“华新建材（600801.SH） 水泥 2026年10月13日 评级：买入（维持） 分析师：孙颖 执业证书编号：S0740519070002 Email: sunying@zts.com.cn 分析师：万静远 执业证书编号：S0740525030002 Email: wanjy@zts.com.cn ## 基本状况 总股本(百万股) 2,079.00 流通股本(百万股) 2,076.42 市价(元) 22.49 市值(百万元) 46,756.61 流通市值(百万元) 46,698.63 ## 股价与行业-市场走势对比  2,079.00 流通股本(百万股) 2,076.42 市价(元) 22.49 市值(百万元) 46,756.61 流通市值(百万元) 46,698.63 ## 股价与行业-市场走势对比  ## 相关报告 1、《海外业绩亮眼，国内业务有韧性》2026-09-04 2、《“华”征四海，向“新”而行》2026-08-09 3、《海外业务蓬勃发展，国内业务企稳回升》2026-04-07 证券研究报告/公司深度报告 4、《骨料继成长，出海续繁花》2025-02-20 ## 公司盈利预测及估值 指标 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 营业收入(百万元) 34,217 35,348 41,789 60,510 75,040 增长率 yoy% 1% 3% 18% 45% 24% 归母净利润(百万元) 2,416 2,853 3,797 5,990 7,997 增长率 yoy% -13% 18% 33% 58% 34% 每股收益(元) 1.16 1.37 1.83 2.88 3.85 每股现金流量 2.88 3.22 4.90 6.49 7.66 净资产收益率 7% 8% 9% 13% 15% P/E 19.4 16.4 12.3 7.8 5.8 P/B 1.5 1.5 1.4 1.2 1.0 备注：股价截止自2026年10月12日收盘价，每股指标按照最新股本数全面摊薄 ## 报告摘要 国内大地产、大基建告一段落，中国建材企业经过多年打磨已经在全球范围内具备了强大的竞争力，凭借工艺、管理、成本等优势持续发力新兴市场，正加速从“产品外销”迈向“全产业链出海”的全球化跃迁。但看似光明的坦途下实则充满需求崩塌、外汇管制、汇率波动、政局更迭等诸多挑战。想做好海外业务，能力、眼光、经验、魄力缺一不可。 2026 年上半年，水泥行业承压，需求同比下滑 8%，国内头部水泥企业扣非归母净利润均出现不同程度下滑，亏损者亦不在少数，仅华新建材同比实现大幅增长。这家始创于 1907 年中国最早的三家水泥企业之一，历经百余年沧桑巨变延续存活至今，在过去几年前瞻战略布局下正重新焕发生机。 视野跳出国内，向全球领先的跨国建材集团迈进。霍尔希姆于1912年在瑞士成立，如今在全球70多个国家开展业务，在近 $90\%$ 的运营市场中，其水泥销售规模均位列前三。2025年，公司水泥年产能2.54亿吨，全球排名第三。海德堡则创立于1873年，是德国最大的水泥供应商。自20世纪60年代起逐步进行全球化布局。2025年，公司水泥总产能1.63亿吨全球排名第五，其中北美/欧洲/亚太/非洲-地中海-西亚地区的产能占比分别为 $9\% / 37\% / 32\% / 22\%$ 。26年上半年，相较于霍尔希姆/海德堡100.74/123.41亿美元、12.13/9.44亿美元的净销售额、净利润，华新的28.63、3.31亿美元仍有较大差距，但三者ROE已处于同一水平( $11.7\% / 8.0\% / 10.4\%$ )，且华新的EBITDA率、EBIT率还更高（ $25.0\% / 18.0\% / 28.5\%$ 、 $18.1\% / 11.8\% / 18.6\%$ ）。 尼日利亚水泥行业的繁荣是需求和格局共振的结果。尼日利亚为非洲第一大人口国，且人口仍以 $2\%$ 以上速度增长，近三年GDP超 $4\%$ 同时国内通胀持续放缓。水泥需求旺盛背景下行业非常集中，丹格特、BUA、拉法基非洲几乎占据全部市场，份额分别约 $56\%$ 、 $27\%$ 和 $17\%$ 。行业逐年稳中有升的盈利能力使我们相信三家企业遵循的是竞合关系。扩产是对需求的乐观预期而非份额的盲目追求。 “他“退“我”进，此消彼长。2025年3月霍尔希姆发布2030年战略规划，强调聚焦于拉美、欧洲、北非和澳大利亚等高潜力市场，并加速高价值建筑解决方案收入占比提升至 $50\%$ （2017年 $8\%$ ，2024年 $22\%$ ），撒哈拉以南非洲市场及水泥业务重要性在下降。海德堡则强调在欧洲和北美抓住需求复苏机遇，在新兴市场尤其是非洲则推动轻资产模式。欧洲企业的退与中资企业的进在同一时空下演绎，背后是企业发展进程、技术替代、政策背景、供需关系等复杂因素交织的结果。 南美市场是华新全球化布局的重要版图。2025年华新完成对巴西EMBU880万吨/年骨料项目的并购正式落子南美，但这只是起点。巴西是南美最大的水泥市场，行业已步入成熟阶段。从竞争格局来看，行业CR4超 $80\%$ ，其中CSN约占 $18\%$ （1700万吨/年），排名第2。2025年CSN水泥销量1339万吨，水泥EBITDA约2.3亿美元，但集团经营性净现金流仅约-1.7亿美元。处置优质资产改善集团现金流保住核心钢铁、矿产主业是CSN出售水泥业务的直接原因。 菲律宾项目预计是的“抄底”思维。菲律宾人口超1.1亿，GDP长期保持5.5%以上，当前人均水泥消费量仅290公斤，长期增长空间充足。菲律宾水泥市场长期受到进口冲击，2024、2025年水泥进口量分别约755万吨、602万吨，占需求量的22%、19%， 25 年以来当地政府正持续加征关税保护当地企业，行业供需有望持续改善。HPI 水泥年产能约 900 万吨，位列行业第二，产能份额约 17%，CR4 近 65%。2024-2025 年 HPI 连续两年亏损，主要受进口水泥低价冲击下公司水泥销量及平均售价下滑影响，叠加受资产减值、一次性费用等因素拖累。好的资产只有在行业周期底部位置才能便宜买到（此次收购项目定价 7.8 亿美元，2019 年曾报价 21.5 亿美元）。项目全面的设备/工艺落后为华新充分发挥技改能力留足了空间。 ■ 投资建议及盈利预测：公司内生加外延带动海外业绩持续兑现，明确的资本开支计划勾勒出清晰的成长路线，同时当前国内水泥及骨料业务盈利能力已处于底部，当前存在边际改善空间。预计2026-2028年公司归母净利润38.0、59.9、80.0亿元，当前股价对应PE分别为12.3、7.8、5.8，维持“买入”评级。 风险提示：国内下游需求不及预期，海外市场拓展或经营不及预期，海外收并购不及预期，供给侧约束放松，原燃料价格大幅波动，海外政权变更，汇率大幅波动，研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时，数据结果测算偏差。 ## 内容目录 一、丹格特水泥....5 二、BUA 水泥....8 三、霍尔希姆....10 四、海德堡材料集团....13 五、Holcim Philippines....17 六、CSN....18 七、盈利预测与投资建议....21 风险提示....22 ## 图表目录 图表1：丹格特2011-2025年水泥产能 5 图表2：丹格特2025年产能布局 5 图表3：1950-2025年非洲人口（亿） 5 图表4：撒哈拉以南非洲GDP和通胀率 5 图表5：丹格特11-25年产量（百万吨） 6 图表6：丹格特19-30年产能（百万吨） 6 图表7：尼日利亚水泥产量及增速（万吨，%-右轴） 6 图表8：尼日利亚人口及增速（亿人） 6 图表9：丹格特收入及增速（亿奈拉，%-右轴） 7 图表10：丹格特净利润及增速（亿奈拉，%-右轴） 7 图表11：丹格特收入及增速（亿美元，%-右轴） 7 图表12：丹格特净利润及增速（亿美元，%-右轴） 7 图表13：2020-2025丹格特毛利率（%） 7 图表14：2020-2025丹格特净利率（%） 7 图表15：丹格特24-26年单季度营业收入及增速（亿奈拉，%-右轴） 7 图表16：丹格特24-26年单季度净利润及增速（亿奈拉，%-右轴） 7 图表17：丹格特24-26年单季度营业收入及增速（亿美元，%-右轴） 8 图表18：丹格特24-26年单季度净利润及增速（亿美元，%-右轴） 8 图表19：丹格特熟料量/价/利（百万吨，奈拉/吨） 8 图表20：丹格特熟料量/价/利（百万吨，美元/吨） 8 图表21：2025年BUA产能布局图 8 图表22：尼日利亚汇率波动（美元兑奈拉） 8 图表23：BUA收入及增速（亿奈拉，%-右轴） 9 图表24：BUA净利润及增速（亿奈拉，%-右轴） 9 图表25：BUA收入及增速（亿美元，%-右轴） 9 图表26：BUA净利润及增速（亿美元，%-右轴） 9 图表27：2020-2025BUA毛利率（%） 9 图表28：2020-2025BUA净利率（%） 9 图表29：BUA24-25年单季度营业收入及增速（亿奈拉，%-右轴） 10 图表30：BUA24-25年单季度净利润及增速（亿奈拉，%-右轴） 10 图表31：BUA24-25年单季度营业收入及增速（亿美元，%-右轴） 10 图表32：BUA24-25年单季度净利润及增速（亿美元，%-右轴） 10 图表33：截至2026年10月11日全球水泥企业市值排行（亿美元） 11 图表34：2025年全球水泥产能TOP10（百万吨） 11 图表35: 2005-2025年Holcim水泥产能（百万吨）....11 图表36: Holcim历年营业收入及增速（亿美元，%）....11 图表37: Holcim历年净利润及增速（亿美元，%）....11 图表38: Holcim收入结构—分产品（亿美元）....12 图表39: Holcim收入结构—分区域（亿美元）....12 图表40: Holcim亚洲、中东和非洲地区历年营业收入（亿美元）....12 图表41: Holcim（亿美元）亚洲、中东和非洲地区历年EBITDA....12 图表42: Holcim产能全球分布演变（百万吨）....12 图表43: Holcim水泥熟料业务收入（亿美元，%-右轴）....12 图表44: Holcim水泥熟料量/价/利....13 图表45: Holcim水泥熟料平均价格及增速....13 图表46: Holcim“下一代增长—2030战略”....13 图表47: 海德堡2025年水泥产能分布....14 图表48: 海德堡历年水泥产能（百万吨）....14 图表49: 海德堡2025年非洲-地中海-西亚及亚太地区水泥产能布局....14 图表50: 海德堡历年营业收入及增速（亿美元，%）....15 图表51: 海德堡历年净利润及增速（亿美元，%）....15 图表52: 海德堡收入结构—分产品（亿美元）....15 图表53: 海德堡收入结构—分区域（亿美元）....15 图表54: 海德堡亚太及非洲-地中海-西亚地区历年收入（亿美元）....15 图表55: 海德堡亚太及非洲-地中海-西亚地区历年EBITDA（亿美元）....15 图表56: 海德堡水泥熟料业务收入（亿美元）....16 图表57: 海德堡水泥量/价/利....16 图表58: 海德堡水泥熟料平均价格及增速....16 图表59: 海德堡各区域收入结构—分产品（2025年）....16 图表60: 海德堡“2030战略—创造实质性改变”....16 图表61: 菲律宾人口及增速（亿人）....17 图表62: 菲律宾汇率波动（美元兑比索）....17 图表63: 菲律宾水泥产量及增速（万吨）....17 图表64: 2025年菲律宾水泥行业竞争格局....17 图表65: 菲律宾豪瑞（HPI）历年营业收入及增速（比索，%-右轴）....18 图表66: 菲律宾豪瑞（HPI）历年净利润及增速（比索，%-右轴）....18 图表67: 菲律宾豪瑞（HPI）历年营业收入及增速（美元，%-右轴）....18 图表68: 菲律宾豪瑞（HPI）历年净利润及增速（美元，%-右轴）....18 图表69: 巴西人口及增速（亿人）....18 图表70: 巴西汇率波动（美元兑雷亚尔）....18 图表71: 巴西水泥产量及增速（万吨）....19 图表72: 2025年巴西主要水泥企业竞争格局（万吨）....19 图表73: 2025年CSN水泥产能布局图....19 图表74: CSN水泥业务销量（万吨）....19 图表75: CSN水泥业务收入（雷亚尔、%-右轴）....19 图表76: CSN水泥业务EBITDA及EBITDA率（雷亚尔、%-右轴）....19 图表77: CSN收入及增速（雷亚尔、%-右轴）....20 图表78: CSN净利润（雷亚尔）....20 图表79: CSN收入及增速（美元、%-右轴）....20 图表80: CSN净利润及增速（美元、%-右轴）....20 图表81: CSN毛利率变动（%）....20 图表82: CSN净利率变动（%）....20 图表83: CSN经营活动所得现金（雷亚尔、%-右轴）....21 图表84: CSN经营活动所得现金（美元、%-右轴）....21 图表85: 华新建材分部业务拆分及预测.....22 ## 一、丹格特水泥 丹格特水泥（Dangote Cement）（以下简称丹格特）为丹格特集团核心子公司，是撒哈拉以南非洲最大的水泥生产商，总部位于尼日利亚最大城市和经济中心拉各斯。公司创立于1981年，于2010年在尼日利亚上市，早期主要开展袋装水泥及大米、糖、面粉、食盐等基础商品的进口贸易。公司真正的产业化进程始于21世纪初，通过收购奥巴贾纳水泥厂进入水泥制造领域，自此进入了快速扩张期。至2025年公司总产能已提升至5500万吨，业务遍及非洲11个国家。 图表1：丹格特2011-2025年水泥产能  来源：公司官网，彭博，中泰证券研究所 图表2：丹格特2025年产能布局  来源：公司官网，中泰证券研究所 非洲是一个拥有巨大潜力的市场。2025年非洲人口约15.6亿，过去三十年年均增长率约为 $2.42\%$ ，非洲人口占世界人口比重由2000年的 $13.5\%$ 提升至2025年的 $18.8\%$ 。预计到2030年人口将增至17.3亿，约占全球人口的 $20\%$ 。持续增长的人口和低城镇化率催生了水泥需求持续增长。 尽管面临严峻的全球宏观经济环境，2024年撒哈拉以南非洲实现GDP增速 $4.1\%$ 、预计2025-2026年 $4.4\%$ 、 $4.6\%$ ，这一增长得益于大宗商品价格的改善、当地持续的基础设施投资以及非洲内部贸易的逐步恢复。 相较于 2024 年，多数撒哈拉以南非洲国家货币已升值。2025 年尼日利亚奈拉对美元升值 7.6%、南非兰特对美元升值 13.9%、加纳塞地对美元升值 40.3%、赞比亚克瓦查对美元升值 26.1%、中非法郎对美元升值 13.4%。 图表3：1950-2025年非洲人口（亿）  来源：Macrotrends，中泰证券研究所 图表4：撒哈拉以南非洲GDP和通胀率  来源：IMF estimates，中泰证券研究所 在过去的十几年里,公司将水泥业务从尼日利亚扩张到其它10个非洲国家,2011-2025年销量从865万吨提升至2747万吨,复合增速达8.6%。通过这种泛非业务的布局方式公司不仅扩大了下游市场,同时降低了单个市场剧烈波动对公司的影响,平滑了公司业绩。 展望未来,公司计划将总产能由2025年的5500万吨提升至2030年的8000万吨，其中2025年新增科特迪瓦产能300万吨，2026年新增喀麦隆、塞内加尔、南非产能590万吨，2027新增尼日利亚伊托里（西南部）产能600万吨，2028年新增埃塞俄比亚、赞比亚产能850万吨，2029年新增津巴布韦等国产能250万吨。 图表5：丹格特11-25年产量（百万吨）  来源：丹格特25年报，中泰证券研究所 图表6：丹格特19-30年产能（百万吨）  来源：丹格特25年报，中泰证券研究所 ■ 尼日利亚是公司水泥产能布局最多的国家。2026年1月，尼日利亚通胀率降至15.1%，连续十个月放缓。2026年2月尼日利亚中央银行将主要借款利率（MPR）下调50个基点至26.5%，这是继去年九月首次下调50个基点之后的第二次货币宽松。持续的财政和货币改革下，国际货币基金组织预计2026年尼日利亚GDP增速4.4%，快于2025年的4.0%。 2024 年尼日利亚总人口达到 2.3 亿，是非洲第一大人口国，且仍以 2% 以上速度增长。当前人均水泥年产量 118 公斤，仍有较大提升空间。 图表7：尼日利亚水泥产量及增速（万吨，%-右轴）  来源：USGS，中泰证券研究所 图表8：尼日利亚人口及增速（亿人）  来源：USGS，吉商资讯，水泥行业专家联盟，中泰证券研究所 尼日利亚水泥市场较为集中，三家生产企业占据几乎全部市场份额，丹格特、BUA、拉法基非洲（25年8月被华新建材收购）2025年份额分别约 $56\%$ 、 $27\%$ 和 $17\%$ 。持续的需求增长叠加稳定的竞争格局有望为水泥行业带来稳定盈利能力与成长性。 2011-2025 年，公司营收及净利润 CAGR 分别为 +22.9%、+16.3%。得益于尼日利亚市场的强劲需求和积极的成本控制，2025 年公司表现亮眼，实现营收 4.3 万亿奈拉（约 28.3 亿美元），同比 +20.3%，净利润 1.0 万亿奈拉（约 6.6 亿美元），同比 +101.3%，毛利率 62.1%，同比 +8.0pct，净利率 23.3%，同比 +9.4pct。 图表9：丹格特收入及增速（亿奈拉，%-右轴）  来源：公司官网，彭博，中泰证券研究所 图表10：丹格特净利润及增速（亿奈拉，%-右轴）  来源：公司官网，彭博，中泰证券研究所 图表11：丹格特收入及增速（亿美元，%-右轴）  来源：公司官网，彭博，中泰证券研究所 图表 12：丹格特净利润及增速（亿美元，%-右轴）  来源：公司官网，彭博，中泰证券研究所 图表 13：2020-2025 丹格特毛利率（%）  来源：公司官网，彭博，中泰证券研究所 图表 14：2020-2025 丹格特净利率（%）  来源：公司官网，彭博，中泰证券研究所 图表15：丹格特24-26年单季度营业收入及增速（亿奈拉，%-右轴）  来源：公司官网，彭博，中泰证券研究所 图表 16：丹格特 24-26 年单季度净利润及增速（亿奈拉，%-右轴）  来源：公司官网，彭博，中泰证券研究所 图表17：丹格特24-26年单季度营业收入及增速（亿美元，%-右轴）  来源：公司官网，彭博，中泰证券研究所 图表18：丹格特24-26年单季度净利润及增速（亿美元，%-右轴）  来源：公司官网，彭博，中泰证券研究所 2025 年，公司水泥熟料销量 0.27 亿吨，同比 -1%。单吨收入为 15.7 万奈拉/吨，同比 +21.3%，单吨净利润为 3.7 万奈拉/吨，同比 +103.1%。以美元计价看，丹格特熟料平均价格为 103 美元/吨，同比 +16.2%，单吨净利润为 24.0 美元/吨，同比 +94.5%。 图表 19：丹格特熟料量/价/利（百万吨，奈拉/吨）  来源：公司官网，彭博，中泰证券研究所 图表20：丹格特熟料量/价/利（百万吨，美元/吨）  来源：公司官网，彭博，中泰证券研究所 ## 二、BUA 水泥 BUA 水泥(以下简称 BUA)为 BUA 集团核心子公司。BUA 集团成立于 1988 年，总部位于尼日利亚拉各斯，业务领域涵盖食品、建材、房地产、石油、航运。2020 年 BUA 在尼日利亚上市。2025 年公司水泥产能 1700 万吨，产线分别位于西北部索科托州和南部埃多州。 图表 21：2025 年 BUA 产能布局图  来源：BUA 2025 年投资者演示报告，中泰证券研究所 图表22：尼日利亚汇率波动（美元兑奈拉）  来源：WIND，中泰证券研究所 BUA 产能扩张主要沿 CCNN（尼日利亚北部水泥公司）和 Obu Cement 两条业务线推进。BUA 前身之一 CCNN 成立于 1962 年，1967 年开始运营，位于索科托州（Sokoto），1985 年 Sokoto Line-2 投产后形成 50 万吨/年产能；2014 年 BUA 成立 Obu Cement，2015 年投产埃多州 Obu Line-1，新增 300 万吨/年产能；2016 年公司启动 Obu Line-2 建设，新增 300 万吨/年产能；2018年初BUA旗下Kalambaina cement 1号线投产，新增150万吨/年产能，同年12月与CCNN完成整合使Sokoto基地总产能达到200万吨/年；2019年CCNN与Obu Cement合并成立BUA，此后持续推进产能扩张，目前已形成Obu（900万吨）和Sokoto（800万吨）两大生产基地，总水泥产能达到1,700万吨/年，成为尼日利亚第二大水泥生产商。 目前公司仍处于扩产周期，规划新增埃多州 Ososo Line-1 和索科托州 Sokoto Line-6 各 300 万吨水泥产能，预计分别于 2027 年 12 月和 2028 年 12 月投产，全部落地后公司水泥产能有望进一步提升至 2,300 万吨。 2020-2025 年公司按当地货币记规模持续增长，收入及净利润 CAGR 分别为 +41.29%、+37.54%。2025 年营收达 11794 亿奈拉（约 7.8 亿美元），同比 +34.57%；盈利呈爆发式增长，净利润 3560 亿奈拉（约 2.3 亿美元），同比 +382%，毛利率 51.2%，同比 +16.97pct，净利率 30.2%，同比 +21.75pct。23-24 年受汇率波动影响美元计收入及净利润有所下滑。 图表23：BUA收入及增速（亿奈拉，%-右轴）  来源：公司官网，彭博，中泰证券研究所 图表 24: BUA 净利润及增速（亿奈拉，%-右轴）  来源：公司官网，彭博，中泰证券研究所 图表25：BUA收入及增速（亿美元，%-右轴）  来源：公司官网，彭博，中泰证券研究所 图表26：BUA净利润及增速（亿美元，%-右轴）  来源：公司官网，彭博，中泰证券研究所 图表27：2020-2025 BUA毛利率（%）  来源：公司官网，彭博，中泰证券研究所 图表 28：2020-2025 BUA 净利率（%）  来源：公司官网，彭博，中泰证券研究所 图表29：BUA24-25年单季度营业收入及增速（亿奈拉，%-右轴）  来源：公司官网，彭博，中泰证券研究所 图表30：BUA24-25年单季度净利润及增速（亿奈拉，%-右轴）  来源：公司官网，彭博，中泰证券研究所 图表31：BUA24-25年单季度营业收入及增速（亿美元，%-右轴）  来源：公司官网，彭博，中泰证券研究所 图表32：BUA24-25年单季度净利润及增速（亿美元，%-右轴）  来源：公司官网，彭博，中泰证券研究所 ## 三、霍尔希姆 霍尔希姆（Holcim）为全球领先的建筑材料企业，于1912年在瑞士成立，业务涵盖水泥、骨料、预拌混凝土及相关建材解决方案。公司最初为区域性水泥生产商，随后依托欧洲城市化进程，逐步拓展至法国、黎巴嫩、南非等地，并于20世纪中后期跨出欧洲，通过收购进入拉丁美洲、中东和亚洲市场，成为行业早期实现跨洲运营的企业之一。进入21世纪后，公司于2001年收购墨西哥Cemex跃居全球最大水泥生产商，并于2015年与法国Lafarge完成平等合并。2025年6月集团完成北美业务分拆（Amrize）。 ■ 如今，Holcim 在全球 70 多个国家开展业务，运营超过 200 座水泥厂及上千家混凝土搅拌站，在近 90% 的运营市场中，其水泥销售规模均位列前三。截至 2025 年，集团水泥产能 2.54 亿吨/年，全球水泥产能排名第三；截至 26 年 10 月 11 日，Holcim 的市值 423 亿美元，在全球水泥企业中排名第二。 图表33：截至2026年10月11日全球水泥企业市值排行（亿美元）  来源: 公司官网, 豪瑞 2025 年投资者演示报告, Companies Market Cap, 彭博, 水泥网, 中泰证券研究所 图表34：2025年全球水泥产能TOP10（百万吨）  来源: 公司官网, 豪瑞 2025 年投资者演示报告, Companies Market Cap, 彭博, 水泥网, 中泰证券研究所 图表 35：2005-2025 年 Holcim 水泥产能（百万吨）  来源：公司官网，Companies Market Cap，彭博，水泥网，中泰证券研究所 长期以来，Holcim集团规模稳步提升。1988-2025年37年间集团营收自27.5亿美元增长至189.8亿美元，CAGR+5.36%；净利润从1988年的1.6亿美元攀升至2024年的33.2亿美元，CAGR+8.89%。分产品来看，水泥是Holcim的核心收入来源。2024年，集团水泥、解决方案与产品、预拌混凝土及骨料业务分别实现收入132.5/67.2/63.0/37.2亿美元，对应收入占比为44%/22%/21%/12%。整体来看，集团非水泥业务比重持续提升，其中，解决方案与产品收入占比由2017年的8%快速提升至2024年的22%。水泥业务的收入占比则由2017年的62%逐步回落至2024年的44%。分区域来看，北美和欧洲是Holcim分拆前的两大核心市场。按照分拆前口径，2024年欧洲和北美地区合计占集团营收的51%（其中欧洲27%、北美24%）。 图表36：Holcim历年营业收入及增速（亿美元，%）  来源：公司公告，彭博，中泰证券研究所 图表37：Holcim历年净利润及增速（亿美元，%）  来源：公司公告，彭博，中泰证券研究所 图表 38: Holcim 收入结构—分产品（亿美元）  来源：公司公告，彭博，中泰证券研究所 图表 39: Holcim 收入结构—分区域（亿美元）  来源：公司公告，彭博，中泰证券研究所 2024 年, Holcim 实现水泥熟料业务收入 132.5 亿美元, 较 2023 年的 135.4 亿美元下降 2 个百分点, EBITDA 达 50.6 亿美元, 较 2023 年的 47.7 亿美元上升 6 个百分点; 全年水泥熟料销量 1.2 亿吨, 单吨收入为 110.2 美元/吨, 单吨 EBITDA 为 42.1 美元/吨, 水泥熟料平均价格为 110.2 美元/吨。 图表40：Holcim亚洲、中东和非洲地区历年营业收入（亿美元）  来源：公司公告，彭博，中泰证券研究所 图表41：Holcim（亿美元）亚洲、中东和非洲地区历年EBITDA  来源：公司公告，彭博，中泰证券研究所 图表 42: Holcim 产能全球分布演变（百万吨）  来源：公司公告，彭博，中泰证券研究所 图表 43: Holcim 水泥熟料业务收入（亿美元，%-右轴）  来源：公司公告，彭博，中泰证券研究所 图表 44: Holcim 水泥熟料量/价/利  来源：公司公告，彭博，中泰证券研究所 图表 45: Holcim 水泥熟料平均价格及增速  来源：公司公告，彭博，中泰证券研究所 2025 年 3 月 28 日，Holcim 发布 “下一代增长—2030 战略”。战略聚焦于拉美、欧洲、北非和澳大利亚等高潜力市场，通过循环建筑等举措推动盈利性增长（目标回收超 2000 万吨拆除材料），并加速高价值建筑解决方案占比提升至 50%。同时，集团设定了 3%-5% 的净销售额年均增速、6%-10% 的经常性 EBIT 增速目标，以强劲的现金创造能力（50% 现金转换率 $^{1}$ ）支撑再投资与股东回报。 图表 46: Holcim “下一代增长—2030 战略”   来源：公司官网，中泰证券研究所   ## 四、海德堡材料集团 海德堡材料集团（以下简称海德堡）创立于1873年，是德国最大的水泥供应商，也是世界第三大水泥企业。目前海德堡在德国运营着6家综合水泥厂，境内产能达1000万吨/年，占德国全国水泥总产能的 $26\%$ 。公司核心业务包括骨料、水泥、预拌混凝土、沥青及其它相关产品和服务。自20世纪60年代起，公司通过收购与新建工厂积极扩张，业务逐步覆盖北美、东欧一中亚、非洲和亚洲等多个区域。2016年，公司完成了对意大利水泥 $45\%$ 股份的收购，依托其7100万吨/年水泥产能，公司总产能由1.29亿吨/年提升至2.00亿吨/年，顺利切入法国、意大利、埃及等核心市场，全球化布局显著升级。 目前公司在全球50多个国家拥有近3000个生产基地和51000多名员工，并运营着109家水泥生产厂（综合工厂71+研磨厂38）。截至2025年，公司水泥总产能达1.63亿吨，在水泥网全球榜单中排名第5。公司在北美/欧洲/亚太/非洲-地中海-西亚地区的产能占比分别为9%/37%/32%/22%。 图表47：海德堡2025年水泥产能分布  来源：公司官网，彭博，公司2025年投资者报告，中泰证券研究所 图表48：海德堡历年水泥产能（百万吨）  来源：公司官网，彭博，公司2025年投资者报告，中泰证券研究所 图表49：海德堡2025年非洲-地中海-西亚及亚太地区水泥产能布局 非洲-地中海-西亚 产能 (百万吨) 埃及 9.0 摩洛哥 6.7 俄罗斯 4.7 加纳 4.3 哈萨克斯坦 4.0 坦桑尼亚 3.3 多哥 1.5 布基纳法索 1.4 利比里亚 0.6 贝宁 0.6 莫桑比克 0.4 合计 36.5 亚太 产能 (百万吨) 印度尼西亚 28.1 印度 12.3 泰国 4.7 孟加拉国 3.7 文莱 0.5 合计 49.2 来源：公司官网，彭博，公司2025年投资者报告，中泰证券研究所 ■ 海德堡作为全球最大的建筑材料综合制造商之一，业绩成长性突出。1988-2025年37年间，公司营收自11.1亿美元增长至242.6亿美元，CAGR+8.70%；同期净利润从0.4亿美元攀升至21.9亿美元，CAGR+11.45%。2025年，公司营收同比+6.0%，净利润同比+13.8%。 分产品来看，海德堡收入结构较为稳定，水泥作为其核心业务近十年收入占比一直维持在 $40\%$ 以上。2025年，公司水泥、预拌混凝土-沥青、骨料及其他产品与服务业务分别实现收入110.8/62.8/46.7/22.3亿美元，对应收入占比为 $46\% / 26\% / 19\% / 9\%$ 。分区域来看，海德堡水泥的核心市场稳固布局于欧洲，其次为北美，两者合计占据 $70\%$ 以上的收入份额（2015-2025）。2025年，公司北美/欧洲/亚太/非洲-地中海-西亚区域收入占比分别为 $25\% / 46\% / 16\% / 13\%$ 图表50：海德堡历年营业收入及增速（亿美元，%）  来源：彭博，中泰证券研究所 图表51：海德堡历年净利润及增速（亿美元，%）  来源：彭博，中泰证券研究所 图表52：海德堡收入结构—分产品（亿美元）  来源：彭博，中泰证券研究所 图表53：海德堡收入结构—分区域（亿美元）  来源：彭博，中泰证券研究所 海德堡在亚太和非洲-地中海-西亚两大区域的收入合计占比近 $30\%$ （2015-2025）。其中，亚太地区收入整体保持平稳，近十年营收CAGR仅 $+2.3\%$ ；非洲-地中海-西亚地区收入呈持续增长态势，叠加EBITDA不断抬升，EBITDA由2015年的2.9亿美元提升至2025年的8.2亿美元，实现近3倍增长。 图表54：海德堡亚太及非洲-地中海-西亚地区历年收入（亿美元）  来源：彭博，中泰证券研究所（2015-2022非洲-地中海-西亚地区收入实际为非洲-东地中海地区收入） 图表55：海德堡亚太及非洲-地中海-西亚地区历年EBITDA（亿美元）  来源：彭博，中泰证券研究所（2015-2022非洲-地中海-西亚地区收入实际为非洲-东地中海地区收入） 2024 年，海德堡实现水泥熟料业务收入 102.8 亿美元，较 2023 年的 121.3 亿美元下降 15 个百分点，EBITDA 达 31.4 亿美元，较 2023 年的 28.9 亿美元上升 8 个百分点；全年水泥熟料销量 1.07 亿吨, 单吨收入为 95.3 美元/吨，单吨 EBITDA 为 29.1 美元/吨。 公司在非洲-地中海-西亚地区的业务、布局主要以水泥为主导，2025年，水泥业务占据了该地区79.7%的收入份额。北美/欧洲/亚太地区这一占比为40.5%/44.0%/46.0%。 图表56：海德堡水泥熟料业务收入（亿美元）  来源：彭博，中泰证券研究所 图表57：海德堡水泥量/价/利  来源：彭博，world benchmarking alliance，中泰证券研究所 图表58：海德堡水泥熟料平均价格及增速  来源：彭博，world benchmarking alliance，中泰证券研究所 图表59：海德堡各区域收入结构—分产品（2025年）  来源：公司官网，中泰证券研究所 2025年5月28日，海德堡发布“2030战略—创造实质性改变”。海德堡“2030战略”聚焦稳健资本支出与财务效率提升，计划平均每年净资本支出约13亿欧元，实现自由现金流转化率约 $50\%$ ，ROIC目标 $12\%$ ， $\mathrm{RCO}^2$ 年均增长 $7 - 10\%$ ，杠杆率维持约1.5倍。区域布局上，欧洲将通过削减熟料产能 $12\% -17\%$ （以2021年为基准）、扩大材料产能抓住需求复苏机遇；北美则依托再工业化趋势推动建筑材料需求增长，通过数字化和人工智能解决方案加速实现RCO年化 $8 - 10\%$ 的提升（以2024年为基准）；在新兴市场尤其是非洲，则以轻资产模式替代资本密集型熟料厂，通过部署高效水泥设备进一步推动盈利增长。 图表60：海德堡“2030战略—创造实质性改变” 2025 targets 2030 targets RCO growth (average p.a.) 7% to 10% ROIC Above 10% Around 12% Cash conversion rate Above 45% Around 50% Net CapEx (average p.a.) Around €1.1bn €1.3bn Leverage 1.5x to 2.0x Around 1.5x 来源：公司公告，中泰证券研究所 ## 五、Holcim Philippines 2025年菲律宾水泥总产能约5300万吨，水泥产量约2809万吨，产能利用率仅 $53\%$ 。从需求端来看，菲律宾拥有超1.1亿人口，GDP长期保持 $5.5\%$ 以上稳健增长，基建投资持续加码，同时当前人均水泥消费量仅290公斤，显著低于成熟市场基准水平，中长期水泥需求具备充足释放空间。据Taiheiyo Cement预测，菲律宾水泥需求量2026-2029年复合增长率约为 $4.0\%$ 。此前由于进口水泥在成本及价格上具备优势，菲律宾水泥行业长期受到进口冲击，2024年、2025年水泥进口量分别约755万吨、602万吨，占需求量约 $22\%$ 、 $19\%$ ，当地政府正持续加征关税保护当地企业，行业供需有望持续改善。 2025 年 2 月（首次加征），菲律宾贸工部（DTI）发布行政令第 25-1 号，对进口水泥征收每吨 400 比索（约 6.88 美元）的临时保障关税，为期 200 天，符合条件的发展中国家可享受豁免；2025 年 10 月（终裁），DTI 发布行政令 25-15，决定对进口水泥实施为期 3 年的最终保障措施（于 2026 年 2 月正式落地执行），第一年为 349 比索/吨，当时中国、印尼等因进口份额低于 3% 而暂享豁免。2026 年 5 月（中国、印尼取消豁免），贸工部发布行政令 26-03 号，自 7 月 6 日起，对来自中国和印度尼…AI 解读
华新2025年8月完成收购拉法基非洲（尼日利亚），获得17%市占率；华新2025年完成巴西EMBU 880万吨/年骨料项目并购（南美起点）