“## Neocloud融资深度 债务杠杆与项目回报的敏感性测算 行业研究 · 海外市场专题 互联网 · 互联网II 投资评级：优于大市（维持） 证券分析师：张伦可 证券分析师：刘子谭 0755-81982651 liuzitan@guosen.com.cn zhanglunke@guosen.com.cn S0980525060001 S0980521120004 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 \- CoreWeave、Nebius、IREN等新兴AI算力租赁云厂商（Neocloud）企业依靠大客户长协+GPU资产抵押融资实现爆发式扩张，…”
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## Neocloud融资深度 债务杠杆与项目回报的敏感性测算 行业研究 · 海外市场专题 互联网 · 互联网II 投资评级：优于大市（维持） 证券分析师：张伦可 证券分析师：刘子谭 0755-81982651 liuzitan@guosen.com.cn zhanglunke@guosen.com.cn S0980525060001 S0980521120004 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 \- CoreWeave、Nebius、IREN等新兴AI算力租赁云厂商（Neocloud）企业依靠大客户长协+GPU资产抵押融资实现爆发式扩张，当前普遍处于亏损状态，只有进入低资本开支稳态阶段才有望实现正向经济利润。测算Neocloud对交付节奏和使用寿命最敏感，算力价格、基准利率影响相对较小，以Coreweave为例假设建设进度延期一个季度、使用寿命低于五年，公司项目IRR小于WACC、需要不断融资。 \- Neocloud并不是依靠成熟经营现金流滚动扩张、本质是产业链信用传导载体，核心融资工具为GPU项目债（凭大客户照付不议合同、GPU设备抵押举债，客户信用直接决定融资利率）。同时常用股权融资（当前Nebius可转债占比总债务约 $66\%$ ）和客户预付款（常见占合同总额 $15\% - 25\%$ ）。CoreWeave融资工具最全，26Q2末综合债务成本约 $8.3\%$ ，二级市场交易收益率上行不改变存量已经发行债务的票面利率，但代表市场对新增/再融资要求更高；Nebius高度依赖低息可转债和股权融资。 \- Neocloud收入高度集中头部客户，将经营风险转化为客户信用、交付履约风险。传统云AI算力供给不足，英伟达等芯片厂商通过供货、股权投资、背书扶持Neocloud；科技大厂将其作为外部算力缓冲，把大额资本开支转为运营租赁支出。AI大模型厂商，为了掌握更多灵活性算力。 \- Neocloud订单储备（Backlog/RPO）规模庞大、当前普遍为年度云收入的十倍量级。因此属于高速扩张和投资期，负债率高企（CoreWeave当前达 $93\%$ ），自由现金流持续为负。虽然26Q2业绩Neocloud调整后EBITDA可达 $40 - 60\%$ ，但高额折旧（约占收入 $50\%$ ）叠加利息支出（约占收入 $20\%$ ），GAAP报表普遍亏损。只有资本开支大幅回落的稳态成熟期，才能实现ROIC＞WACC，创造超额收益。 \- 收入兑现慢于资本开支入表，形成显著时间错配，交付与验收决定财务兑现速度。本质是“合同—融资—采购—部署—验收—确认收入”的链条，扩张期资产和负债先上、收入后到。机房、GPU就位即开始计提折旧租金，但收入要等部署调试、客户验收后才逐步确认。新项目投产初期天然亏损，交付延期会进一步放大亏损，资产周转效率随扩产下行。 \- 以CoreWeave和Nebius为例，根据彭博一致性预期与公司指引测算2026年到2030年年度ROIC均低于 $8\%$ （低于WACC），因持续处于扩张周期。以CoreWeave为例拆分营收来源，其商业模式显著不同： > 大客户长约：锁量锁价、现金流稳定，但基础回报偏低，以五年期合同为例（假设详见后文）测算项目现金IRR 12.34%（项目WACC 8.54%）、ROIC逐年提升，很大一部分收益来自客户预付款（预收）的资本红利。 ➢ 散单（非大客户）：天然单价高、回报高，但价格逐年快速衰减。按照五年折旧、每年降价15%测算项目现金IRR 20.45%（项目WACC 12.6%）、ROIC逐年降低。第5年EBIT转负，呈现前期高收益、后期快速衰减特征。无长期合约保护，价格下行冲击极强。 \- Neocloud是否会破产并不主要看再融资成本，而是看投资回报是否闭环。核心是项目回报能否持续高于资本成本，把订单、预付款、GPU抵押、项目融资、交付节奏和现金流闭环，公司层面能否穿越再融资周期。 \- 四大敏感性测试（基准假设：5年折旧、长约锁价锁量、不到50%GPU项目债务挂钩SOFR浮动、“80%长单+20%散单”组合整体，详见后文） ① 现货算力价格下行：测算价格下行超 $15\%$ 散单项目IRR低于WACC、下行超 $40\%$ 公司项目IRR低于WACC，需不断融资。存量长约收入不受价格波动影响，但GPU抵押估值下行、LTV收紧，推高新增融资利率与WACC；新单与到期续约定价承压、闲置算力存在减值风险。甚至陷入债务再融资死亡螺旋风险：即底层资产价格下跌，无法续期存量债务，被迫在低位抛售储备资产，进一步放大亏损。 ② SOFR基准利率上行：基准利率上行对NeoCloud现有项目ROIC影响较小，因其浮动利息敞口小，基准利率上升两个点、公司WACC上升0.5%、平均ROIC下降0.15%。但基准利率上行同时会抬升未来续贷、新增融资的资金成本，推高主体WACC。长单存在久期错配，利息抬升侵蚀现金流、压低DSCR，易触碰债务条款；散单租金可周期重定价，对冲效果弱，加息叠加需求走弱易形成双击； ③ GPU经济寿命偏离会计折旧：实际寿命低于五年则公司ROIC极容易转负，同时硬件寿命高于六年（折旧年限）也会相应拉高ROIC回报。短于折旧年限时，折旧照常计提但收入提前归零，长单需承担置换或违约成本，将使ROIC大幅转负；寿命超过6年，折旧计提完毕后剩余出租收益仅扣运维成本，但属于不确定性更高的散单现金流、回报有限。 ④ 交付延期：新云对运营效率极敏感，按照假设建设进度延期超一个季度、长单和公司项目IRR就会小于WACC、需不断融资。长单项目延期后利息压力不是主要风险，长单DDTL可以随进度提款付息；主要风险是延期触发合同救济条款，小幅延期仅抵扣账单；超阈值后客户可选择顺延批次或取消订单、退回预付款。散单无补偿机制，利息资本化抬升资产成本，另外可能错过现货高价窗口。 \- 测算微软、亚马逊、谷歌等海外云厂商AI云回报健康，26Q2业绩测算ROIC约 $15\% - 20\%$ 、ROE约 $15\% - 25\%$ （不是稳态回报，相比传统云ROE约 $20\% - 28\%$ ）。主要因Hyperscaler资本结构显著优于Neocloud，依托主体信用与内生现金流缓冲周期波动，项目失利主要体现为盈利与自由现金流承压，流动性安全垫显著更厚。 \- 风险提示：AI算力需求遇冷、竞争加剧导致增长不及预期风险、地缘政治影响供应链、芯片贬值速度高于预期[01] Neocloud资金来源与债务结构 [02] Neocloud公司经营模式与杠杆 [03] Neocloud的扩张与兑现节奏 [04] Neocloud的IRR、ROIC、ROE测算- Neocloud融资更多依赖GPU抵押、大客户合同以及潜在回报（算租价格变化），而不是成熟经营现金流。Neocloud不是独立信用创造主体，而更像产业链信用的传导载体。 图：NeoCloud融资层次  资料来源：各公司官网，SEC公告，国信证券经济研究所整理 \*SOFR ≠ 美债收益率，SOFR是国债抵押隔夜回购基准利率（担保隔夜融资利率）当前约4% \- Neocloud最重要的融资工具：GPU项目融资(投资级和非投资级客户)，CoreWeave是“GPU抵押融资”模式的开创者，类似“影子工厂”模式，逻辑是：拿订单 $\Rightarrow$ 用订单融低成本的钱 $\Rightarrow$ 买GPU交付，大客户的信用成为利差来源。 \- GPU项目融资债还是投资级客户合同的项目债核心差别是客户合同能够提供多强的还款保障。典型CoreWeave两笔项目债DDTL4.0（投资级）和DDTL5.0（非投资级）利差相差225bp，差距来源于客户评级、合同期限、担保、摊还条件等。 \- 预付款一般占合同总额约 $15\%$ — $25\%$ ，IREN与微软项目预付款占合同总额 $20\%$ 。 表：CoreWeave GPU项目贷款情况 项目 DDTL 3.0 DDTL 4.0 DDTL 5.0 额度 26亿美元 85亿美元 31亿美元 对应客户 专门计算资产子公司 投资级AI企业(META) 两家大型非投资级客户 融资自身评级 未披露评级 Moody's A3/DBRS A(low),投资级 Moody's Ba2/Fitch BB+,非投资级 浮动利率 SOFR+400bp SOFR+225bp SOFR+450bp 用途 支持OpenAI长协对应设备及基础设施 指定客户(META)合同对应计算基础设施 指定客户部署所需GPU等设备 借款主体 CCAC V及CCAC VII两家项目子公司 CCAC VIII项目子公司 CoreWeave Financing DDTL V项目子公司 担保及追索 对CCAC VII的义务提供无条件担保,不覆盖CCAC V 不追索母公司 提供母公司无条件担保 是否SPV 是 是 是 是否并表 是 是 是 资料来源：各公司官网，SEC公告，国信证券经济研究所整理 \*SOFR≠美债收益率，SOFR是国债抵押隔夜回购基准利率（担保隔夜融资利率）当前约4% 表：IREN与微软项目资金构成 资金构成 金额/亿美元 占GPU投资 微软预付款 19.40 33.4% GPU项目融资 约36.50 约62.8% 尚需其他资金覆盖 约2.20 约3.8% GPU相关资本开支 58.10 100% 资料来源：各公司官网，SEC公告，国信证券经济研究所整理 表：26Q2末Neocloud的债务构成与利率 亿美元 CoreWeave Nebius IREN 融资层次 累计金额 加权票息/合同定价 占融资比例 累计金额 加权票息/合同定价 占融资比例 累计金额 加权票息/合同定价 融资比例 公司普通无抵押债 80.29 美元部分9.49%;欧元部分8.50% 20.1% — — — — — — 投资级客户合同支持的项目债 85.00 浮息SOF $R^*$ +225bp;固定部分为美债基准+200bp 21.2% 7.75 SOF $R$ +250bp 3.9% 36.45 公司披露组合平均债务成本约6.00%,不含费用 20.8% 其他GPU项目融资 87.00 SOF $R$ +464bp,未计对冲及费用 21.7% — — — 27.98 24亿部分为9.00%;其余租赁未逐笔披露利率 16.0% 可转债 107.875 2.19% 27.0% 132.50 1.95% 66.2% 63.00 0.70% 36.0% 股权融资 30.00 — 7.5% 59.967 — 30.0% 47.43 — 27.1% 公司有抵押循环授信扩额 10.00 2.5% 非预付款融资合计* 400.17 100% 200.22 100% 174.86 100% 债务加权利率 2026年9月公司披露:8.3% 测算约:1.7%(低票息未代表股权融资等) 未加预付款:6.00%;加入客户预付款后:3.31% 客户预付款 累计收款额未完整复原 未计入上述分母 累计收款额未完整复原 未计入上述分母 微软项目约19.40亿承诺;其他未完整量化 未计入上述分母 资料来源：各公司官网，SEC公告，国信证券经济研究所整理测算 \*SOFR≠美债收益率，SOFR是国债抵押隔夜回购基准利率（担保隔夜融资利率）当前约4% \*非预付款融资合计：包含可转债、普7通债、项目贷、循环授信全部融资总额 \- CoreWeave债券价格下跌、市场要求的收益率上升，投资者正在重新评估其信用风险及未来融资能力。2026年二季度：价格接近100美元，收益率约8%—9%。截至10月16日：价格约81.22美元，收益率约15.08%。不意味着公司全部存量债务的实际付息率已经升至15%，但会提高新增及再融资门槛，并压缩未来扩张项目的股东回报。 \- 近期债券收益率为何快速上升？核心是“基准利率冲击+信用风险放大”，并不一定代表稳态利率。 图：Neocloud的债务构成与利率  资料来源：ICE /Trace，国信证券经济研究所整理 \- 近期三家CDS利差同步快速抬升，说明整个北美AI算力链条的信用溢价都在走高，市场对AI资本开支周期、客户回款、供需反转的担忧在扩散，是板块层面的风险重定价。 \- 其中CoreWeave作为中小算力运营商，高负债、薄毛利，属于板块里最脆弱的环节，CDS对景气下行极其敏感。 \- 说明：CDS（信用违约互换）利差（bps基点）：CDS利差越高，代表市场认为这家主体债务违约风险越大、避险恐慌情绪越强；每上升100bps，对应1亿美元债券的年度违约保费就要多付100万美元。 图：Oracle、CoreWeave、英伟达5年CDS价格走势（bps）   资料来源：标普全球市场财智（S&P Global Market Intelligence）、LSEG、ICE Data Services CDS报价，国信证券经济研究所整理   图：CoreWeave 5年期客户合同的单位经济效益分析 ## - 商业模型：以合同撬动杠杆、以杠杆撬动规模、以规模兑现现金流 ①拿到头部AI企业、超大规模云厂商的5年期照付不议（take-or-pay）刚性合同，锁定未来现金流； ②以刚性合同为底层抵押，撬动80%的低成本延迟提款定期贷款/DDTL融资（核心特征是贷款获批后，可在约定提款期内，根据实际资金需求分批、分次提款，仅对实际提取的金额计息。可按照算力集群的建设进度提款、按照客户合同的付款周期还款），剩余20%的自有资金扩建，实现轻资产高速扩张。DDTL贷款利率较低、公司2023-2025年实际加权平均利率从12.2%降至9.0%，模型假设利率为6.5%。 ③ 交付后客户付款优先覆盖运营成本→DDTL利息→DDTL本金，剩余现金流可按月/季度向母公司分红，即便贷款未结清，也能获得现金回报。 √ 单个典型5年期客户的合同现金流，按照假设可以覆盖租赁、电力、运营成本，并偿还DDTL本息，并为母公司带来净现金流； √ 根据假设，后续合同续签或展期，都将创造无债务纯现金流（即无杠杆现金流），从而进一步提升经营杠杆。 资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理 根据26Q2业绩数据假设 ## - 商业模型：以合同撬动杠杆、以杠杆撬动规模、以规模兑现现金流 ①拿到头部AI企业、超大规模云厂商的5年期照付不议（take-or-pay）刚性合同，锁定未来现金流； ② 以刚性合同为底层抵押，撬动 $80\%$ 的低成本延迟提款定期贷款/DDTL融资（核心特征是贷款获批后，可在约定提款期内，根据实际资金需求分批、分次提款，仅对实际提取的金额计息。可按照算力集群的建设进度提款、按照客户合同的付款周期还款），剩余 $20\%$ 的自有资金扩建，实现轻资产高速扩张。DDTL贷款利率较低、模型假设利率为 $8.5\%$ 。 ③ 交付后客户付款优先覆盖运营成本→DDTL利息→DDTL本金，剩余现金流可按月/季度向母公司分红，即便贷款未结清，也能获得现金回报。 图：CoreWeave 5年期客户合同的单位经济效益分析 合同假设：基于5年期照付不议（take-or-pay）客户合同，且客户无前期预付款。 运营假设：合同预期的年化EBITDA利润率约为 $65\%$ （该利润率已将数据中心租赁费、电费及其他直接运营成本测算在内）。 融资假设：采用延迟提款定期贷款（DDTL），贷款金额占总成本的 $80\%$ （即LTC为 $80\%$ ），期限为5年，利率为 $8.5\%$ 。 采用资产级融资的5年期客户合同累积现金流瀑布图  √ 单个典型5年期客户的合同现金流，按照假设可以覆盖租赁、电力、运营成本，并偿还DDTL本息，并为母公司带来净现金流； √ 根据假设，后续合同续签或展期，都将创造无债务纯现金流（即无杠杆现金流），从而进一步提升经营杠杆。 资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理- 2026年4月两次9.75%普通债合计27.5亿美元；9月可转债最终完成42亿美元。 \- 利率趋势：CoreWeave融资成本并未单向下降。普通美元债由2025年7月9%升至2026年4月9.75%；项目贷款则因客户信用、抵押结构和合同期限不同，利差分布在225—550bp。 表：CoreWeave发债情况（亿美元） 完成时间 融资工具 最终发行金额/亿美元 票息 到期日 2025/07/28 高级无抵押债券 17.50 9.000% 2031/02 2025/12/11 可转债 25.875 1.750% 2031/12/01 2026/04/14 高级无抵押债券,首发 17.50 9.750% 2031/10/01 2026/04/14 可转债 40.00 1.750% 2032/10/01 2026/04/21 上述9.75%债券追加发行 10.00 9.750% 2031/10/01 2026/06/18 美元高级无抵押债券 12.50 9.625% 2032/07/15 2026/06/18 欧元高级无抵押债券 20.00亿欧元 8.500% 2032/07/15 2026/09/22 可转债 42.00 2.875% 2033/04/01 资料来源：公司官网，SEC，国信证券经济研究所整理 表：CoreWeave借款本金到期结构 到期期间 本金(百万美元) 占比 2026年下半年 4,413.0 12.4% 2027年 6,184.0 17.4% 2028年 4,416.0 12.4% 2029年 2,421.0 6.8% 2030年 3,221.0 9.1% 2031年及以后 14,896.0 41.9% 本金合计 35,551.0 资料来源：公司官网, SEC，国信证券经济研究所整理 表：CoreWeave发债情况（亿美元） 签约/公告时间 工具 额度 合同利率 期限及统计说明 2025/07 DDTL 3.0延迟提款贷款 26.00 SOFR+4.00% 2030/08到期 2025/09 DDTL 2.1新增贷款 30.00 SOFR+4.25% 既有DDTL 2.0修改;并非净新增30亿美元额度 2025/11 循环信贷扩额 总额度25.00;增加10.00 本次未核实提款合同利差;未提款承诺费0.25% 2029/11到期 2026/03 DDTL 4.0项目融资 85.00 浮息部分SOFR+2.25%;固定部分相应美债基准+2.00% 分批提款,固定部分于提款时锁定基准 2026/05 DDTL 5.0 31.00 SOFR+4.50% 2031/11到期 2026/08 DDTL 5.5 26.00 SOFR+5.50% 2031/09到期;半年报期后事项披露已提款12亿美元 资料来源：公司官网，SEC，国信证券经济研究所整理 表：Nebius发债情况（亿美元） 完成/公告时间 融资工具 金额 票息或利率 到期年份 2025/09/15 2030年可转债 15.8125 1.000% 2030 2025/09/15 2032年可转债 15.8125 2.750% 2032 2026/03/20 2031年可转债 25.875 1.250% 2031 2026/03/20 2033年可转债 17.50 2.625% 2033 2026/07/17 首笔GPU及合同现金流担保融资 7.75 SOFR+2.50% 2030/10/31 2026/08/24 2030年可转债 34.50 0.500% 2030 2026/08/24 2034年可转债 23.00 4.500% 2034 资料来源：公司官网, SEC，国信证券经济研究所整理 表：Nebius可转债情况（亿美元） 批次 最终金额 2025年9月 31.625亿美元 2026年3月 43.375亿美元 2026年8月 57.50亿美元 合计，未扣偿还或债转股 132.50亿美元 资料来源：各公司官网，SEC，国信证券经济研究所整理 表：IREN发债情况（亿美元） 完成/签约时间 融资工具 金额 票息或利率 期限及状态 2025/08 GPU设备租赁第一笔 约1.02 未逐笔披露 36个月;期末购买选择权 2025/08 GPU设备租赁第二笔 约0.96 未逐笔披露 24个月;期末1美元购买权 2025/10/14 可转债 10.00 0% .2031/07/01到期 2025/11 GPU设备租赁 约2.00 未逐笔披露 24个月;期末1美元购买权 2025/12/08 2032年可转债 11.50 0.250% 2032/06/01到期 2025/12/08 2033年6月可转债 11.50 1.000% 2033/06/01到期 2026/05/14 2033年12月可转债 30.00 1.000% 2033/12到期 2026/05—06 微软项目:延迟提款贷款 15.45 SOFR+2.25% 分批提款、摊还;公告约数15.5亿美元 2026/05—06 微软项目:美国私募高级担保票据 21.00 固定5.96% 分批发行,按月摊还 2026/08/25 Mackenzie设备融资MFSA 约12.00 固定9.00% 各批融资后30个月到期 2026/08/25 Mackenzie高级担保票据 约12.00 固定9.00% 各批融资后30个月到期 资料来源：公司官网, SEC，国信证券经济研究所整理 表：其他Neocloud发债情况（亿美元） 公司 时间 工具 金额 利率/性质 Lambda 2025/08 高级担保信贷额度 2.75亿美元 利率未在所查公告披露 Lambda 2025/11 Series E 超15亿美元 股权融资 Lambda 2026/05/07 上述信贷额度扩至 10亿美元 利率未披露;相对原额度增加7.25亿美元 Lambda 2026/08/27 GPU担保Term Loan B 9.26亿美元 SOFR+3.00%;发行价99.5;2030/12到期 Lambda 2026/10/01 固定利率担保DDTL 10.08亿美元 6.78%;2033/05到期 Nscale 2025/09/25 Series B 11亿美元 股权融资 Nscale 2026/02/12 GPU担保DDTL 14亿美元 公司公告未披露利率 Nscale 2026/03/09 Series C 20亿美元 股权融资 Crusoe 2025/10/24 Series E 13.75亿美元 公告为该轮首次交割 Crusoe 2026/09/17 Series F 39亿美元 公告为该轮首次交割 资料来源：公司官网，SEC, 国信证券经济研究所整理 表：Neocloud股权融资情况（亿美元） 公司 时间 主要股权融资 金额/额度 统计注意 CoreWeave 2026/01 NVIDIA战略入股 20亿美元 87.20美元/股 CoreWeave 2026/04 Jane Street战略入股 10亿美元 109美元/股;与云服务订单分开统计 CoreWeave 2026/09 ATM股票发行计划 最多3,500万股 是授权出售上限,不能视为已到账金额 Nebius 2025/09 公开发行普通股 首次完成约10亿美元 不将未确认行使的配售选择权当作已完成融资 Nebius 2026/03 NVIDIA预付认股权证投资 20亿美元 股权类融资,不是可转债 IREN 2025/12 定向发行普通股 约16.315亿美元 主要用于旧可转债回购,不应全部视为扩张新增可用资金 IREN 2026/03 ATM股票发行计划 上限60亿美元 授权额度不等于实际发行额 资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理 [01] Neocloud资金来源与债务结构 [02] Neocloud公司经营、扩张与杠杆 [03] Neocloud收入兑现的时间周期 [04] Neocloud的IRR、ROIC、ROE测算 图：NeoCloud产生的背景 ## 需求端：AI负载的结构性缺口，传统云无法满足 AI原生应用（AI Natives）的爆发式增长，而传统超大规模云的存量数据中心大部分无法适配高功率AI负载，新建AI专用数据中心的周期长达3年以上，形成了刚性的产能缺口。 大云厂商纷纷自研AI芯片、降低对英伟达依赖的趋势，英伟达主动将NeoCloud作为核心战略抓手(谷歌也与FluidStack合作，为其担保融资、给予优先采购权)： ## 供给端：芯片厂战略培育，打造下游算力生态 ① 优先硬件分配：给头部NeoCloud厂商最新GPU的优先供货权； ② 融资与债务背书：为NeoCloud厂商的债务融资提供担保，降低其融资成本； ③ 直接股权投资：对CoreWeave、Lambda、Nebius等头部厂商均有战略持股，深度绑定利益。 ## 产业链端：双向的去风险需求，形成共生格局 ① 超大规模云厂商：将NeoCloud作为“临时产能缓冲垫”，通过长期租赁把高风险的资本开支转化为运营开支，微软是NeoCloud厂商最大的客户之一； ② AI大模型厂商：掌握更多灵活性算力。多云供应商策略，OpenAI、Anthropic等均与多家NeoCloud厂商签订了数十亿至数百亿美元的算力合同。 资料来源：各公司官网，SemiAnalysis,36氪，国信证券经济研究所整理 图：NeoCloud宣布的交易与大客户订单情况(截止到2026年10月) 合作主体/大客户(美元) Oracle (OCI) CoreWeave Nebius IREN Crusoe FluidStack 总待交付订单(Total Backlog)* 6640亿 1040亿 约400亿 159亿(公告TCV) 超1400亿(公告TCV) 超20亿 科技厂商 微软 40亿(未公告) 100亿(2023年) 174亿(2025年) $^{3}$ 97亿(2025年) 12亿(2025年) - Meta Meta - 140亿(2025年)210亿(2026追加) 30亿(2025年)270亿(2026年) $^{4}$ - 26Q2;与META 1.6GW采购协议 - Cohere cohere - 超10亿(2026年) - - 2.5亿(2025年) 其他客户 - IBM:30亿(2025年)Jane Street:60亿(2026) Reflection:超十亿 Perplexity、Together AI等:28亿 Jane Street:130亿 - 模型厂商 OpenAI OpenAI 3000亿美元(2025-2030年, Stargate) 224亿美元(2025年) - - 100亿(2025年) - ANTHROPIC 80亿(2025年)26年追加多年期算力租赁合同 - - - AI基础设施合作,涉及500亿美元投资(2025年) 芯片厂商 英伟达(NVIDIA)NVIDIA 最高63亿背书额度;21亿投资(2023-2026年); 20亿投资,英伟达持股约9% 英伟达获21亿认股权证,签署34亿AI云框架合同 股权投资(2024年) - Google - - - - - 18亿(2025-2029年);1亿投资,谷歌持股15%-20%(2025年) 资料来源：各公司官网、彭博社、华尔街新闻，国信证券经济研究所整理测算 \*RPO、Backlog为会计口径 \- Neocloud的RPO/Backlog约是2026自然年度云收入的十倍（Oracle约为6倍），巨量待交付订单需要大量投入，且当前订单增速领先收入增速。 \- 最新季度资本开支增速（同比 $+200\% - 1000\%$ ）约是收入增速（同比 $+100\% - 500\%$ ）的2倍，处于高增建设期。 \- 签约算力目标约为在手/已经投运算力的3-6倍。 表：公司核心业绩对比（亿美元，%） 亿美元 Oracle CoreWeave Nebius Group IREN 季度及截止日 FY27Q1 2026-08-31 26Q2 2026-06-30 26Q2 2026-06-30 26Q2 2026-06-30 订单/RPO2 Q1末RPO 6,640较Q4末6,380增加260(+4.1%);约13%预计未来12个月确认; Q2末收入backlog 1,042,同比约+246%;约41%预计未来24个月确认; Q2末RPO 375;预计36%在未来24个月确认;40%在第25-48个月确认; 已宣布合同TCV累计至少159(微软97+英伟达34+其他客户28);此数不是期末未履约RPO 资本开支 Q1现金资本开支284.99;FY27总CapEx指引900-950、净现金CapEx指引≤700 Q2公司披露CapEx 93.52(同比+218%)FY26 CapEx指引350-390(上次指引310-350); Q2现金资本开支56.574(同比约+1008%);FY26 CapEx指引200-250; Q2固定资产及硬件付款19.782,另有预付款及保证金0.444,合计20.226 算力/电力4 FY27Q1交付新增AI容量0.85GW;同期向客户交付超30万张GPU Q2末已投运电力约1.5GW;已签约3.7GW;8月11日已签约约4.2GW;2026年底已投运目标>1.85GW;2030年已投运目标≥8GW;美国以外已签约电力>1GW 2026年底已签约电力目标5GW;2026年底已接电目标0.8-1GW;自2027年起计划每年部署>1GW; 全球数据中心项目储备>5GW;累计交付目标:2026年约0.3GW IT;2027年约0.8GW IT;Horizon 1(50MW IT)已于8月交付微软; $^{2}$ Oracle、Nebius为会计RPO；CoreWeave backlog略大于RPO；IREN为历史已宣布合同总额（TCV）加总，未扣已确认收入，且并不涵盖全部订单，不能直接排名比较。 $^{3}$ Oracle净现金CapEx按公司补充口径扣除相关短期融资现金流和特定客户预付款；这与现金流表CapEx不同，不能再用于FCF重复扣减预付款。 4 已投运、已签约、项目储备及交付目标是不同阶段。IT负载与设施总供电口径亦不同，不宜直接横向比较；未将规划容量写作已投运容量。 资料来源：各公司官网、彭博社、华尔街新闻，国信证券经济研究所整理 \*净债务杠杆率=净债务/经调EBITDA，采用2025年年报数据计算。估值采用2026年4月2日收盘价，彭博一致性预期计算。 \- 负债端：新兴云具备较高资产负债率（总负债/总资产）、接近 $100\%$ ，通过“先股权降杠杆、后债务扩产能”。 ① CoreWeave 约93%的负债率体现了它激进扩张的策略，也反映了其资金成本较高。 ② Nebius从2024Q1初始负债率高（分拆遗留债务），后通过股权融资大幅降杠杆，25年随扩张重启债务融资，杠杆水平显著爬升。 \- 资本开支：新兴云典型重资产特征，厂商自由现金流持续下滑、普遍转负，反映“先产能后收入”。Oracle因为Stargate等AI超算项目大规模资本开支，远超经营现金流流入，进入“烧钱换长期订单”阶段。 图：新兴云各公司负债率（%）  资料来源：各公司官网，国信证券经济研究所整理 图：新兴云资本开支变化（百万美元）  资料来源：各公司官网，国信证券经济研究所整理 表：公司核心业绩对比（亿美元） 亿美元 Oracle CoreWeave Nebius Group IREN 季度及截止日 FY27Q1 2026-08-31 26Q2 2026-06-30 26Q2 2026-06-30 26Q2 2026-06-30 最新季度营收 收入193.45,同比增长30%;云收入116.07,同比增长62%OCI(IaaS)约74,同比增长121% 收入25.75,同比增长112%环比增长24% 收入5.823,同比增长454%,环比增长46%;AI云收入5.749,同比增长514% 收入1.372,环比下降5.2%;AI云收入0.705,环比增长110%;AI云占总收入51.4% 最新季度利润 GAAP营业利润67.28,利润率34.8%GAAP净利润47.60,净利率24.6%调整后营业利润81.51,利润率42.1% 调整后EBITDA 15.10,利润率58.6%调整后营业利润1.28,利润率5.0%GAAP净亏损6.26,净利率-24.3% 调整后EBITDA 2.4,利润率40.6%AI云调整后EBITDA 2.8,利润率49.7%调整后净亏损0.332;GAAP净亏损1.904 调整后EBITDA 0.192,利润率14.0%GAAP净亏损6.84,净利率-498.5% 全年指引及ARR FY27收入至少900,调整后EPS指引8.10美元 FY26收入124-132,调整后营业利润9.6-11.5;年末ARR 185-195,非GPU产品ARR超4;年末托管推理ARR目标≥2.5 FY26收入30-34,调整后EBITDA利润率目标约40%;Q2末AI云ARR 30年末ARR指引70-90 FY26已实现收入7.07,同比增长41%;8月26日在运营ARR约10;2026容量已签约ARR约40 净债务杠杆1 2.21倍,净债务/单季EBITDA×4 4.89倍(不含融资租赁)含融资租赁:4.93倍 0.53倍 6.2倍 最新季度现金流与期末现金 单季经营现金流231.03单季简化FCF -53.96 单季经营现金流6.79单季简化FCF -57.43 单季经营现金流22.46单季简化FCF -34.11 单季经营现金流18.111,其中递延收入增加贡献17.222单季简化FCF -1.671 1 净债务=借款账面值-非受限现金；主值不含租赁，CoreWeave和IREN另列含融资租赁值。经营租赁、未提用额度和客户预付款均未作为有息债务加入。 分母为最新单季×4：Oracle采用GAAP营业利润+折旧摊销，其他三家采用公司彭博一致性预期年度调整后EBITDA，调整项目有差异；此数不是TTM杠杆，也不是贷款协议口径。 简化FCF=经营现金流-现金购置固定/无形资产（IREN不含单列预付款及保证金）；未扣并购。客户预付款会影响经营现金流，不能据此直接判断持续获现能力。 现实表现：26Q2 Neocloud约40%-60%的调整后EBITDA率，扣完折旧接近为0，扣掉利息净利率低于-20%。 图：CoreWeave财务数据瀑布图（%）  资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理测算 \*收入成本：主要是机房运营，数据中心租金、电力、运营成本；其他净收益：主要是战略投资公允价值调整产生的未实现收益和汇兑收益； 图：Nebius财务数据瀑布图（%）  资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理测算 \*收入成本：主要是机房运营，数据中心租金、电力、运营成本；其他净收益：主要是战略投资公允价值调整产生的未实现收益和汇兑收益； 新云是折摊高、利息高的激进扩张模式，参考下图折旧占比普遍达到收入的 $50\%$ 左右。高折旧天然压低NOPAT，ROIC承压，资产投入远超前于营收回报，高杠杆、高息负债带来一定财务压力。 近期利息占比走高，WACC上行，CDS提升。加息周期，利息占营收持续抬升，市场会定价信用风险：CDS 利差上行，新发债务利率更高，WACC抬升。 图：新兴云折旧摊销占比云营收（%）  资料来源：各公司官网，国信证券经济研究所整理 \*IREN为占比总营收 图：新兴云利息支出占比总营收（%）  资料来源：各公司官网，国信证券经济研究所整理 \*IREN为占比总营收 [01] Neocloud资金来源与债务结构 [02] Neocloud公司经营、扩张与杠杆 [03] Neocloud收入兑现的时间周期 [04] Neocloud的IRR、ROIC、ROE测算 ## - Neocloud的典型链条是：合同增长 $\rightarrow$ 融资落地 $\rightarrow$ 服务器采购/租赁 $\rightarrow$ 数据中心ready $\rightarrow$ 集群部署 $\rightarrow$ 客户验收 $\rightarrow$ 收入确认。 \- 从已披露项目看，大型合同首批交付约需2—9个月；涉及新平台和分期建设的项目，可能约一年或更长；即使数据中心已经接电，部署、调试和客户上线仍可能再耗时数月。一笔五年合同即使已经开始交付，大部分合同金额仍会留在backlog中。 图：数据中心建设流程 ## 拿地与审批 \- 州政策收紧，大量项目审批受阻，是搁浅首要原因，审批耗时可达1.5-7年。 ## 电力协议 \- 电网并网排队漫长；BTM自建发电可绕并网，但受燃气供给、监管许可约束。 ## 变电与电气件 \- 电网侧变压器、SCR 催化剂交期极长，SCR 缺失会导致机组无法合法发电。 ## 土建与液冷  \- 分传统建造与模块化，模块化小幅缩短工期（电气房、冷却模块、预装管线支架） ## 上架与运营 ## 服务器到位 ## 通电、液冷调试验收 ## 服务器组件开始折旧 \- 服务器部署完成后，需经客户测试确认才能开始产生收入。IT负载上架后需一定时间爬坡。 \- 根据加速器芯片和组件供货时间，通常在验收完成后到达数据中心进行安装 土建等长期资产开始折旧，仍需2个月以上产生收入 \- 需多方签字确认，也易延期；本环节直接问题少。 ## 装机机电安装 \- MEP持证技工缺口大，高端调试人才稀缺，劳动力为深层物理约束，是核心卡点。 资料来源：各公司官网、omdia, 华尔街新闻，国信证券经济研究所整理 \- Neocloud “从合同到折旧到收入”的相位差，主要由五个环节组成：签约到长期资产可使用/入表、短期资产入表、首批交付、首批交付到全部容量上线、上线后按服务期逐步确认收入。 表：Neocloud订单实际交付节奏 公司/项目 签约及交付时间线 周期判断 Nebius—微软 2025年9月签约,2025年11月交付首批;2026年8月股东信称合同全部容量批次已交付 首批交付约2个月,完整分批交付约11个月。首批交付后可以逐步贡献收入,但不代表整笔合同已全部确认 Nebius—2026年Meta新协议 2026年3月签约,专用容量计划2027年初开始交付 从签约到首批交付计划约10—12个月,仍有后续建设和收入爬坡 Nebius短期容量订单 Q3签约的首笔短期容量交易,计划Q4上线 即使是短约,也可能跨一个季度后才具备收入贡献条件 IREN—微软Horizon 2025年11月签约;Horizon 1于2026年8月交付并获验收;Horizon 2—4计划Q4交付 首批交付约9个月;全部四批交付目标约在签约后一年左右,合同另设宽限期 CoreWeave新增容量 Q2新增近500MW active power,其中超过300MW在6月才上线;公司预计相关部署进一步支持Q3 即使季度末容量已经增加,其完整季度收入贡献仍可能落在下一季度,不能用期末容量乘全年单价估计当季收入 资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理 表：Neocloud建设计划与预付款 公司 可核实的交付 已投运/近期运营指标 预付款安排 CoreWeave Q2末backlog约1,042亿美元。8月11日管理层称,超过50%对应已经开始向客户交付的合同;预计年底超过Q2订单池的三分之二。 Q2末active power约1.5GW;同期contracted power约3.7GW;8月11日增至约4.2GW 截至2025年底,活跃合同加权平均预付款约为TCV的15%-25%; Nebius 未披露全体RPO中“已开始交付”的统一比例;微软合同批次已交付,但第二份Meta协议容量计划2027年初上线; 2026年底connectedpower目标0.8-1GW。年底contracted power目标5GW Q2约70%的新签交易含预付款,相关预付款覆盖关联CapEx的50%-60% IREN 截至8月26日在运营ARR约10亿美元,对应2026容量的已签约ARR约40亿美元;微软四个50MW IT批次中,Horizon 1已交付。 累计交付目标:2026年约0.3GW,2027年约0.8GW。全球数据中心项目储备超过5GW。 微软合同每批预付对应TCV的20%;近期其他合同预付款约覆盖GUPCapEx的45%-55% 资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理 \- CoreWeave收入与算力规模高增，但云收入/总资产（资产变现效率）回落，核心是NeoCloud前置资本开支模式：GPU、配套带宽存储资产集中入表，而长约收入在多年周期平滑确认；客户结构向低负载企业客户迁移、现货红利消退，总资产增速阶段性快于收入增速。 \- CoreWeave收入、装机规模高速扩张，但该指标冲高后回落，本质是资产前置重投入的时间错配+资产结构变化 + 长约收入确认节奏 + 行业资本周期特征。 \- Oracle：成熟综合云，资产基数巨大，新增算力CAPEX是渐进式；客户、定价、合同结构稳定，资产周转长期维持在 $4\%$ 附近小幅震荡。 \- Nebius：扩张周期更晚，还处在“资产投放节奏慢、存量资产少、新增资产快速被高价值订单填满”的早期红利阶段，还没有进入大规模资本稀释的阶段。 图：资源变现效率变化（云收入/总资产）（%）  资料来源：各公司官网，国信证券经济研究所整理 图：新兴云资本开支变化（百万美元）  资料来源：各公司官网，国信证券经济研究所整理 \- 成本全额前置计提，收入滞后爬坡确认。单部署周期成本前置，会直接导致前期GAAP利润亏损。但收入45天后（按照假设）客户确认才产生收入，稳定期之后边际利润率可以达到 $25\%$ ； \- 扩张速度与短期亏损正相关：新部署启动越多，当期计提的折旧、租赁、电力成本就越高，对利润压力就越大，也是公司利润率持续下行的原因； \- 交付能力和效率是盈利的核心前提：模型假设45天完成部署并启动收入确认（传统数据中心厂商需要约12个月），一旦出现GPU交付延迟、数据中心建设延期、集群调试故障，亏损期会直接拉长，亏损规模会进一步放大。 图：CoreWeave新客户项目落地的损益（P&L）测算 数据中心投入运营与GPU安装 ·在第0天,当带电毛坯机房(powered shell)交付给CoreWeave时,数据中心租赁费、电费以及非服务器类数据中心设备的折旧便开始计提。·随着数据中心技术人员推进装修和配置流程,运营成本随之攀升。·假设在第21天之后,CoreWeave开始服务器配置流程,此时GPU及辅助硬件的折旧开始入账确认。 配置完成并开始产生收入·假设在第45天之后,服务器完成测试与配置并移交给客户,此时开始确认收入。·第2个月需承担全额费用,包括数据中心租赁费、电费、直接成本以及折旧。 部署进入稳定期·部署状态稳定,预计收入达到满载水平。·在收入满载及相关费用(体现为营业成本以及技术与基础设施费用)扣除后,预计边际贡献率将达到25%的中段水平。 第1个月 第2个月 ~3-60个月 新部署项目收入(2) - $50 $100 (-)营业成本(3) (27) (27) (27) (-)技术基础设施费用(4) (12) (48) (48) 新部署项目边际贡献利润 ($39) ($25) $25 新部署项目边际贡献率% 无数据 (50%) 25% 注：（1）根据底层客户合同的广度和规模，一次“部署”可以代表整个客户合同，也可以是合同的一部分。 (2) 某次部署的实际收入确认时间可能会有所不同，具体取决于配置过程中及配置完成后的机队稳定时间节点。 (3）包含数据中心的直接成本，涵盖与设施相关的费用（如租金）、公用事业费（含电费）、参与数据中心运营的员工人事成本，以及非服务器类数据中心设备的折旧。 (4) 包含与服务器及其他硬件相关的折旧和摊销，以及其他直接的技术和基础设施成本。 图：AI数据中心功率增长计划（GW）  资料来源：各公司官网与业绩会、彭博社、Uptime Institute、华尔街新闻，国信证券经济研究所整理 [01] Neocloud资金来源与债务结构 [02] Neocloud公司经营、扩张与杠杆 [03] Neocloud收入兑现的时间周期 [04] Neocloud的IRR、ROIC、ROE测算 \- 近期云厂商披露的“回本周期”与“年度ROIC”计算最大的区别在于“是否扣除折旧”。 \- 投资回收期也要区分静态/折现。不同厂商对投资回报周期说法在预付款，是否只算硬件、还是带基建，是已落地存量、有的是新签远期预期等口径上有明显差异。 表：投…