美联储9月预防式加息25BP与美债收益率突破5%整数关口

【整理：每日债券市场要闻速递（2026- 【整理：每日债券市场要闻速递（2026-09-28）】1. 央行：综合运用并适时调整货币政策工具，保持流动性充裕。2. 香港交易所旗下衍生产品结算所将于11月起接纳中国国债、政策性金融债及财政部债券作为非现金抵押品。3. 消息人士：美联储计划提高银行监管门槛。4. 美国财政部20至30年期美债回购未达60亿美元上限。5. 美联储哈玛克：美债收益率上涨并非源于通胀信心丧失。6. 美债收益率曲线几近发出预警，市场叙事或将开始转向经济停滞风险。7. 杰富瑞：通胀与财政赤字或令长端债券持续承压，该行仍回避长端政府债券。8. 花旗策略师：美债市场现轻度买方观望，本周无美债拍卖。9. 摩根大通维持看空美债久期，看空倾向较过去几周减弱。10. 瑞讯银行：主权债券收益率高企令股市投资者不安。11. 福建省地方法人银行创新金融债券发行机制。12. 年内新增专项债发行超3.36万亿元，完成全年4.4万亿元额度七成以上。 AI 解读 一句话结论 这是一条 偏利多国内债市与人民币债券资产、对银行/券商/基建构成结构性支撑 的复合型新闻，性质上属于"政策预期确认 + 中长期制度变化"，而非短期情绪扰动。核心逻辑在于中外货币周期的罕见背离：中国央行三季度例会明确"继续实施适度宽松、保持流动性充裕、促进社会综合融资成本低位运行"，而美、日主权债收益率高企、美联储讨论加息与提高银行监管门槛——外部利率约束若因"经济停滞风险叙事"而缓解，国内宽松空间将进一步打开。港交所11月起接纳中国国债/政金债作为非现金抵押品，是人民币债券国际化从"可投资"迈向"可融资、可抵押"的实质台阶，属中长期产业趋势。我的倾向： 国内利率债逢调整即配置、不追空；对美债长端维持谨慎但不做空；银行看负债成本红利而非息差弹性，交易所与券商债券业务是最直接的受益映射。 事件背景与上下文 央行货政委2026年Q3例会（9月19日召开、24日公告）延续"适度宽松"定调，新增表述集中在"综合运用并适时调整工具""推动货币政策操作框架改革""从宏观审慎角度评估债市、关注长期收益率变化""降低融资中间费用"。此前脉络清晰：9月24日8000亿元MLF操作、9月28日—10月8日隔夜逆回购（跨季跨节呵护）、9月22日外资金融机构座谈会强调双向开放、8月政府债券净融资同比少增3574.6亿元。境外机构持有银行间债券已达3.19万亿元、入市主体1204家，熊猫债前8月超2000亿元，被动指数债基破2万亿元、摊余成本债基带来超千亿元增量配置。历史机构研报提供的框架值得借鉴：债市长期处于"央行是否重启买债"与"公募债基赎回费率"两大悬念下的多空混沌博弈，配置盘在高利率点位具备保护属性，四季度政府债净发行压力回落带来供需改善。 影响路径 传导链（国内） ：例会"流动性充裕"表述 + 跨季操作落地 → 短端资金利率波动收敛、银行负债成本稳定 → 中短久期利率债与信用债票息策略胜率提升；同时"降低融资中间费用、融资成本低位运行"→ 实体信贷成本下行 → 专项债已发行3.36万亿元（完成4.4万亿元额度七成以上）资金到位 → 基建项目资本金与实物工作量形成 → 建筑/建材/工程机械订单兑现。 传导链（跨境） ：港交所结算所接纳国债/政金债为非现金抵押品 → 离岸持有人民币债券的融资效率与持有收益改善 → 境外机构增配动力上升 → 国债/政金债边际需求增加、发行成本下行 → 交易所、跨境清算、做市与承销机构业务量扩张。 一阶影响 ：利率债与政金债发行人（财政部、国开行等）、银行负债端、港交所及债券通基础设施。 二阶影响 ：券商FICC与承销、保险（长债配置收益率可锁定且波动可控）、摊余成本法/被动指数债基管理人、基建产业链（资金而非需求驱动）。 预期差 ：市场易低估"抵押品资格"这一制度变量的量级——它把人民币债券从"资产"升级为"货币等价物"，是外资持仓趋势性增长的催化剂；同时易高估例会隐含的即时宽松——公告未提降准降息与重启国债买卖，属"态度明确、工具未出"。 核心分歧 看多债市的理由 ：流动性充裕表态明确、Q4政府债供给压力边际下降、配置盘需求（保险、摊余成本债基、被动指数债基）持续扩容、外部若转向停滞交易则中美利差与汇率约束缓解。 看空/认为影响有限的理由 ：例会措辞与上季高度延续，无新增刺激；风险偏好受中美关系缓和与权益韧性压制；"降低融资中间费用"反而提示银行息差与信贷量价压力；美债长端若因财政赤字持续承压，全球利率中枢上移会通过估值渠道约束国内长债下行空间。 最关键分歧变量 ： 央行是否真正重启国债净买入并落地降准降息 。 我的倾向 ：偏多头一侧，但属于"区间内偏多"而非"趋势性做多"。理由是供给端（财政前置已基本完成）与需求端（机构配置资金）同时向利多倾斜，而政策端已把"防资金面极端上行"写进操作安排；风险在于长端定价权仍受风偏牵制，因此更适合逢高配置而非追涨拉久期。 受影响资产分层 层级 方向 标的/行业/商品 影响逻辑 确定性 时效 直接受益 利多 国债、政策性金融债（尤其可作抵押品的活跃券） 流动性充裕+抵押品资格扩容+外资增配 高 1—3个月 直接受益 利多 交易所/跨境清算（港交所、上交所债券业务）、债券通做市商 抵押品与回购业务量上升 中—高 中长期（11月起兑现） 直接受益 利多 基建链（建筑央企、水泥、工程机械） 专项债七成落地，资金约束缓解 中 1—2个季度 间接受益 利多 券商（债券承销、FICC、做市） 发行与交易活跃度、机构扩容 中 1—3个月 间接受益 利多 保险、银行理财/债基管理人 资产荒缓解、可锁定票息、摊余成本产品需求刚性 中 中长期 间接受益 中性偏多 城商行/农商行（福建地方法人银行金融债机制创新） 主动负债工具丰富、期限结构优化 中 1—3个月 受损/压制 利空 大型银行净息差、银行股估值弹性 "融资成本低位运行+降中间费用"压制资产收益率 中—高 中长期 受损/压制 利空 美债长端、美元久期资产 财政赤字+通胀粘性+回购未达上限显示工具效力有限 中 1—3个月 情绪映射 偏多 人民币、港股中资金融、A股银行/券商板块 双向开放叙事+外资配置中国资产预期 低—中 日内—数日 商品/利率 分化 黑色/铜受基建资金支撑；利率下行利好债市但受全球利率中枢牵制 内外周期背离 低 1—2周 投资结论与观察点 短期交易 ：跨季资金面平稳与Q4供给压力下降构成"收益率上行有界"的基础，建议以票息+杠杆为主、久期中性，长端在调整时小仓位逆向配置，不宜追涨拉久期；银行/券商板块更多是"制度红利"的估值映射而非业绩弹性。 中期产业与基本面 ：人民币债券"可抵押化"是本轮最值得定价的中长期变量，配合熊猫债、离岸地方债、点心债扩容与境外持仓增长，债券承销、跨境清算与做市环节的成长性优于单纯的利率方向交易；基建链的驱动来自资金到位节奏而非新增政策强度。 最值得跟踪的三个信号 ：①央行是否公告恢复国债净买入，以及Q4买断式回购/MLF续作量是否维持"呵护性"；②公募债基赎回费率正式稿是否较征求意见稿优化（决定配置资金流入还是流出）；③11月港交所抵押品机制细则与离岸人民币回购规模、以及美债20—30年期回购/拍卖尾部与收益率曲线形态（判断全球是否真正切入"停滞交易"）。 结论会增强的情形 ：央行重启买债或落地降准降息 + 赎回费率优化 + 美联储转鸽 → 长债趋势性下行打开，届时应从"逢高配置"切换为"主动拉久期"，并上调券商与保险的关注度；反之若美债长端持续创新高而国内风偏维持高位，则维持区间震荡假设、以票息为王。 分类: 标题含“整理”的新闻 原因: 新闻标题明确包含‘整理’字样，与分类完全匹配。 重要程度: 重要 温馨提示： 请将我们的邮箱地址 "mail.lxaa.top"、"lxkj.fintechcreater.top" 添加到您的邮箱白名单，以确保您能正常接收我们的邮件。 此邮件由系统自动发送，请勿回复。 如需调整推送设置，请 登录网站 进行修改。 如果您不想再收到此类邮件，请 点击这里退订 。

香港交易所旗下衍生产品结算所将于11月起接纳中国国债、政策性金融债及财政部债券作为非现金抵押品，属人民币债券从'可投资'向'可融资、可抵押'跨越的制度性变化；央行Q3例会延续'适度宽松'定调，新增'从宏观审慎角度评估债市、关注长期收益率变化''降低融资中间费用'等表述

对利率敏感的短端美债及其全球同业大幅下跌 对利率敏感的短端美债及其全球同业大幅下跌。两年期美债收益率上行5个基点至4.91%，而德国和英国同期限收益率则分别上行5个基点至3.33%和4.89%。日本和澳大利亚亦出现类似走势。随着能源价格上涨可能推高通胀，全球债券市场正经历抛售潮。在美国，商业活动激增、对政府债务水平的担忧以及加息前景进一步加剧了这一趋势。上周，10年期美债收益率一度升至2007年以来的最高水平。 AI 解读 一句话结论 这不是单纯的情绪扰动，而是"周期冲击（油价+加息）"与"结构性恶化（财政赤字+国债供给+期限溢价）"共振下的中长期逻辑变化，对全球长久期债券构成系统性利空。 一阶冲击是利率全面上移——短端因加息预期跳升、长端因财政与供给担忧攀升，10年期美债站上2007年以来高位、曲线正逼近倒挂；二阶冲击是贴现率抬升向实体传导，30年期房贷利率破7%、科技股与地产链承压。资产排序上， 能源开采、油服、现金/短久期、波动率是明确受益方；长久期利率债、高估值成长、地产是受损方；商业银行呈"净息差改善 vs 旧债浮亏"的双刃，债券承销则"量增价损"。 我的倾向：维持"债市空头、能源多头、久期防御"的判断，但需警惕油价回落或经济数据走弱引发的快速技术性反弹——本轮的脆弱性恰恰在于"利空出尽靠衰退，而非靠降息"。 事件背景与上下文 本轮抛售是2026年全球债市"完美风暴"的最新一章，而非孤立事件。事实层面：9月16日美联储以12:0将联邦基金利率上调25bp至3.75%–4%，为2023年7月以来首次加息；9月22–23日2y/10y利差一度收窄至约18bp，10年期盘中触及5.135%创2007年以来新高。其驱动是四重叠加——中东冲突（美伊对峙、胡塞袭击、霍尔木兹海峡风险）推升布伦特原油至90美元以上甚至逼近三位数；9月综合PMI显示商业活动以五年多来最快速度扩张；财政部长贝森特的国债回购计划未能止住抛售；疲软拍卖结果暴露需求缺口。研报脉络进一步指出，2022年后期限溢价系统性走阔，保险/养老金等非价格敏感买家占比下降、杠杆型投资基金占比上升，叠加超大规模AI企业发债与政府"争抢"资金，使长端利率对政策利率的敏感度被削弱——这意味着"降息救债"的传统剧本本轮可能失效。 影响路径 传导主链： 油价飙升+经济过热 → 通胀黏性强化 → 加息预期升温（短端定价）+ 财政/供给担忧（长端定价）→ 国债收益率全面上行、价格下跌 → 贴现率抬升与信贷成本上移 → 资产重定价。 一阶影响（直接受损/受益者）： 利率债/长久期债券 ——直接利空。收益率每上行5bp，长久期品种按久期放大价格跌幅；且因期限溢价主导，跌幅对"利好出尽"极敏感。 油气开采与油服 ——直接受益。能源涨价+霍尔木兹溢价是本轮通胀的核心变量，上游现金流与资本开支意愿同步改善，是少数与"通胀冲击"同向的板块。 房地产开发 ——直接利空。30年房贷利率破7%已压制新屋开工（7月数据已下滑），销售与再融资双重承压，高杠杆民企与商业地产敞口风险放大。 二阶影响（产业链与间接环节）： 商业银行 ——双刃且偏承压。一方面短端利率上行改善新增贷款重定价、利差有望走阔；但另一方面，2020–2021低利率窗口配置的巨量长久期美债/MBS在AFS/HTM科目下浮亏随利率上行继续扩大，侵蚀资本与拨备能力，叠加商业地产敞口，"盈利改善"可能被"资产减值+存款成本竞争"抵消。 债券承销/做市 ——量增价损、波动受益。财政发债+AI企业债使承销"量"上升，但拍卖遇冷、利差走阔意味着承销难度与包销风险加大，传统承销费率承压；波动率抬升则利好做市与交易台收入，板块内部分化。 大宗商品 ——名义受益、实际分化。能源类（原油、天然气）与通胀挂钩品种受益；但工业金属（如LME铜）受高利率+衰退预期压制，呈"通胀涨、增长跌"的撕裂。 股市/科技成长 ——贴现率上移对长久期现金流资产（科技、创新药、高PE成长）杀伤最大，材料中"全球科技股剧烈震荡"即此体现。 市场预期差（被低估/高估之处）： 市场 低估 了"财政主导+供给冲击"的持续性，仍习惯用"通胀→加息→降息"的周期框架给长端定价，可能低估长端利率的"易上难下"。 市场 高估 了美联储加息对债市的"控制力"——若长端由期限溢价而非政策利率驱动，加息反而可能通过强化赤字担忧而推高长端，形成"越收紧越熊"。 真正的 反向变量 不是央行转鸽，而是需求侧断裂（就业/消费走弱或油价回落），这是当前尚未定价、但最可能终结本轮抛售的触发器。 核心分歧 看多债市反弹派 认为：曲线已逼近倒挂、短端升幅大于长端（"熊平"），历史上倒挂领先衰退，加息即将见顶，长端已计入过多通胀，配置价值（10年期破5%的"收益"）显现。 看空/维持防御派 （我倾向此侧）认为：本轮长端上行由财政赤字、国债供给、逆全球化通胀中枢等 结构性 因素驱动，期限溢价走阔使"降息救债"失效，只要油价维持90美元以上、PMI不转弱，收益率易上难下，倒挂信号反而反映"滞胀"而非"即将宽松"。 最关键的分歧变量是油价路径与就业/消费韧性 ：油价若因美伊谈判缓和回落，通胀预期与加息押注同步降温，债市迎技术性反弹；但若霍尔木兹风险持续、就业维持四年最快增长，则"更高更久"成立，长久期资产继续承压。 我的倾向： 在油价未明确回落、财政叙事未逆转前， 维持长久期债券空头、能源多头、短久期+现金防御 的组合；地产与高估值成长保持低配；商业银行与债券承销不给予方向性超额配置，而是作为"利率上行受损/波动受益"的对冲工具观察。换言之，本轮的"安全边际"不在债券的票息，而在能源的实物定价权与久期的纪律—— 等衰退数据出现，再谈做多长债，而非等美联储转鸽。 （注：以上为基于公开材料的分析判断，不构成投资建议；材料中部分收益率/油价数据存在不同时间戳，引用时已尽量对齐至2026年9月语境，实际交易请以最新行情为准。） 分类: 重大产业供需变化 原因: 能源价格上涨推动通胀预期，是产业供需变化（能源）引发的市场反应，相关性较高 重要程度: 重要 温馨提示： 请将我们的邮箱地址 "mail.lxaa.top"、"lxkj.fintechcreater.top" 添加到您的邮箱白名单，以确保您能正常接收我们的邮件。 此邮件由系统自动发送，请勿回复。 如需调整推送设置，请 登录网站 进行修改。 如果您不想再收到此类邮件，请 点击这里退订 。

2026年9月美联储意外重启加息周期（2023年7月以来首次）；全球短端收益率同步上行5个基点，跨市场抛售同步性高

在美国国债收益率飙升和霍尔木兹海峡不确定 在美国国债收益率飙升和霍尔木兹海峡不确定性持续的背景下，新兴市场资产延续跌势。发展中国家债券正走向自3月伊朗战争首次冲击市场以来最糟糕的单月表现。周一早盘，由于对关键水道问题取得突破的希望减弱，油价一度攀升至接近每桶110美元；与此同时，10年期美国国债收益率飙升突破5.20%，创下近二十年高位。巴西投资机构Avenue的首席策略师兼合伙人威廉·卡斯特罗·阿尔维斯表示，美国借贷成本上升正在“全面推高收益率”，油价上涨和通胀担忧重燃也在压制这一资产类别。 AI 解读 一句话结论 这是一次 "利率—通胀—地缘"三重共振的系统性利空 ，而非单日情绪扰动：10年期美债站上5.20%的二十年高位，意味着全球风险资产的无风险定价锚被实质性上移。事件性质上， 中长期逻辑变化为主、短期交易踩踏为辅 ——新兴市场过去半年赖以上涨的"分散美元配置+套息"叙事（8月25日本币债曾创历史新高）正在被"油价重回110美元+美联储重新加息"证伪。直接利空新兴市场本币债、主权美元债、进口依赖型国家货币与当地银行股；相对利多上游油气开采、油服设备与油轮运输（滞胀溢价+绕行运距拉长的双重受益）；炼化贸易、航空、下游化工则受成本与裂解价差挤压。我的明确倾向： 短期不做多新兴市场（尤其"油依赖+高外债"组合），能源链维持超配，美债长端不接刀 ，等待霍尔木兹通航量实质性回升的信号再切换。 事件背景与上下文 2月底美国对伊朗动武后，霍尔木兹海峡（约2000万桶/日、占全球海运原油约20%）长期处于极低通航状态，陆上管道替代有限。市场此后在两种逻辑间反复摇摆：3月首轮冲击令全球债市单月蒸发2.5万亿美元；3月底、6月下旬因停火谈判预期收益率短暂回落；5月、7月又因封锁延长与船只遇袭再度飙升。 9月进入质变阶段 ：新任美联储主席沃什三年来首次加息至3.75%–4%区间，明言"通胀并未显著放缓"；9月23日五年期美债2007年来首破5%，9月25日十年期触及5.225%、三十年期5.50%（2004年来最高），财政部回购操作未能托住长端。叠加AI资本开支举债与财政赤字，本轮已不是"避险买债"，而是 "通胀卖债"——美债自身丧失避险属性 ，这是新兴市场失去估值锚的关键背景。 影响路径 传导主链： 海峡封锁延续 → 油价逼近110美元 + 美国通胀预期重燃 → 美联储加息定价（掉期完全反映未来一年3次、目标利率升至4.75%–5%）+ 期限溢价走阔 → 10Y美债破5.2% → 新兴市场"双重挤压"（融资成本↑ + 输入性通胀↑ + 美元走强↑）→ 央行被迫加息保汇率（菲律宾已加息25bp，泰国/印尼/马来西亚压力上升）→ 本币债收益率上行、财政补贴燃料推高发行风险 → 主权CDS与美元债利差走阔 → 风险溢价与估值双杀。 一阶（直接受损）： 进口依赖型新兴市场主权债与货币（印度、土耳其、埃及、菲律宾、泰国、南非、韩元/林吉特）；当地银行股——高利率抬升负债成本、本币计价国债持仓浮亏、企业违约风险上升，三重打击净息差与资产质量。申万宏源周报显示冲突期间EM 10Y收益率已大幅上移（土耳其34.39%、巴西14.29%、南非9.19%），本币端承压早于美元端。 二阶（产业链再分配）： - 石油开采 ：布伦特110美元下上游现金流弹性最直接，是滞胀环境中的"实物看涨期权"。 - 油服设备 ：高油价→项目盈亏平衡线抬升→中长期资本开支回暖，但传导滞后2–4个季度，且需区分"增产逻辑"（OPEC+拟9月底前恢复全部减产份额）与"运输中断逻辑"，后者并不直接转化为钻机需求。 - 油轮运输 ： 确定性最高的受益环节 。海峡受阻→货源转向美湾/西非/巴西→运距结构性拉长，叠加战争险溢价与绕行好望角，VLCC运价与期租水平受益幅度大于油价本身。 - 炼化贸易 ：方向分化——纯炼化受原料成本冲击、裂解价差压缩之苦；原油贸易、储运、浮仓则受益于波动率与贴水结构。 市场预期差（三个被低估的点）： 1. 滞后传导 ：Bloomberg对2017年以来四次油价冲击的复盘显示，油价每涨10%，新兴亚洲10Y收益率首月仅升2bp，第12周升至16bp—— 冲击在12周内是加剧而非收敛的 ，而通胀对实体经济的完整影响滞后2–3个月。市场目前按"事件性冲击"定价，可能低估了财政与经常账户的持续恶化。 2. 风险补偿不足 ：EM美元债利差（约235bp）已接近19年低位，投资者承担额外信用风险的动力被削弱， 一旦抛压启动，跌幅会被利差"没空间"放大 。 3. 美债不再是EM的"解药" ：直觉上"美债跌=资金回流EM"，但本轮美债自身在被抛售，5%以上的无风险利率对所有久期资产和成长股估值都是天花板，不存在安全的资金去处。 核心分歧 看多EM的一方逻辑： ①利差与估值已反映大量悲观预期，8月MSCI EM曾创2004年以来最大单月涨幅；②产油型EM（海湾、巴西、尼日利亚）财政因油价改善；③全球"去美元化/分散美元配置"的结构性资金流终将回流；④部分经济学家认为美元在冲突后期走弱反而利好EM。 看空的一方逻辑： ①高利率+高油价=最坏的滞胀组合，EM最脆弱；②美联储在加息而非降息，套息交易被系统性平仓（花旗已清仓巴西雷亚尔、墨西哥比索、南非兰特全部高收益carry）；③燃料补贴使发行风险上升；④"无处可藏"的负反馈尚未走完。 最关键的分歧变量只有一个：霍尔木兹海峡的通航恢复时间表。 其次是10月FOMC是否兑现约70%定价的加息、以及美国CPI是否升至4%。 我的倾向：偏空侧，但强调"内部剧烈分化"而非整体做空。 理由：本轮冲击的性质已经从3月的"避险买债"切换为9月的"通胀卖债"，EM失去了美债这个锚；且油价对EM基本面的伤害存在12周以上的放大期。但我不会做空产油型EM，其财政与贸易条件在110美元油价下是改善的—— 这是一个"进口EM受损、能源出口EM相对受益"的结构性行情，而非普跌 。 受影响资产分层 层级 资产/行业 方向 核心逻辑 确定性/时间维度 直接受损 EM主权美元债（进口国） 利空 利差235bp补偿不足+β双杀 高，1–3个月 直接受损 EM本币债、当地国债久期 利空 央行被迫加息保汇率 高，已兑现中 直接受损 印度卢比/土耳其里拉/埃及镑/韩元 利空 贸易条件恶化+套息平仓 中高 直接受损 新兴市场银行/金融股 利空 息差、债券浮亏、信用风险三杀 中，滞后1–2季度 相对抗跌 海湾/巴西财政受益型资产 中性偏多 油价抬升财政收入 中 直接受益 油轮运输（VLCC/成品油） 利多 运距拉长+绕行+战争险溢价 最高，即期兑现 直接受益 上游石油开采 利多 110美元油价的现金流弹性 高 滞后受益 油服设备 利多（滞后） 资本开支回暖，但需区分增产vs运输逻辑 中，2–4个季度 分化 炼化/原油贸易 中性偏空（纯炼化）/中性偏多（贸易储运） 裂解价差被原料挤压 中低 相对受益 中国资产（"确定性资产"） 中性偏多 能源保供与价格传导机制削弱输入性冲击；人民币阶段性走强 中，相对逻辑 操作倾向与风险提示 倾向： ①减配"油依赖+高外债+经常账户脆弱"的EM组合，保留产油型EM；②能源链排序为 油运 > 上游开采 > 油服 ，炼化贸易保持中性；③美债久期不接刀，结构上偏好短端与浮息票据，而非长端固定利率；④将中国资产作为本轮滞胀冲击中的相对确定性配置，而非对冲工具。 最大反向风险（必须对冲）： 霍尔木兹若突然出现突破性解封协议，油价可能单日重挫，届时 EM反弹弹性最大、能源链回撤最剧烈 ——3月30日、4月中旬、6月24日均出现过"停火预期→收益率快速回落"的镜像行情。因此建议对能源多头设置与海峡通航数据（船舶追踪量）联动的止盈纪律，而非单纯依赖价格信号。 跟踪清单： 海峡日通航量与战争险费率 / 布伦特是否站稳110美元 / 印尼、泰国、菲律宾月度CPI / 新兴市场美元债利差是否突破250bp / 10月FOMC点阵与沃什措辞 / 美国财政部再融资与回购执行情况。 分类: 重大产业供需变化 原因: 油价逼近每桶110美元，反映能源供需紧张，对大宗商品和通胀预期形成显著冲击。 重要程度: 重要 温馨提示： 请将我们的邮箱地址 "mail.lxaa.top"、"lxkj.fintechcreater.top" 添加到您的邮箱白名单，以确保您能正常接收我们的邮件。 此邮件由系统自动发送，请勿回复。 如需调整推送设置，请 登录网站 进行修改。 如果您不想再收到此类邮件，请 点击这里退订 。

本轮冲击性质已从3月的'避险买债'切换为9月的'通胀卖债'，美债自身丧失避险属性；Bloomberg复盘显示油价对EM收益率的冲击在12周内是加剧而非收敛的

# 摩根大通 ## 中国内地/香港房地产 本周三大问题——政策预期 / REIT互联互通 / 土地出让 本周我们收到投资者提出的 3 个主要问题： 中国内地/香港房地产及综合企业 1. 我们预计中国会在国庆节前出台政策宽松措施（例如按揭补贴）吗？ 3. 中国对要求“现房销售”的地块需求如何？ 2. 为什么领展房地产投资信托基金没有对REIT互联互通的消息作出积极反应？ 陈嘉尔 空调 (852) 2800-8513 karl.chan@jpmorgan.com Venus Choi (852) 2800-8599 venus.choi@jpmorgan.com摩根大通证券（亚太）有限公司/摩根大通经纪（香港）有限公司 ## 问题1）我们是否预期中国在国庆节前出台宽松政策（例如按揭补贴）？ \- 市场对政策宽松的猜测推动板块反弹：在8月28日宣布要求逐步取消预售的“828”政策后，板块最初下跌13%（恒生指数：-4%），直至9月17日；随后，由于市场猜测有关部门计划在国庆节（10月1日）前在全国推出按揭补贴，板块反弹4%（恒生指数：+1%），直至9月23日。更多讨论请参阅我们的报告《国庆节前将推出按揭补贴？》 \- 市场出现这一猜测的时机并不令我们意外，因为9月中下旬历来是潜在的政策窗口期（就在国庆节前，而且2024年有关部门于9月24日呼吁“止跌回稳”）。毕竟，中国房地产行业通常会在潜在政策窗口期（例如政府会议或国庆节）前上涨，即使市场预期较低（图1 ). \- 不过，我们并不抱太大希望：基准情景下，我们预计不会出台任何有实质意义的全国性刺激措施。虽然我们认为按揭补贴是一种可能的政策方向，但我们认为其规模和执行力度可能不足以产生实质影响。乍看之下，房贷利率下调100个基点（可能从 $3.05\%$ 降至 $2.05\%$ ）颇具吸引力，但实际上补贴金额通常设有上限。目前，已有多个城市推出类似的房贷补贴政策，但即便是补贴力度最大的上海，补贴上限也只有人民币50,000元（按套计算，并非按年计算）；我们认为，这不足以实质性左右购房决策。 此外，随着一线城市二手房价格已显现企稳迹象，我们认为中央政府并无太大紧迫性推出大规模刺激计划。 \- 投资者有何看法？大多数投资者对任何实质性政策支持都不抱太高期望；即便推出全国性房贷补贴计划，如果实施范围与当前地方案例类似，大多数投资者也认为这不足以提振房地产市场。我们接触的大多数对冲基金都打算趁股价走强时卖出（大多数可能会等到10月1日，以确认确实没有政策宽松措施）。尽管如此，我们接触的少数长仓投资者对中期前景相对乐观，因为他们认为，随着供应可能减少，2027年更多城市（上海以外）的房价可能趋于稳定；而且他们仍在寻找买入华润置地的时机（我们认为，24-26港元是一个适宜重新入场的价位）。尽管如此，目前投资者追逐中小型国企的意愿并不强，因为大多数投资者不确定明年销售额降幅会有多大（我们预测同比下降 $20 - 30\%$ ）。 图1：中国MSCI房地产指数——2025年以来的股价表现（该板块通常会在潜在政策窗口前上涨） ![](images/717f83e4e2b0d58a4ede8022f43dc2b0e2b0b899967545df3bb01bceeb536f9c.jpg) 来源：彭博金融有限合伙公司、摩根大通。 ## 问题2：为何领展房地产投资信托基金没有对REIT互联互通的消息作出积极反应？ \- 证监会的目标是在2027年上半年推出REIT互联互通：9月23日，证监会行政总裁评论称，香港计划于2027年上半年推出REIT互联互通。届时，南向投资者将有资格买入香港上市房地产投资信托基金。根据现行标准，领展房地产投资信托基金、冠君 房地产投资信托基金及 富时房地产投资信托基金似乎符合南向股票互联互通的资格（表1）。如果我们假设 南向持仓比例 以 领展房地产投资信托基金香港房地产同业的平均水平为基准，我们预计资金流入相当于14天的日均成交额。关于 更多讨论，请参阅我们的报告 香港 房地产投资信托基金——证监会计划于2027年上半年推出REIT互联互通。 \- 许多投资者想知道，为何领展房地产投资信托基金对这则消息毫无反应：我们认为，领展房地产投资信托基金可能是REIT互联互通的主要受益者之一，因为它是流动性最高的香港上市房地产投资信托基金。其收益率为 $6.7\%$ （扣除股息税后为 $5.4\%$ ），应会吸引境内投资者（中国房地产投资信托基金的交易收益率为 $4.3\%$ ）。然而，尽管这是自2024年以来首次出现关于REIT互联互通较为明确的时间表，领展房地产投资信托基金的股价对这则消息却毫无反应。我们认为这是由两个原因造成的：（1）美国10年期国债收益率触及新高点：巧合的是，这则消息发布的那一周当10年期收益率飙升至 $5.2\%$ ，因此从而股息收益率利差目前已收窄至约150个基点，低于220个基点的历史平均水平；(2) REIT互联互通的推出可能仍会延迟：时间表由香港方面公布，但据我们了解，监管障碍可能更多来自内地 中国方面。尤其是，值得一提的是，REIT互联互通要求双向互惠。然而，根据目前北向纳入资格标准，尽管目前有80多只中国房地产投资信托基金，但没有一只达到人民币3,000万元以上的最低成交额要求。因此，除非放宽房地产投资信托基金相关规则或成交量有所改善，否则可能没有中国房地产投资信托基金符合沪股通北向通道的资格，这可能是REIT互联互通长期延迟的原因之一。 表1：香港上市房地产投资信托基金——南向投资者资格指标及股息率 来源：香港交易所、彭博金融有限合伙公司 注：未来12个月远期股息率基于彭博金融有限合伙公司的共识预估；数据截至2026年9月25日收盘。 问题3：中国对要求“现房销售”的地块有多大需求？ \- 实际上，成交的并不多：自8月28日起，仅有四宗要求“现房销售”（现房销售）的土地出让（注：“828”政策出台后已有多宗土地出让，但大多数仅遵循最新的预售要求（即主体结构封顶），并未严格要求“现房销售”）。其中 四宗有此要求的地块中，三宗成功出让，但土地出让金溢价率为0%，另有一宗延期至10月（表2）. \- “现房销售”在“828”政策下是“鼓励”的，但并非所有地块都要求现房销售：我们认为，大多数开发商购买要求现房销售的土地的意愿不会很强（除非地价非常低）。不过，由于地方政府可能需要展示其对“828”政策的支持，我们认为大多数城市仍会推出一些要求现房销售的地块，但我们认为（1）大多数土地出让可能仍允许预售（尽管必须遵循新的按揭放款规定）；（2）对于要求现房销售的地块，地方政府在选择时可能会非常谨慎；例如，选择住房需求已得到保障的地块（如在丽水，超过 $60\%$ 的住房将由政府回购用作安置房，从而降低开发商的风险），或容积率较低的地块（如在厦门，建发购入的地块容积率仅为1.2倍，建设周期较短）。 \- 北京已出台实施细则：9月24日，北京成为“828”政策出台以来首个实施地方层面细则的城市。 具体细节大多符合我们的预期。虽然一些缓解措施符合预期，例如分阶段缴纳土地出让金（即1个月内缴纳50%，其余部分可在2年内结清），但按揭放款规定（即仅在竣工后放款）似乎仍然严格，且1%的定金上限低于我们预期的5%。更多详情请参阅我们的报告《中国房地产——北京发布首个“828”政策实施细则》 \- 投资者怎么说？投资者普遍对北京地方层面实施细则缺乏积极意外感到些许失望；由于其他城市的实施细则不太可能与北京有实质性差异，市场此前对按揭放款时点可能进一步放宽的期望已有所降温。在此背景下，投资者普遍认为，大多数开发商都必须经历“销售规模重置”阶段，这可能导致盈利下滑（若利润率没有扩大，FY29E的盈利降幅可能达到 $20 - 30\%$ ；更多内容请参阅我们的报告《中国房地产：预售后时代的不确定性可能推动 表2：“828”政策后要求“现房销售”的主要土地出让情况汇总 拍卖日期 城市 地块 竞得者 土地价格(十亿元人民币) 平均地价(人民币元/平方米) 土地出让金溢价率% 详情 自2026年8月28日起要求现房销售的主要地块 2026年8月28日 广州南沙珠街街道地块 广州南沙开发建设集团 1.9 7,980 0.0% 1)开发商需要承诺现房销售-现房销售(普通配制)在任一2个分地块2)只有在所有所选分地块内的建筑物均取得现房销售备案批准后,才会发放预售许可证(广州市商品房现售备案证明)3)至少50%的土地出让金须缴付 南沙区珠江地块 广州南沙开建地产 来源：新浪财经、中指研究院、贝壳 报告+825 ## 本周重点报告 中国内地房地产 \- 中国房地产——国庆节前推出按揭补贴？ \- 中国房地产——北京发布首份“828”政策实施细则 香港房地产与综合企业 \- 香港房地产投资信托基金——证监会拟于2027年上半年推出REIT互联互通 \- 新世界发展（0017）——拟为上海K11设立C-房地产投资信托基金 ## 每周表现 图2：中国内地房地产——每周股价表现（%） ![](images/5d14d1ef55a88f0e2b494aca7bffc28f8f7638ea2d23557bd48dc65f16ce73a9.jpg) 来源：彭博金融有限合伙公司。注：截至2026年9月25日收盘。过往表现并不代表未来业绩。 图3：香港房地产及综合企业——每周股价表现（%） ![](images/25e8652c68d05d0b0263fe6a05016ad17ee5121306e010bd37bd0cb9b9386f94.jpg) 来源：彭博金融有限合伙公司。注：截至2026年9月25日收盘。过往表现并不代表未来业绩。 ## 估值概要 表3：中国内地房地产——估值概要 ADV 百万美元 市盈率 收益率 市净率 股价回报 1财年 (x) 2财年 (x) 1财年 (%) 1财年 (x) 5日 1个月 年初至今 对比 峰值 92.8 9.2 8.2 4.0% 0.6 0% -16% 5% -25% 42.3 9.1 8.3 4.1% 0.3 2% -10% 1% -44% 11.3 16.5 9.1 2.9% 0.4 -3% -20% -1% -74% 12.1 6.8 6.3 7.6% 0.6 -1% -24% -23% -42% 9.9 54.5 24.3 1.1% 0.4 1% -26% -31% -63% 4.2 40.1 17.9 2.0% 0.2 1% -12% -18% -70% 11.9 9.0 4.1% 0.5 0% -15% 0% -37% 15.5 - - - 0.2 -6% -20% -38% -87% 3.9 - - - 0.2 -4% 4% -30% -86% - - - 0.2 -6% -15% -36% -87% 8.3 - - - 0.3 4% 1% -25% -92% 8.3 - - - - 3% -9% -57% -99% 21.1 - - - 0.2 2% 9% -53% -99% 0.3 - - - - 6% -44% -80% -100% - - - 0.2 3% 1% -34% -94% 9.2 7.0 3.2% 0.4 0% -13% -8% -49% 24.1 16.5 15.3 6.0% 4.6 -1% -6% -12% -24% 3.3 7.0 7.0 6.7% 1.4 -4% -13% -30% -67% 2.4 7.8 7.5 6.4% 1.1 2% -7% -16% -66% 1.6 10.4 9.6 6.9% 1.3 0% -6% -11% -63% 14.0 13.1 6.2% 3.6 -1% -7% -14% -37% 来源：公司数据、彭博金融有限合伙公司、摩根大通估算。注：标记为“NC”的公司不在摩根大通覆盖范围内；此类公司的所有估算均基于彭博金融有限合伙公司的市场一致预期。定价截至2026年9月25日收盘。 表4：香港房地产与综合企业——估值概要 ADV 百万美元 市盈率 收益率 市净率 股价回报 1财年(x) 2财年(x) 1财年(%) 1财年(x) 5日 1个月 年初至今 与......相比峰值 78.4 13.1 12.5 3.8% 0.5 -1% -14% 13% -27% 27.5 13.5 12.9 3.9% 0.4 0% -2% 17% -10% 29.1 14.4 13.5 4.8% 0.4 1% -11% -7% -23% 10.2 20.0 21.9 5.7% 0.5 0% -8% -3% -24% 4.5 - - 0.0% 0.1 4% -15% -18% -90% 3.3 15.9 13.2 3.1% 0.4 1% -3% -9% -35% 3.1 13.3 6.5 7.8% 0.2 0% -10% -13% -29% 14.1 13.8 4.2% 0.4 0% -10% 8% -23% 7.6 17.2 16.6 5.0% 0.5 0% -3% 16% -5% 17.4 35.8 32.2 3.2% 0.6 -1% 3% 23% -3% 41.2 14.9 14.9 6.7% 0.6 0% -6% 7% -43% 18.5 14.0 13.5 6.1% 0.5 0% -3% 24% -30% 7.0 10.8 10.3 8.0% 0.2 -2% -11% -25% -66% 3.1 8.2 9.1 6.9% 0.2 -2% -8% -18% -46% 0.5 17.5 17.1 6.6% 0.3 -4% -11% -21% -53% 14.9 15.1 7.8% 0.4 0% -5% -12% -35% 来源：公司数据、彭博金融有限合伙公司、摩根大通估算。注：标记为“NC”的公司不在摩根大通覆盖范围内；此类公司的所有估算均基于彭博金融有限合伙公司的市场一致预期。定价截至2026年9月25日收盘。 \*请注意，由于四舍五入，百分比总和可能不等于100%。 分析师认证：本报告封面上标有“AC”的研究分析师（如有多位研究分析师对本报告负有主要责任，则封面或文档中标有“AC”的研究分析师）就其在本研究报告中覆盖的每一项证券或发行人分别证明：(1) 本报告中表达的所有观点均准确反映该研究分析师对任何及所有相关证券或发行方的个人观点；并且，(2) 研究分析师的薪酬中，没有任何部分曾经、现在或将来会直接或间接与研究分析师在本报告中表达的具体投资建议或观点相关。对于封面所列的所有常驻韩国的研究分析师（如适用），他们还根据 KOFIA 的要求确认，研究分析师的分析是本着诚信原则作出的，且其观点反映了研究分析师本人的意见，未受到不当影响或干预。 本报告中列出的所有作者均为撰写独立研究的研究分析师，除非另有说明。在欧洲，行业专家（销售与交易）可能会作为联系人列于本报告中，但他们并非本报告的作者，也不属于研究部。 ## 重要披露 公司特定披露：摩根大通与其研究报告所覆盖的公司有业务往来，并寻求与这些公司开展业务。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，从而影响本报告的客观性。投资者在作出投资决策时，应将本报告仅视为一个参考因素。重要披露，包括价格走势图和信用评级意见历史表（如适用），可通过访问 https://www.jpmm.com/research/disclosures、致电 1-800-477-0406，或发送请求至 research.disclosure.inquiries@jpmorgan.com 获取，适用于汇编报告、所有由摩根大通覆盖的公司以及某些未覆盖的公司。 ## 股票研究评级、类别及分析师覆盖范围说明： 摩根大通采用以下评级体系：增持（在本报告所示目标价的期限内，我们预计该股票的表现将优于研究分析师或其团队覆盖范围内股票的平均总回报）；中性（在本报告所示目标价的期限内，我们预计该股票的表现将与研究分析师或其团队覆盖范围内股票的平均总回报一致）；以及减持（在本报告所示目标价的期限内，我们预计该股票的表现将逊于研究分析师或其团队覆盖范围内股票的平均总回报）。NR表示未予评级。在此情况下，摩根大通因缺乏充分的基本面依据，或出于法律、监管或政策原因，取消了该股票的评级，并在适用情况下取消其目标价。此前的评级及（如适用）目标价不应再作为依据。NR标记并非建议或评级。部分覆盖股票有评级但没有目标价；在这些情况下，我们预计该股票的表现将优于／与之持平／逊于研究分析师或其团队覆盖范围内股票的平均总回报，相关地区相应期限的覆盖范围。在我们的亚洲（不包括澳大利亚和印度）及英国中小市值股票研究中，每只股票的预期总回报率是与基准国家市场指数的预期总回报率进行比较，而非与这些研究分析师的覆盖范围进行比较。如果本报告的“重要披露”部分未列出相关信息，可在摩根大通研究网站https://www.jpmorganmarkets.com上查阅签署认证的研究分析师的覆盖范围。 覆盖范围：Chan, Karl Man Ho: A-Living智慧城市服务（3319.HK）、长江实业集团有限公司（1113）（1113.HK）、长江和记实业（0001）（0001.HK）、中国金茂（0817）（0817.HK）、招商蛇口工业区控股股份有限公司-A股（001979.SZ）、中国海外发展（0688）（0688.HK）、中海物业（2669.HK）、华润置地（1109）（1109.HK）、华润万象生活服务（1209.HK）、万科-A股（000002.SZ）、万科-H股（2202.HK）、碧桂园控股（2007）（2007.HK）、碧桂园服务（6098.HK）、绿城服务（2869.HK）、恒隆地产（0101）（0101.HK）、恒基兆业地产发展（0012）（0012.HK）、香港置地（HKLD.SI）、怡和洋行（JARD.SI）、领展房地产投资信托基金（0823）（0823.HK）、龙湖集团（0960）（0960.HK）、新世界发展（0017）（0017.HK）、保利发展控股-A股（600048.SS）、保利物业服务（6049.HK）、融创中国（1918.HK）、新城发展（1030.HK）、新城控股-A（601155.SS）、世茂集团控股（0813）（0813.HK）、信和置业（0083）（0083.HK）、新鸿基地产（0016）（0016.HK）、融创服务（1516.HK）、太古地产（1972） (1972.HK)、九龙仓置业 (1997) (1997.HK) 摩根大通股票研究评级分布，截至2026年7月4日增持 (买入) 中性(持有) 减持(卖出) 摩根大通全球股票研究覆盖范围* 53% 36% 12% 机构客户** 83% 80% 73% 摩根大通证券股票研究覆盖范围* 51% 37% 12% 机构客户** 95% 92% 87% \*\*在“买入”“持有”和“卖出”各类别的标的公司中，摩根大通在过去12个月内为其提供过投资银行服务的公司所占百分比。 仅就FINRA评级分布规则而言，我们的增持评级属于买入评级类别；我们的中性评级属于持有评级类别；我们的减持评级属于卖出评级类别。请注意，标记为NR的股票未列入上表。本信息截至最近一个日历季度末。 股权估值与风险：有关所覆盖公司的估值方法及相关风险，或所覆盖公司的目标价，请参阅最新的公司专项研究报告（网址：http://www.jpmorganmarkets.com），联系首席分析师或您的摩根大通联系人，或发送电子邮件至 research.disclosure.inquiries@jpmorgan.com。有关所用专有模型的重要信息，请参阅公司专项研究报告中的财务摘要以及公司概要资料，这些资料可从我们客户网站的公司页面下载，网址为 http://www.jpmorganmarkets.com。本报告还列明了所采用的重要基础假设。 ## 投资建议历史记录： 过去12个月内发布的摩根大通投资建议历史记录，可在 http://www.jpmorganmarkets.com 的研究与评论页面查阅；您也可以按分析师姓名、行业或金融工具进行搜索。 分析师薪酬：负责撰写本报告的研究分析师，其薪酬取决于多种因素，包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争因素以及公司整体收入。 非美国分析师注册情况：除非另有说明，本报告首页所列非美国分析师均为摩根大通证券有限责任公司非美国关联公司的雇员，可能未根据FINRA规则注册为研究分析师，可能不是摩根大通证券有限责任公司的关联人士，且可能不受FINRA第2241条或第2242条关于与受覆盖公司沟通、公开露面以及交易由研究分析师账户持有的证券的限制。 ## 其他披露 摩根大通是JPMorgan Chase & Co.及其全球子公司和关联公司投资银行业务所使用的营销名称。 英国MIFID固定收益、外汇及大宗商品研究拆分豁免：英国客户请参阅英国MIFID研究拆分豁免，了解摩根大通对固定收益、外汇及大宗商品研究豁免的实施情况，以及相关固定收益、外汇及大宗商品研究分类指引。 除相关法律特别许可的情况外，向客户提供的所有研究材料也会同时在我们的客户网站J.P. Morgan Markets上提供。并非所有研究内容都会重新分发、通过电子邮件发送或提供给第三方聚合商。如需获取有关某只特定股票的所有可用研究材料，请联系您的销售代表。 本研究材料中对中国、香港、台湾的任何长格式称谓；以及澳门，均为中国内地；中国香港特别行政区；中国台湾；以及中国澳门特别行政区。 摩根大通研究部可能不时撰写有关受美国、欧盟、英国或其他相关司法辖区政府部门实施或管理的经济或金融制裁所针对的发行人或证券（受制裁证券）的研究报告。本报告中的任何内容均不应被解读或理解为鼓励、便利、推广或以其他方式认可投资或交易此类受制裁证券。客户在作出投资决策时，应了解自身的法律和合规义务。 本研究报告所讨论的数字资产（亦称虚拟资产、加密资产或加密货币，例如比特币）所处的监管环境正在迅速变化。有关此类资产的相关法律如何适用尚无定论，任何数字资产投资的合法性也可能并不明确。在就任何数字资产作出投资决定之前，投资者应寻求独立的法律意见，并了解购买、持有或出售此类投资涉及的任何法律考量。有关数字资产（包括 bitcoin 和 ethereum）的相关监管提示，请参阅 https://www.jpmorgan.com/disclosures/cryptoasset-disclosure。 本研究报告的作者可能未获准在您所在司法辖区开展受监管活动；如未获许可，则不会声称能够开展此类活动。 交易所交易基金（ETF）：摩根大通证券有限责任公司（“JPMS”）担任几乎所有美国上市ETF的授权参与者。若本报告提及任何ETF，JPMS可能因分销相关ETF份额而赚取佣金及与交易金额挂钩的补偿，并可能因提供其他与交易相关的服务（例如向ETF份额卖空者出借证券）而赚取费用。JPMS也可能为交易型开放式指数基金本身提供服务，包括担任其经纪商或交易商。此外，JPMS的关联方也可能为交易型开放式指数基金提供服务，包括信托、托管、行政管理、借贷、指数计算和/或维护及其他服务。 期权及期货相关研究：如果本文所含信息涉及期权或期货相关研究，则该等信息仅向已收到适当期权或期货风险披露文件的人士提供。请联系您的摩根大通代表，或访问 https://www.theocc.com/components/docs/riskstoc.pdf，获取期权清算公司《标准化期权的特征与风险》文件副本，或 请访问 https://www.finra.org/sites/default/files/2020-08/Security\_Futures\_Risk\_Disclosure\_Statement\_2020.pdf 获取《证券期货风险披露声明》的副本。 银行间同业拆借利率（IBOR）及其他基准利率的变更：某些利率基准目前或将来可能受到持续进行的国际、国家及其他监管指引、改革及改革提案的影响。如需了解更多信息，请访问：https://www.jpmorgan.com/global/disclosures/interbank\_offered\_rates私人银行客户：如果您作为摩根大通公司及其子公司提供的私人银行业务（“摩根大通私人银行”）客户收到研究报告，该报告由摩根大通私人银行向您提供，而非由摩根大通的任何其他部门提供，包括但不限于摩根大通企业及投资银行及其全球研究部。 负责研究报告制作和分发的法律实体：在本材料作者的受监管研究分析师姓名下方列明的法律实体，即负责制作本研究报告的法律实体。如果本材料由多位受监管研究分析师共同撰写，且其姓名下方列明了不同的法律实体，则这些法律实体共同负责制作本研究报告。如果分析师姓名下方列有多个法律实体，除非另有说明，否则第一个法律实体负责制作本研究报告。来自摩根大通各关联公司的研究分析师可能参与了本材料的制作，但可能未获准在您所在的司法管辖区开展受监管活动（且不会声称自己能够开展此类活动）。除非下文法律实体披露另有说明，本材料由负责制作本材料的法律实体分发；如分析师姓名下列出多个法律实体，则由排名第一的法律实体负责分发。如有任何疑问，请联系您所在司法辖区的相关研究分析师，或在您所在司法辖区分发本研究材料的实体。 ## 法律实体披露及国家/地区特定披露： 阿根廷：摩根大通银行布宜诺斯艾利斯分行受阿根廷共和国中央银行（“BCRA”）及国家证券委员会（“CNV”——阿根廷证券委员会——综合经纪及交易代理机构第51号）监管。 澳大利亚：摩根大通证券澳大利亚有限公司（“JPMSAL”）（ABN 61 003 245 234/AFS 许可证编号：238066）受澳大利亚证券与投资委员会监管，并且是 ASX Limited 的市场参与者、ASX Clear Pty Limited 的清算与结算参与者，以及 ASX Clear (Futures) Pty Limited 的清算参与者。本材料仅由 JPMSAL 在澳大利亚发布并分发，或代表 JPMSAL 在澳大利亚发布并分发给“批发客户”（定义见《2001年公司法》第761G条）。所有涵盖的金融产品清单可访问 https://www.jpmm.com/research/disclosures 查阅。摩根大通致力于覆盖对国内及国际投资者群体具有相关性的公司，涉及全球行业分类标准（GICS）的所有行业，以及不同市值规模的公司。如适用，在对相关公司进行公开信息尽职调查的过程中，研究分析师团队有时可能通过实地考察、与公司代表讨论、管理层演示等公司交流活动开展此类尽职调查。摩根大通澳大利亚研究部发布的研究报告均按照摩根大通澳大利亚《研究独立性政策》编制，政策详见以下链接：摩根大通澳大利亚 - 研究独立性政策。 巴西：Banco J.P. Morgan S.A. 受巴西证券交易委员会（CVM）和巴西中央银行监管。摩根大通申诉专员：0800-7700847 / 0800-7700810（听障人士专线）/ ouvidoria.jp.morgan@jpmchase.com。 加拿大：摩根大通证券加拿大公司是一家注册投资交易商，受加拿大投资监管组织和安大略省证券委员会监管，并且是加拿大交易所的参与成员。本材料由摩根大通证券加拿大公司在加拿大分发或代表其分发。 智利：Inversiones J.P. Morgan Limitada 是一家在智利注册成立的不受监管实体。 中国：摩根大通证券（中国）有限公司已获中国证监会批准开展证券投资咨询业务。 哥伦比亚：Banco J.P. Morgan Colombia S.A. 受 哥伦比亚金融监管局（SFC）监管。本材料中提 及哥伦比亚境内非本行实体在海外提供的产品或服务，仅用于描述目的。 根据适用的哥伦比亚法定义，此类提及不构成且不应被解释为在哥伦比亚境内开展推广活动或提供金融产品或服务。 迪拜国际金融中心 (DIFC): JPMorgan Chase Bank, N.A., Dubai Branch 受迪拜金融服务管理局 (DFSA) 监管，注册地址为 Dubai International Financial Centre - The Gate, West Wing, Level 3 and 9 PO Box 506551, Dubai, UAE。本材料由 JP Morgan Chase Bank, N.A., Dubai Branch 分发给根据 DFSA 规则定义的专业客户或市场交易对手。 欧洲经济区：除非另有说明，研究报告由摩根大通欧洲公司（JPM SE）在欧洲经济区分发。该公司经联邦金融监管局（Bundesanstalt für 金融监管局，BaFin）授 权为信贷机构，并由BaFin、德国中央银行（Deutsche Bundesbank）及欧洲中央银行（ECB）共同监管。JPM SE是一家总部位于法兰克福的公司，注册地址为德国美因河畔法兰克福TaunusTurm大厦，Taunustor 1，邮编60310。本材料在欧洲经济区分发给根据《金融工具市场指令II》（MiFID II）第4条第1款第10项及附件II，以及其在各自本国司法辖区的相应实施规定，被视为专业投资者（或同等身份）的人员（“欧洲经济区专业投资者”）。非欧洲经济区专业投资者不得采取行动或依赖本材料。本材料涉及的任何投资或投资活动仅向欧洲经济区相关人员提供，且仅与欧洲经济区相关人员进行。 香港：摩根大通证券（亚太）有限公司（中央编号 AAJ321）受香港金融管理局及香港证券及期货事务监察委员会监管；摩根大通经纪（香港）有限公司（中央编号 AAB027）受香港证券及期货事务监察委员会监管。摩根大通银行，N.A.香港分行（中央编号 AAL996）受香港金融管理局及证券及期货事务监察委员会监管，依据美国法律组建，承担有限责任。若本材料的分发在香港属于受监管活动，则本材料由摩根大通证券（亚太）有限公司及／或摩根大通经纪（香港）有限公司在香港分发或经其分发。 印度：摩根大通印度私人有限公司（企业身份号码 - 印度：摩根大通印度私人有限公司（企业身份号码：68/24），注册地址为印度孟买至克普斯东区卡利纳C.S.T.路旁摩根大通大厦，邮编400098，已在印度证券交易委员会（SEBI）注册为“研究分析师”，注册编号为INH000001873。摩根大通印度私人有限公司还在SEBI注册为印度国家证券交易所有限公司和孟买证券交易所有限公司的会员（SEBI注册编号－INZ000239730），并注册为商人银行家（SEBI注册编号-MB/INM000002970）。电话：91-22-6157 3000，传真：91-22-6157 3990，网址：http://www.jpmipl.com。摩根大通银行（JPMorgan Chase Bank, N.A.）孟买分行获印度储备银行（RBI）许可（许可证号53/许可证号BY.4/94；SEBI-IN/CUS/014/CDSL：IN-DP-CDSL-444-2008/IN-DP-NSDL-285-2008/INBI00000984/INE231311239），作为印度一家附表商业银行，该许可是其在印度开展银行业务及其他印度银行分支机构获准从事活动的主要许可证。对于非本地研究资料，摩根大通印度私人有限公司不会在印度分发本资料。合规官：Ashutosh Sharma；ashutosh.j.sharma@jpmchase.com；+912261575002。投诉专员：Ramprasadh K，jpmipl.research.feedback@jpmorgan.com；+912261573000。SEBI授予的注册资格及NISM认证，均不以任何方式保证中介机构的业绩，也不向投资者提供任何回报保证。请参阅条款与条件以及最重要条款与条件（MITC）。年度合规审计报告可在http://www.jpmipl.com/#research查阅。 (a) 在投资相关事务方面具有专业经验，且属于《2000年金融服务与市场法》（金融推广）（第2005号）令（“FPO”）第19(5)条所指人士；(b)《金融促进令》第49条所述人士（高净值公司、非法人团体或合伙企业、高价值信托的受托人等）；或(c)本通信可通过其他合法方式发送给的任何人士；上述所有人士统称为“英国相关人士”。非英国相关人士不得依据或依赖本材料采取行动。本材料涉及的任何投资或投资活动仅向英国相关人士提供，且仅与英国相关人士进行。 有关摩根大通欧洲、中东和非洲地区防止及避免与研究报告编制相关的利益冲突政策的说明，请参阅以下链接：J.P. Morgan EMEA - Research Independence Policy。 美国：摩根大通证券有限责任公司（“JPMS”）是纽约证券交易所、美国金融业监管局、证券投资者保护公司和美国全国期货协会的成员。摩根大通银行是联邦存款保险公司的成员。非美国关联公司发布的材料由JPMS在美国分发，JPMS对其内容承担责任。 一般事项：如有需要，可应要求提供更多信息。本材料中的信息取自被认为可靠的来源。尽管已采取一切合理措施确保本材料所述事实准确，且其中包含的预测、观点和预期公平合理，但摩根大通公司或其关联公司和/或子公司（统称“摩根大通”）不对所提供材料的完整性或准确性作任何陈述或保证，但有关摩根大通及研究分析师参与本材料所涉发行方事项的披露除外。因此，不应依赖本材料所含信息的准确性、公平性或完整性。由于计算、调整、翻译成不同语言和/或适用的当地监管限制，本材料中的数据和/或有限内容可能存在某些差异。这些差异不应影响对材料中可能讨论的标的公司整体投资分析、观点和/或投资建议。人工智能工具可能已用于编制本材料，包括协助分析数据、识别模式以及起草研究材料。对于因使用本材料或其内容而造成的任何损失，摩根大通概不承担任何责任；除相关司法管辖区监管机构可能施加的责任外，摩根大通及其各自的任何董事、高管或员工均不对本材料内容承担任何责任，且 ## 该等责任可能由相关司法管辖区的监管机 构施加，或依据该司法管辖区的监管制度施加。本材料所载的意见、预测或预期仅代表摩根大通截至材料日期的当前意见或判断，因此可能随时变更，恕不另行通知。摩根大通可能会根据公司的特定进展或公告、市场状况或任何其他公开信息，定期提供有关公司/行业的更新。无法保证未来业绩或事件会与任何此类意见、预测或预期一致，因为这些意见、预测或预期仅代表一种可能的结果。此外，此类意见、预测或预期受某些未经核实的风险、不确定性和假设影响，未来实际业绩或事件可能出现重大差异。本材料所述任何投资的价值或收益可能波动，且/或受到汇率变动的影响。除非另有说明，所述证券的所有定价均为截至市场收盘时的指示性定价。过往表现并不代表未来结果。 因此，投资者收回的金额可能少于最初的投资金额。本材料并非购买或出售任何金融工具的要约或招揽。本文所述观点和投资建议未考虑个别客户的具体情况、目标或需求，也无意作为针对特定客户的特定证券、金融工具或策略的投资建议。本材料可能包含对结构性证券、期权、期货及其他衍生品的观点。这些金融工具结构复杂，可能涉及较高风险，可能仅适合能够理解并承担相关风险的成熟投资者。本材料的接收方必须就本文提及的任何证券或金融工具自行作出独立决策，并应视其认为必要的情况，向独立的财务、法律、税务或其他顾问寻求建议。摩根大通可能依据研究分析师的观点和研究以自营身份进行交易，也可能为自身账户或客户账户进行与本材料所持观点不一致的交易；摩根大通没有义务确保任何此类其他沟通传达给本材料的任何接收方。摩根大通内部的其他人员，包括策略师、销售人员及其他研究分析师，可能持有与本材料所述观点不一致的观点。未参与本材料编制的摩根大通员工可能持有本材料中提及的证券（或该等证券的衍生品）投资，并可能以不同于本材料所述的方式进行交易。本材料并非在任何司法管辖区内对任何发行方、其产品或服务或其证券进行广告宣传或营销。 保密与安全通知：本邮件可能包含受特权保护、保密、受法律特权保护和/或根据适用法律免于披露的信息。如果您并非预期收件人，特此通知您，严格禁止披露、复制、分发或使用本文所含信息（包括依赖该等信息）。尽管我们认为本邮件及任何附件不存在可能影响接收并打开该邮件的任何计算机系统的病毒或其他缺陷，但收件人有责任确保其不含病毒；摩根大通公司及其子公司和关联公司（如适用）对因使用本邮件而以任何方式造成的任何损失或损害不承担任何责任。如果您误收了本邮件，请立即联系发件人，并彻底销毁全部材料，无论其为电子版还是纸质版。本邮件受电子监控：https://www.jpmorgan.com/disclosures/email

香港证监会明确REIT互联互通计划于2027年上半年推出，为自2024年以来首次较为明确的时间表；中国REIT当前均未达到北向通道人民币3,000万元最低成交额要求，可能成为REIT互联互通长期延迟的原因

彭博社：【标题-来源】收益率飙升促使交易 彭博社：【标题-来源】收益率飙升促使交易员抢购贝莱德ETF期权-彭博社 【正文】交易员正以创纪录速度涌入固定收益ETF相关期权，因10年期和30年期美国国债收益率升至二十年来最高水平，投资者急于调整投资组合。贝莱德旗下iShares 20+年期美国国债ETF（代码TLT）的期权交易量激增，20日平均交易量达到该ETF历史最高水平。未平仓合约（投资者持有的现有头寸）在过去一年增长逾一倍，逼近上周月度到期前创下的1355万份合约纪录。 债券收益率上升伴随更大幅度的波动，推高了防范更大波动的期权成本。TLT的隐含波动率和看跌期权溢价已跃升至3月底以来最高，投资者为防范或押注收益率上升而支付更高费用。贝莱德iShares固定收益ETF全球联合主管史蒂夫·莱普利表示：“我们目前看到国债、投资级和高收益ETF的交易量处于最高水平。这些敞口的期权越来越受欢迎，因为它们提供了在标的债券市场难以高效复制的敞口。” 交易量激增显示机构甚至部分散户交易员正采用ETF期权来应对债券市场抛售，此外投资者长期使用芝加哥商品交易所等交易所的掉期或期货。过去一周期权交易量激增已扩展至贝莱德的iShares iBoxx美元投资级公司债ETF（LQD）和高收益公司债ETF（HYG）。在富途控股旗下、日益面向美国散户的数字券商Moomoo上，交易员上周买入若TLT进一步下跌则可获利的期权。Moomoo美国首席执行官尼尔·麦克唐纳在电邮中表示，客户“发出债券收益率将继续上升的预期信号”。 ETF还为仅限股票授权的基金经理提供通过对冲利率风险的方式，通过交易以股票形式包装的敞口。野村控股股票衍生品销售主管亚历克斯·科索格拉多夫表示：“我们确实看到传统上更关注股票领域的投资者将关注范围扩展到利率市场。我们看到许多传统股票投资者，原本只涉足股票波动率市场，现在开始越来越多地关注这些利率产品。” https://www.bloomberg.com/news/articles/2026-09-28/soaring-yields-lead-traders-to-snap-up-options-on-blackrock-etfs AI 解读 收益率飙升促使交易员抢购贝莱德ETF期权——分析报告 一句话结论 这条新闻的 性质不是债市基本面拐点，而是债市"波动率 regime 切换 + 衍生品化"的确认信号 ：当10年/30年期收益率站上二十年高位、且价格发现的主导权从现券转向期权时，市场已经进入"对冲成本昂贵、方向分歧极端、gamma反馈放大波动"的阶段。影响主要落在 短期交易与衍生品生态 ，而非产业或政策的基本面变化；对长债本身偏空（至少是"高收益不等于高回报"的中性偏空），对 交易所、期权清算链条、做市投行、数字券商 是明确的交易量利多，对贝莱德是品牌与资金流修复的中性偏多。我的倾向： 把期权交易量激增读作"熊市中的拥挤对冲"而非"抄底信号"——它更像是收益率见顶前的最后一轮恐慌定价，而非见底后的贪婪定价 ；一旦通胀/油价出现证伪，被压制的负 gamma 会反向释放，长债的反弹弹性同样会被同一批衍生品放大。 事件背景与上下文（约290字） 本轮交易的起点是2026年7月：TLT（"寡妇制造者"）跌至2004年以来最低，自2020年高点腰斩，AUM从2024年逾600亿美元缩至410亿美元；30年期收益率5.28%，为2007年以来最高。此后矛盾持续升级——8月费希尔以40亿美元单日逆向买入TLT、美国财政部被迫把10–30年期回购规模至少扩大一倍但未能扭转趋势；9月2日出现押注30年期升至5.7%的650万美元期权头寸，9月10日出现押注10年期破5%的1400万美元权利金交易，9月16日美联储会议前交易员加码空头、互换市场定价年内收紧约50bp；9月18日10年期三年来首破5%，9月24–25日30年期触及5.44%–5.53%（2004年来最高）、布伦特原油站上106美元。同期资金行为分化明显：国库券ETF逼近千亿美元、市政债ETF单周吸金29亿创纪录，而长久期债券ETF存续期累计流入2240亿、如今仅持有约1820亿。本次新闻是这一链条的 衍生品化尾声阶段 ：现货"不敢买"，于是所有人涌向期权表达观点。 影响路径 传导主链： 收益率升至20年高位 + 通胀连续五年超目标 + 财政赤字扩张 → 长债现货"持有即亏损、抄底屡失败"（TLT被称"寡妇制造者"）→ 投资者放弃现券/期货的传统表达，转向ETF期权（成本低、无需授权、可双向）→ 期权交易量与未平仓（1355万份）创纪录、IV与看跌溢价升至3月底以来最高 → 做市商成为看跌期权对手方，必须持续卖出/对冲 → 负 gamma 环境下交易商抛售期货与互换 （9月10日彭博已明确提示该机制）→ 收益率上行与波动放大形成自我强化 → 反过来推高对冲成本、进一步挤出杠杆多头 → 保证金与VaR压力可能触发被动去杠杆。 一阶影响（直接受益/受损）： 1. 交易所与清算所（推断，非新闻明示） ：ETF期权集中在 Nasdaq ISE/PHLX（Nasdaq, Inc.）与 NYSE Arca/American（ICE）交易、由 OCC 清算；利率期货期权在 CME。未平仓翻倍、成交量创纪录直接转化为交易与清算费收入。CME 此前已出现"每基点盈亏190万美元"的大宗联邦基金期货头寸，说明利率衍生品是其增量来源。 2. 数字券商（富途控股 FUTU / Moomoo、Robinhood、IBKR） ：新闻明确提到 Moomoo 客户买入TLT看跌期权，散户期权订单流（PFOF）与佣金弹性最大。这是 唯一被新闻直接点名的零售端收入线索 。 3. 做市与股票衍生品投行（高盛、摩根士丹利、野村） ：野村衍生品销售主管证实"只做股票波动率的投资者正在进入利率产品"，跨资产需求扩张 = 做市价差与结构化收入扩张。 4. 贝莱德（BLK） ：事实层面，期权在交易所交易， 贝莱德不收取期权权利金 ；其受益路径是间接的——ETF份额回升带来管理费修复、期权繁荣提升标的ETF的做市与证券借贷活跃度、以及"iShares固收期权生态"的品牌定价权（Laipply原话即强调期权提供了现货难以复制的敞口）。因此对BLK是 中性偏多、非直接收入利多 ，需警惕市场把它误读成"手续费暴涨"。 二阶影响（产业链与资产轮动）： - 现券与期货端 ：期权 gamma 流与基差交易（做空期货+买入CTD、利用"转换期权"）叠加，长端波动率被结构性抬高，财政部回购等"维稳工具"效力被削弱（8月扩大回购后仅回落10bp、9月继续新高即为证据）。 - 需求结构 ：兴业证券研报的框架在本轮被完全验证——保险/养老金等非价格敏感买家占比低于疫前，追求交易收益、惯用杠杆的基金占比上升，因此"单日大幅上行"成为常态；期权化进一步把长债从"配置资产"变成"交易标的"。 - 替代性收益资产受益 ：国库券ETF（0.09%费率、"T-bill and chill"）、市政债ETF（税收等价收益率吸引力，MUB/VTEB单周29亿创纪录）、股息ETF与期权收益ETF（9月约27亿、8亿流入）——共同点是 给收益不给久期 。这是"80/20"组合（股票ETF占80%、固收仅16%）的微观基础。 - 风险端 ：若收益率上行速度超过对冲容量，杠杆资金拆仓可能引发类似英国LDI式的流动性事件；反之若通胀/油价证伪，拥挤的看跌仓位平仓会制造剧烈空头挤压。 - 股票估值传导 ：5年期自2007年以来首破5%、10年期破5%，理论上压制长久期成长股折现，但本轮被AI盈利韧性对冲（纳指100单周涨3.3%、Meta涨近13%），说明 利率冲击被"盈利叙事"暂时吸收 ，而非被消解。 市场预期差： - 市场 低估 了拥挤度本身作为反向指标的价值：看跌期权溢价与IV处于高位、隐含波动率显著高于历史波动率，意味着对冲昂贵、空头情绪已充分定价；同时交易商负 gamma 会 双向放大 ，反弹时的涨幅同样剧烈。 - 市场 高估 了散户与股票资金进入利率期权的"信息含量"：Moomoo客户的信号是情绪而非研究，历史上"寡妇制造者"的抄底资金多次被证伪（2023年10月的"华尔街最热交易"即为前车之鉴）。 - 市场可能 高估 了贝莱德等发行人的直接受益，也 低估 了交易所/券商这条更纯粹的交易量弹性链条。 核心分歧 认为利多（衍生品生态/波动率交易）的一方 ：期权正在取代期货与互换成为利率市场的边际定价工具（贝莱德口径：股票授权基金经理也能通过"股票形式包装的敞口"对冲利率风险），这是 结构性、不可逆的市场基础设施变迁 ——交易量、持仓、IV中枢都将系统性抬升，交易所、券商、做市商的收入天花板被抬高。 认为利空/影响有限的一方 ：期权繁荣是 熊市晚期的症状而非新周期的开端 。三点反驳：①TLT份额与AUM已从峰值大幅缩水，期权火热掩盖不了现货需求的萎缩；②高IV+高看跌溢价=对冲成本吞噬收益，长期持有者最终会转向国库券/市政债这类"低久期高确定性"资产（资金流数据已印证）；③一旦美联储立场或油价出现变化，交易量与波动率会快速回落，PFOF与做市收入的弹性是 双向且衰减快 的。 最关键的分歧变量（按优先级） ： 1. 10年期能否在5%上方站稳、30年期是否突破5.5%–5.7%区间上沿 ——决定拥挤对冲是"最后一跌"还是"趋势确认"； 2. 油价与通胀读数（布伦特106美元、通胀连续五年超目标） ——决定美联储是"维持"还是"加息"（互换市场已定价年内收紧约50bp）； 3. 美国财政部发债结构 ——若长债发行边际减少/回购扩容见效，期限溢价回落，久期交易逻辑反转（财通证券亦提示这是长端利差走平的唯一路径）。 我的倾向 ：偏向" 衍生品生态结构性利多 + 长债本身中性偏空 "的组合判断。理由是本轮证据链已足够完整：现货端非价格敏感买家缺席、杠杆基金主导、政策工具（回购）失效、对冲需求外溢至期权与替代收益资产。但我会 降低对"交易量利多"的持续性预期 ——IV高于历史波动率的溢价结构天然不可长期维持，期权繁荣更可能是未来两个季度的脉冲而非永久台阶。 受影响资产分层 层级 方向 标的/行业 逻辑与依据（事实 vs 推断） 一阶·最直接 偏多（交易量弹性） 交易所/清算：CME、Nasdaq(NDAQ)、ICE；期权清算链条 推断 ：ETF期权与利率期货期权的交易/清算费随未平仓翻倍、成交量创纪录而增长；CME已现单基点盈亏190万美元级大宗头寸（事实） 一阶·最直接 偏多（零售期权弹性） 数字券商：富途控股(FUTU/Moomoo)、Robinhood(HOOD)、IBKR 事实 ：新闻点名Moomoo客户买入TLT看跌期权； 推断 ：PFOF与佣金对利率期权量最敏感，但收益随IV回落衰减快 一阶·次直接 偏多（做市/结构化） 投行做市与股票衍生品：野村、高盛、摩根士丹利 事实 ：野村称传统股票波动率投资者扩展至利率产品； 推断 ：跨资产做市价差与客制化对冲需求上升 一阶·需谨慎 中性偏多（非直接收入） 贝莱德(BLK)、先锋等ETF发行人 事实 ：Laipply称国债/IG/HY期权"越来越受欢迎"，TLT/LQD/HYG交易量最高； 事实 ：期权权利金不归发行人； 推断 ：受益路径是份额修复+借贷/做市活跃+生态定价权，弹性远小于交易所与券商 二阶·资产端 偏空/中性偏空 长期美债、长久期债券ETF（TLT、PIMCO 25年+零息，久期约28年）、LQD/HYG 事实 ：收益率20年高位、TLT自2020年高点跌逾50%、长久期ETF流入2240亿仅存1820亿、HYG/TLT年内各流出32亿； 推断 ：高对冲成本+负gamma放大下行 二阶·替代收益 偏多 国库券ETF（"T-bill and chill"）、市政债ETF（MUB/VTEB）、股息ETF与期权收益ETF 事实 ：国库券ETF逼近千亿美元、单周33亿纪录；市政债两只ETF单周合计29亿创各自纪录；9月股息ETF流入27亿、期权收益ETF 8亿——共同特征是"要收益、不要久期" 二阶·曲线结构 结构性偏多（陡峭化/波动率） 5Y-2Y利差、基差/CTD转换套利、MOVE类利率波动率 事实 ：5年期自2007年来首破5%、巴克莱提示CTD转换风险； 研报 ：财通证券认为中短端陡峭化确定性高、长端取决于发债计划；兴业认为供需矛盾与杠杆资金主导使波动常态化 二阶·股票传导 中性偏空（估值端） 长久期成长/高估值科技、地产链、利率敏感消费 推断 ：折现率抬升压制长久期资产； 事实 ：本轮被AI盈利叙事对冲（纳指100单周+3.3%、Meta+13%），冲击被"吸收"而非"消解" 尾部风险 需监控 杠杆固收基金、回购市场、互换利差、财政部拍卖 事实 ：9月10日彭博提示交易商对冲"推高互换利率并放大波动"； 推断 ：若收益率继续飙升，拆杠杆可能引发流动性事件，届时期权流动性溢价会瞬间重定价 后续跟踪清单（判断证伪点） TLT未平仓与IV是否见顶回落 ——若成交量创新高但IV开始压缩，说明对冲需求已被满足，衍生品利多开始兑现为"利好出尽"。 看跌/看涨期权偏度（skew）与Moomoo类零售订单流 ——若零售从买看跌转向买看涨，往往是收益率阶段性见顶的领先情绪信号。 10年期5%、30年期5.5%的突破持续性 （而非盘中触及）与油价（布伦特）走向。 美联储路径 ：市场是否仍定价年内收紧约50bp；若加息预期被证伪，拥挤对冲的平仓将制造剧烈空头挤压。 资金流分化的方向 ：国库券/市政债/股息ETF是否继续吸金，长久期ETF是否出现净流入转正（Baird口径）。 财政部发债结构与回购执行 ：长债发行是否边际减少——这是期限溢价回落、久期逻辑反转的唯一路径。 一句话操作含义 ：把这条新闻当作" 波动率资产 的交易机会"（交易所、券商、做市、利率波动率）而不是" 久期资产 的买入机会"（长债仍需等待通胀与油价的证伪信号）；对贝莱德保持中性偏多但不赋予"期权收入"逻辑。 分类: 重大公司事件 原因: 贝莱德旗下ETF期权交易激增，虽非公司自身事件，但其产品成为市场焦点，反映公司产品在市场中的关键作用。 重要程度: 重要 温馨提示： 请将我们的邮箱地址 "mail.lxaa.top"、"lxkj.fintechcreater.top" 添加到您的邮箱白名单，以确保您能正常接收我们的邮件。 此邮件由系统自动发送，请勿回复。 如需调整推送设置，请 登录网站 进行修改。 如果您不想再收到此类邮件，请 点击这里退订 。

ETF期权已成为投资者调整债券投资组合的主要工具，速度创历史纪录；股票授权的基金经理正在通过ETF期权对冲利率风险，跨资产需求向利率衍生品扩散

# 加息的重启与美债的攀升 加息影响有多大？5%是美债利率顶吗？ 分析师：杨芹芹 ■ SAC编号：S1050523040001 报告日期：2026年09月28日 研究创造价值 ## 投资要点 核心结论：9月FOMC整体偏鹰，但主要是预防式加息，而非进入连续激进加息周期，外溢影响可控。截至9月18日，10Y美债收益率升至 $5.01\%$ ，30Y升至 $5.34\%$ ，主要是油价推高通胀预期，债务突破整数关口、AI债券融资挤占、政策不确定性担忧提升期限溢价。为缓和美债上行压力，美国财政和货币配合发力，但体量和成效有限，后续还需配合供需结构优化。鉴于当前财政货币联动救市、持续加息概率偏低和净空头极化，美债收益率进一步上行动能有限，大概率高位筑顶，但通胀和加息不确定性犹存，趋势性下行还需等待。美股震荡分化，黄金短期承压不改中长期配置价值，A股震荡修复。 ## 加息信号：预防式抗通胀，外溢影响可控 美联储9月加息25BP，为2023年7月以来的首次加息，鹰派转向背后的信号值得关注： 1）加息原因：美国经济增长更有韧性、就业依旧偏强、通胀仍难回落，美联储通过预防性加息抗通胀，意在维护政策公信力、对冲尾部通胀风险。 2）加息路径：点阵图隐含2026年内再加息一次，大概率是12月加息；2027年先加后降一次，中值持平，停止加息需等通胀广度收敛或经济、就业走弱信号。 3）加息影响：利率中枢阶段性上移，但并非开启新一轮货币紧缩周期，短期更多是利空落地，外溢影响可控。 ## 美债拆解：多重因素叠加，期限溢价上行 全球债券利率共振上行，推升无风险利率中枢，引发大类资产重定价。美债长端上行除了油价上行外，主要是期限溢价主导： 1）债务规模临近40万亿美元，赤字常态化与利息负担上行的担忧升温； 2）AI债券融资形成信用挤占，科技巨头在AI资本开支高增背景下现金流承压，转向企业债融资，对美债需求形成挤压并推升信用利差。 3）货币政策不确定性加大，沃什上台后沟通不充分且侧重中长期框架，市场因政策路径不明而进行悲观演绎。 ## 前景展望：短期高位筑顶，下行还需等待 为破解美债困局，财政和货币配合救市，但成效有限，供需配合力度还须加码： 1）政策逻辑：财政侧重于提振信心（长债回购翻倍）和期限管理（以短换长），货币主要信用重塑（重申联储独立性，加息抗通胀），关注后续供需结构优化路径和力度。 2）短期高位筑顶：结合财政货币联动救市、持续加息概率偏低及净空头极值回落的交易结构改善，美债进一步上行动能有限，呈现高位筑顶特征。 3）趋势性下行仍需等待：静待更清晰的通胀广度收敛、经济就业走弱及货币政策转向信号，重点关注通胀、非农、中期选举、FOMC等。 ## 资产应对：利率中枢上移，定价逻辑重估 短期加息利空落地，市场消化冲击后有所修复。但利率中枢上移后的资产影响值得警惕： 1）美股：震荡运行，结构分化，维持科技成长和防御哑铃配置。 2）美债：短端压力大于长端，长债整体上行空间有限。 3）黄金：短期震荡，中长期配置价值仍存。 4）A股：震荡修复，风格下沉，攻守兼备。 (1) 地缘冲突升级 (2) 美国经济强劲 (3) 政策力度不足 (4) 产业进度迟缓 ## 目录 CONTENTS 1. 加息信号：预防式抗通胀，外溢影响可控 2. 美债拆解：多重因素叠加，期限溢价上行 3. 前景展望：短期高位筑顶，下行还需等待 4. 资产影响：利率中枢上移，定价逻辑重估 # 01. 加息信号：预防式抗通胀，外溢影响可控 就业韧性：8月非农新增就业超预期，且前值上修，失业率4.1%，低于CBO自然失业率估计约4.39%。 ➢ 通胀粘性：基础通胀尚未出现明显改善，8月核心CPI环比0.3%，PCE分项中涨幅超3%的类别占比高达54%。 就业韧性：失业率低于自然失业率 通胀粘性：199项联储指标尚未出现明显改善 失业率与自然失业率：1990—2026（%） ![](images/54b40672c817d88590516bd6a77dc83f9edc445ffda02b2a6ddf25ff36e54677.jpg) 资料来源：BLS、CBO/FRED（UNRATE、NROU）；华鑫证券研究 199项同比涨幅 $>3\%$ 的等权占比（%） ![](images/9b1dbe69465e68362636a3dbf4e0b931a5e2cffb57d739dd806650de0e88baf0.jpg) 月环比年化>3%的消费权重占比 ![](images/92a423907d74e66e9e8334a4c739ae8d1757986d84fb65d214297763d9452237.jpg) 经济预测支持偏鹰路径：2026、2027年GDP增速中位数上调至 $2.3\%$ 、 $2.4\%$ ，失业率预测均下调至 $4.1\%$ ；2026年PCE与核心PCE通胀预测分别上调至 $3.7\%$ 、 $3.4\%$ 。增长更有韧性、就业依旧偏强、通胀仍难回落，并以“委员会将实现价格稳定”的强承诺收尾。经济韧性提供加息支撑，通胀黏性决定加息节奏。 9月点阵图显示：2026、2027、2028年末利率中位数分别为 $4.1\%$ 、 $4.1\%$ 、 $3.9\%$ ，较6月的 $3.8\%$ 、 $3.6\%$ 、 $3.4\%$ 均有回升。多数委员倾向年内再加一次，2027年再加一次后转入降息。 经济预测：增长有韧性、就业偏强、通胀过高 Variable $Median^1$ $Central\ Tendency^2$ 2026 2027 2028 2029 Longer run 2026 2027 2028 2029 Longer run 2026 Change in real GDP 2.3 2.4 2.2 2.1 2.0 2.2-2.4 2.2-2.6 2.1-2.3 2.0-2.2 2.0-2.2 2.1-2.6 June projection 2.2 2.3 2.2 2.0 2.0-2.3 2.0-2.4 2.0-2.3 1.8-2.0 1.8-2.6 Unemployment rate 4.1 4.1 4.1 4.1 4.2 4.1-4.2 4.0-4.2 4.0-4.2 4.0-4.3 4.0-4.3 4.0-4.3 June projection 4.3 4.3 4.2 4.2 4.3-4.4 4.2-4.5 4.1-4.3 4.0-4.3 4.3-4.6 PCE inflation 3.7 2.3 2.1 2.0 2.0 3.5-3.7 2.2-2.5 2.0-2.2 2.0 2.0 2.9-3.8 June projection 3.6 2.3 2.0 2.0 3.5-3.7 2.2-2.5 2.0-2.1 2.0 2.7-4.1 Core PCE $inflation^4$ 3.4 2.5 2.2 2.0 3.3-3.4 2.3-2.6 2.0-2.2 2.0 2.8-3.5 June projection 3.3 2.5 2.1 3.2-3.5 2.3-2.6 2.0-2.2 2.6-3.5 Memo: Projected appropriate policy path Federal funds rate 4.1 4.1 3.9 3.6 3.2 4.1-4.4 3.6-4.4 3.1-4.1 3.1-3.6 3.0-3.6 3.9-4.4 June projection 3.8 3.6 3.4 3.1 3.6-4.1 3.1-3.9 3.1-3.6 3.0-3.5 3.4-4.4 资料来源：FED，华鑫证券研究 Midpoint of target range or target level (Percent) 2026 2027 2028 2029 Longer run 4.500 4.375 4 8 4.250 4.125 12 6 4 4.000 3.875 2 5 3 2 3.750 1 3.625 3 3 7 2 3.500 2 3.375 1 2 1 3.250 2 3.125 1 4 4 1 3.000 6 2.875 1 1 2.750 点阵图：隐含年内再加息一次，利率中枢上移 ![](images/4ea412797a49d98a53230386d42739c0ad73d0e740f249244818d171578e53ae.jpg) 点阵图指引：本轮最高利率预期是3次/75bps，2026年和2027年各再加息一次。 交易员定价：到12月再加息1.3次，到明年9月累计3.2次，即本轮累计4次/100bps的加息。 议息前：2026/9/15收盘 会议 3.75-4 4-4.25 4.25-4.5 4.5-4.75 4.75-5 26-10-28 60.0% 40.0% 0.0% 0.0% 0.0% 26-12-09 0.0% 89.5% 10.5% 0.0% 0.0% 27-01-27 0.0% 56.0% 44.0% 0.0% 0.0% 27-03-17 0.0% 0.0% 94.0% 6.0% 0.0% 27-04-28 0.0% 0.0% 72.0% 28.0% 0.0% 27-06-09 0.0% 0.0% 40.6% 59.4% 0.0% 27-07-28 0.0% 0.0% 28.0% 72.0% 0.0% 27-09-15 0.0% 0.0% 20.0% 80.0% 0.0% 27-10-27 0.0% 0.0% 20.0% 80.0% 0.0% 27-12-08 0.0% 0.0% 28.1% 71.9% 0.0% 资料来源：CBOT联邦基金期货，Yahoo Finance日收盘价；CME，华鑫证券研究 议息后：2026/9/16收盘 会议 3.75-4 4-4.25 4.25-4.5 4.5-4.75 4.75-5 26-10-28 50.0% 50.0% 0.0% 0.0% 0.0% 26-12-09 0.0% 71.1% 28.9% 0.0% 0.0% 27-01-27 0.0% 34.0% 66.0% 0.0% 0.0% 27-03-17 0.0% 0.0% 63.1% 36.9% 0.0% 27-04-28 0.0% 0.0% 32.0% 68.0% 0.0% 27-06-09 0.0% 0.0% 0.0% 97.7% 2.3% 27-07-28 0.0% 0.0% 0.0% 88.0% 12.0% 27-09-15 0.0% 0.0% 0.0% 80.0% 20.0% 27-10-27 0.0% 0.0% 0.0% 84.0% 16.0% 27-12-08 0.0% 0.0% 0.0% 97.5% 2.5% 期货隐含2026年末利率中点由年初约3.05%升至9月16日约4.20%。市场对后续通胀的担忧明显升温。 ➢ 通胀的二次传导取决于高油价的持续性，而非短期脉冲。 2026年末隐含目标中点：2026年内重定价（%） ![](images/e9877bece6950452bb09927a5dda4f1d2c2aa4c4e6b9bfd9994b6de6d55c29d5.jpg) 横轴2026.00、2026.25、2026.50约对应1月、4月、7月。 2027年底市场模型约 $4.63\%$ ，高于SEP中位数 $4.1\%$ 。 “预防式”是当前基准分析，不能用来排除持续加息风险。 资料来源：联邦基金期货收盘价、9月SEP；华鑫证券研究 路径 关键条件 政策含义 有限校准 油价回落,截尾通胀稳定就业增量维持偏弱 年内再加一次之后观察 持续加息 油价持续高位服务与预期共同上行 终端利率再抬升高久期资产承压 停止加息 初请、续请与州失业扩散度同步恶化 就业约束增强关注衰退交易 二次传导取决于高油价的持续性，重点关注油价的地缘溢价：EIA短期能源展望给出2H26布伦特中枢约90美元，9/18现价为98.85美元，地缘溢价约9美元。 美国SPR战略储备持续下行，现为285百万桶，仅 $39.2\%$ 容量，为1982年11月以来最低。 美国原油战略储备正在逼近法定下限：EPCA规定低于2.524亿桶后总统不得再实施常规小规模释放。当前2.85亿距它仅剩约3260万桶；若1.72亿桶释放全部执行完，水位将跌至约2.43亿，跌破法定下限； 布伦特现货：2000年以来（美元/桶） ![](images/e06e48abb58ed58dc0b55fc4a1a3f89d3e6de9d66432e6023f48dc411834a0aa.jpg) 美国:库存量:原油战略储备:千桶 ![](images/c0d28cf09aa20caea44b06e9af338da3d8e926949bfabe9e98bd401b574e8360.jpg) 盈亏平衡通胀率：2022年以来 ![](images/e5a2b47f1b848f2ef34bdf61a17267460b3db50acdf461cdcd7c29ce8bdfaf29.jpg) 传导环节 验证条件 本轮判断 直接影响 汽油、机票、运输成本上行 8月汽油环比+3.9%,已出现 间接影响 工资、服务提价、通胀预期连续上行 9/16五年BE为2.35%,尚未同步失控 政策含义 能源冲击由短期转为持续、广泛涨价 追加加息风险仍高,需联看广度与预期 资料来源：EIA、FRED；华鑫证券研究 ➢ 联储缺乏连续加息基础：政治压力（中期选举，特朗普和万斯喊话降息）、基本面（就业未过热，薪资增速和劳动参与率持续回落）、融资成本（财政付息压力和AI产业融资） ➢ 8月非农虽有反弹，但薪资增速和劳动参与率均在回落 表明就业市场并未过热 持续加息会对就业形成压制。 且政治与产业成本提高紧缩代价，但不构成联储停加息承诺。 美国就业未过热：薪资增速和劳动参与率回落 ![](images/b33208b7930e197c946d25cf84509a72e8f60a731b6cac05b13a6dd48813bc14.jpg) 每1000亿美元新融资的年利息增量（亿美元） ![](images/b788fd9f661120175833cf22da7a8ca000f84b0d896e1cbd655a0043a1cc5e25.jpg) 约束 传导机制 判断边界 就业 低招聘降低经济活力对持续紧缩的承受力 初请低位,暂未出现全面裁员 中选 生活成本与增长诉求同时上升 政治诉求不能替代通胀、就业数据 AI融资 更高融资成本压缩资本开支回报 先影响新增融资和到期再融资 资料来源：BLS、ECB；华鑫证券研究 正式议程：习近平主席将于9月23—25日对美国进行国事访问。 会前磋商：9月20日中美在纽约就落实历次共识、促进双边贸易投资等问题交流，并就人工智能举行对话。 市场含义：日程确认有助于压低关系失速风险；风险偏好能否持续改善，仍取决于会后是否出现可执行安排。 磋商主线 官方披露与后续关注 市场传导 落实历次共识 推进既有磋商共识落地;关注是否形成执行清单、时间表和常态化工作机制 政策反复风险下降,人民币及A/H股风险偏好改善 贸易与投资 促进双边贸易投资;关注关税、采购、关键商品许可、市场准入与投资审查 出口链和周期资产受益程度取决于措施的可执行性 人工智能对话 首次明确披露人工智能对话;关注出口管制边界、算力供应链与治理机制 降低科技摩擦突发升级风险,利好科技硬件估值修复 ## 会晤结果的验证顺序 关税、出口管制、关键商品、采购和投资是否给出时间表 ➢ 随后用人民币、VIX和信用利差检验风险偏好能否持续改善 若仅确认继续沟通，市场影响更偏事件驱动，仍需回归盈利与联储路径 资料来源：美国白宫、中国外交部、中国商务部；华鑫证券研究 ## 核心判断：国事访问规格确认有助于压低关系失速风险；真正决定行情持续性的，是会谈能否把经贸议题转化为可执行政策。 ## 议程 9/23 抵达美国 特朗普在安德鲁斯联合基地迎接 9/24 上午欢迎仪式白宫欢迎仪式、两国元首致辞 9/24 深入交换意见 双边关系及世界和平与发展重大问题 9/24 晚 国宴 白宫东厅举行国宴 9/25 茶叙与参访 红厅茶叙、国家档案馆参访并告别 ## 重点议题 经贸共识落实 | 关税、采购、关键商品与工作机制 贸易与投资 | 市场准入、投资审查与企业预期 人工智能 | 科技限制边界、供应链与治理对话 战略稳定 | 双边关系与全球和平发展议题 ## 路径与市场影响 ## 上行情景 | 成果更实 观察信号 | 出现关税、关键商品、出口管制、采购或AI对话的可执行安排 市场影响 | 人民币与A/H股风险偏好↑；出口链、科技硬件受益；VIX与黄金偏弱。美债受“风险偏好↑”与“关税通胀↓”双向影响。 ## 基本情景 | 稳关系、推执行 观察信号 | 确认战略稳定方向，延续磋商与执行机制，增量成果有限但不升级摩擦 市场影响 | 政策风险溢价回落，人民币与A/H股温和受益；美股偏正面。美债和黄金方向较弱，仍回归通胀与联储路径。 ## 下行情景 | 分歧未收敛 观察信号 | 缺乏执行安排，关税、科技限制或关键商品分歧重新升温 市场影响 | 人民币、A/H股与全球周期资产承压；美元、黄金和美债短期获避险支撑，随后取决于通胀冲击。 ## 概率较低、弹性最大 资料来源：美国白宫、中国外交部、中国商务部；华鑫证券研究。 ## 概率最大 ## 尾部风险 # 02. 美债拆解：多重因素叠加，期限溢价上行 伯南克三因子框架：10Y美债名义收益率≈预期短端利率+通胀预期+期限溢价； > 本轮变化：定价从“短端政策利率预期”单一主导，转向财政风险溢价、供需错配、政策不确定性、长期通胀风险等多元因子共振，期限溢价（尤其长端）成为定价核心。 ![](images/395108d082ac89af8a24575a11297eba8b77026e752fde5e6787fd48d66df241.jpg) 美联储政策利率路径 点阵图 / FedWatch 就业与通胀数据牵引 ![](images/6f96f1f9676706e5ebe79854490242ac4de8b6adf106b2c6dcc94c5f74f2cdc0.jpg) 美债收益率和盈亏平衡通胀（TIPS）收益率差值油价与关税传导通胀预期大体锚定 ![](images/36695edfcef251ee77f20c00dae9eb90c391a0d34e4caa2dd56274efe9a5d8f7.jpg) 财政赤字与发债供给 供需错配 / 买家结构 政策不确定性溢价 2026年以来：短端被“不加息不降息”锚定，通胀预期反复，长端新高主要由期限溢价（财政担忧+AI融资挤占+政策不确定性）驱动 第一阶段（1-2月）：市场定价年内降息3次，10Y一度回落至 $3.97\%$ （2/27）； 第二阶段（2月底-5月）：伊朗战争爆发、WTI最高触及114.6美元，通胀与加息预期重定价，5/1930Y触及 $5.18\%$ 阶段高点； > 第三阶段（6月至今）：油价与加息预期反复推升全曲线，9/1030Y收于 $5.37\%$ ，创2007年以来新高；截至9/18，2Y、10Y、30Y分别为 $4.76\%$ 、 $5.01\%$ 、 $5.34\%$ 。 ![](images/f0e6455f50d2673c0283d2cf77ba3c881389456e6751f756b7f0355e8fab00de.jpg) 数据来源：美国财政部，华鑫证券研究 报告日水平：9/18 2Y、5Y、10Y、20Y、30Y分别为 $4.76\%$ 、 $4.86\%$ 、 $5.01\%$ 、 $5.38\%$ 、 $5.34\%$ ；9/10 30Y收于 $5.37\%$ ，创2007年以来新高； 年初以来全曲线上移：2Y+129BP、5Y+112BP、10Y+82BP、20Y+57BP、30Y+48BP，短端涨幅明显更大； > 曲线重新熊平：30Y-2Y利差由年初139BP收窄至58BP。9月以来短端快速补涨，表明加息预期重新成为主导变量，期限溢价仍对长端形成支撑。 30Y美债收益率（%，2000年以来） ![](images/b33efbade20d726f68842ca207a4b6f5a85330b25d588981ac277ddc4f7e6616.jpg) 数据来源：美国财政部，华鑫证券研究 各期限收益率年初以来变动（BP） ![](images/b47fec21011e2b5d56d5170e6c0019450ba05c2c1e08d409d7af644bac951d26.jpg) 高位回落：ACM 10Y期限溢价自6月末0.51%升至7月末0.84%，8/13报0.80%，9/17回落至0.61%；同期风险中性利率升至4.29%，9月长端上行由政策利率预期与期限溢价共同驱动； 中枢仍然偏高：2024年初期限溢价尚在零附近，2025年以来多数时间运行在 $0.5\% - 0.9\%$ 区间，财政与供需的“新常态”仍在定价； 含义：期限溢价已从8月高点回落，但财政可持续性、发债供给与政策不确定性仍要求投资者获得额外补偿。 ACM模型：10Y美债期限溢价与风险中性利率（%） ![](images/a6577d2d25da7edddfceec50ea1d1a6c8b813caf18e8519fb7bf9f34a2443786.jpg) 9/17 0.61%：较8月高点回落 6/30 0.51%：阶段低点 数据来源：纽约联储，华鑫证券研究 战争溢价再度抬升：2月底伊朗战争爆发后WTI最高触及114.6美元（4/7），10Y盈亏平衡通胀同步升至 $2.4\%$ 附近； 当前位置：WTI由8/11的84.77美元反弹至9/15的107.02美元，累计上涨 $26\%$ ，距离4月高点仅约 $7\%$ ；10Y盈亏平衡通胀9/10升至 $2.40\%$ ，9/18回落至 $2.33\%$ 尾部风险：油价二次冲高已经部分兑现，通胀预期仍受控但波动放大。若供应扰动持续，短端加息预期与长端期限溢价仍可能同步上行。 WTI原油 vs 10Y盈亏平衡通胀（2025/11/3=100，指数化同轴）：油价→通胀预期→美债传导链 ![](images/628daf6f5924330b5feff75204b7f4e250fe01a4897b1c5f71dea3bde5c78ee4.jpg) 数据来源：FRED，EIA，华鑫证券研究 ## 这次不一样：宏观定价与信用对冲 宏观定价不解释本轮美债利率的上行：经济边际走弱，但长债利率高位运行。 通胀-实际利率拆解来看，利率和通胀预期低位再度出现切换 ![](images/c0a5afe004dbe4a41732667d3cc14fa346bc947ca6022e87e8a62602cba3c529.jpg) 资料来源：Wind，华鑫证券研究所 经济-利率的角度来说，10年利率展现出弱经济时的强韧性 ![](images/c242fde99084fa5ae73e4af2007401783985e0d60419120959ee66673a8a61ce.jpg) ➢ 赤字常态化高位：FY2025联邦赤字率5.8%（约1.9万亿美元），远超50年均值3.8%；7月单月赤字4323亿美元，滚动12个月赤字维持在约2.1万亿美元附近——叠加IEEPA裁决后关税退款（6-7月海关净收入连续两月为负），赤字易上难下； > 债务与利息：联邦债务总额约39.9万亿美元（2026/8）；净利息支出年化已超1.1万亿美元（2026Q2），超过国防开支——图上可见赤字与利息自2022年起同步上台阶； ➢ 利率置换压力：存量可交易债券平均利率3.36%（2026/2），仍显著低于当前新发利率——低息债置换为高息债的过程延续，利息负担仍将上行。 滚动12个月联邦赤字（柱）与净利息支出（线，年化）：同轴对比（十亿美元） ![](images/e543c2ee69b3ab7c96b60f7fb9481dd8b8d15cd1846dc3d25ab0f4bb1edc2362.jpg) 数据来源：美国财政部MTS、FiscalData，FRED，华鑫证券研究 ➢ 赤字路径：CBO基线赤字率5.8%（FY2026）→6.7%（FY2036），赤字规模1.9万亿→3.1万亿美元； 债务路径：公众持有债务/GDP由101%（2026）升至120%（2036），超越1946年106%的历史峰值； ➢ 利息挤压：净利息支出/GDP由3.3%升至4.6%，利息成为赤字扩大的首要驱动；若计入IEEPA裁决且收入不予替代，CRFB估计2036年债务/GDP将进一步升至约125%。 CBO基线：赤字率与净利息率（占GDP%，财年） ![](images/ea5e5dc9638b67625e7543ac1d4139568f87ba1086fa31091435552bb8024cdb.jpg) 数据来源：CBO《预算与经济展望：2026-2036》，华鑫证券研究 > 发债规模：科技巨头年内发债已接近5000亿美元，约占全部企业债供给的1/3（HB Wealth）；六大AI巨头近年累计发债超4600亿美元、其中部分集中于今年（BondCliQ）；巴克莱预计2026年全球IG发行达1.9万亿美元创纪录； > 融资成本：Alphabet首次发行澳元债（最高55亿澳元、获超200亿澳元认购），20Y收益率指引约6.95%、融资成本接近7%；美银口径五大云厂商债券收益率较同评级蓝筹高约0.6pct，为IG各行业最高； > 信用重定价：5Y CDS集体走阔：甲骨文约215BP创历史新高（超2008年峰值，标普7/9降至BBB-）；大摩口径云厂商利差年内走阔22-25BP而IG整体持平——目前是“供给冲击”式重定价而非违约定价； 与政府债“抢钱”：上周IG新发平均36%初始订单被撤回（认购疲劳）；股债90天相关性-0.48（1999年以来最低）——高收益率被解读为“风险贵”而非“经济强”。 科技巨头5年期CDS利差（BP，2026年7-8月） ![](images/a0b3155c2ae7d2c9f39961520693b8a2d245e3943504e0b85fb700846529b269.jpg) 数据来源：MarketAxess/BondCliQ/Offside Research/大摩/HB Wealth；财联社，华鑫证券研究 毛利率仍居高位：2025财年五大AI巨头平均毛利率约67%——Meta 82%、英伟达75%、微软69%、谷歌60%、亚马逊50%（SEC 10-K口径），现金流安全垫支撑其加杠杆扩Capex； 但拐点初现：微软FY2026毛利率回落至 $67.9\%$ （-0.9pct）、英伟达FY2026回落至 $71.1\%$ （-3.9pct）——AI基础设施折旧开始侵蚀毛利，“毛利率-融资条件”双变量的脆弱性上升； 与期限溢价同向：2021年以来平均毛利率与ACM 10Y期限溢价中枢同步抬升——高毛利→高Capex→高发债：巨头发债与美债长端争夺同一片长久期资金，AI融资需求成为长端利率的新边际定价者； 含义：只要巨头毛利率与Capex指引不逆转，AI发债供给对长端的挤压就是结构性的——在毛利率无法覆盖债券利率之前，发债规模趋于螺旋上升：AI投入已从自有现金流转向债券融资，为吸引买家必须给出高于美债的收益率，而高息债对投资者的吸引力反过来刺激更多供给；反之，一旦毛利率回落+融资成本上行的闭环断裂，调整也将是非线性的。 五大AI巨头平均毛利率（%，财年） ![](images/0ec4e15faa3ce3e8634bfe122e735d26b0bf31df726ed5970ef59d3797f5641f.jpg) 数据来源：SEC EDGAR；纽约联储ACM，华鑫证券研究 ACM 10Y期限溢价年均值（%） ![](images/3f827e3961cc184451e6dfec2c5e6bd81be2f4e008954067c0bd0b202fef34fa.jpg) > 比价测算：以10Y新券利差（7/23）与5Y CDS估算“债券收益率-CDS”净融资成本：微软4.49%、谷歌4.73%、亚马逊4.73%、Meta 4.80%，与10Y美债偏离均在±50BP以内——本轮是“供给冲击+对冲需求”的技术性重定价而非违约定价； > 螺旋上升机制：AI投资已从自有现金流转向债券融资——要吸引买家，收益率必须高于同期限美债；利率越高、投入越大，在毛利率无法覆盖债券利率之前，企业债规模将螺旋上升：投资者更愿意买高息AI债，反过来强化供给（与图左“净融资成本仍贴近美债”互为表里：比价未脱锚，但量的扩张没有刹车）； > 供给接力：2026年企业债净供给（约1.2万亿美元）或超过附息国债净供给；TMT发债占比（滚动12个月）由2022年约 $4\%$ 升至2026年7月约 $20\%$ ——国债端以短债融资为主，企业端AI资本开支拉动长债供给激增，错位或是长端风险真源； 承接力下降：hyperscaler新债订单覆盖倍数由年初接近5倍降至不足2倍，发行人须支付更高溢价——一级压力传导至二级； 总发行验证：1-7月企业债发行1.68万亿美元（+26.9%，SIFMA），年化2.9万亿；附息国债总发行年化约5.2万亿（财政部拍卖数据），增速仅约8%。 净融资成本 vs 10Y美债 (%) ![](images/cb514531c146dfdb498980b68bc5cdeabdc172014eccd4d58c1edf987376d450.jpg) 数据来源：S&P/LSEG/大摩；SIFMA，华鑫证券研究 美国债券总发行规模（万亿美元） ![](images/fb8d6d4ddbd3943dd1250ad25013a28252072345aa561aed4d1044dd03dd270a.jpg) 超长期年交易商承接 中期交易商承接 短期交易商承接，右轴 沃什沟通“打太极”：对加息与缩表的态度始终模糊——既未承诺不加息，也未给出明确的利率路径指引；声明承认“名义与实际国债利率均大幅上升”，却未给出应对框架，市场对沃什能否达成政策目标（压通胀而不崩长债）缺乏判断依据； 不确定性=溢价：市场因为“不清楚”，倾向于做最悲观的预判——沃什减少与市场沟通，政策预期波动放大，本身就是期限溢价的来源； 拍卖结果表明整体承接变差 ![](images/dcd4b28a09b3e45de6850f7a99befd772637fd64e9d9a5ef7eeff1ab8de10d98.jpg) —长期美债，利率不敏感部门:月:平均值:3月移动平均:算术平均 长期美债，利率不敏感部门:月:平均值:3月移动平均:算术平均 —长期美债，利率敏感部门:月:平均值:3月移动平均:算术平均 长期美债，利率敏感部门:月:平均值:3月移动平均:算术平均 数据来源：Wind, 美联储FOMC声明、CME FedWatch, 华鑫证券研究 交易商承接上行 ![](images/48c4e1bda46c77ee825f8727c4d6aad348f17f34eedf09f68d2b7b7f8617a490.jpg) # 03. 前景展望：短期高位筑顶，下行还需等待 财政部主要政策： ➢ 发债结构+回购：短债占可交易债券比重由2015年末11.5%升至2026年7月22.2%（MSPD口径），直接减少长端净供给；2026/8/19长债回购单轮上限翻倍至≥40亿美元，为Off-the-Run|日券提供流动性托底； TGA+沟通：TGA余额吞吐直接改变市场流动性（9月末目标9500亿美元）；TBAC季度指引+“regular and predictable”发行原则压降供给端不确定性溢价； > 需求端引导：历史上靠协议引导海外增持（1985广场协议后日本、2000年代中国，TIC中国持仓2013年峰值1.32万亿美元）；2020/4-2021/3联储曾豁免SLR分母释放银行承接力——若重启，银行体系可再承接数千亿久期。 时期 组合拳 效果 代价/教训 1942-1951 YCC钉住长债2.5% + 财政主导(二战融资) 长端利率九年钉在低位,债务/GDP顺利去化 战后通胀飙升至近8%;1951年联储以协议重获独立 2008-2014 QE1/2/3 + 扭曲操作 + 前瞻指引 10Y趋势下行至1.4%历史低位,期限溢价长期为负 2013年“缩减恐慌”:退出沟通失误的教训 2023-2026 短债化 + 回购常态化(并翻倍)+ QT结束 吸收供给冲击、长端冲高后获阶段性托底 只动结构不动总量,赤字路径未变——压制是阶段性的 数据来源：美国财政部MSPD/季度再融资声明/TBAC/TIC；美联储公告，华鑫证券研究 事件：8/19财政部宣布，将10-20Y、20-30Y名义附息国债的流动性支持回购单轮上限由20亿美元至少翻倍至40亿美元，9/9起生效、覆盖本续发季度剩余期间（至11/4）；后续规模将在11/4季度再融资公告披露； > 机制：回购针对二级市场旧券（Off-the-Run）、仅与一级交易商交易，资金来自TGA或短债融资——“前端发债、长端回购”，不扩表、非QE；财政部称该板块持续收到大量高质量报价； > 市场反应：公告后收益率曲线平坦化下移：10Y当日下行超6BP至 $4.65\%$ ，30Y下行超8BP至 $5.19\%$ 附近； 含义：财政部对长端利率的“呵护”意愿明确，回购成为财政端的隐性曲线管理工具；但回购不改变债务总量与赤字路径，更多是流动性与情绪层面的缓冲。 长债流动性支持回购：单轮操作上限（亿美元） ![](images/684b7b92e98e52ad1c4b1e8de0b23500d932a08cc0b45331acd617f0359fe09a.jpg) 数据来源：美国财政部公告，华鑫证券研究 > 加大QE（扩表购债）：2008-2014年三轮QE使联储资产负债表由0.9万亿扩至4.5万亿美元；2020年3月“无限量QE”再度翻倍至近9万亿——直接抽走久期供给、压低长端与期限溢价。当前约束：通胀 $3.4\%$ 仍高于目标，重启QE $\approx$ 确认财政主导，信誉代价最大； YCC（收益率曲线控制）：1942-1951年为二战融资，联储将长债利率上限钉在 $2.5\%$ ——利率压住了，但战后通胀飙升（1951年CPI同比近 $8\%$ ），最终以1951年《财政部-联储协议》收场、联储重获独立性；2020年曾讨论YCC而未实施； > 预期引导与扭曲操作：前瞻指引（2011-13年calendar guidance）成本最低但依赖可信度；2011-12年“扭曲操作”卖短买长6670亿美元，不扩表即压平曲线——与“财政部短债化”殊途同归。 美联储总资产（万亿美元）：四轮扩表与两轮缩表 —联储总资产(万亿美元) ![](images/32e21a14e4257436c1400334cac6f2935242dccff102b01ca97055f7d787d587.jpg) 数据来源：FRED（WALCL）；美联储，华鑫证券研究 ➢ 附息债规模不变：财政部维持名义附息债与FRN拍卖规模“至少未来几个季度”不变，8月再融资1250亿美元（3Y 580亿+10Y 420亿+30Y 250亿）；TGA目标9月末9500亿美元； “以短换长”压低久期供给：Q3借款预估7390亿美元（较5月上修680亿），其中隐含短债净融资约4090亿美元；Q4预估6280亿、隐含短债3170亿——图左：短债占可交易债券比重已由2015年末 $11.5\%$ 升至 $22.2\%$ （2026/7），增量全靠短债吸收，但堆积未来再融资风险； 短债占可交易债券比重（%，财政部MSPD口径） ![](images/e142de651fc526f86fab52d19d28e1635b67da5ecaa3c26804a311aa6400310c.jpg) 数据来源：美国财政部季度再融资声明、美联储拍卖结果，华鑫证券研究 30Y拍卖间接投标占比（%） ![](images/7d33fb43d152700f99689f3147f47e1654c0db1f0978282597f880f6ac9e0f6e.jpg) ➢ 需求方结构（图左）：可交易美债31.45万亿美元（2026/7，MSPD）中——美国国内投资者（除联储）约17.6万亿（56%）、海外合计9.30万亿（30%）、美联储4.54万亿（14%）；边际定价权在国内私人部门与海外托管/官方账户手中； 主要持有国长趋势（图右，2000年以来）：“日减英增、中国续降”拉长看更清晰——日本2026年明显减持（2月1.24万亿 $\rightarrow$ 6月1.12万亿）、中国大陆续降至0.63万亿（2008年以来新低，2013年峰值1.32万亿）、欧盟与英国托管账户持续增持（欧盟1.49万亿、英国0.94万亿）——海外内部“官方减、托管增”的结构性迁移延续； > QT结束后联储不再增持：美联储美债持仓由2022年峰值5.77万亿降至约4.5万亿后企稳，但最大的价格不敏感买家没有回来——承接结构的变化见下页。 美债需求方结构快照（万亿美元，2026年中） ![](images/c5f71c9d98e48a583975b6db313fa6aef9ee568b4551b1813bbbc117814bda9c.jpg) 数据来源：Wind, 美国财政部TIC、MSPD、美联储，华鑫证券研究 美债主要海外持有方持仓（万亿美元，2000年以来） ![](images/668d5a952f39d4b7c51fb7b0dcd797d6410f30ab91726a85dcce75a73f7c9ea0.jpg) > 利率敏感部门主导长端拍卖（图左）：长期美债拍卖中，利率敏感部门（基金、海外、个人）3MA承接约97-140十亿美元，为利率不敏感部门（联储体系、养老金、银行等，约34-46十亿）的3倍左右——2021年以来差距持续走阔，拍卖结果对利率的弹性系统性放大； 交易商兜底处于历史低位（图中）：30Y拍卖交易商（一级交易商）承接占比仅 $12.6\%$ （2026/7），处2007年以来低位区间——拍卖高度依赖利率敏感部门的“持续在场”，缺乏最后买家缓冲：一旦敏感部门因利率上行而收缩，尾部风险将直接暴露于价格； 竞拍倍数尚稳、结构脆弱（图右）：长期国债竞拍倍数3MA报2.35、短期2.76（2026/8），总量需求未崩；但结构上“敏感部门占绝对多数+交易商兜底低位”意味着——一旦敏感部门撤退，拍卖尾部（tail）风险将显著放大。 长债拍卖承接：敏感vs不敏感部门（3MA） ![](images/cb303d7e8131684be40d5b92716a9e48e9b056ce8b95f5612c68f558a2ea3a44.jpg) 数据来源：Wind，美国财政部拍卖分配，华鑫证券研究 30Y拍卖交易商承接占比（%） ![](images/a1b5d003e4202cfa72225071b7b6b910116ef7b3caaedf4ae725a75c171433f8.jpg) 国债竞拍倍数（3MA） ![](images/41cbe00a3b6d344bd581664a56788a0c625283e32f8331c9eafd528a791ed28a.jpg) 存量高位震荡（图左）：海外投资者持有美债合计9.30万亿美元（2026/6），较2月高点9.49万亿回落约 $2\%$ ——估值效应与主动减持并存，总量自2020年以来持续上台阶后进入平台期； > 流量回到零轴（图右）：海外净买入中长期国债（12M滚动）约-30亿美元（2026/6），2025年以来持续在零轴附近徘徊——与2010年代年均净买入数千亿美元的单边增持时代有本质区别，海外作为“边际买家”的角色明显弱化； 含义：供给端“以短换长”+需求端“海外弱、联储缺席”——长端的边际承接越来越依赖价格敏感的国内私人部门，这正是期限溢价易上难下的微观基础。 海外投资者持有美债合计（万亿美元） ![](images/71f4944fee5bda6803a8102682c3045bd8c5f78a2195d810b36dde3b9b3c1f6f.jpg) 数据来源：Wind，美国财政部TIC，华鑫证券研究 海外净买入中长期国债（12M滚动，十亿美元） ![](images/7776c6b1bc0f6acc58f4adb509a00cabb21eca39b17b0173d3261543e1dd8362.jpg) 与2023年“筑顶”框架的对照：2023年10月筑顶由“加息结束”驱动——就业、通胀、利率预期同步转向即可确认；本轮短端因素（就业/消费/通胀/利率预期）确实已四线转弱（▼侧），短端“筑顶”条件渐备； 但长端定价因子仍在▲侧：财政赤字与发债供给、期限溢价高位——本轮是“财政定价”而非“政策利率定价”的筑顶，需要比2023年更强的催化（经济走弱重启降息预期/通胀走弱/沃什转鸽/分裂国会）； > 操作含义：短期长债快速上行势头缓和（回购托底+空头拥挤度极致），但收益率下行的趋势性行情仍待催化——基准判断维持“短端有锚、长端高位震荡、曲线陡峭化”。 因素 过去(2-5月:地缘通胀定价) 当前(8月:财政/供需定价) 就业(非农/失业率) ▲劳动市场韧性,加息预期重定价 ▼7月非农-2.3万转负、失业率4.1%,5-6月累计下修10.3万 消费(零售) ▲消费数据持续超预期 ▼7月零售环比-0.6%,为2025/5以来最大跌幅 通胀(CPI/油价) ▲WTI峰值114.6美元,通胀预期脉冲 ▼CPI回落至3.5%、盈亏平衡2.27%——但未归锚,溢价残留 利率预期(CME) ▲9月加息概率一度达67% ▼回落至约31%,“不加息不降息”成基准 美债供给(QRA/回购) ▲赤字常态化、借款预估持续上修 ▲供给压力仍存(Q3上修680亿),但以短换长+回购翻倍(8/19)阶段性托底 期限溢价(ACM) ▲自零轴下方持续抬升 ▲0.80%为2014年以来高位——财政定价未逆转 多空情绪(CFTC) ▲空头持续堆积 ▼净空头较为极致——政策发力后空头拥挤度有改善空间 数据来源：FRED、CME FedWatch、CFTC、美国劳工统计局，美国财政部，华鑫证券研究 前期美债利率脱离了宏观定价框架，导致长期利率维持高位；目前定价逻辑初步出现变化，期限溢价冲高回落。 ## 美债期限溢价上行初见回落 ![](images/b201e0608577dd39c4e42f9f5c23a43a9b72f66913549c7f64b2cf69559a3e3c.jpg) 美国: ACM 国债期限溢价: 2 年 美国: ACM 国债期限溢价: 1 年 美国: ACM 国债期限溢价: 10 年，右轴资料来源：Wind，华鑫证券研究 ![](images/f9f32397454a875c74b9579210860296020ddb443668b4562153fc4f91e0044d.jpg) 美国: ACM中性风险利率: 10年 美国: ACM国债期限溢价: 10年，右轴 KW期限溢价，右轴 交易端空头回升，净空头来到历史高位 但这往往也预示着机会，往往会有50BP左右的回落 净空头再度来到历史极值，并开始回落 ![](images/e6935e62674d0a36d345b2f931d4f38d2459c6ae8a00822820ec7426c7f6778b.jpg) 资料来源：Wind，华鑫证券研究 ![](images/a22b5314cefe180f5ac67f08bc633e71e64bfb3bd2f0f05b6e6c006a2478af24.jpg) > 长周期视角：ACM10Y期限溢价2014-2020年长期为负（QE压制），2021年转正，2025年以来多数时间运行在 $0.5\% - 0.9\%$ ，9/17为 $0.61\%$ ，仍处2014年以来高位区间； 对照2023年：2023年10月期限溢价冲高后随加息结束回落，而本轮无QE、无降息承诺、财政供给刚性，期限溢价缺乏持续回落的制度性条件； 含义：长端利率的新均衡高于过去十年，任何下行更可能是阶段性而非趋势性。 ACM 10Y期限溢价（%，2000年以来） ![](images/f14d0fe6eab32fdde87d2b582b553e449fc62a6bc4adb0e68ee141000840dd03.jpg) 数据来源：纽约联储，华鑫证券研究 样本：1994、2006、2010、2018、2022年，执政党在中选后失去三权同控；以选举日为0，统计10Y收益率与2s10s的中位数变化。 时点规律：10Y在选前3个月至选举日中位数上行24BP，选后1/3/6个月分别回落22/39/75BP；曲线先趋平，选后约3—6个月重新陡峭。 中选提供“财政预期降温”的战术窗口，但不是独立利率因子；通胀、就业与美联储路径仍决定幅度。 失去三权同控后：10Y收益率中位数变化（BP，选举日=0） ![](images/ddfc93fb0494cd924700260f897cb092bd727bc00458ca906dab4719c5f1b58c.jpg) 数据来源：FRED；美国众议院历史办公室；华鑫证券研究 失去三权同控后：2s10s中位数变化（BP，选举日=0） ![](images/594542a44619dd3b18fc19068f58afdafcb6059445b85f120da6145a885c43b3.jpg) 选情基准：DDHQ模型显示民主党赢得众议院概率62%（约227席），共和党守住参议院概率57%（50席+副总统）——D众院/R参院为最可能组合。 美债主线：两院分属使预算协调法案与新增税收/支出法案更难推进，压低后续财政脉冲、长久期净供给和期限溢价预期，10Y/30Y相对受益。 > 风险尾部：政府停摆、债务上限与行政权扩张会抬升短期波动；“利多长债”不等于收益率单边下行。 议会组合 财政与立法约束 长端供给/期限溢价 美债定价 D众院/R参院基准情景 两院分属,预算协调链条中断;新增减税与支出法案更难落地 财政脉冲与长久期净供给预期下修;期限溢价回落 利多10Y/30Y偏牛平 D众院/D参院R白宫 行政-立法对峙更强;财政扩张仍受限,但停摆/债务上限摩擦增加 供给预期偏下,事件风险溢价阶段性抬升 方向偏多波动更高 R众院/R参院R白宫 三权同控延续;减税、支出与产业政策更易推进 赤字、发债与期限溢价预期上修 利空长端偏熊陡 数据来源：Decision Desk HQ；华鑫证券研究 # 04. 资产应对：利率中枢上移，定价逻辑重估 美债：三次周期126日内收益率全线大幅上行（+88 / +41 / +126BP），债券承压最确定 美股：1983 / 1988缓慢加息下震荡上涨（+9.3% / +5.3%），2022快速加息下下跌10.5% 美股：标普500（首次加息日=100） ![](images/aba0e5f08e05dc48d8dd847d59c53834365fb69d24df44a632fd0266d0545918.jpg) 资料来源：Wind，美联储政策声明；华鑫证券研究 ## 结论 抗通胀加息 “快而深” ：债熊确定；美股方向取决于加息速度——慢则涨、快则跌。 美债：10年期收益率变化（BP） ![](images/914a603a46a9958085d96bef62f9d59f481150996d0bfe4bb6f5564744ddbfc8.jpg…

本次加息被定性为'预防式加息'而非连续激进加息周期开启，外溢影响可控；美债长端上行的核心驱动从短端政策利率预期转向'期限溢价主导'，包括财政风险溢价、AI债券融资挤占、政策不确定性溢价、长期通胀风险