDMO 产品具备标准化流程，遵循 “基础化学品—Non-GMP 中间体—GMP 中间体—原料药—制剂” 的产品制备路径，生产路径易于产业化。 表 8: CDMO 细分领域产品及技术要求 CDMO细分领域 主要服务内容 反应仪器 所需工艺技术 小分子CDMO 化学药、中间体、原料药等研发生产服务 反应釜 连续反应技术、生物合成技术、酶催化技术、光化学和电化学、不对称合成化学技术等 大分子CDMO 原材料、蛋白及抗体制备、稳定细胞系与工艺开发、生物制剂等生产和研发服务 一次性反应器和不锈钢罐 酶催化技术、无细胞合成技术、基因合成技术、密码子优化技术等 CGT CDMO 质粒、病毒及细胞产品从工艺开发到临床生产和研发服务 细胞培养仪器、分离仪器等 病毒载体相关技术、干细胞制备技术、细胞培养技术等 资料来源：沙利文，《CDMO行业现状与发展趋势研究报告》，天风证券研究所 小分子化药的生产过程大致可以分成以下几个阶段：偏精细化工阶段（nonGMP）→起始物料 RSM（nonGMP）→GMP 中间体、高级中间体→API（GMP）→制剂（GMP）。化学制药的生产过程主要由原料药生产和药物制剂生产两部分组成，原料药是药品生产的物质基础，但必须加工制成适合于服用的药物制剂后成为药品。近年来，随着对疾病机制研究的深入，药物研发逐渐进入针对靶点研发的精准治疗时代，相应的新药性质发生了较为明显的变化：药物具有更准确、更有选择性的靶向作用，高活性药物成分增多；药物结构更为复杂；药物的水溶性和渗透性变低。此外，新分子实体药物的探索发现难度增大，带来了更高的新药研发投入成本，风险因素增多。 图 25：小分子药物生产制造链图示  资料来源：沙利文，《CDMO行业现状与发展趋势研究报告》，天风证券研究所 ## 3.2. 明星分子带动市场持续扩容 GLP-1类药物目前销售额持续突破，但同时也面临着依从性、肌肉流失等问题，因此未来发展主要有以下几个方向：（1）口服小分子：目前已上市减重适应症的GLP-1产品给药方式均为注射，在依从性方面，患者更倾向于注射以外的用药方式。目前技术路线主要分为礼来和辉瑞2类，辉瑞因为安全性问题临床中止；（2）长效注射剂：此前辉瑞和诺和诺德就Metsera（其核心管线为长效amylin）并购展开激烈竞争；（3）减脂增肌：目前礼来的Bima、来凯的LAE102先后读出潜力数据；（4）小核酸：小核酸疗法直接干扰肥胖相关基因表达，兼具长效便捷、精准减重、与代谢性疾病共治这三大核心优势，有望成为未来的新modality；（5)减重效率：多靶点注射剂的减重效率持续突破，目前礼来的Retatrutide、诺和诺德/联邦的UBT251、诺和诺德的NNC0662-0419（GLP-1/GIP/AMYLN）有望角逐大体重减重细分赛道。 在依从性方面，患者更倾向于注射以外的用药方式。根据 Mirko V Sikirica et al., (2017), 39.7% 的受访者表示，相较于注射方式，他们更倾向于采用口服药物治疗，注射是其终止用药的原因。除此之外，用药方便程度也将影响依从性，患者普遍认为口服药物比注射带来更少困扰。 口服小分子 GLP-1 减重在研管线丰富。目前 GLP-1 口服制剂的研发方向可分为口服多肽与口服小分子两个主要方向。（1）从分子类型上看，大部分是化学药类型，数量近 30 个；其次是多肽，有 8 个在研，此外还有一个微生物的分子处于临床批准阶段；（2）从靶点上看，GLP-1R 占主导；GLP-1R/GIPR、GLP-1/GIPR/GCGR 等多靶点均为口服多肽类型。 表 9：口服小分子 GLP-1 药物研发情况（仅筛选进入临床 II 期，截至 2026 年 5 月 17 日） 药品成分 研发机构 靶点 项目全球最高状态 项目全球最高状态时间 项目中国内地最高状态 项目中国内地最高状态时间 项目境外最高状态 项目境外最高状态时间 奥氟格列隆 礼来制药 GLP1R 批准上市 2026-04-01 申请上市 2026-01-10 批准上市 2026-04-01 MDR-001 德睿智药科技 GLP1R 临床III期 2025-12-10 临床III期 2025-12-10 批准临床 2022-12-23 Conveglipron 华东医药 GLP1R 临床III期 2025-04-14 临床III期 2025-04-14 批准临床 2023-05-12 Bionetide Biomed Industries GLP1R | IGF1R 临床III期 2025-02-21 - - 临床III期 2025-02-21 VCT220 闻泰医药&箕星药业 GLP1R 临床III期 2024-11-20 临床III期 2024-11-20 临床II期 2025-06-10 HRS-7535 恒瑞医药 GLP1R 临床III期 2024-09-13 临床III期 2024-09-13 临床II期 2026-03-27 Bioglutide Biomed Industries GCGR | GIPR | GLP1R | IGF1R 临床II/III期 - - - 临床II期 2024-…
AI 解读
报告的核心新增信息是2026年上半年新兴业务收入达到13.04亿元、同比增长72.49%，并将收入预测调整为2026—2028年80.77/101.01/124.65亿元；同时维持对2026年净利润13.60亿元的预测、将2027年和2028年净利润预测列为19.17亿元和24.14亿元，并将评级调高至买入、目标价设为190.64元/股。