J.P. Morgan发布月度通胀展望：战术性调整前端通胀观点，多区域调整持仓

【油价高企叠加多国发债，欧元区债券市场仍 【油价高企叠加多国发债，欧元区债券市场仍处脆弱状态】9月28日讯，欧元区政府债券收益率周一开盘小幅下行，但由于油价仍处高位且本周债券供应规模较大，市场仍可能面临挑战。高油价增加了欧洲央行进一步加息的可能性，而本周欧元区多国将进行国债发行：比利时将于周一发债，荷兰和意大利于周二发行，德国于周三发行，西班牙和法国于周四发行。德国商业银行利率策略师赖纳·贡特曼在报告中表示：“债券市场仍处于脆弱状态。”他指出，油价反弹、欧洲央行行长拉加德当天的讲话，以及本周公布的经济数据和债券供应，都可能加剧当前市场的不安情绪。 AI 解读 一句话结论 这条新闻整体偏利空长久期利率债、中性偏多油气开采，属于短期交易扰动叠加中期财政/通胀约束的脆弱信号。它不是单纯情绪扰动，因为油价高位、欧央行进一步加息预期和本周集中发债共同构成收益率上行压力。直接受影响的是欧元区政府债、债券承销、资产管理、银行与保险，潜在受益方向是油气开采和部分高利率环境下的金融机构。我的倾向是短期防御、等待油价回落与债券供给消化后再考虑长久期配置，当前不宜追高利率债贝塔。 事件背景与上下文（不超过300字） 本轮脆弱源于中东冲突与美伊谈判停滞推高能源价格，使欧元区通胀风险重新上升，市场从降息预期转向欧央行可能进一步收紧。此前欧央行已加息，德法意收益率创多年高位；同时法国等财政赤字、防务支出和科技巨头发债争夺资金，抬升期限溢价。9月初以来油价、天然气与债券供给持续扰动，本周比利时、荷兰、意大利、德国、西班牙、法国集中发债，叠加拉加德讲话和宏观数据，使市场处于“高利率、高供给、高不确定性”的脆弱平衡。 影响路径 一阶影响：油价、加息预期与债券供给直接压制利率债 事实： 新闻显示，欧元区政府债券收益率周一开盘小幅下行，但油价仍处高位，且本周欧元区多国集中发行国债：比利时周一发债，荷兰和意大利周二发行，德国周三发行，西班牙和法国周四发行。德国商业银行利率策略师赖纳·贡特曼认为，债券市场仍处于脆弱状态，油价反弹、拉加德讲话、经济数据和债券供应都可能加剧不安。 传导链： 油价高企 → 欧元区输入性通胀压力上升 → 市场重新定价欧央行进一步加息或更久维持高利率 → 短端利率上行压力增强；同时，本周多国集中发债 → 政府债券供给增加 → 投资者要求更高期限溢价 → 长端收益率易上难下。 直接资产影响： 欧元区政府债价格承压，收益率存在上行风险；债券承销机构面临发行成本上升、认购需求波动和二级利差走阔压力；资产管理机构持有的利率债、债券基金和久期型组合面临估值波动；油气开采企业则因油价高位获得收入与利润支撑。 二阶影响：银行、保险、债券承销、资产管理分别承受不同方向压力 1. 银行：净息差受益，但融资成本、信用风险和债券浮亏并存 推断： 利率上行初期，银行资产端收益率改善，尤其是新发贷款、浮息贷款和信贷资产重定价，有利于净息差。但另一方面，高利率会推升银行批发融资成本，增加企业和个人违约风险，也可能放大银行持有政府债券的浮亏。 投资含义： 银行板块并非单纯受益。若利率上行来自经济韧性和通胀粘性，银行净息差改善更可持续；若利率上行来自供给冲击和滞胀风险，信用成本上升可能抵消息差收益。对欧元区银行而言，需要区分零售银行、对公敞口、债券持有比例和资本充足率。 2. 保险：新增资金收益率改善，但存量债券浮亏和久期错配压力上升 事实/推断： 长期国债收益率处于多年高位，对保险机构的新增资金配置有利，可提高再投资收益率和利差损风险缓释空间。但如果保险公司持有大量长久期利率债或高等级债券，收益率上行会带来存量资产浮亏，并可能影响偿付能力、会计利润和市场情绪。 投资含义： 保险板块短期偏中性，中长期取决于利率上行的持续性。若收益率高位企稳，保险再投资收益率改善是正面因素；若收益率快速冲高，债券估值波动可能压制股价。对保险股不宜简单按“利率上行即利好”交易，需要看久期缺口、资产分类和分红险占比。 3. 债券承销：发行需求高带来业务量，但承销风险和定价压力同步上升 事实： 本周欧元区多国集中发债，意味着政府债券承销、银团融资、做市和交易业务需求上升。 推断： 承销机构短期收入可能受益于发行规模，但市场脆弱时，一级发行利差可能走阔，尾部投标风险上升，承销商需要承担更多价格波动和库存风险。若拍卖需求强劲，承销商可以较快分销；若认购不足，二级市场收益率可能进一步上行，形成负反馈。 投资含义： 债券承销相关机构并非确定性利好。发行量上升带来收入机会，但波动率上升带来风险敞口。对券商、银行投行和做市机构而言，关键不是“有没有发行”，而是“发行是否顺利、利差是否可控”。 4. 资产管理：久期风险暴露放大，短久期和高等级策略更受青睐 推断： 债券市场脆弱时，固收类产品净值波动上升，投资者可能从长久期利率债基金、高等级债券基金转向短久期、浮息、现金管理类或分散化配置产品。若收益率快速上行，债券基金面临赎回压力；若收益率见顶回落，长久期产品则可能反弹。 投资含义： 资产管理机构需要降低久期敞口、提高流动性缓冲，并关注债券一级发行带来的配置机会。对客户端而言，当前更适合防御型固收策略，而不是激进拉长久期。 5. 油气开采：高油价直接改善收入，但地缘溢价可能反复 事实/推断： 新闻明确将“油价仍处高位”列为债券市场脆弱的重要原因。历史新闻也显示，布伦特原油因美伊谈判进展有限而重回高位，能源价格上升推高通胀预期。 投资含义： 油气开采板块短期偏多，因为高油价直接改善收入、现金流和资本开支回报。但该逻辑高度依赖地缘冲突持续性，一旦美伊局势缓和、油价回落，油气开采板块可能面临盈利预期下修。 市场预期差：市场可能低估“供给+油价+央行表态”的共振，也可能高估欧央行持续加息空间 市场可能低估的风险 第一，本周债券供给不是单一事件，而是连续压力测试。 比利时、荷兰、意大利、德国、西班牙、法国集中发债，若其中一国拍卖认购倍数下降、尾部利差扩大，可能触发收益率快速上行。尤其法国、意大利等财政压力较大的国家，更容易受到风险溢价冲击。 第二，油价高企可能重新打开欧央行加息预期。 历史新闻显示，能源价格上升曾迫使欧央行加息，并推高欧元区债券收益率。如果油价继续维持高位，市场可能重新定价欧央行进一步收紧，这会压制长久期债券估值。 第三，财政风险溢价可能比市场想象更顽固。 研报和历史新闻均提到，法国财政预算、欧元区防务支出、债务可持续性和科技巨头发债争夺资金，都在推高期限溢价。若高利率反过来增加政府利息支出，可能形成“收益率上行—财政压力上升—风险溢价再上行”的负反馈。 市场可能高估的风险 第一，欧央行未必能够无限收紧。 高利率已经压制经济增长和财政融资成本。如果欧元区增长数据走弱、通胀见顶回落，欧央行进一步加息的空间会被限制。市场若过度定价连续加息，可能为债券反弹创造机会。 第二，供给冲击不等于趋势反转。 本周收益率小幅下行说明市场并非单边恐慌。如果拍卖需求好于预期，供给压力可能迅速缓解，收益率回落。 第三，地缘溢价未必永久化。 油价高企主要来自中东冲突和美伊谈判不确定性。如果局势缓和，能源价格回落，通胀压力和欧央行加息预期都会下降，债券市场可能阶段性修复。 核心分歧 分歧一：这是短期交易扰动，还是利率中枢上行的确认？ 偏多债市者认为： 收益率已经升至多年高位，配置价值上升；只要油价不再继续飙升、本周债券拍卖需求尚可，市场就有望企稳。拉加德讲话即使偏鹰，也可能只是维持政策可信度，而非立即推动大幅加息。 偏空债市者认为： 当前脆弱不是单一事件，而是能源通胀、财政扩张、债券供给和央行重新收紧共同作用的结果。只要油价维持高位、财政风险未消、本周发债密集，收益率仍可能继续测试高位。 我的判断： 更偏向“短期交易扰动叠加中期约束”。也就是说，债市未必立即趋势性大跌，但脆弱性很高；一旦油价、拍卖结果或央行表态出现边际恶化，收益率仍可能上行。 分歧二：欧央行下一步是继续鹰派，还是重新关注增长？ 鹰派逻辑： 油价推高通胀，能源冲击可能扩散至核心通胀和服务通胀，欧央行需要防止通胀预期脱锚。 鸽派逻辑： 高利率已经压制需求和财政空间，若增长数据走弱、核心通胀回落，欧央行可能放缓甚至暂停进一步收紧。 关键变量： 拉加德讲话措辞、欧元区通胀数据、工资和服务通胀、能源价格、市场对存款利率路径的定价。 投资含义： 如果拉加德讲话偏鹰，短端利率和2年期债券承压；如果讲话偏中性或强调增长风险，长久期债券可能反弹。 分歧三：本周债券发行是压力测试，还是配置机会？ 压力测试情形： 若拍卖认购倍数下降、利差走阔，说明投资者要求更高风险溢价，收益率将继续上行。 配置机会情形： 若高收益率吸引银行、保险、基金和境外资金认购，发行顺利，债券市场可能阶段性企稳。 关键变量： 一级发行利差、认购倍数、尾部利差、拍卖后二级市场表现。 投资含义： 拍卖结果是短期最重要的交易信号。顺利发行可能带来债市喘息；不顺发行可能触发收益率跳升。 分歧四：油气开采、银行、保险、债券承销、资产管理分别怎么定价？ 板块 方向 核心逻辑 主要风险 油气开采 偏多 油价高位改善收入和现金流 地缘缓和导致油价回落 银行 中性偏多 净息差改善，但融资成本和信用风险上升 高利率压制贷款需求，债券浮亏 保险 中性偏多 新增资金再投资收益率上升 存量债券估值损失，久期错配 债券承销 中性 发行量上升带来业务量 利差走阔、库存风险和发行失败 资产管理 中性偏谨慎 波动率上升带来交易机会 久期产品净值波动和赎回压力 投资倾向与操作建议 1. 利率债：短期防御，等待供给消化 当前不宜激进拉长久期。更合理的策略是： 保持短久期、高等级； 关注本周各国拍卖认购倍数和一级利差； 若拍卖顺利且油价回落，可逐步增加长久期配置； 若油价继续上行、法国或意大利发行利差走阔，应降低利率债敞口。 2. 油气开采：偏多，但需要设置地缘风险对冲 高油价直接利好油气开采企业，但板块弹性取决于冲突持续时间。若市场已经过度定价地缘风险，油价回落会导致油气股快速回吐。适合在油价维持高位、通胀预期仍强时持有，但不宜追高。 3. 银行：选择性受益，重点看净息差与资产质量 银行不是单纯利率上行受益板块。需要区分： 净息差改善是否来自贷款重定价； 存款成本是否上升； 政府债券持有是否造成估值损失； 企业和个人贷款是否面临违约压力。 若利率上行伴随经济韧性，银行偏正面；若利率上行伴随滞胀和信用风险，银行承压。 4. 保险：关注再投资收益率，但警惕存量债券浮亏 保险板块中期受益于高利率环境下的新增资金配置收益率提升，但短期可能因债券估值波动而承压。更适合作为利率高位企稳后的配置方向，而不是收益率快速上行阶段的进攻品种。 5. 债券承销与资产管理：交易波动率，而非单边方向 债券承销机构短期业务量增加，但风险也增加。资产管理机构应降低久期、提高流动性，并关注一级发行带来的配置机会。若拍卖利差走阔，可能带来交易性机会；若发行顺利，则可能推动债市修复。 最终判断 这条新闻的核心不是“债市已经大跌”，而是“债市仍脆弱”。短期看，收益率可能因油价、供给和央行表态反复波动；中期看，只要能源通胀和财政风险没有缓解，欧元区利率债下行空间就有限。投资上应偏防御：油气开采偏多，银行和保险中性偏多但需精选，债券承销和资产管理短期波动率上升，长久期利率债暂不宜追多。 分类: 重大产业供需变化 原因: 油价高位反映能源供需紧张，叠加多国集中发债，体现金融市场供需压力，属于重大产业与资金供需变化。 重要程度: 重要 温馨提示： 请将我们的邮箱地址 "mail.lxaa.top"、"lxkj.fintechcreater.top" 添加到您的邮箱白名单，以确保您能正常接收我们的邮件。 此邮件由系统自动发送，请勿回复。 如需调整推送设置，请 登录网站 进行修改。 如果您不想再收到此类邮件，请 点击这里退订 。

本周欧元区6国密集发行国债，形成集中供给压力；油价高位叠加债券供给增加，欧央行可能进一步加息的市场预期被重新激活

# 投资者如何看待 欧洲？ 本周，欧洲经济团队汇报了他们在世界各地与投资者会面的行程和交流情况。下周，关注焦点将是欧元区9月通胀数据，以及欧洲央行多位成员的讲话。 ## 本周欧洲：从外出行程中带回的最新情况 本周欧元区的主要数据发布是采购经理指数（见此处）。综合指数升至53.1，表现确实稳健，描绘出经济强劲的景象，所有主要国家的服务业和制造业均有所扩张。鉴于市场情绪强劲，上调我们对3Q26的增长预测或许很有吸引力，但我们没有这样做。首先，现有硬数据表明，增长动能略弱于调查结果所显示的水平。其次，能源价格冲击再度出现令人担忧，其中包括近期市场对全球柴油市场可能面临进一步摩擦的更多关注。尽管如此，这一数据从根本上说是欧元区经济的利好消息，也增强了我们的判断：近期上调欧元区增长预测（见此处）确有依据。这次数据发布也有一个负面方面：价格传导链条上的压力报告日益增多。至少目前，这些压力尚未反映在实际通胀数据中，但采购经理指数提醒我们，通胀前景面临上行风险（见我们对9月数据的前瞻分析）。 与往年一样，团队大部分成员在九月都外出走访投资者，地点包括波士顿、纽约、苏黎世、罗马、巴黎和荷兰。以下是我们从会谈中了解到的情况。 所有会谈中的一个关键议题是欧元区主权债券收益率的走势，尤其是 OAT。近期，Bund 与 OAT 之间的利差已扩大至 105bp 以上。讨论的议题包括即将举行的法国总统选举（参见我们的预览）、法国财政赤字的预期演变（参见此处），以及欧洲央行的 TPI 是否可能在某个时候启动（参见此处），以遏制法国利率可能出现的上升。我们接触的大多数投资者认为，政治和经济不确定性正在拖累法国前景。普遍预期利差将进一步扩大。有意思的是，市场普遍认为 BTP 的前景更为有利。这与我们在罗马会谈中了解到的情况相当吻合。 普遍认为，无论明年意大利大选中哪股政治力量胜出，财政审慎都将继续位居议程首位。 总体而言，投资者和罗马的官员都承认，他们对近期经济增长的评估更加乐观。预计2027年预算将尽可能保持财政中性；若2026年赤字有望低于3%，意大利或可于2027年退出EDP。复苏基金将于今年结束，这一事实引发了对2027年起投资可能出现断崖式下滑的担忧 Jens Eisenschmidt 欧洲首席经济学家 Jens.ElsensChmldt@morganstanley.Com Jean-Francois Ouvrard 欧洲首席经济学家副手 Jean-Fran Cols.Ouvrard@morganstanley.Com +49 69-21662813 Bruna Skarica 英国首席经济学家 Bruna.SkarlCa@morganstanley.Com +44 20 7425-9110 Chiara Zangarelli 经济学家 Chlara.Zangarelli@morganstanley.Com +44 20 7677-3644 加布里埃拉·西洛娃 经济学家 Gabriela.Silova@morganstanley.Com +49 69-21662832 摩根士丹利国际有限公司 Skander Garchi Casal 经济学家 Skander.GarChl.Casal@morganstanley.Com +44 20 7425-0034 ## 最新研究|不要错过 英国经济学|全面变局 欧元通胀前瞻 | 全面上行 航空航天与国防 | 欧洲国防：前景明朗度 提升， 久期 北欧经济学 | 阶段各异，方向一致 欧元区采购经理指数 | 持续走强 英国采购经理指数 | 韧性面临考验 德国经济学|8月财政监测： 趋势未变 英国经济学|支出低迷 全球经济简报 | 全球纵览 北欧经济学 | 按兵不动与加息 欧洲央行资产负债表 | 调整准备金报 酬：选项与陷阱 欧洲经济周报 | 欧元区生产率：有所提升，未来还有更多改善 重要披露信息请参阅本报告末尾的披露部分。 及以后。尽管可能会出现一定程度的回落,但政府有意维持较高的公共投资水平,这或许能够缓冲冲击。 德国政坛也在投资者的关注之列。投资者想知道,德国政府的财政扩张或改革议程是否会因近期政治格局变化而面临风险:在三场地方选举中,有两场的德国选择党得票率大幅上升。我们认为不会,详情请见此处。首先,这些是地方选举,对联邦政策制定几乎没有直接影响。财政扩张建立在两大支柱之上:国防和基础设施。因此,支出承诺要么与德国的地缘政治地位以及应对具体威胁的需要相关,同时也要履行北约承诺(国防);要么与一项影响深远的投资议程相关,该议程主要在地方层面实施(基础设施方案)。此类支出很可能会继续按目前的速度推进。至于政策,德国改革议程的关键内容要么已经敲定,要么即将在联邦议院表决。尽管议会程序仍可能导致提案有所调整(例如养老金改革),但我们认为,对增长最为重要的内容(在第一支柱中引入由资本支持的组成部分,见此处)将会保留。 第三个议题是欧元区经济的韧性,投资者询问了近几周增长前景改善的情况。尽管遭遇能源冲击,消费仍强于我们的预期;除与临时性因素有关的出口增长(例如对华化学品销售增加)外,全球Al capex周期的溢出效应也支撑了欧元区出口。投资者通常接着会问,增长势头能否持续。目前,我们认为,出口、公共需求和投资带来的结构性利好仍占上风。尽管2026年上半年投资表现令人失望,我们预计投资将出现反弹,这得益于Al capex周期的溢出效应、德国公共支出以及复苏与韧性基金(RRF)资金。不过,凡事都有两面性,投资者也一直关注风险可能出在哪里。我们的交流中有一个共同主题:能源冲击对消费者的滞后影响显然是欧元区国内生产总值走势面临的主要风险。总体而言,投资者对欧元区经济增长的看法偏乐观,也认为增长背景将促使欧洲央行进一步收紧政策利率。有意思的是,对于我们认为欧洲央行利率可能在12月升至2.75%的峰值这一看法,几乎没有人提出异议。市场目前预计还会加息近四次,这一预期普遍被认为不切实际。 谈话中经常提到欧洲央行的资产负债表及框架审查。除了有关操作框架审查时间的问题(我们认为仍将在今年秋季进行),以及考虑到近期债券收益率上升,欧洲央行是否会停止量化紧缩(我们认为至少目前不太可能)之外,讨论的重点是超额流动性的报酬。我们曾在此论证,欧洲央行若通过将最低准备金要求(MRR)提高至2%或引入分层准备金制度来应对利息支出的增加,都不如不采取这些措施。 因此,我们认为在这一方面不会看到任何政策变化。不过,如果欧洲央行采取行动,我们认为上调MRRs的可能性更大。我们交谈过的所有投资者都认同我们的看法。普遍认为,分层机制过于复杂且风险过高。 投资者也认同我们的看法：鉴于总准备金需求阈值临近，若在年底前上调MRR，可能会加剧回购市场利率的波动，这构成了该措施的一项明确成本。 总体而言，在经历了密集的一周和多场会议后，我们认为利好因素胜过了利空因素。显然，德国和法国存在政治风险。与此同时，经济增长正重回正轨，而欧洲展现出了出人意料的韧性。只要能源危机能够像期货价格目前所反映的那样得到解决，各类资产普遍呈现的乐观情绪似乎都有其合理性。 # 下周：欧元区通胀与欧洲央行官员讲话 图表1：宏观预测一览 增长(同比) 通胀(同比) average unemployment rate 预期利率(预测资产到期利率) 2025A 2026A 2027E增速 2025A 2026A 2027E增速 2025A 2026A 2027E增速 2025A 2026A 2027E增速 欧元区 1.3 1.0 1.3 2.1 3.1 3.0 -2.9 -3.4 -3.5 87.9 89.3 90.7 比利时 1.0 0.6 1.0 2.5 3.4 3.3 -5.2 -5.2 -5.1 107.9 109.2 110.9 法国 0.9 0.4 0.8 0.9 2.1 1.9 -5.1 -5.4 -5.4 115.7 119.0 121.8 德国 0.3 1.1 1.2 2.2 2.6 2.4 -3.0 -4.2 -4.4 47.7 64.7 67.2 希腊 2.2 2.0 2.0 2.5 4.0 2.1 1.7 0.5 0.2 146.1 137.8 131.5 意大利 0.7 0.7 0.4 1.5 2.9 2.1 -3.1 -3.2 -3.1 137.1 137.9 137.4 荷兰 1.6 1.5 1.2 3.2 3.2 2.9 -1.6 -2.7 -2.0 44.7 45.4 45.5 葡萄牙 1.9 2.3 2.3 2.3 3.1 2.3 0.7 -0.1 -0.3 89.7 85.9 82.8 西班牙 2.8 2.7 2.1 2.7 3.4 2.2 -2.4 -2.4 -2.6 100.7 98.3 97.5 美国 1.3 1.4 1.4 3.1 3.2 3.2 -4.3 -3.8 -3.2 94.3 95.2 96.4 瑞典 1.6 2.4 1.8 2.6 1.3 2.1 -1.3 -2.6 -2.0 35.0 36.5 37.3 挪威 1.7 0.9 1.6 3.0 3.2 2.7 10.4 11.7 10.8 54.3 52.0 49.1 来源：欧元区采用HICP，其他地区采用CPI，瑞典采用CPIF。英国政府债务为净债务。来源：摩根士丹利研究部估算 图表2：政策利率预测 欧元区 呆滞 瑞典 挪威 存款利率再融资利率边际贷款利率 银行利率 回购利率 关键政策利率 当前 2.50 2.65 2.90 3.75 1.75 4.25 2026年9月预测 2.50 2.65 2.90 3.75 1.75 4.50 2026年12月预测 2.75 2.90 3.15 4.00 2.00 4.50 2027年3月预测 2.75 2.90 3.15 4.25 2.00 4.50 2027年6月预测 2.75 2.90 3.15 4.25 2.00 4.25 2027年9月E 2.75 2.90 3.15 4.25 2.00 4.00 2027年12月E 2.50 2.65 2.90 4.25 2.00 4.00 来源：各央行、摩根士丹利研究部估算 欧元区 | 聚焦9月通胀：下周的关键数据将是周五公布的欧元区9月HICP初值。我们预测，在能源通胀上升的推动下，HICP总体指数同比升至3.7%（此前为3.2%）；核心通胀同比升至2.6%（此前为2.4%），这主要受个别因素而非能源相关因素影响（详情请见我们的前瞻报告）。在欧元区数据公布前，周二将公布西班牙和比利时的数据。我们预计西班牙数据喜忧参半：HICP总体指数同比大致稳定在4.6%，但CPI同比将升至4.7%（此前为4.3%）；比利时HICP同比则预计在能源和食品价格带动下升至4.5%（此前为4.2%）。周三，我们预计法国HICP将升至3.3%（同比，前值为2.6%），原因是加油站价格走强、天然气费率上升，以及住宿价格在8月疲弱后反弹。同日，我们预计意大利HICP将升至3.8%（同比，前值为3.2%）；在德国，我们预计能源通胀上升将推动HICP升至3.2%（同比，前值为2.9%）。荷兰将于周五早些时候公布数据（MSE：HICP同比为3.1%，前值为2.8%）。此外，我们预计欧盟委员会经济景气指标将在周二小幅升至99.0（前值为98.4），尽管能源价格上涨；制造业仍受到贸易和投资的支撑，服务业需求则显得颇具韧性。周三，德国零售销售应反弹1.5%M（此前为-3.4%M），因为随着能源减税逐步退出，燃油购买量将从7月的大幅下滑中部分恢复。我们预计德国失业率将维持在6.4%，但制造业就业人数减少可能带来失业率上升的风险。周四，经济增长保持韧性应使欧元区失业率在8月稳定于6.4%，而制造业PMI终值应与初值（52.7）一致。在政策方面，我们预计将有大量官员发表讲话，包括拉加德主席以及欧洲央行的Pereira、Kazimir、Nagel、Escriva、Cipollone、施纳贝尔、Makhlouf、斯莱彭、Moulin和Vujcic。 英国 | 工党大会、货币政策委员会官员讲话及DMP：本周货币政策委员会官员重申，尽管加息并非板上钉钉，但如果大宗商品价格仍与总体通胀突破4%Y的情况相符，政策很可能会有所收紧。贝利行长强调，关于终端利率和加息幅度，起点确实重要——英格兰银行近期偏离了同业央行的做法，选择维持利率不变，而此前在能源冲击发生前，英格兰银行原计划降息两次。我们认为，除非大宗商品市场的供需平衡有所改善，否则这一切都符合未来还将加息两次的判断。下周英格兰银行将有更多表态，外部委员泰勒和曼将发表讲话，副行长拉姆斯登则将就量化紧缩发表演讲。数据方面，下周较为平静，焦点将是DMP。 我们预计，企业对自身产出价格的预期这一指标的3个月总体平均值为3.8%，未来一年的工资增长预期为3.4%；因此，这两个指标都将保持不变。总体而言，通胀预期几乎肯定会上升。最后，工党大会将于下周举行。希利财政大臣将于周一发表讲话，伯纳姆首相将于周二下午2点发表讲话。 ## 日历 图表3：重要事件 事件 伦敦时间 摩根士丹利 一致预期 前值 我们的评论 9月28日 英国 英格兰银行的拉姆斯登发表讲话...... 11:00 - - - ...在伦敦英格兰银行与货币、宏观经济及金融学会活动上谈量化紧缩 欧洲经济与货币联盟 欧洲央行行长拉加德发表讲话... 15:00 - - - ...在布鲁塞尔 欧洲经济与货币联盟 欧洲央行的佩雷拉发表讲话... 17:10 - - - ...在里斯本 9月29日 西班牙 HICP(初值)(9月) 08:00 4.6%Y 4.9%Y 4.6%Y 9月通胀数据可能释放喜忧参半的信号,CPI和HICP指标将呈现不同走势。尽管两项总体指标应会趋于一致,但HICP总体指数可能大体保持稳定,而CPI总体指数预计将显著上升 西班牙 CPI(初值)(9月) 08:00 4.7%Y 4.7%Y 4.3%Y 欧洲经济与货币联盟 欧洲央行的卡齐米尔发表讲话... 09:00 - - - ...在布拉迪斯拉发 英国 英格兰银行货币与信贷数据,抵押贷款批准数(8月) 09:30 5.8万 - 5.6万 我们认为,4月货币政策委员会会议后利率有所正常化,这可能略微推高了抵押贷款批准数。我们将关注储蓄数据以及企业贷款增长,后者近几个月来有所放缓 欧洲经济与货币联盟 欧盟委员会经济信心指数(9月) 10:00 99.0 98.9 98.4 尽管能源大宗商品价格上涨,我们预计经济景气度将小幅回升,因为贸易和投资继续支撑制造业活动,而消费者和企业对服务业的需求似乎具有韧性 欧洲经济与货币联盟 欧盟委员会消费者信心指数(终值)(9月) 10:00 -16.5 -16.3 -16.5 与初值估算一致 比利时 HICP(初值)(9月) 10:30 4.5%同比 - 4.2%同比 我们预计总体通胀将因能源和食品价格而上升,而核心通胀整体可能保持稳定。能源通胀上升将反映汽油价格再次大幅上涨,也反映批发天然气价格逐步传导至零售价格(包括电价) 比利时 CPI(初值)(9月) 10:30 4.5%同比 - 4.0%同比 欧洲经济与货币联盟 欧洲央行纳格尔发表讲话... 11:00 - - - ...在法兰克福 欧洲经济与货币联盟 欧洲央行埃斯克里瓦发表讲话... 12:30 - - - ...在马德里 欧洲经济与货币联盟 欧洲央行奇波隆发表讲话... 14:15 - - - ...在法兰克福 英国 英格兰银行曼恩发表讲话... 16:00 - - - ...在麦肯锡全球研究院的一场活动上谈论《2026年全球资产负债表:失衡与分化》 英国 英格兰银行的泰勒谈到...... 16:30 - - - ...在NIESR发表道讲座,主题为预期、通胀持续的风险及其对政策的影响在伦敦 9月30日 德国 零售销售(8月) 07:00 1.5%M 1.5%M -3.4%M 我们预计,随着燃油购买出现一定程度的回升,零售销售将有所增长。能源减税逐步退出后,7月燃油购买大幅下滑 英国 国内生产总值(最终值)(第二季度) 07:00 0.4%Q 0.4%Q 0.4%Q 我们认为,第二季度国内生产总值增幅将与初值一致。我们还预计,储蓄率将略低于第一季度,这表明消费者迄今已通过减少意愿储蓄额来应对能源冲击 法国 HICP(初值)(9月) 07:45 3.3%Y 3.2%Y 2.6%Y 有几个因素可能推高法国通胀。首先也是最重要的,受加油站价格上涨以及按监管机构参考价格挂钩的天然气费率上调影响,能源价格预计将大幅上涨。我们还预计,住宿价格通胀在8月表现疲弱后将回落,这可能会显著推高服务业通胀 法国 CPI(初值)(9月) 07:45 2.9%Y 2.8%Y 2.4%Y SWE 瑞典央行的扬松发表讲话...... 08:30 - - - 更高...在伦敦圣保罗莱昂纳多皇家酒店举行的Nordea早餐研讨会上,探讨瑞典经济以及最近一次利率决议 德国 失业率(季节性调整)(9月) 08:55 6.4% 6.4% 6.4% 我们预计失业率将保持不变,但制造业就业人数下降意味着失业率存在上升风险 ITA HICP(初值)(9月) 10:00 3.8%同比 3.8%同比 3.2%同比 我们认为意大利HICP总体指数将在9月上升。食品通胀应会走高,主要受基数效应推动。 ITA CPI(初值)(9月) 10:00 3.7%同比 3.5%同比 3.3%Y 能源通胀也将是推高通胀的另一关键因素,原因是燃料价格上涨;不过,随着较高的天然气价格开始传导 德国 HICP(初值)(9月) 13:00 3.2%Y 3.0%同比 2.9%同比 至公用事业价格我们预计,受能源通胀走高推动,HICP和CPI口径的总体通胀均将上升。核心CPI通胀预计将保持稳定(2.4%同比),因为商品价格的上行影响抵消了服务业的下行影响;核心HICP可能小幅回落(2.5%Y,前值为2.6%Y) 德国 CPI(初值)(9月) 13:00 3.1%Y 3.1%Y 2.9%Y 欧洲经济与货币联盟 欧洲央行施纳贝尔发表讲话... 16:45 - - - ...在卢森堡 01-10月 欧洲经济与货币联盟 制造业采购经理指数(终值)(9月) 09:00 52.7 52.7 52.7 与初值估算一致 欧洲经济与货币联盟 欧洲央行奇波隆发表讲话... 09:20 - - - ...在布鲁塞尔 英国 制造业采购经理指数(终值)(9月) 09:30 52.0 52.0 52.0 与初值估算一致 欧洲经济与货币联盟 欧洲央行马克卢夫发表讲话... 09:45 - - - ...在都柏林 欧洲经济与货币联盟 失业率(8月) 10:00 6.4% 6.4% 6.4% 经济增长具有韧性,意味着8月劳动力市场可能仍将保持稳健 欧洲经济与货币联盟 欧洲央行纳格尔发表讲话... 11:35 - - - ...在伦敦 英国 英格兰银行曼恩发表讲话... 13:00 - - - ...在伦敦举行的野村投资者会议上 欧洲经济与货币联盟 欧洲央行行长拉加德发表讲话... 14:30 - - - ...在法兰克福 欧洲经济与货币联盟 欧洲央行斯莱彭发表讲话... 15:00 - - - ......在可持续金融集群 欧洲经济与货币联盟 欧洲央行施纳贝尔发表讲话... 16:30 - - - ...在伦敦 10月2日 荷兰 HICP(初值)(9月) 05:30 3.1%Y - 2.8%Y 我们预测,9月总体通胀将走高,反映能源通胀上升及核心通胀走高;后者反映波动较大的服务业通胀回升,以及核心商品通胀 荷兰 CPI(初值)(9月) 05:30 3.5%同比 - 3.3%Y 欧洲经济与货币联盟 欧洲央行穆兰发表讲话... 08:00 - - - ......在巴黎 欧洲经济与货币联盟 欧洲央行奇波隆发表讲话... 08:30 - - - ......在西班牙 英国 决策者小组调查(9月) 09:30 - - - 上月读数非常温和;我们假设,9月的单月数据将反映今年能源冲击的第二阶段;9月受访的群体在3个月前对自身产出价格的预期也处于较高水平。我们预计,自身产出价格预期序列的总体3个月均值为3.8%,预计未来一年工资增长为3.4%。更广泛而言,通胀预期几乎肯定会走高 欧洲经济与货币联盟 HICP(初值)(9月) 10:00 3.7%同比 3.7%同比 3.2%Y 我们预计9月HICP总体指数同比为3.7%,高于此前的3.2%。能源通胀上升将是推高通胀的主要因素(同比从14.3%升至17.8%)。我们还预计食品通胀(同比从1.1%升至1.2%)和核心通胀(同比从2.4%升至2.6%)将走高,但主要是受非能源相关因素影响。 欧洲经济与货币联盟 核心HICP(初值)(9月) 10:00 2.6%Y 2.5%Y 2.4%Y 欧洲经济与货币联盟 欧洲央行的武伊契奇发表讲话...... 12:30 - - - ...在法兰克福 欧洲经济与货币联盟 欧洲央行纳格尔发表讲话... 20:35 - - - ......在德国 来源：彭博社一致预期，最新数据来自各国国家统计局。NSA = 未经季节性调整，SA = 经季节性调整 ## 联系我们 ## 欧洲经济团队 如需联系欧洲经济团队成员，请联系您的Morgan Stanley代表，或直接预约以下人士：延斯·艾森施密特 欧洲首席经济学家；欧元区/欧洲央行 Jen s.ElsensChmldt@morganstanley.Com +49 69 2166 2817 预约会议/电话 ## Jean-Francois Ouvrard 欧洲首席经济学家副手;欧元区/欧洲央行、法国、比利时 Jean-Fran Cols.Ouvrard@morganstanley.Com +49 69 2166 2813 预约会议/电话 ## Bruna Skarica 英国/英格兰银行、爱尔兰 Bruna.Skarica@morganstanley.com +44 (0)20 7425 9110 预约会议/电话 ## Chiara Zangarelli 欧元区/欧洲央行，意大利，希腊 Chiara.Zangarelli@morganstanley.com +44 (0)20 7677 3644 预约会议/电话 ## 加布里埃拉·西洛娃 欧元区/欧洲央行、瑞典、挪威 Gabriela.Silova@morganstanley.com 报告编号+825 +49 69 2166 2832 预约会议/电话 ## Skander Garchi Casal 欧元区/欧洲央行、西班牙、葡萄牙 Skander.Garchi.Casal@morganstanley.com +44 20 7425-0034 预约会议/电话 ## Claire Thürwächter 欧元区/欧洲央行、德国、荷兰、奥地利 Clalr e.Thuerwaechter@morganstanley.com +49 69 21662842 预约会议/电话 ## 披露部分 摩根士丹利研究部中的信息和观点由 Morgan Stanley Europe S.E. 编制或传播，该公司受德国联邦金融监管局监管 (BaFin) 和/ 或 Morgan Stanley & Co. International plc 编制或传播；后者经审慎监管局授权，并受金融行为监管局和审慎监管局监管。Morgan Stanley & Co. International plc 仅向以下人士传播其编制及其任何关联公司编制的研究报告：(i) 属于《2000年金融服务与市场法》（金融推广）2005年令（经修订，下称“该令”）第19(5)条所指的投资专业人士；(ii) 属于该令第49(2)(a)至(d)条所指的高净值实体；或者（iii）属于可依法向其传达或促使传达参与投资活动的邀请或诱因（定义见经修订的2000年《金融服务与市场法》第21条）的人士。在本披露部分中，摩根士丹利包括RMB Morgan Stanley Proprietary Limited、Morgan Stanley Europe S.E.、Morgan Stanley & Co International plc及其关联公司。 有关本报告涉及公司的重要披露、股价图表及股票评级历史，请访问摩根士丹利研究部披露网站：www.morganstanley.com/eqr/disclosures/webapp/generalresearch，或联系您的投资代表，或致函摩根士丹利研究部，地址：1585 Broadway, (Attention: Research Management), New York, NY, 10036 USA。 如需了解本研究报告中提及的任何建议、评级或目标价所采用的估值方法及相关风险，请按以下方式联系客户支持团队：美国/加拿大 +1800 303-2495；香港 +852 2848-5999；拉丁美洲 +1718 754-5444（美国）；伦敦 +44 (0)20-7425-8169；新加坡 +65 6834-6860；悉尼 +61 (0)2-9770-1505；东京 +81 (0)3-6836-9000。或者，您也可以联系您的投资代表，或写信至纽约州纽约市百老汇大道1585号（收件人：研究管理部），邮编NY 10036，美国，联系摩根士丹利研究部。 ## 全球研究业务利益冲突管理政策 摩根士丹利研究部的发布遵循我们的利益冲突管理政策，该政策可在www.morganstanley.com/institutional/research/ 。该 政策的葡萄牙语版本可在www.morganstanley.com.br查阅 ## 重要披露 摩根士丹利并非市政顾问，本文所载意见或观点并非旨在构成《多德-弗兰克华尔街改革和消费者保护法》第975条所指的建议，亦不构成此类建议。 摩根士丹利研究部不提供针对个人情况量身定制的投资建议。摩根士丹利研究部编制本研究时未考虑接收者的具体情况和投资目标。摩根士丹利建议投资者独立评估具体投资和策略，并鼓励投资者寻求财务顾问的意见。 某项投资或策略是否适当，取决于投资者的具体情况和投资目标。摩根士丹利研究部讨论的证券、金融工具或策略未必适合所有投资者，且某些投资者可能没有资格购买或参与其中部分或全部项目。摩根士丹利研究部的内容不构成购买或出售任何证券/金融工具的要约或招揽，也不构成参与任何特定交易策略的要约或招揽。由于利率、外汇汇率、违约率、提前还款率、证券/金融工具价格、市场指数、公司的运营或财务状况或其他因素发生变化，您的投资价值及其收益可能会有所波动。证券/金融工具交易中期权或其他权利的行使可能受到时间限制。过往表现未必能作为未来表现的指引。对未来表现的估计基于可能无法实现的假设。如有提供，且除非另有说明，封面上的收盘价为相关公司的证券/金融工具在其主要交易所的收盘价。 主要负责编制摩根士丹利研究部固定收益研究的分析师、策略师或经济学家的薪酬取决于多种因素，包括研究的质量、准确性和价值、公司盈利或收入（包括固定收益交易和资本市场业务的盈利或收入）、客户反馈及竞争因素。固定收益研究分析师、策略师或经济学家的薪酬与摩根士丹利开展的投资银行业务或资本市场交易，或特定交易部门的盈利或收入无关。 除有关摩根士丹利的信息外，摩根士丹利研究部的研究基于公开信息。摩根士丹利尽一切努力使用可靠、全面的信息，但不保证信息准确或完整。除非我们打算停止对某家公司的股票研究覆盖，否则即使摩根士丹利研究部的观点或信息发生变化，我们也没有义务告知您。摩根士丹利研究部所呈现的事实与观点未经摩根士丹利其他业务领域的专业人士审核，且可能未反映他们所掌握的信息，其中包括投资银行业务人员。 摩根士丹利可能会作出与本报告中的建议或观点不一致的投资决策。 致位于台湾或交易台湾证券/金融工具的读者：有关在台湾交易的证券/金融工具的信息由摩根士丹利台湾有限公司（“MSTL”）分发。 此类信息仅供您参考。读者应独立评估投资风险，并对自己的投资决策承担全部责任。未经摩根士丹利明确书面同意，不得向公众媒体分发摩根士丹利研究部的研究内容，也不得由公众媒体引用或使用。任何属于《台湾证券交易所推荐法规》第7-1条适用范围、访问和/或接收摩根士丹利研究部研究内容的非客户读者，均不得向任何第三方（包括但不限于关联方、关联公司及任何其他第三方）提供摩根士丹利研究部的研究内容，也不得从事任何涉及摩根士丹利研究部研究内容、可能造成或产生利益冲突表象的活动。有关未在台湾交易的证券/金融工具的信息仅供参考，不应被视为买卖此类证券/金融工具的建议或招揽。MSTL可能不会为客户执行涉及这些证券/金融工具的交易。 摩根士丹利并非根据中国法律注册成立，且本报告相关研究在中国境外进行。摩根士丹利研究部不构成在中国境内出售任何证券的要约或购买任何证券的要约招揽。中国投资者应具备投资此类证券的相关资格，并应自行负责从相关政府部门取得所有相关批准、许可、核验和/或登记。本报告或其任何部分均无意构成或应被视为提供中国法律所定义的任何证券投资咨询或顾问服务。此类信息仅供您参考。 摩根士丹利研究部由位于巴西圣保罗州圣保罗市Av. 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International plc 经审慎监管局授权，并受金融行为监管局和审慎监管局监管；其在英国仅向以下人士传播其编制的研究报告及其任何关联公司编制的研究报告：(i)属于《2000年金融服务与市场法》（金融推广）2005年命令（经修订，以下简称“该命令”）第19(5)条所指投资专业人士的人士；(ii)属于该命令第49(2)(a)至(d)条所指高净值实体的人士；或(iii)属于可根据其他合法方式向其传达或促使向其传达从事投资活动的邀请或诱导（该术语的含义见经修订的2000年《金融服务与市场法》第21条）的人士。RMB Morgan Stanley Proprietary Limited 是 JSE Limited 和 A2X (Pty) Ltd. 的成员。RMB Morgan Stanley Proprietary Limited 是 Morgan Stanley International Holdings Inc. 与 RMB Investment Advisory (Proprietary) Limited 各持股50%的合资企业，而 RMB Investment Advisory (Proprietary) Limited 由 FirstRand Limited 全资拥有。摩根士丹利研究部由 Morgan Stanley Canada Limited 和 Morgan Stanley Wealth Management Canada Inc. 在加拿大传播；两家公司均为加拿大投资监管组织（CIRO）的成员。摩根士丹利研究部所载信息由受沙特阿拉伯王国资本市场管理局监管的 Morgan Stanley Saudi Arabia 传播，且仅面向成熟投资者。 摩根士丹利研究部所含商标和服务标志均为其各自所有者的财产。第三方数据提供商不对其提供的数据的准确性、完整性或及时性作出任何保证或陈述，且不对与该等数据相关的任何损害承担责任。全球行业分类标准（GICS）由MSCI和标普开发，并为其专有财产。 未经摩根士丹利书面同意，不得转载、出售或分发摩根士丹利研究部的全部或任何部分内容。 摩根士丹利研究部中提及的指标和跟踪工具不得作为或被视为《欧盟法规2016/1011》或任何其他类似框架下的基准。 摩根士丹利研究部中的信息由摩根士丹利国际有限公司迪拜国际金融中心分行（受迪拜金融服务管理局（DFSA）监管）或摩根士丹利国际有限公司阿布扎比分行（受阿布扎比金融服务监管局（FSRA）监管）传达，且仅面向分别由DFSA或FSRA定义的专业客户。本研究所涉及的金融产品或金融服务，仅向我们确认符合专业客户监管标准的客户提供。按百分比列示的各行业投资所对应的不同摩根士丹利研究部评级或建议的分布情况，可向您的销售代表索取。 摩根士丹利研究部中的信息由摩根士丹利国际有限公司（卡塔尔金融中心分行）传达。该公司受卡塔尔金融中心监管局（QFCRA）监管；上述信息仅面向商业客户和市场交易对手，不面向QFCRA定义的零售客户。 根据土耳其资本市场委员会的要求，此处所述的投资信息、评论和建议不属于投资咨询活动的范畴。投资咨询服务仅由获授权的公司根据个人的风险偏好和收入偏好向其提供。此处所述的评论和建议均为一般性质。这些意见可能不适合您的财务状况、风险偏好和回报偏好。因此，仅依据此处所述信息作出投资决策，可能无法获得符合您预期的结果。 印度证券交易委员会授予的注册资格及印度证券市场国家学院（NISM）颁发的认证，均不构成对中介机构业绩的任何保证，也不向投资者保证任何回报。证券市场投资面临市场风险。投资前请仔细阅读所有相关文件。 ## © 2026 Morgan Stanley

投资者普遍认为法国-德国利差将进一步扩大；市场对BTP前景看法比OAT更为乐观

# J.P.Morgan ## 月度通胀展望 战术性交易前端通胀观点 \- 我们对前端通胀观点采取战术性策略，了结2s/5s HICP曲线做平头寸，并转为战术性做多英国RPI 1Yx1Y。 我们进一步审视今年10Y实际收益率的演变；宏观因素驱动的1Yx1Y实际利率抛售，推动了欧元和美元10Y实际收益率大部分的上行。 \- 在欧元区，我们将HICP 1Yx1Y观点转为中性，并了结2s/5s HICP做平头寸 \- 我们维持HICP 5Yx5Y中性，并预计区间交易将延续，倾向于在走势突破2.10-2.20%区间时反向交易。我们持有HICP 10Yx10Y与美国CPI窄化头寸 \- 我们了结5Yx5YFCPI-HICP做陡策略的获利并转为中性 \- 在英国，考虑到近期1Yx1Y RPI相对于1Yx1Y SONIA正向联动性的减弱，基于相对价值考量，我们对1Yx1Y RPI持战术性看涨倾向；相较于前端SONIA收益率水平和能源价格，1Yx1Y RPI看起来便宜逾10bp \- 相较于高频驱动因素，5Yx5Y RPI处于公允价值水平，我们维持中性。我们继续持有5Yx5Y/15Yx15Y RPI曲线平坦化策略，作为看空15Yx15Y RPI的代理头寸，不过我们注意到，从相对估值角度看，5Yx5Y/15Y x15Y曲线相较于长端RPI处于公允价值水平 \- 相较于高频驱动因素，10年期实际掉期收益率目前看起来略显偏高，且相较于10年期美元实际掉期，走势呈现出较强的正向关联。我们将平掉10年期实际英镑掉期多头头寸，录得亏损；不过，我们承认，对于较长期投资者而言，10年期实际掉期收益率看起来颇具吸引力 \- 在美国，鉴于首次加息后通胀通常会延续此前走势、趋势通胀的衡量指标存在不确定性且倾向于利好通胀市场，以及即将公布的数据可能带来下行意外，我们仍预计美国通胀在短期内整体趋于收窄 \- 在日本，我们仍预计10年期BEI将大致维持在 $2\%$ 左右的区间内波动。油价上涨以及美国10年期盈亏平衡通胀率升至约 $2.3\%$ ，正推动通胀预期上行；与此同时，对日元过度贬值的担忧缓解、食品通胀压力趋缓，以及市场继续预期日本银行收紧政策，都应对BEI构成下行压力 \- 在澳大利亚，盈亏平衡通胀率曲线的做平幅度小于油价以及偏鹰派的澳洲联储反应函数／较弱国内增长所隐含的幅度。我们预计曲线将随时间推移而做平，尤其是相对于美国而言，并对曲线前端持看涨倾向。战术上维持盈亏平衡通胀率中性，并寻机在全球股市出现任何波动时建立做平头寸。 ## 利率策略 ## 弗朗西斯·戴蒙德 AC (44-20) 7134-1504 francis.diamond@jpmorgan.com J.P. Morgan Securities plc ## 弗里达·因凡特 (33 1) 8703 2581 frida.infante@jpmorgan.com J.P. Morgan Securities plc ## 哈里·唐尼 (1-212) 270-9500 harry.j.downie@jpmorgan.com 摩根 大通证券有限责任公司 ## 杰伊·巴里 (1-212) 834-4951 john.f.barry@jpmorgan.com 摩根大通证券有限责任公司 ## Amanda Berke (1-212) 834-5739 amanda.berke@jpmorgan.com 摩根大通证券有限责任公司 ## 山胁孝文 (81-3) 6736-1748 takafumi.yamawaki@jpmorgan.com 摩根大通证券日本有限公司 ## 八木宏树 (81-3) 6736-6783 hiroki.yagi@jpmorgan.com JPMorgan Securities 日本有限公司 ## Ben K Jarman (61-2) 9003-7982 ben.k.jarman@jpmorgan.com J.P. Morgan Securities 澳大利亚 Limited ## 汤姆·肯尼迪 (61-2) 9003-7981 tom.kennedy@jpmorgan.com m 摩根大通证券澳大利亚有限公司 ## 目录 全球通胀概览 2 欧元区通胀 5 英国通胀 10 美国通胀 14 日本通胀 18 澳大利亚和新西兰通胀 22 通胀交易建议 26 附录I:盈亏平衡通胀预测及通胀掉期曲线 27 附录II:通胀预测 29 # 全球通胀概览 短端通胀观点的战术性交易 自上次以来，10年期现金盈亏平衡通胀率走高百万(图表 1 )这总体反映了过去一个月中期名义收益率遭到抛售，而1Yx1Y通胀掉期则基本在区间内波动。10年期TIPS盈亏平衡通胀率约为2.30%，与过去12个月的平均水平一致；5Yx5Y HI CP掉期继续在窄幅区间内交易，当前约为2.13%，较其过去12个月的平均水平高出约2个bp。 图表1：过去一个月，10年期盈亏平衡通胀率走高，总体反映了名义收益率遭到抛售 8月25日至9月23日及6月23日至8月25日期间10年期盈亏平衡通胀率的变动；bp图表2：我们的预测现显示，欧元区总体通胀将在今年年底升至接近4%，美国核心CPI和核心HICP则将在2027年上半年维持在2.5%左右 美国CPI和HICP总体及核心通胀的实际值与预测值，%oya ![](images/df8133ef0cdb7ec4f606162e4d576e9a73c4e8dfb57b52a877f621bb66308461.jpg) \* 我们采用10Y hot run TIPS、ILG34、OATei34和JGBi Mar34现金盈亏平衡通胀率来源：J.P. Morgan 我们的经济学家上调了2026年总体通胀预测，目前预计欧元区HICP将在今年年底升至接近4%（图表2），主要反映了能源价格走势。我们预计，美国核心CPI和核心HICP都将在2027年下半年维持在2.5%左右，随后于明年下半年逐步回落。不过，服务业通胀尚未明显显示能源价格传导的迹象，尤其是在交通运输服务和套餐旅游等领域；这些领域受能源价格上涨的影响理应更大。 此外，与科技行业供应限制以及非科技需求反弹相关的全球商品价格压力正在加剧，这可能给我们的通胀预测带来一些上行风险。我们将2027年核心HICP预测上调了0.2个百分点，以反映能源价格上涨通过工资产生的间接和第二轮影响。 鉴于过去几个月的抛售已推动10Y实际收益率走高，因此市场关注10Y实际收益率欧元和美元10Y实际收益率已升至多年高位（图表3）至。对此轮走势，市场给出了多种解释，例如超大规模云服务商挤占主权债券发行、长端供需动态变化或r\*预期上升。不过，对10Y实际掉期收益率的变动进行分解后可以发现，涨幅主要是由欧元和美元1Yx1Y实际掉期收益率大幅上调定价所推动；自年初以来，两者分别上升了70bp和140bp（图表4 ）。这反映了 纯粹由宏观因素驱动，这得益于更具韧性的增长背景，尽管能源价格上涨、通胀黏性增强，且美联储（25bp）和欧洲央行（50bp）迄今已实施政策利率收紧。 图表3：10年期实际欧元和美元掉期收益率已升至多年高位…… 10年期实际欧元和美元掉期收益率；% ![](images/08269a689df32f329dbc232e7044fd83af186491ca5a5b606b0981d80ba95f98.jpg) 来源：J.P. Morgan 图表4：……尽管如此，自年初以来的抛售主要反映了1Yx1Y实际远期收益率走高，因为市场对央行加息的预期有所升温 自2026年1月2日以来，1Yx1Y和5Yx5Y实际欧元及美元掉期，以及HICP和美国CPI通胀掉期的变动；bp ![](images/7412575495c1dc487b95d0c5ceb69c99f945d36386c596e504fa3d4020c90203.jpg) 来源：J.P. Morgan 因此，1Yx1Y实际欧元和美元收益率分别升至约 $1.10\%$ 和 $2.25\%$ ，推动实际收益率曲线显著趋平；自8月中旬局部陡峭水平以来，1Yx1Y/5Yx5Y实际欧元和美元收益率曲线分别趋平50bp和65bp。这些1Yx1Y/5Yx5Y实际欧元和美元掉期曲线目前处于过去两年(图表5)以来最平坦的水平 图表5：1Yx1Y/5Yx5Y实际欧元和美元掉期曲线处于过去两年以来最平坦的水平 1Yx1Y/5Yx5Y欧元实际利率掉期曲线和1Yx1Y/5Yx5Y美元实际利率掉期曲线；bp在欧元区，我们在当前水平对1Yx1Y HICP转为中性，但若1Yx1Y HICP出现显著的由事件驱动的抛售，我们会考虑重建看涨敞口，因为如果局势缓和只是短暂的，能源压力可能再度加剧，或迄今为止观察到的传导可能强于预期。我们对2s/5s HICP做平获利了结。在更长期限上，我们对5Yx5Y HICP维持中性，并预计区间交易将持续，偏好在走势突破区间时反向操作。我们持有10Yx10Y HICP-美国CP I收窄头寸。我们获利了结5Yx5Y FCPI-HICP做陡策略并转为中性。 ![](images/6cb92e38ec952695e0321f0a8f619bd5a3a944a6ca0a643a3af7f9e2def04701.jpg) 来源：J.P. Morgan 在英国，考虑到近期1Yx1Y RPI相对于1Yx1Y SONIA的正向联动性减弱，从相对价值角度看，我们对1Yx1Y RPI持战术性看多倾向；其相对于前端SONIA收益率水平和能源价格而言，看起来便宜逾10bp。不过，这只是短期观点，因为我们认为，1Yx1Y SONIA收益率相对于我们预测英国央行将在11月和2月各加息25bp而言，基本面上偏低。5Yx5Y RPI相对于高频驱动因素处于公允价值水平，我们维持中性。我们继续持有5Yx5Y/15Yx15Y RPI曲线平坦化策略，作为看空15Yx15Y RPI的替代表达，不过我们注意到，从相对估值角度看，5Yx5Y/15Yx15Y曲线相对于长端RPI处于公允价值水平。 与高频驱动因素相比，10Y实际掉期收益率目前略显偏贵，且相对于10年期实际美元掉期收益率，呈现出明显更强的正向联动性。出于盈亏纪律，我们平掉10年期实际英镑掉期多头头寸，造成亏损，不过，对于长期投资者而言，鉴于我们认为英国长期趋势增长仍在 $1\%$ 左右，我们承认，当前接近 $1.40\%$ 的10Y实际掉期收益率颇具吸引力。 在美国，考虑到首次加息后的历史延续效应、对趋势通胀这一指标的不确定性（该指标令通胀市场倾向于鹰派），以及即将公布且我们预计会带来下行意外的数据，我们继续认为，美国通胀近期偏向收窄。 在日本，我们继续预计10年期 BEI 将大体维持在2%左右的区间内。 油价上涨以及美国10年期盈亏平衡通胀率升至约2.3%，正对通胀预期构成上行压力；与此同时，对日元过度贬值的担忧缓解、食品通胀压力减弱，以及市场继续预期日本银行收紧政策，都应会对盈亏平衡通胀率构成压力。 在澳大利亚，盈亏平衡通胀率曲线的平坦程度低于油价、澳大利亚央行偏鹰派的反应函数及国内增长走弱所隐含的水平。我们预计曲线将逐步做平，尤其是相对于美国，并看好曲线前端。战术上维持盈亏平衡通胀率中性，并考虑在全球股市出现任何波动时做平曲线。 ## 欧元区通胀 对2s/5s HICP做平和5Yx5Y FCPI-HICP做陡获利了结 宏观背景仍由能源和地缘政治主导，反复出现的局势缓和与再度升级阶段，使能源价格和短期通胀风险偏向上行。 8月总体HICP同比为3.2%，较7月上升0.3个百分点；核心通胀则小幅回落至同比2.4%。总体通胀的变动由能源带动，主要反映燃料价格走势。核心通胀动态仍具黏性，但尚未失序；最近一次公布的数据中，核心通胀构成显示通胀驱动因素从服务转向商品。服务通胀回落至同比3.0%，核心商品通胀升至同比1.2%；目前仍缺乏能源价格传导至核心服务的有力证据（见此处）。其他指标方面，最新工资追踪指标继续走高，4Q升至同比2.6%，2Q27升至同比2.8%；8月CES显示，各期限的通胀预期均小幅上升，其中5Y指标达到创纪录的2.5%（见此处）。我们的经济学家根据更新后的能源假设上调了通胀预测路径，假设布伦特价格为100美元/桶，且近期天然气价格为80欧元/MWh。目前预计总体通胀将在2026年第四季度达到3.9%的同比峰值，随后于2027年回落；核心通胀则将在2027年初达到2.7%的同比峰值，并于2027年第四季度降至2.3%。 鉴于能源假设相近，近期总体通胀路径接近ECB的不利情景；但由于能源向核心通胀的传导仍然有限，我们的核心通胀路径仍更接近基准情景（见此处）。 ECB于9月加息25bp至2.5%，工作人员预测的倾向偏鹰，显示核心通胀到2028年仍将顽固地维持在2.3%左右的同比水平，下行势头有限（见此处）。 图表1：HICPxT市场隐含定盘值显示，2026年和2027年的均值分别为 $3.0\%$ 和 $3.1\%$ 以过去3个月的数据回归1Yx1Y HICP与1Yx1Y €STR及TTF天然气所得的残差，bp J.P. Morgan HICP预测与HICP掉期定盘值隐含的通胀对比，%同比 ![](images/4e7117f8e533f556f658407d2b49ac050948f49821925c03f8a7e27ba4d45416.jpg) 来源：J.P. Morgan。 图表2：根据我们的短期RV框架，1Yx1Y HICP估值略显便宜 ![](images/68feba9a4c9cd5f70b9f7518b425557dfa6d2d5057ad551fcea7356799514ec7.jpg) 1Yx1Y HICP = -0.16 \* 1Yx1Y ESTR + 0.0083 \* TTF天然气 + 2.17。R平方 = 45%，标准误：6.5bp 来源：J.P. Morgan。 HICPxT市场隐含定盘值显示，2026年和2027年的平均通胀率分别为3.0%和3.1%；而我们的经济学家预测，2026年平均通胀率为3.0%，2027年为2.4%（图表1）。2027年的通胀走势仍明显偏高，较我们的内部预测高出约60bp。近期有关地缘政治局势可能得到解决的消息，引发了前端近几日通胀抛售告一段落，但我们不会逆势交易市场持续计入的2027年定盘值相较我们预测的溢价。一方面，尽管能源价格上涨且天气不利，食品价格尚未带来上行意外，天然气价格的传导迄今也仅较为温和。另一方面，这可能意味着传导延后或出现第二轮效应，从而使2027年的定价维持在高位；我们认为，2027年定价较我们的预测高出60bp应视为风险溢价，而非明显的错误定价。 滚动1Yx1Y HICP目前在2.20%左右交易，接近自7月初以来一直维持的2.10-2.35%区间中点。尽管本周早些时候有媒体报道称伊朗与美国正朝解决方案取得进展，但中东冲突的走向仍不明朗；根据以往经验，我们认为，对达成协议抱有的任何乐观情绪都可能迅速消退。此外，能源价格已连续数月处于高位，进入冬季时天然气储量偏低，且如上所述，延迟传导仍构成一项上行风险。多重因素共同作用，使得近期看涨立场的风险回报不如近几个月那么有吸引力，尽管中期走势仍偏向短端通胀走高。 根据我们的短期相对价值框架，以1Yx1Y€STR和1MTTF天然气为变量对1Yx1YHICP进行回归，1Yx1Y显示略微便宜（图表2）。由于布伦特作为1Yx1YHICP驱动因素的重要性近几个月有所下降，且天然气对前端HICP的贝塔更高，我们将布伦特从分析框架中剔除。对TTF的贝塔为正且具有统计显著性，而对1Yx1Y€STR的方向性已转为负值，这与名义收益率曲线前端反映的定价相符：面对顽固的通胀压力，市场预计欧洲央行将实施更持久、力度更大的加息周期。尽管相对价值显示估值偏便宜，因此我们仍在当前水平将1Yx1YHICP立场转为中性，但若1Yx1YHICP因事件缓和而出现显著抛售，我们将考虑重建看多敞口，因为若局势缓和只是昙花一现，能源压力可能再度上升；此外，迄今为止尚未显现的更强滞后传导也可能带来风险。 图表3：过去一个月，2s/5s曲线大幅趋平；油价回落后，近期略有重新陡峭化 2s/5s HICP掉期曲线；过去6个月，bp ![](images/746583562a2693eca6b69ffd919e43189276ce4d31b81037596a0b1a5a1cce87.jpg) 来源：J.P. Morgan。 图表4：根据3个月回归，2s/5s HICP相对于2Y HICP也显得过平均3bp以6月起始的2s/5s HICP曲线对以6月起始的2Y HICP进行回归；过去3个月，bp ![](images/7f276df3353b8c0f9450b4a424876f09435c92767cdb0f2aa999f82780fa83ee.jpg) 来源：J.P. Morgan。 过去一个月，2s/5s HICP曲线大幅趋平；油价回落后，近期略有重新陡峭化（图表3）。从相对价值角度看，根据3个月回归，2s/5s HICP相对于2Y HICP显得过平均3bp（图表4）。鉴于我们已对1Yx 1Y HICP转为中性，我们也对2s/5s HICP做平获利了结，不过会 倾向于在前端通胀大幅抛售时重新建立做平头寸。 展望更远期，自上次MIO以来，5Yx5Y HICP变化不大；当前2.13%的水平接近我们数月来一直强调的2.10-2.20%区间中值，中期预期的波动性也远低于前端（图表5）. 我 们继续认为，欧洲央行围绕 $2\%$ 目标的通胀目标可信度锚定了中期通胀预期：即使市场定价的约85个基点进一步收紧相较于我们预计的50个基点后续加息幅度显得略高，但市场对欧洲央行实现目标的信心，恰恰应能使中期远期利率保持受限。从相对价值角度看，5Yx5Y HICP相较其高频驱动因素便宜约3个基点，不过模型的标准误差较低，反映的或许正是5Yx5Y HICP走势的低波动性（图表6 ). 我们维持 5Yx5Y HICP 中性立场，并预计区间交易将延续，倾向于在走势突破区间时进行反向交易。 图表5：在更长期限上，5Yx5Y HICP表现仍然平稳，为 $2.13\%$ ，接近我们数月来一直强调的2.10-2.20%区间中值 5Yx5Y HICP；过去6个月，基点 ![](images/5bb3ee2ffadce8dd7cbb284be5c313e5396453b35ae4a2c1b66986dca008a121.jpg) 来源：J.P. Morgan。 图表6：相较于高频驱动因素，5Yx5Y HICP估值偏低约3个基点 5Yx5Y HICP对5Yx5Y €STR、布伦特价格和TW-€回归的残差；过去12个月，基点 ![](images/4079f333398d5f546b1833d90c98601164308e89ee0ce7147586aedb90e11890.jpg) 5Yx5Y HICP = 0.05 \* 5Yx5Y ESTR + 0.002 \* 布伦特 - 0.005 \* REER + 2.39。R平方 = 82%，标准误：1.5bp 来源：J.P. Morgan。 跨市场方面，我们的10Yx10Y HICP－美国CPI利差收窄交易在过去几个月大体横盘 我们持有10Yx10Y HICP-美国CPI收窄头寸。 在IOTA领域，OATei z利差IOTA在曲线的大部分区间均有所走阔，目前处于各自3个月区间的偏宽端；这在一定程度上反映了9月17日新发行OATei37的首轮拍卖规模为25亿欧元。不过，OATei40和OATei47等长端券仍相对偏紧（图表7 ）。相比之下，BTPei IOTA仅在部分期限上变便宜，前端IOTA仍接近0bp（图表8）。正如我们过去几个月所强调的，对于IOTA而言，供给/相对价值框架仍比收益率方向更具参考意义。相对于德国相关名义平价利差的z利差贝塔仍然波动较大（有时甚至为负），R平方也仍然较低。在法国，今年没有新增长端OATei发行，且新的10年期券发行已尘埃落定，供给动态继续构成支撑。这应会支撑OATei；但长端IOTA偏紧的状况目前仍据称更多由资金流驱动，而非基本面因素，因此我们维持中期15Y以上OATei z利差IOTA走阔倾向。 图表7：OATei IOTA利差在整条曲线上均有所扩大，但部分长端期限仍处于紧窄水平 OATei z利差 IOTA曲线，当前值及3个月区间；bp ![](images/58869c5bdee5261ec97d3771e7d94f39aa237e8f7cec3dba7be9d3aaf5e24b84.jpg) 来源：J.P. Morgan。 图表8：BTPei IOTA利差仅在部分期限上有所走阔，前端仍接近0bp BTPei z利差IOTA曲线，当前值及3个月区间；bp ![](images/cafe4a51c3a5ef9fbdc628281b0d0feffb05eb0279e05833c19f26509f8ef346.jpg) 来源：J.P. Morgan。 鉴于8月最终HICPxT读数为103.66，通胀挂钩债券整体在10月前的持有收益仍为正（图表9）。在5年期板块，SPGBei30、OATei31和BTPei31一个月的持有收益约为6.9-7.3bp，而Bundei33为4.7bp。曲线更远端的持有收益仍为正，但随期限延长而显著下降。 图表9：进入10月的持有收益继续为整个通胀挂钩债券市场提供支撑 部分通胀挂钩债券2026年10月的持有收益 国家 债券 到期持有收益(bp) 法国 OATei31 (5Y) 25-Jul-31 6.9 法国 OATei36 (10Y) 25-Jul-36 4.0 法国 OATei53 (30Y) 25-Jul-53 1.6 意大利 BTPei31 (5Y) 15-Aug-31 6.8 意大利 BTPei36 (10Y) 15-May-36 4.4 意大利 BTPei56 (30Y) 15-May-56 2.1 西班牙 SPGBei30 (5Y) 30-Nov-30 7.2 西班牙 SPGBei36 (10Y) 30-Nov-36 3.6 西班牙 SPGBei39 (15Y) 30-Nov-39 3.2 德国 Bundei33 (5Y) 15-Apr-33 4.7 德国 Bundei46 (20Y) 15-Apr-46 1.7 来源：J.P. Morgan。 图表10：随着利差走阔至小幅正值区间，我们对5Yx5Y FCPI-HICP做陡策略获利了结 5Yx5Y FCPI-HICP利差；过去6个月，bp ![](images/f9099216b6ac2f3d93e4f40f789cc3131561aaaeb78b31060a4671c09b4aa2c5.jpg) 来源：J.P. Morgan。 ## FCPI 在FCPI领域，5Yx5Y FCPI-HICP利差已走阔至接近10bp，为4月中旬以来最高水平（图表10）。此轮走势主要受有关可能改革Livret A的消息推动；该改革将把受监管储蓄账户的上限从€22,950提高至€30,000。更高的上限可能带来更多Livret A资金流入，进而使中期FCPI掉期对冲需求有所增加。预计该提案将在9月底前后审议。 理论上的容量具有一定参考意义，但可能高估了实际资金流的影响。这项改革主要影响约15%的Livret A账户，这些账户已达到或接近当前存款上限，持有的存款约占总余额的一半，相当于约800万至900万个账户。 若计入额外的7,050欧元可存额度，理论上可新增约610亿欧元的存款容量，但这是假设额度被全部用足。若实际使用率较低至中等，约为 $10\%$ （因为其他替代投资产品更具吸引力），则意味着新增资金流入约60亿欧元，大体足以抵消今年大部分资金流出，但不足以实质性改变中期FCPI-HICP平衡。 资金流数据也表明，应谨慎解读。利率为1.5%时，Livret A和LDDS在2026年上半年每个月都出现资金流出；利率升至1.7%后，7月至8月仅带来小幅净流入。年初至今累计净流量仍约为-63亿欧元，而储蓄型寿险年初至今吸引了+413亿欧元净流入，这凸显了在当前利率下增加Livret A资金流入所面临的机会成本挑战。这表明，任何由改革推动的资金流入都可能集中且有限，而非广泛分布。 通胀走高确实为FCPI提供了一个支撑渠道，因为这会机械性地推高Livret A公式利率；如果该产品在边际上变得更具吸引力，也可能增加对冲需求。这意味着不宜直接押注做陡走势逆转。然而，近期5Yx5Y FCPI-HICP的走势似乎已经过度，且Livret A政策是否会改变尚无定论。如果改革未能通过，近期做陡幅度可能部分回吐。因此，我们对5Yx5Y FCPI-HICP做陡获利了结并转为中性。 ## 过去12个月内平仓的交易 ## 英国通胀 战术性看涨1Yx1Y RPI，维持5Yx5Y/15Yx15Y RPI 做平仓位，了结英国10Y实际收益率多头 英国总体CPI在8月上升约0.2个百分点至同比 $3.1\%$ ，核心通胀持稳于同比 $2.6\%$ ，核心服务业通胀也持平于同比 $3.4\%$ 。食品价格再度走弱，而核心商品CPI仅小幅上升0.1个百分点。服务业通胀中一些波动较大的分项走弱（套餐旅游、住宿和交通服务），不过餐饮、娱乐以及部分杂项服务价格走强。总体而言，英国央行的超级核心通胀指标从6月低点 $2.2\%$ 升至 $3.6\%$ （3M/3M年化）。我们修订后的通胀预测假设9月油价为每桶100美元，此后逐步回落，至明年年初降至每桶90美元左右；当前天然气远期曲线已开始影响英国能源价格上限机制对1月上限的计算。即便考虑到采用固定费率的用户，1月家庭能源账单仍可能上涨近 $15\%$ 。我们最新的通胀路径显示，CPI将在2月达到 $3.9\%$ 的峰值。尽管目前明确的间接影响迹象有限，我们仍预计食品和核心商品价格最终会走强，并认为这些领域未来数月面临上行风险。 自一个多月前发布上期百万报告以来，RPI掉期小幅走高（图表 1），其中5Yx5Y RPI掉期在RPI曲线上略有跑赢。过去几周能源价格有所回落，但英国天然气价格仍远高于中东冲突开始时的局部峰值（图表 2） 图表1：自上期百万报告以来，英国RPI掉期小幅走高自8月13日以来英国RPI、HICP和美国CPI通胀掉期的变动；基点 ![](images/4ae1fd2fd85f3dedac4c88328585db27b3fb87e5ba3b361a655d8446505a8ba6.jpg) 来源：J.P. Morgan 图表2：过去几周天然气和布伦特油价格有所回落 英国天然气滚动近月合约（左轴，便士/热量单位）和布伦特油滚动近月合约（右轴，美元/桶） ![](images/4d91bd884f05e8f4629b46486d770ca78105506e2c4b5634afd91cd1489181a6.jpg) 来源：摩根大通、彭博金融有限合伙公司 自我们上次发布 MIO 以来，滚动 1Yx1Y RPI 略有上升，但交易区间相对较宽，达 30bp，反映出能源价格的剧烈波动；1Yx1Y RPI 继续与油价和天然气价格呈现总体正向联动，尽管贝塔相对不稳定。过去 6 个月，我们注意到 1Yx1Y RPI 与 1Yx1Y SONIA 收益率呈现良好的正向联动，但过去几周这种关系明显减弱（图表 3 ），因为自9月初以来，尽管1Yx1Y SONIA上涨了25bp，1Yx1Y RPI仍累计下跌6bp。从相对估值角度看，当前1Yx1Y RPI相对于1Yx1Y SONIA便宜逾10bp；若将布伦特油和英国天然气价格纳入调整（图表4），鉴于相对估值以及近期1Yx1Y RPI相对于1Yx1Y的正向走势趋弱，我们持战术性看涨观点 SONIA. 不过，这是一个短期观点，因为相对于我们对英国央行利率的预测（11月和2月各加息25个基点），我们认为1Yx1Y SONIA收益率从基本面看估值偏低。我们的预测是，天然气价格将降至当前远期曲线所示水平以下，因为卡塔尔最终应会开始扩大出口，新的液化天然气项目也将在明年投产；鉴于中东冲突走向的可见度仍然有限，且冬季天气风险仍存、欧洲天然气库存水平偏低，我们对1Yx1Y RPI大幅下跌的判断把握有限。 图表3：1Yx1Y RPI与1Yx1Y SONIA之间的正相关关系近期有所减弱以1Yx1Y SONIA回归1Yx1Y RPI所得的滚动120D R平方和贝塔 ![](images/60a186f5d4ee323dca330314b8363b29568556fc641a4158ca7d770a295591c5.jpg) 来源：J.P. Morgan 图表4：相对于前端SONIA收益率和能源价格水平，1Yx1Y RPI看起来便宜逾10bp；从相对价值角度看，我们战术上倾向看涨 1Yx1Y RPI及根据1Yx1Y RPI对1Yx1Y SONIA、布伦特滚动近月合约和英国天然气期货进行回归得出的模型预测值；过去12个月；bp ![](images/ef608435ed762c06c4db85d28615d02b7b9b8623fe4178bf80d043b5dc45af30.jpg) 1x1Y RPI = 0.3 \* 1Yx1Y SONIA + 0.003 \* 前端布伦特 + 0.002 \* 英国天然气 + 1.99。R平方：87%，标准误：8bp 来源：J.P.Morgan 5Yx5Y RPI 上涨了约5bp 自我们上次百万发布以来，一直徘徊过去几周在3.10%左右。自6月底触及局部低点以来，5Yx5Y RPI大幅反弹，主要反映了5Yx5Y SONIA收益率的抛售。我们注意到，5Yx5Y RPI相对于5Yx5Y SONIA的公允价值合理，且在根据油价、英国GDP FRI和贸易加权英镑进行调整后亦是如此（图表 5）。鉴于未出现明显的相对价值错位，且我们对久期持中性立场，我们对5Yx5Y RPI也维持中性。 过去一个月，10s/30s RPI掉期曲线逐步趋平，大体反映了1Yx1Y RPI的上涨。我们注意到，过去三个月中，10s/30s与1Yx1Y RPI呈现了较强的负向联动，但从更长的6个月窗口来看，这种关系弱得多。过去一个月，5Yx5Y/15Yx15Y RPI曲线在5bp的窄幅区间内波动，与1Yx1Y RPI走势没有明确方向。我们仍认为，在长期RPI与CPI趋同的背景下，接近 $3.30\%$ 的15Yx15Y RPI水平过高，因此继续持有5Yx5Y/15Yx15Y RPI曲线平坦化策略，作为做空15Yx15Y RPI的替代表达。不过，我们注意到，从相对估值角度看，5Yx5Y/15Yx15Y曲线相对于长端RPI处于公允价值水平（图表6 图表5：相对于高频驱动因素，5Yx5Y RPI估值合理 5Yx5Y RPI对5Yx5Y SONIA、布伦特滚动近月合约、英国GDP FRI、贸易加权英镑进行回归；过去12个月；bp ![](images/0c08f054e72d9962d1ea296556d8e3cfc2283e0179d2de491cedb3e7d5792ccc.jpg) 图表6：我们维持5Yx5Y/15Yx15Y RPI曲线平坦化策略，作为看空15Yx15Y RPI的替代表达 5Yx5Y RPI = -0.05 \* 5Yx5Y SONIA + 0.004 \* Front Brent + 0.004 \* TW-£ - 0.01 \* JPM FRI + 3.3. R平方：75%，标准误：3bp 5Yx5Y/15Yx15Y RPI曲线相对于15Yx15Y RPI回归；过去121个月；基点 ![](images/b050db13dbb0f4ebf48c1214f08dc535847042f48a3668b3a4da25df26ade5ae.jpg) 来源：J.P. Morgan 来源：J.P. Morgan 过去一个月，10Y实际收益率总体上跟随1Yx1Y名义收益率走势，并在9月中旬抛售至多年高位，当时10年实际英镑掉期收益率略高于 $1.50\%$ ，UKTi37为 $2.10\%$ ；随后收益率反弹约10-15bp。尽管过去一周收益率有所反弹，10Y实际收益率从历史角度看仍处于非常高的水平；但从相对估值角度看，考虑货币市场曲线斜率并调整英国央行资产购买便利持仓后，10年实际英镑收益率相对于1Yx1Y SONIA似乎估值偏贵近10bp（图表7） 约一个月前，按照这一框架评估时，其估值略微偏便宜。 正如我们最新的英国 GFIMS所述，1Yx1Y SONIA 利率为 4.80%，从基本面角度看似乎偏低，但鉴于能源价格持续波动且走势明确，我们对做空该利率的信心有限。从长期来看，英国央行宣布的多年期 QT 计划应会对 10Y 实际收益率构成温和的下行压力，因为英国央行计划从 2027 年 4 月至 2034 年 9 月出售其持有的 2035-2049 年期国债，持仓规模为 1,460 亿英镑。不过，这很可能是一个推动 10Y 实际收益率缓慢变化的因素；短期内，我们预计英国央行利率预期的变化将是影响 10Y 实际收益率的主要国内因素。我们还注意到，10Y 英镑实际掉期收益率与 10Y 美元实际收益率呈现出很强的正向联动关系（图表 8 ）而这一全球性驱动因素很可能使10年实际英镑掉期收益率维持在高位，因为市场日益关注AI资本支出对全球生产率的影响，以及超大规模云服务商挤出主权发行的效应。鉴于此，且相对估值显示估值略显偏高，我们按照盈亏纪律平掉10年实际英镑掉期收益率多头头寸，录得亏损。不过，对于长期投资者，我们认为，考虑到我们预计英国长期趋势增长率仍在 $1\%$ 左右，当前接近 $1.40\%$ 的10Y实际掉期收益率颇具吸引力。 图表7：相对于高频驱动因素，10Y实际掉期收益率目前估值略显偏高…… 以10Y实际英镑掉期相对于1Yx1Y SONIA、1Yx1M/2Yx1M SONIA曲线及英国央行资产购买便利持仓进行回归所得的残差；过去12个月；bp ![](images/45a2932a4993edd85c64743c2bdc62713ec284388af6dbab83a498ebfcc95bfe.jpg) 10Y实际利率掉期 = 0.49 \* 1Yx1Y SONIA + 0.7 \* 1Yx1M/2Yx1M SONIA 曲线 - 0.001 \* 英国央行资产购买便利 -0.27. R平方：74%，标准误：7bp 来源：J.P. Morgan 图表8：……且相对于10年期美元实际利率互换，呈现出明显的正向走势。我们以亏损平掉10年实际英镑掉期多头头寸10年实际英镑掉期对10年期美元实际掉期进行回归；过去12个月；bp ![](images/4699950404aa4533c9bf92388f85ae4b092bcb47678fa33100e27fa41a9b42dc.jpg) 来源：J.P. Morgan 过去12个月内平掉的交易 ![](images/b892d5be7418bb39378492126ef733d6e79c78fbced78b267cd4990680cacb66.jpg) ## 美国通胀 ## 维持2Yx3Y零息通胀互换利差收窄策略 ## 市场观点 自上次发布以来，扣除持有收益和季节性调整后，5年期、10年期和30年期盈亏平衡通胀率分别净上升4bp、4bp和1bp。然而，5年期、10年期和30年期实际收益率分别大幅上升65bp、43bp和17bp。10年期实际收益率继续创本轮周期新高，达到2008年以来最高水平，收益率高于主要发达市场同业（图表1 走势主要是由美联储实施鹰派加息后，货币政策预期持续转向鹰派所推动（参见《委员会希望再来一剂》，迈克尔·费罗利，09/16/26）。尽管布伦特价格高于100美元/桶，且核心CPI数据高于市场一致预期，但美联储思路的显著变化在于经济增长，实际GDP面临的风险目前偏向上行（图表2 8月零售销售控制组环比增长1.4%（市场一致预期：0.5%），促使我们将第三季度GDP预测上调至3.5%；若实现，这将是近两年来消费支出最强劲的连续两个季度表现（参见美国：消费者持续稳健，第三季度GDP预测上调至3.5%，Abiel Reinhart，09/15/26）。此外，首次申领失业救济人数减少1万人至19.6万人，接近今年低位（参见美国：失业救济申请人数继续指向失业率下降，Abiel Reinhart，09/17/26）。最后，9月初值PMI显 示产出指标上升2.4个百分点至58.4，为5年来最高水平，与年化约 $5\%$ 的增长相符（参见美国：9月初值PMI表现强劲，Bennett Parrish， 这种风险偏向表明，美联储的双重使命之间的冲突程度低于今年早些时候；再考虑到主席关于金融条件缺乏限制性以及“开始表明我们对此是认真的”的评论，我们预计市场将按周期中段调整幅度的上限定价，累计紧缩幅度接近100bp（见美国国债市场每日，09/17/26）。我们认为，就首次加息而言，当前的经济和市场背景与20世纪90年代末的周期最为相似，但有一项重要例外：通胀趋势仍存在更大的不确定性。过去12个月，核心CPI已下降0.7个百分点至2.4%；而核心PCE预计上升0.5个百分点至3.3%（修订后）。 图表1：10年期实际收益率在本轮周期中持续创出新高，达到2008年以来的最高水平 10年期实际收益率；% ![](images/b418449f191b36b8725b319d550c6d7779eadc2e57bcd48809a9e0d87cf21daa.jpg) 来源：J.P. Morgan 注：实际收益率基于掉期市场定价。除英国（RPI）和欧洲（HICP）外，所有掉期均为CPI掉期。计算中使用的名义利率为OIS利率。 图表2：预测显示，在SEP历史上，美联储实际GDP增长预测的上行风险最大；这表明美联储各项目标之间的冲突较小 美联储参与者对其预测所涉风险的扩散指数；% ![](images/1a19767bffd91a69bd3931ad91982eb3bef6ae163c571dce2af57a6abfccf507.jpg) 注：每次SEP中，参与者均需回答以下问题：“请说明您对预测周围风险权重的判断。”扩散指数中的每个点代表回答“风险偏向上行”的参与者人数减去回答“风险偏向下行”的参与者人数，再除以参与者总人数。 来源：美联储 杰克逊霍尔会议后，鉴于美联储可能对更强劲的经济数据作出更强烈反应、从而令盈亏平衡通胀率承压下行，我们转而倾向于看窄。通胀市场的关键问题是，这些加息是否会继续压低通胀定价（见TIPS Strategy，9/17/26）。我们仍认为会，并基于以下理由维持看窄倾向： 首先，历史经验可作为参考。自1999年以来的五轮加息周期中，首次加息后3周，10年期盈亏平衡通胀率每次均走低，平均下跌14bp（图表3）。此外，在1999年首次加息后（我们认为这是与当前环境最相似的美联储周期），10年期盈亏平衡通胀率在加息后的两周内收窄了29bp。鉴于当时TIPS市场尚处于起步阶段，在未偿美国国债中的占比仅为 $2.7\%$ ，而如今已达 $6.8\%$ ，且通胀预期日益锚定于美联储 $2\%$ 的目标，我们不愿预期这次也会出现如此剧烈的反应（见Dropping anchor，06/09/26）。此外，与自然利率的多种衡量指标相比，当前货币政策立场的限制性较弱。然而，走势方向十分明确，历史经验表明，首次加息后的数周内，盈亏平衡通胀率的收窄可能会持续。 图表3：一个加息周期中的首次加息后，盈亏平衡通胀率持续收窄；每次加息后3周，均低于加息前，平均低14bp 10年期盈亏平衡通胀率变动，以首次加息当日为0进行标准化\*；bp ![](images/b6879cf137afe70d34cb9cc2c636ec86d66d7e1f50873801ebd2b7ae0f3980aa.jpg) \*采用日期：06/28/99、06/29/2004、12/12/2016、03/14/22、09/15/26 来源：J.P. Morgan 其次，通胀的潜在趋势仍不确定。最近，委员会成员自己也意见不一；沃勒理事本月早些时候表示 “近期数据表明，我们终于看到了一些通胀降温的迹象。”这与沃什在杰克逊霍尔的言论形成鲜明对比；他在9月FOMC会议上重申，夏季通胀读数未能显示出新的趋势（参见美国焦点：通胀趋势与转折点，Michael Hanson，04/09/26）。即便采用沃什青睐的指标，增速超过3%的商品和服务占比也已开始下降，而8月CPI公布后的通胀走势偏向下行（图表4）。此外，核心CPI和PCE走势的不确定性仍然存在，这两者之间的差值已降至美联储开始强调核心PCE以来的最低水平（图表5 ）。我们一直 反复指出，今年若美联储的反应函数仍以核心PCE为锚，鉴于两者之间的负差值，其政策限制性将高于这一CPI水平通常对应的程度。关键是，鉴于我们预测核心PCE环比增长0.25%，我们预计8月PCE报告将显示这一不利因素仍将持续。对走势的不确定性， 以及委员会认为风险偏向上行，意味着政策可能继续对盈亏平衡通胀率构成不利影响，并使市场能够以低于我们公允价值模型的水平交易。 图表4：即使采用沃什偏好的指标，通胀篮子中涨幅超过 $3\%$ 的项目占比也已开始下降，而8月CPI发布后的通胀走势偏向下行… 过去 6 个月年化涨幅超过 3% 的 CPI 和 PCE 组成项目占比；% 图表5：……更明显的不确定性仍在于核心CPI和PCE的走势；两者之间的差距已降至美联储开始强调核心PCE以来的最低水平 核心 CPI 和 PCE 同比（左轴；%），与核心 CPI 减核心 PCE 的差值相比（右轴；%） ![](images/8195c42f7ae06642913ec8d375ea2b835dc8c99a848f1853c275201f4f78892e.jpg) 注：组成项目未加权 来源：摩根大通、BEA；BLS、彭博金融 ![](images/fd8a46699ecf43466fa34fccdf3662d5575054879894dd2f2bc4f4252d51cc32.jpg) \*2026年8月核心PCE反映摩根大通 $0.25\%$ 环比的预测来源：BLS、摩根大通 ## 第三，我们对短期通胀的预测仍低于掉期市场定价。 上一次CPI报告中电信服务对通胀的贡献异常大之后，我们仍预计即将公布的9月数据会有所回落。此外，我们的大宗商品策略师认为，库存中仍有充足的可用缓冲，因此目前油价仍能受到抑制；尽管围绕这场冲突的红线以及双方是否愿意缓和局势，仍存在日益加剧的不确定性。9月油价的公允价值约为90美元（见《石油市场周报》，Natasha Kaneva，09/17/26）。因此，我们维持CPI预测低于通胀 掉期市场未来三次数据公布的定价；这进一步拖累通胀市场，而过去18次数据公布中有14次低于预期（图表6）. 美联储这一催化因素已不再构成影响，大宗商品价格的上行风险仍是这一判断面临的主要风险。然而，10年期名义利率已高于5%；我们的股票策略同事发现，利率超过这一水平后，市场估值倍数开始承受压力（参见\_\_\_\_全球股票策略，Dubravko Lakos-Bujas，09/14/26）。因此，大宗商品价格持续上涨可能加剧风险厌恶情绪，进而压低通胀市场，正如其与VIX指数之间的关系所显示的那样，从而减轻其对我们判断构成的风险（图表7）. 综合来看，鉴于首次加息后市场的历史反应、这一衡量趋势通胀的指标存在不确定性且倾向于令通胀市场走向鹰派，以及即将公布的数据可能带来我们预计的下行意外，我们仍认为短期内盈亏平衡通胀率有收窄倾向。 因此，我们建议继续持有2Yx3Y零息通胀互换利差收窄策略。 图表6：我们对未来几次公布数据中的CPI预测仍低于通胀掉期市场预期 CPI-U NSA月度变动；bp ![](images/d05517691875b9b21fda51bf093a3ee9f05b435292700d0cccb4d9c4548d6468.jpg) 注：定盘值截至09/18/22；届时我们更新经济预测来源：J.P.Morgan 图表7：大宗商品价格仍是我们对利差收窄判断面临的风险，但风险厌恶情绪上升或可抵消这一影响 2Yx3Y零息通胀互换（左轴；bp）与VIX（右轴；%） ![](images/0600377582dee2c5eec015bce22ef01894fd3b6fcdac2fff55a95a3bafc82d1d.jpg) 来源：J.P. Morgan、CBOE ## 交易建议 ## - 继续持有2Yx3Y零息通胀互换利差收窄策略 \- 继续持有空头头寸，风险敞口为100%，或名义本金为\$89.4mm的2Yx3Y零息通胀互换（掉期起始日：8/28/28，掉期到期日：8/28/31） - (TIPS 策略，8/28/26) 自成立以来的盈亏： -2.0bp ## - 维持5Y/10Y/30Y零息通胀互换中段相对走弱蝶式策略 \- 维持 $50\%$ 做多风险敞口，即5Y零息通胀互换名义本金27.8百万美元 - 维持 $50\%$ 做多风险敞口，即30Y零息通胀互换名义本金7.5百万美元 - 维持 $100\%$ 做空风险敞口，即10Y零息通胀互换名义本金30.5百万美元 - (TIPS策略，7/24/26) 自成立以来的盈亏：-2.3bp ## 日本通胀 ## 10年期 BEI 可能将维持在2%左右的区间内波动 ## 回顾 自我们于8月中旬发布《月度通胀展望》以来，10年期BEI一直在 $2\%$ 左右的相对窄幅区间内交易（见图表1）。该区间震荡的交易环境似乎反映了多种相互对立因素的影响。 在上行方面，伊朗支持的胡塞武装扩大了其在曼德海峡周边的控制范围，推动布伦特原油价格回升至每桶100美元以上。在此背景下，市场再次担忧能源和物流成本上升。美国10年期盈亏平衡通胀率也重拾升势，目前在2.3%左右交易（见图表2） 下行方面，日本和美国当局协调干预外汇市场后，市场对日元过度贬值的担忧有所缓解。此外，市场日益将货币政策视为应对货币疲软的政策措施之一。因此，市场已完全计入日本银行9月加息的预期；此后每三至四个月进一步加息一次的预期也有所增强，市场日益计入政策利率将升至2%以上。 图表1：10年期BEI继续在 $2\%$ 左右交投 自2025年9月以来的10年期 BEI（%） ![](images/b4a0c9c67fdd80dfedfd6fdbc082d32d4f44d637e1e52897ca5ccc218e43914d.jpg) 来源：彭博金融有限合伙公司、摩根大通。 图表2：美元/日元、油价与美国10年期盈亏平衡通胀率 自2025年9月以来的美元/日元（左轴）、布伦特（中轴；美元）及美国10年期盈亏平衡通胀率（右轴；%） ![](images/262614f4714ff3bddb3a480b56102371bb86489d8ddf4ff97ef37f47d0acfbb0.jpg) ![](images/4268d374d7d987a4928ae8e8a8e24cd6067336ac80abb2b3705bbe2a2c775cc8.jpg) 来源：彭博金融有限合伙公司、摩根大通。 ![](images/78f7136551c50413de1fd36aa6b9123c3c52b8c4aefdd8da9a913fb382e54679.jpg) 以下回顾近期通胀动态及可能影响日本未来通胀展望的主要因素。 ## 近期通胀动态 受原油价格上涨影响，国内企业商品价格（8月）仍处高位，同比上涨7.6%，自6月以来持续维持在7%以上。不过，…

战术性看涨1Yx1Y RPI，原因是相对SONIA和能源价格便宜10bp以上；平掉10年期实际英镑掉期多头头寸(止损亏损平仓)