AI制药（AI4S）产业三重共振——巨头密集落子、大模型打开干实验能力边界、十五五规划顶层设计

【油价重燃通胀担忧 英国央行11月加息预 【油价重燃通胀担忧 英国央行11月加息预期升温】9月28日讯，油价上涨推动市场提高对英国央行11月加息的预期。由于美国与伊朗冲突尚未出现突破性进展，油价持续走高，加剧了市场对通胀压力再度升温的担忧。布伦特原油期货价格一度上涨2.3%，至每桶106.7美元。伦敦证券交易所集团（LSEG）数据显示，市场目前预计英国央行将在11月政策会议上加息的概率为81%，高于一周前的62%。 AI 解读 一句话结论 这是一条 "地缘溢价推升油价 → 通胀预期外溢 → 央行紧缩预期重定价" 的连锁事件，短期属于交易性与情绪扰动，但中期触及英国货币政策路径的逻辑变化（从"渐进宽松"被市场改写为"年内再加息"）。影响主要落在 政策预期与商品价格端 ，而非英国实体经济基本面本身——英国央行9月刚按兵不动、基准利率3.75%，且劳动力市场仍疲软。资产层面： 利多 上游油气开采、油服与天然气， 利多 英镑及英国短端利率（银行息差）， 利空 英国房地产、航空、炼化与长久期利率敏感资产。我的倾向：对油价产业链 偏多但克制 （6月、8月两次美伊缓和均导致油价快速跳水），对英国"11月加息交易"只做 事件性参与、不做趋势押注 ——10月28日英国预算案带来的财政/金边债风险，优先级高于油价本身。 事件背景与上下文 本轮油价与英国央行预期的联动，是一条 反复被验证又被反复证伪 的链条。2026年2月底美伊冲突爆发、霍尔木兹海峡封锁，布油一度冲至119美元、北海即期布伦特达141美元；6月《伊斯兰堡谅解备忘录》签署后油价暴跌至68美元附近。6月下旬起特朗普重启海峡封锁、美方打击伊朗目标，油价从80美元逐级抬升：7月14日86美元（英央行9月加息被完全定价）、7月23日90美元上方（11月加息全面预期、12月概率93%）、8月26日因伊阿谈判回落（加息预期降至23bp）、9月9日重上100美元（定价2027年7月前加息三次）。9月16日英国8月CPI同比3.1%、连续两月攀升，9月17日美联储加息25bp至3.75%-4.00%。9月25日当周布油收97.5美元，9月28日再涨2.3%至106.7美元——即 冲突进入第七个月、无突破性进展下的"地缘溢价二次定价" 。高盛研报指出英国对油价冲击高度敏感；东方证券强调"油价—通胀—收紧"叙事；但国信证券认为油价中枢终将下移，市场对欧美加息的定价可能已趋饱和。 影响路径 传导链 ：美伊僵持 → 布油站上100美元 → 英国汽油柴油、公用事业账单与运费上涨 → CPI与通胀预期上修（英国8月已3.1%）→ 央行"二次通胀"担忧压过"就业疲软"担忧 → 11月加息概率62%→81% → 短端英债收益率上行、英镑走强、金融条件收紧 → 估值与信贷成本重定价。 一阶影响（直接） ：① 上游油气开采与油气勘探/油服——实现油价抬升直接增厚收入与资本开支订单，对油价弹性最大；② 英国及全球银行——加息预期改善净息差，但需对冲英国房贷违约与债券浮亏风险；③ 英国房地产、航空、炼化——成本端（燃油）与需求端（按揭利率）双重受压。 二阶影响（产业链） ：高油价利好替代能源（天然气、煤炭、核电铀）与节能/新能源长期叙事；炼油化工则取决于 成品油能否顺价 ——研报显示美国零售汽油涨幅远超原油，说明顺价能力强的炼化与成品油销售环节可阶段性扩大价差，而化工品（石脑油路线）成本压力更大、毛利被挤压。英国利率上行还外溢至消费、建筑、公用事业等高久期板块。 市场预期差 ：市场可能 低估 了英国通胀对油价的敏感度（能源直接传导+服务通胀粘性，英国通胀比美欧更顽固），因此11月加息并非纯"恐慌定价"；同时可能 高估 了油价的持续性——IEA称40处中东能源设施受损意味着供给恢复缓慢（利多持续），但历史上霍尔木兹谈判每一次松动都在1-3天内抹掉5-10美元溢价，当前106美元已包含极高的地缘权重。另一处预期差： 10月28日预算案 与央行加息同时收紧，可能重演2022年式的金边债期限溢价飙升，这是油价新闻未定价的风险。 核心分歧 看多/鹰派一方 ：油价已重回100美元上方且供给端设施受损难修复，英国CPI连续两月回升、贝利已警告食品与干旱风险，叠加美联储9月已率先加息，英国央行"按兵不动的理由正在减弱"，11月加息概率81%具备数据支撑。 看空/影响有限一方 ：英国劳动力市场疲软，9月会议加息概率当时不足三分之一；德银等认为央行更可能"观察"而非行动；高盛基线仍是维持利率不变、加息属尾部情景；东方证券明确提示市场对欧美加息定价"趋于饱和、略有过度"；且油价对核心通胀的传导需要3-6个月，11月会议前未必看到第二轮效应。 最关键分歧变量 ： 霍尔木兹海峡通行量是否出现实质性恢复（谈判/停火） ——它同时决定油价溢价与英国通胀读数，是整条链的开关。 我的倾向 ：偏"鹰派预期已被大量定价、油价持续性存疑"一侧。理由是本轮预期已在7月被完整交易过一次（11月100%、12月93%），8月即因谈判回落，说明这是 高波动的地缘β而非趋势性政策转向 ；在11月会议前，油价若回落，加息概率大概率回吐至50%以下。 受影响资产分层 层级 方向 标的/行业/商品 影响逻辑 确定性 时效 直接受益 利多 石油开采（海上油气、低成本上游）、油气勘探/油服、原油多头 实现油价与桶油毛利随布油抬升；设施受损支撑中长期资本开支 高 日内-2周 直接受损 利空 英国房地产/建筑、航空、化工炼化（石脑油路线） 按揭利率上行压制需求；燃油成本抬升；化工价差被挤压 中-高 1-2周 间接受益 利多 银行（息差）、天然气/煤炭/铀等替代能源、成品油销售 加息预期推升净息差与利率敏感性金融股；能源替代逻辑强化 中 1-2周/11月前 间接受损 利空 公用事业、高久期消费、英国REIT、黄金之外的长久期成长股 实际利率上行压缩估值；但黄金受地缘+通胀双支撑，方向偏中性偏多 中 1-3天/中长期 情绪映射 利多/利空 英镑兑美元（利多）、英国2年期金边债收益率（上行）、英国央行11月加息概率 油价—通胀—紧缩交易的核心映射；概率回落则反向 高（事件驱动） 日内-1周 商品/利率 利多/利空 布伦特、WTI、TTF气（利多）；美债、全球短端利率（上行） 地缘溢价+IEA供给受损；美联储已加息至3.75%-4.00%，10月再加概率57.6% 中-高 1-2周 投资结论与观察点 短期（1-3天/1-2周） ：油价冲高与英国加息预期升温构成"能源多头+利率上行"的组合交易，优先参与上游油气与油服的弹性，规避英国地产链与高久期资产；若布油单日涨幅收窄、海峡出现缓和信号，应果断止盈——该链条的反身性极强。 中期（1-2月） ：英国央行是否真加息取决于9-10月CPI与工资数据，而非油价瞬时读数；真正的风险点是 10月28日预算案与11月议息会议的政策叠加 ，若财政扩张撞上紧缩货币，金边债期限溢价与英镑波动率将显著放大，届时对英国银行股的息差利好会被资产质量担忧抵消。 最值得跟踪的3个信号 ：① 霍尔木兹海峡船运通行量 及美伊/伊阿谈判表态——油价溢价的唯一开关；② 英国9月CPI（10月中下旬公布）与服务业工资增速 ——决定81%概率是"预期"还是"现实"；③ LSEG英国央行11月加息概率与2年期金边债收益率 ——若概率回落至60%以下且油价跌破95美元，本轮紧缩交易证伪。 结论增强条件 ：若油价在100美元上方站稳超过两周、且英国9月CPI升至3.3%以上，则应把该事件从"情绪扰动"上调为"英国政策路径的中长期转向"，同步上调银行股、下调地产与长久期资产的配置权重。 分类: 重大产业供需变化 原因: 油价持续走高反映原油供需紧张，布伦特原油价格变动体现产业层面供需变化。 重要程度: 重要 温馨提示： 请将我们的邮箱地址 "mail.lxaa.top"、"lxkj.fintechcreater.top" 添加到您的邮箱白名单，以确保您能正常接收我们的邮件。 此邮件由系统自动发送，请勿回复。 如需调整推送设置，请 登录网站 进行修改。 如果您不想再收到此类邮件，请 点击这里退订 。

布伦特原油单日上涨2.3%至106.7美元/桶，反映地缘溢价二次定价；市场对英国央行11月加息概率从一周前的62%跃升至81%

路透社：【Morning Bid：新的中 路透社：【Morning Bid：新的中性利率，如同数十年前-路透社】 亚洲市场走势随机，油价和收益率上涨，股市涨跌互现，金价下跌，美元持平。欧洲股指期货走强，而亚洲和华尔街期货走软。 布伦特原油上涨约2%，因特朗普总统拒绝了伊朗重新开放霍尔木兹海峡的最新提议，该提议似乎是其先前要求的重复。分析师公开仍假设双方寻求退出路径，但特朗普多次表示战争将持续至中期选举后，德黑兰希望共和党失去一院或两院控制权，向白宫施压以结束冲突。 更多石油和成品油运出海湾的报道可能鼓励特朗普坚持。船舶追踪机构Kpler估计，9月主要中东产油国原油出口反弹至每日1280万桶，为战争开始以来最高。缺乏停战及近期停战希望渺茫，布伦特原油连续三周收于每桶100美元上方，9月迄今上涨17%。炼油短缺使柴油价格创纪录，裂解价差约75美元，而历史平均为15美元。 这使得央行越来越难以“忽视”能源冲击，这是澳大利亚央行预计周二加息至15年高位的主要原因。同时，AI繁荣和强劲PMI促使亚洲、欧洲和美国经济增长预测上调。亚特兰大联储GDPNow预测第三季度GDP增长5.0%。本周ISM调查若确认PMI强劲将引人关注。 基金期货反映10月美联储加息概率为66%，未来总计收紧90个基点。市场已排除2028年中期前任何降息可能，2年期收益率本月上涨55个基点。30年期收益率9月上涨25个基点，主要来自期限溢价，基本回到2008年全球金融危机前水平。各国央行因此谈论新的更高中性利率，这似乎与1990年代相似。 周一可能影响市场的主要事件：达拉斯联储9月制造业调查；美联储官员讲话包括副主席巴尔、理事库克、里士满联储主席巴尔金；欧洲央行行长拉加德、执委埃尔德森、银行监管者马查多出席；英国央行副行长拉姆斯登和挪威央行副行长讲话。 https://www.reuters.com/markets/europe/global-markets-view-europe-2026-09-28 AI 解读 一句话结论 这条新闻的核心并非"特朗普拒绝伊朗提议"这一地缘事件本身，而是 "油价长期高位 + 央行公开承认更高中性利率"的宏观范式确认 ，属于中长期逻辑变化而非单日情绪扰动。短期交易层面利多能源链与商品、利空长久期资产估值；产业层面 炼油裂解价差与油运运价 是最强、最确定的盈利线索，优于单纯押注原油价格。资产上利好油气开采、炼化、油服、成品油运输，压制高久期成长与长久期债券，黄金受实际利率上行拖累但地缘托底。倾向： 超配炼化/油运 > 上游开采 > AI算力（基本面强、折现率逆风） ，低配长久期债。 事件背景与上下文 自2026年2月底美伊开战、3月霍尔木兹海峡关闭以来，布油中枢由70美元下方升至100美元上方；6月《伊斯兰堡谅解备忘录》曾令油价跌回70美元以下，7月海峡、曼德海峡、黑海CPC管线"三重受限"再度推升油价，9月连续三周站上100美元、月涨17%。历史新闻显示全球央行已集体转向紧缩：美联储9月重启加息、欧央行年内两次加息、日央行加息、澳洲联储本周料加息至15年高位。研报（国信、国金、民银国际）确认全球原油库存加速消耗、成品油供应紧张、市场进入"通胀交易"。当前阶段出现新矛盾：一方面战争被明确定价为"持续到中期选举后"，另一方面Kpler估计9月中东原油出口反弹至1280万桶/日（开战以来最高），供应端显现缓和迹象。 影响路径 一阶影响 ：油价高位 + 柴油裂解价差约75美元（历史均值15美元）→ 上游开采收入增厚、炼厂毛利大幅扩张、油服订单随资本开支回升、成品油轮绕行推高运价与保险成本。 二阶影响 ：央行无法再"忽视"能源冲击 → 加息与更高中性利率 → 期限溢价回到2008年前水平 → 折现率抬升压制高久期资产（成长股、长久期债、REITs）；同时AI资本开支与强劲PMI（GDPNow预测Q3增长5.0%）托底盈利，形成"盈利上修 vs 估值下修"的对冲。能源进口国（欧、日、印）制造业成本承压，资源出口国相对受益；高利率+强美元压制黄金。 市场预期差 ：市场过度聚焦原油价格，低估（1）炼油与油运的紧缺比原油更具粘性；（2）"更高中性利率"是范式而非一次数据，长端易上难下；（3）高估油价继续暴涨的空间——出口已回到战前高位，若海峡边际修复，原油风险溢价有回吐可能。 核心分歧 看多能源链 ：战事至中期选举后、胡塞威胁曼德海峡、库存5-10周内耗尽、柴油创纪录，利润持续超预期。 看空/影响有限 ：中东出口反弹至1280万桶/日说明供应未真正中断；特朗普考虑禁止柴油出口将压制美国炼厂价差；累计90bp紧缩可能反噬需求与估值；国信等仍认为油价中枢长期下移、和解终将到来。 最关键分歧变量 ：霍尔木兹/曼德海峡油轮通行量与中东出口能否持续回升；美联储10月是否加息及点阵图对中性利率的表述。 我的倾向 ：中期偏多 炼化与油运 而非纯油价弹性标的——因为价差逻辑受供应恢复的冲击更小；对长久期成长保持谨慎，利率是持续性逆风。 受影响资产分层 层级 方向 标的/行业/商品 影响逻辑 确定性 时效 直接受益 利多 炼油化工（中国石化、恒逸石化、荣盛石化、宝丰能源） 柴油裂解价差75美元创纪录，出口配额企业兑现超额毛利 高 1-3天/1-2周 直接受益 利多 油气开采（中国石油、中国海油、广汇能源） 油价站上100美元、9月涨17%，收入直接增厚 中（受出口反弹压制） 1-3天 直接受益 利多 成品油运输/油服设备 绕行22天+费率历史新高，资本开支随高价油回升 中 1-2周 间接受损 利空 航空、化工中下游、欧洲/日本能源进口制造 燃料与电力成本挤压毛利 中 1-2周 间接受损 利空 长久期国债、REITs、高杠杆消费 期限溢价+更高中性利率抬升折现率 高 中长期 情绪映射 分化 AI算力 订单与盈利强，但估值受利率压制；地缘+紧缩放大波动 中 日内/1-2周 商品/汇率/利率 混合 布油、柴油、美元、黄金、澳元 油与利率上行；美元持平；黄金受实际利率压制、地缘托底 中 日内 投资结论与观察点 短期交易 ：周二澳洲联储加息、ISM与达拉斯联储制造业调查、美联储官员（巴尔、库克、巴尔金）及拉加德讲话将主导波动；能源股相对收益优于指数，指数层面中性偏弱。 中期基本面 ：优先布局"价差型"资产（炼化、油运）而非"价格型"资产；AI算力保留盈利驱动仓位但降低估值容忍度；久期资产维持低配。 三个跟踪信号 ：①Kpler/船舶追踪的海峡通行量与中东出口（基准1280万桶/日）；②新加坡/美国柴油-原油裂解价差（基准75美元，回落至40以下则利润逻辑弱化）；③30年期美债期限溢价与10月FOMC点阵图对中性利率的表述（当前加息概率66%、累计90bp）。 结论增强 ：海峡再度实质中断 + 布油站稳110美元 + 价差维持60美元以上。 结论削弱 ：可验证通航协议达成 + 柴油价差快速收敛 + 美联储释放暂停紧缩信号。 分类: 重大产业供需变化 原因: 中东原油出口回升至高位，炼油短缺导致柴油价格创纪录，反映能源产业供需格局显著变化。 重要程度: 重要 温馨提示： 请将我们的邮箱地址 "mail.lxaa.top"、"lxkj.fintechcreater.top" 添加到您的邮箱白名单，以确保您能正常接收我们的邮件。 此邮件由系统自动发送，请勿回复。 如需调整推送设置，请 登录网站 进行修改。 如果您不想再收到此类邮件，请 点击这里退订 。

Trump拒绝伊朗重开霍尔木兹海峡提议，明确定价战争将持续至中期选举后；中东原油出口已回升至开战以来最高1280万桶/日，与油价高位并存

# 资产定价环境：有利条件与约束因素 宏观周度述评系列（2026.09.21-09.27） Macroeconomics 全球资产重返分子分母两线博弈，AI叙事升级强化分子定价，但加息预期再起使分母利空难言出尽。费城半导体周涨6.27%，罗素2000与能源公用承压、美股宽度极致收窄。金价随实际利率回撤，油价随地缘溢价波动，铜价动能前高后低，美债曲线熊陡，美元升破101，人民币回贬仍显韧性。AH同步调整、中债仍具独立性，0.63倍的全A“估值偏离度”提示赔率空间打开，地产煤炭领涨。 海外方面，一是美国9月标普PMI创2021年7月以来最高，8月核心资本品订单环比增长 $1.6\%$ ，企业设备投资延续扩张，企业投资带动下其三季度增长存上行风险。二是强劲数据叠加美联储官员偏鹰表态，10月加息概率由 $53\%$ 升至 $64\%$ ，政策利率路径被重新定价至明年9月接近 $5\%$ ，10年期美债收益率单周上行16bp至 $5.17\%$ 。三是中美经贸团队在访问前夕达成包括“300亿美元”对等降税在内的新联合安排，两国元首同意构建“基于尊重、公平、对等的中美建设性战略稳定关系”。 高频模型提示“价震荡、量徘徊”，“通胀-增长”剪刀差小幅回落，PPI预计9月重新上行至4%以上和6月形成双顶，CPI徘徊于0.9-1.0%。实体高景气仍集中于“AI亚洲出口”环节，地产销售同比降幅收敛，汽车销售同比降幅扩大，沥青开工同比尚未明显改善。 流动性重回宽松，MLF 净投放 2000 亿元；三季度货币政策委员会例会召开，继续要求“加大逆周期调节”、“适时调整货币政策工具”，主要变化有三点。 受制于资金端，本周基建水泥直供量环比转为下降，环比-1.97%（前值+1.33%）。 本周北京市率先出台首个地方商品房销售制度细则，对封顶预售、按揭放款时点、土地款分期、现售定金等方面进行了明确，预计后续会有更多城市跟进。 生意社 BPI 指数高位震荡。截至 9 月 25 日，生意社 BPI 指数录得 1126 点，较 9 月 18 日读数回升 0.1%。美伊局势局部反复，能源、化工板块周环比分别录得 1.7%、-0.5%。有色板块周环比回落 0.06%，涨幅前三的商品分别为铜、镨钕合金、镨钕氧化物。本周 VLCC 租金价格再创历史新高。 中美达成八点成果共识；李强上海调研强调大力发展新一代智能制造，加快培育壮大新兴产业和未来产业，持续做大做强先进制造业；北京发布商品房预售新政。 马斯克央视专访指出，10年内或不到10年，人形机器人至少有10亿台；未来20年可能会达1000亿台；OpenAI、Anthropic推出成本更低新模型，OpenAI为其GPT-6系列引入了更多层级，即GPT-6 Sol和GPT-6 Luna，Anthropic推出其最新高性能AI模型Opus5.5。 风险提示：高频预测模型构建基于历史数据，可能在未来有较大经济冲击或者市场改变时并没有很强的样本外超额效果；中东地缘政治局势升级、国内地产压力短期超预期等。 ## 郭磊 SAC 执证号：S0260516070002 SFC CE No. BNY419 guolei@gf.com.cn ## 陈礼清 SAC 执证号：S0260523080003 chenliqing@gf.com.cn ## 陈嘉荔 SAC 执证号：S0260523120005 gfchenjiali@gf.com.cn ## 钟林楠 SAC执证号：S0260520110001zhonglinnan@gf.com.cn ## 吴棋滢 SAC 执证号：S0260519080003 SFC CE No. BQN213 wuqiying@gf.com.cn ## 王丹 SAC 执证号：S0260521040001 SFC CE No. BXS434 bjwangdan@gf.com.cn ## 贺骁束 SAC 执证号：S0260517030003 hexiaoshu@gf.com.cn ## 文永恒 SAC 执证号：S0260524080007 wenyongheng@gf.com.cn ## 相关研究 9月EPMI的几点积极信息 2026-09-21 哪些国家率先获益于本轮 AI 产业革命:宏观周度述评系列 (2026.09.14-09.20) 2026-09-20 如何看美联储9月议息会议的加息落地 2026-09-17 ## 目录索引 一、资产定价环境：有利条件与约束因素....5 二、资产表现背后有四条线索....6 三、海外宏观....21 四、高频模型测算....22 五、货币与流动性....24 六、财政与建筑业....25 七、中观产业....26 八、通胀变化....26 九、政策与改革....27 十、科技领域....28 十一、风险提示....29 ## 图表索引 图 1: 2026 年九月第四周全球大类资产表现 ..... 9 图 2: 2026 年 1-9 月大类资产轮动速度 ..... 10 图 3: 标普 500 的“市场宽度”边际回落，处于滚动三年-1.88 倍标准差 ..... 10 图 4: 标普信息、通信行业领涨，公用事业、能源行业承压 ..... 11 图 5: 不同时段伦敦现货黄金表现趋于分化 ..... 12 图 6: 全球黄金 ETF SPDR 持有净流出 2.56 吨 ..... 12 图 7: 国内黄金 ETF 净流入 14.67 亿元 ..... 12 图 8: COMEX 黄金 6 日 RSI 收于 41.74 ..... 13 图 9: 德、英、法、意超长债利率上行 ..... 13 图 10: 金银比下行至滚动三年-1.32 倍标准差 ..... 13 图 11: 铜油比滚动三年标准差上行至-0.23 倍 ..... 13 图 12: 10Y 美债利率上行 16BP 至 5.17% ..... 13 图 13: 美元指数周涨 0.8% 至 101.03 ..... 13 图 14: 美股七姐妹 META、微软领涨 ..... 14 图 15: 美股 VIX 指数回升 ..... 14 图 16: 本周日元套息交易“净多头从 12.0 万降到 7.2 万” ..... 14 图 17: 国内股债相对走势 ..... 15 图 18: 两市成交额回升至日均 1.95 万亿元 ..... 15 图 19: 纳斯达克金龙指数周跌 1.72% ..... 15 图 20: 融资买入占比边际回升 ..... 15 图 21: “万得全 A P/E-名义 GDP 增速”处于滚动五年的+0.63 倍标准差 ..... 16 图 22: 万得全 A 的“市场宽度”边际回升，处于滚动三年-1.02 倍标准差 ..... 16 图 23: 申万二级行业轮动速度回升 ..... 17 图 24: A 股成交额前 5%个股成交额占比 42.11%，三年滚动分位数为 47.7% ..... 17 图 25: 标普 500 恐贪指数升至-17.08 ..... 18 图 26: TMT 成交额占比与红利成交额占比之差下降 ..... 18 图 27: A 股房地产、煤炭、美容护理、医药生物领涨，有色金属、通信、电子设备走弱 ..... 18 图 28: 消费红利风格上涨，其余风格承压 ..... 19 图 29: 原油隐波再度抬升，黄金隐波延续下行，焦煤实际波动回落 ..... 20 图 30: PPI 同比与 BPI 指数同比的映射关系 ..... 23 图 31: 猪价回踩、油价高位徘徊 ..... 23 图 32: 9月第四周，TRV中国对美集装箱发船数量日均同比收敛至0附近 ..... 23 图 33: SHtoLA世界集装箱指数同比持续扩张 ..... 23 图 34: 平减指数月度指数与季度公布值 ..... 24 图 35：GDP 月度实际指数....24 图 36：周度名义 GDP 与万得全 A....24 图 37：周度名义 GDP 与 10 年期国债利率....24 表 1：截至 9 月 26 日，CME FedWatch 预计 10 月加息 25bp 的概率为 64.20%，较上周预测上升了 6.6%....15 ## 一、资产定价环境：有利条件与约束因素 资产定价环境：有利条件与约束因素。站在9月底至10月初这一时段看资产定价环境，宏观面有一系列的有利条件： 一是内需边际企稳初步确认，EPMI、BCI 均指向 9 月经济情况好于 8 月。9 月 EPMI（战略性新兴产业采购经理人指数）环比上行 4.5 个点至 52.3，这一环比幅度与季节性均值相当，至少确认 9 月是一个正常的秋季旺季特征。9 月长江商学院 BCI 为 49.5，高于处于前三季度最低点的 8 月的 48.3。 二是水泥价格指数9月初以来持续上行，似乎初步印证固投的拐点。从全国水泥价格指数走势来看，2025年4月以来整体震荡下行，2026年8月底初步触底，至9月24日已较8月底上涨7.1%。 三是中美元首会晤达成八点成果共识，有助于全球市场风险溢价的缓和。新华社9月25日报道，中美两国元首就中美建设性战略稳定关系及重大国际地区问题深入交换意见，达成八点成果共识。 四是 Muse 代表的智能体产品打开了 AI 产业链的新叙事空间。9 月 8 日 Meta 正式上线个人 AI 智能体产品 Muse，Muse 定位为可执行数字任务的个性化代理，用户可借助它对接邮件、支付、网购、餐饮预订等网络操作。Muse 打开了 AI 在 C 端变现的想象空间。 同样，宏观面也存在一系列约束因素： 一是地缘政治依然处于不确定性主导的“薛定谔”状态。 $^{2}$ 伊朗外长阿拉格齐9月25日称，伊朗已通过卡塔尔向美国转达一个重新开放霍尔木兹海峡的计划； $^{3}$ 美国总统特朗普9月26日称，他拒绝了伊朗提出的重开霍尔木兹海峡的提议。 二是美国 10 月加息预期再起。 $^{4}$ 美国 9 月综合 PMI 为 58.4，创 5 年以来最高。10 月加息预期升温，Fed Watch 数据显示目前市场定价隐含的 10 月加息概率为 64% $^{5}$ 。9 月 25 日美国 30 年国债收益率上行至 5.49%，创 20 年以来新高。 三是从数据看政策性金融工具9月投放比例尚不高，10-11月进度需进一步观测。 $^{6}$ 新华社9月24日报道，9月以来国开新型政策性金融工具已投放资金608.5亿元，支持项目153个，涉及项目总投资1.4万亿元。对于8000亿政策性金融工具来说，这一投放目前仍在前段。 四是海外 AI 资本开支的可持续性与融资端担忧有所升温。AI 数据中心建设的高资本开支可持续性与融资能力对市场来说一直是关注点之一。 $^{79}$ 月 24 日甲骨文就新墨西哥州数据中心发出不可抗力通知，该公司正采取措施，以避免在新墨西哥州建设的大型数据中心产生巨额支出。 进一步回看全球权益资产，8月中旬-9月中旬是“分母端定价”，美联储加息预期抬头叠加美债危机升温，全球科技股调整；9月中旬后转为“分子端定价”，美联储加息靴子落地，AI端侧叙事形成，全球科技股反弹。9月最后一周分子分母均有新的变化，如前所述，分母端主要是美联储10月加息担忧再起、分子端AI新叙事延续，市场处于两种力量的定价博弈状态。内需企稳在国内市场定价中亦有所反映，但广义财政和固投端目前尚缺少能引领定价趋势的强信号。 ## 二、资产表现背后有四条线索 全球资产重返分子分母两线博弈，AI叙事升级强化分子定价，但加息预期再起使分母利空难言出尽。费城半导体周涨 $6.27\%$ ，罗素2000与能源公用承压、美股宽度极致收窄。金价随实际利率回撤，油价随地缘溢价波动，铜价动能前高后低，美债曲线熊陡，美元升破101，人民币回贬仍显韧性。AH同步调整、中债仍具独立性，0.63倍的全A“估值偏离度”提示赔率空间打开，地产煤炭领涨。 一是美股走出“分子赢过分母”，AI产业链的景气上修（费城半导体周涨 $6.27\%$ ）对冲了长端美债估值压力，市场宽度极致收窄。欧股分化，日韩同步修复。全周来看，我们编制的大类资产轮动指数边际回升至128次附近（上周124次）。MSCI新兴市场以 $1.06\%$ 微弱优势跑赢发达市场的 $1.03\%$ 。纳指、标普、道指录得 $2.06\%$ 、 $1.21\%$ 、 $0.28\%$ 。美股上涨宽度再次极度收窄，标普500市场宽度（中位数成分股距52周高点跌幅-指数距52周高点跌幅）继续回落至滚动三年的-1.88倍标准差（上周为-1.21倍）。标普500恐贪指数升至-17.08，恐惧情绪显著降温。VIX指数回升至 $14.87\%$ ，VVIX指数回升至 $87.84\%$ 。结构上，（1）标普信息（ $3.1\%$ ）、通信（ $2.1\%$ ）行业领涨，公用事业（ $-3.2\%$ ）、能源（ $-3.0\%$ ）行业承压。（2）费城半导体指数（SOX）周涨 $6.27\%$ 。美股科技七姐妹指数（原TAMAMA）周涨 $1.84\%$ 。META、微软以 $12.90\%$ 、 $4.53\%$ 领涨，GOOGLE以 $-1.61\%$ 领跌。（3）利率敏感板块罗素2000指数（小盘股）下跌 $0.80\%$ 。 欧股方面，英国富时100周涨 $0.34\%$ ，欧洲宽基STOXX600周跌 $0.03\%$ ，德国DAX指数周涨 $0.41\%$ 。日股韩股同步回升，日经225周涨 $2.07\%$ ，韩国KOSPI综合指数周涨 $2.71\%$ 。 二是商品呈“地缘溢价钝化、加息预期升温、国内成本坍塌兑现”三线并行，黄金在美国制造业PMI走强推升加息预期下回撤。布油期货活跃合约周涨 $0.43\%$ 收于104.32美元/桶，周初，沙特重启此前遇袭停运的东西输油管道，叠加美伊举行数月来首次穿梭谈判，供应担忧阶段性缓解，布油一度跌破100美元/桶。随后，胡塞武装向沙特发射导弹，供应中断风险再升温；但周五有关美伊探讨分阶段停火及重开霍尔木兹海峡的消息带动油价回吐部分涨幅。原油隐波维持在 $55.09\%$ 高位（上周 $50.39\%$ ），市场对极端断供情景仍有定价。 伦敦金现全周周跌 $2.0\%$ 收于4261美元/盎司附近；伦敦银现周跌 $3.0\%$ 至65.02美元/盎司，金银比升至65.5。技术视角下，黄金隐波下行至 $22.44\%$ （上周 $23.31\%$ ），尚处于历史合理区间。黄金相对强弱指数（RSI）微弱回升，COMEX黄金6日RSI收于41.74，黄金交易热度回到中性偏弱区间。伦敦金分时段走势明显分化，亚盘震荡，欧盘温和走强，而美盘表现偏弱。沪金全周跌 $2.23\%$ ，伦金、纽金全周下跌 $2.00\%$ 、 $1.05\%$ 。最新国内沪金溢价倒算黄金购买力至6.7509，金价隐含汇率贬值预期。资金面上，黄金ETF资金行为内外分化。国内黄金ETF净流入14.67亿元（上周为净流出13.35亿元）。全球黄金ETF SPDR持有净流出2.56吨。2026年开年至今，现货黄金YTD至 $-1.09\%$ ，白银YTD至 $-9.69\%$ 。 铜价内外小幅收涨，但动能前高后低，美国制造业PMI走强推升加息预期，关税定价下的区域分割未见实质缓解，纽铜相对更强。伦铜3个月期货涨 $0.48\%$ 至14632美元/吨，纽期铜涨 $1.11\%$ ，沪铜涨 $0.78\%$ 。实物偏紧对价格构成支撑，但去库主要源于进口补充有限与可流通货源偏紧，而非终端消费走强。国内黑色系表现分化，成本支撑边际松动。焦炭定价方向由提涨切换至提降、成本坍塌从预期进入兑现期。螺纹产量由增转降、表观消费连续第三周回升，但“金九”成色不足，节前补库收尾后亏损能否倒逼实质减产，是后续关键验证点。螺纹钢期货周涨 $0.75\%$ ，南华综合指数周跌 $0.22\%$ ，南华工业指数周涨 $0.96\%$ 。 三是全球债市围绕加息预期再定价，曲线熊陡，10年美债站上5.17%，30年触及5.5%，美元升破101，人民币相对韧性，小幅回贬至6.7上方。彭博全球债券指数（LEGATRUU Index）周跌0.76%。截至9月26日，CME Fed Watch预计10月加息概率为64.2%，“到12月累计至少再加25BP”的概率为92.6%。本周美债利率普遍上行，收益率曲线重新陡峭化，美债MOVE指数周内一度冲高至104.58，周五回落至96，仍高于一周前的80.6。2年期美债上行5BP至4.81%，10年上行16BP至5.17%，30年上行15BP至5.49%。10年期TIPS实际收益率上行至2.83%。美元指数本周收于101.03，周涨0.82%，创下八周新高。德、英、法、意超长债利率分别上行5BP、9.3BP、4.6BP、3.4BP。美元兑欧元同步上行0.83%。美元兑日元收于157.29，周涨0.26%。10Y JGB利率升至3.08%附近、30Y利率涨至4.15%。日元多头小幅回落，上周（9月8日至9月15日）JPYUSD非商业投机头寸“由空转多”是加息落地前的抢跑，本周“净多头从12.0万降到7.2万”则是落地后的回吐（过去两周净空头分别减少12万张、减少1.1万张）。日元波动率至8.7%，套息性价比（美日利差/日元隐波）处0.33，全球套息交易活动指数处286一线。 人民币在周一创下 44 个月新高 6.6955 后，后半周回摆至 6.7 以上，部分与美元走强有关，人民币对一篮子仍在升值。USDCNH 周涨 0.42% 至 6.7232，USDCNY 周涨 0.24% 至 6.713。 四是节前国内股债呈跷跷板，A股震荡调整，估值赔率空间打开，“估值偏离度”降至0.63倍标准差，地产煤炭领涨、AI“由光转芯”，有色通信领跌。万得全A全周下跌（周跌 $1.21\%$ ），而10年国债利率震荡，全周下行0.82BP至 $1.6561\%$ ，股债呈现一定跷跷板格局。MSCI中国（美元）周跌 $0.67\%$ 。港股分化，恒指、恒科分别周跌 $0.97\%$ 、 $2.13\%$ 。中概股代表纳斯达克中国金龙周跌 $1.72\%$ 。 本周改造版中国巴菲特指标——“全A估值偏离度”较上周有所回落，赔率空间仍有所打开。截至9月25日，万得全AP/E收于21.34倍，“万得全AP/E-名义GDP增速”偏离度降至 $+0.63\sigma$ （高点6月22日为1.91倍、过去两周为0.72倍、0.70倍），历史 $+2$ 倍标准差为估值约束的极致位。 总量上，（1）A股前半周放量滞涨，后半周量能回缩。全周日均成交额升至1.95万亿元左右，周环比上升 $7.70\%$ 。（2）融资买入占比回升至 $9.03\%$ 。（3）全A市场宽度回升。截至9月25日，全A市场宽度（中位数成分股距52周高点跌幅-指数距52周高点跌幅）升至滚动三年-1.02倍标准差（上周为-1.34倍）；指数成分股中各成分股超越股票自身240日均线的占比为 $23.23\%$ （上周为 $22.41\%$ ）。（4）全A集中度降至历史五成分位。截至9月25日，A股成交额前 $5\%$ 的个股成交额占全部A股比下降至 $42.11\%$ （上周为 $47.9\%$ ），历史分位数为 $47.7\%$ 。（5）全A轮动速度继续回升，我们编制的申万二级轮动速度提示行业排名变动频次至5281（上周5231次）。（6）全A波动率开始上升，股债波动差基本不变，滚动1月的实际波动率(HV)上升至 $14.6\%$ （上周为 $13.8\%$ ）。股债年化波动率比值升至31.71倍（上周为31.01倍）。 结构上，（1）宽基指数多下跌，仅微盘上涨。中证2000上涨 $0.5\%$ ，中证500、中证1000分别下跌 $2.3\%$ 、 $1.5\%$ ，上证50、沪深300分别下跌 $0.6\%$ 、 $1.5\%$ ；国证价值、国证成长分别下跌 $0.7\%$ 、 $2.3\%$ 。（2）消费领先，红利稳定。成长与周期风格下跌 $1.8\%$ 、 $1.4\%$ 。金融风格基本持平，稳定跌 $1.1\%$ ；贵金属跌 $6.1\%$ ，中证红利涨 $0.1\%$ ；申万TMT大类跌 $1.8\%$ 。TMT与红利成交占比差至+1.05倍标准差（上周+1.8倍）。（3）双创下跌，创业板指下跌 $2.5\%$ 、科创50下跌 $1.9\%$ 。科创50市场宽度升至-0.57倍标准差（上周为-0.82倍）；创业板指市场宽度上升至-0.14倍标准差（上周为-0.43倍）。（4）行业上，房地产（ $2.3\%$ ）、煤炭（ $2.1\%$ ）、美护（ $1.7\%$ ）、医药（ $1.4\%$ ）领涨；有色金属（ $-4.2\%$ ）、通信（ $-3.0\%$ ）、电力设备（ $-2.5\%$ ）领跌。（5）颗粒度更细的概念层面，满足5日、20日收益为正的板块共123个（占 $33.2\%$ ），较前周（ $45.9\%$ ）少。一是房地产板块走强。房地产精选指数（5日 $+6.1\%$ 、20日 $+2.6\%$ ）领涨，一级地产商（5日 $+4.2\%$ 、20日 $+1.4\%$ ）涨幅居前。二是部分医药细分方向表现较强。医疗服务精选（5日 $+5.8\%$ 、20日 $+5.3\%$ ）、CRO（5日 $+5.0\%$ 、20日 $+9.4\%$ ）表现较强。三是AI内部呈现“由光转芯”的部分切换，MCU芯片（5日 $+7.4\%$ 、20日 $+4.3\%$ ）领涨，模拟芯片（5日 $+5.8\%$ 、20日 $+2.6\%$ ）涨幅居前。 图 1：2026 年九月第四周全球大类资产表现 ![](images/362a96c19b4e5725f07d62eab26050de2950734970b2cbd26f340ad9fb3024c5.jpg) 数据来源：WIND、广发证券发展研究中心 注：数据区间为2026/9/12-2026/9/26 图 2：2026 年 1-9 月大类资产轮动速度 ![](images/9a157e27963f7bab0d4da1f1fd1e4da45b430a705b03e2e24fc2028653e2e1c2.jpg) 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心。 图 3：标普 500 的“市场宽度”边际回落，处于滚动三年-1.88 倍标准差 ![](images/09dbaeb7345fce8cd58f81b9784a3aa2ceb9ad6e965997346f5cd9d29a287b57.jpg) 数据来源：WIND，广发证券发展研究中心 图 4：标普信息、通信行业领涨，公用事业、能源行业承压 ![](images/59ca654565b4d0b356ba402be1481c4cdba1fb99579d5c46a7c3a75b190fbdf6.jpg) 数据来源：WIND，广发证券发展研究中心 注：数据区间为 2026/9/11-2026/9/25 图 5：不同时段伦敦现货黄金表现趋于分化 ![](images/83b443a294546b768011b0f1b883970b27eecccd9d7b2af8d0f42b5b24b8968e.jpg) 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心。注：上图是下图基于三个交易时段的拆解，将每日交易大致拆分为亚盘、欧盘、美盘后，统一对齐年初为起始点，计算各个时段上的累计收益率 图 6：全球黄金 ETF SPDR 持有净流出 2.56 吨 ![](images/fd48bec4168710b6e26264fc5f318e6becfbc8291d2029549a3e329f92328731.jpg) 数据来源：WIND、广发证券发展研究中心 图 7：国内黄金 ETF 净流入 14.67 亿元 ![](images/bca02d82a60f687bd274d38c10d323cc5e83704d818045b73359d5775d3fec24.jpg) 数据来源：WIND、广发证券发展研究中心 图 8: COMEX 黄金 6 日 RSI 收于 41.74 ![](images/c42475e6b63dc9bc44d3e8f6827a108eee3360e17314602c8e2ff38bd7c500f7.jpg) 数据来源：WIND、广发证券发展研究中心 图 9：德、英、法、意超长债利率上行 ![](images/28563ba977e12215698c09aa68de6f663d8725d63bf89646c2527f06dfd7eeaa.jpg) 数据来源：WIND、广发证券发展研究中心 图 10：金银比下行至滚动三年-1.32 倍标准差 ![](images/5bc444e6472e0b1a58daa6b1432f6d16772d7fb4e4406a1dddd8f5ed68f7d703.jpg) 数据来源：WIND、广发证券发展研究中心 图 11：铜油比滚动三年标准差上行至-0.23 倍 ![](images/a2fbab69a8df4ffdb2dbff2a33ff367106db51e870e028eb0ad3a28567ba123d.jpg) 数据来源：WIND、广发证券发展研究中心 图 12：10Y 美债利率上行 16BP 至 5.17% ![](images/c3d06a64b400a06f50b4517dcd65fde7a0789f2417d8dea517553dc63b11be9d.jpg) 数据来源：WIND、广发证券发展研究中心 图 13: 美元指数周涨 0.8% 至 101.03 ![](images/520509cbc9f8ce8ce93b7bf031be4582d0ceab6b5196467a772a18cbddaf2084.jpg) 数据来源：WIND、广发证券发展研究中心 图 14：美股七姐妹 META、微软领涨 ![](images/5bbf6a794b7c9d537ab96bc451eb18da5f4d2895cd23d4db20be2061bf044b48.jpg) 数据来源：WIND、广发证券发展研究中心 图 15: 美股 VIX 指数回升 ![](images/d2e148a22b4cf00c1d6640ef96918c2392146b2e77bb6bc6d402e65a9dedd2d8.jpg) 数据来源：WIND、广发证券发展研究中心 图 16：本周日元套息交易“净多头从 12.0 万降到 7.2 万” ![](images/af379d11c0c891b7c831eff6ae1d991b11c2c8b0cf2b08904bce8fd9b1d400a5.jpg) 数据来源：WIND、广发证券发展研究中心 表 1：截至 9 月 26 日，CME FedWatch 预计 10 月加息 25bp 的概率为 64.20%，较上周预测上升了 6.6% 议息会议时间 (325-350) (350-375) (375-400) (400-425) (425-450) (450-475) (475-500) (500-525) (525-550) (550-575) 2026/10/28 0.00% 0.00% 35.80% 64.20% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 2026/12/9 0.00% 0.00% 7.30% 41.60% 51.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 2027/1/27 0.00% 0.00% 3.60% 24.30% 46.30% 25.80% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 2027/3/17 0.00% 0.00% 1.20% 10.30% 31.40% 39.60% 17.40% 0.00% 0.00% 0.00% 2027/4/28 0.00% 0.00% 0.70% 7.00% 23.70% 36.60% 25.50% 6.30% 0.00% 0.00% 2027/6/9 0.00% 0.00% 0.50% 4.60% 17.20% 31.60% 29.80% 13.80% 2.50% 0.00% 2027/7/28 0.00% 0.00% 0.40% 4.10% 15.80% 30.00% 30.00% 15.60% 3.70% 0.30% 2027/9/15 0.00% 0.00% 0.40% 3.70% 14.40% 28.30% 30.00% 17.30% 5.10% 0.70% 2027/10/27 0.00% 0.00% 0.40% 3.70% 14.40% 28.30% 30.00% 17.30% 5.10% 0.70% 2027/12/8 0.00% 0.00% 0.60% 4.50% 15.50% 28.50% 29.00% 16.30% 4.80% 0.60% 数据来源：CME，广发证券发展研究中心 图 17：国内股债相对走势 ![](images/b7734b87580f825d63995026dd8a2987b749c59fafe9a8a8eb2521f968c7a871.jpg) 数据来源：WIND，广发证券发展研究中心 图 18：两市成交额回升至日均 1.95 万亿元 ![](images/95075a995f8a9280c83510bb941a5d7e09a44fcd5b80f01a042bca80d3d441ef.jpg) 数据来源：WIND，广发证券发展研究中心 图 19：纳斯达克金龙指数周跌 1.72% ![](images/67ce357ffab95ba597ff68840eb7383d0b374f0b54917ef4765dfba2791249d3.jpg) 数据来源：WIND，广发证券发展研究中心 图 20：融资买入占比边际回升 ![](images/c210e9f3883746d9052d840e8fde3b1ccb9c1ee95347993316d39fcfa18c3dac.jpg) 数据来源：WIND，广发证券发展研究中心 图 21：“万得全 A P/E-名义 GDP 增速”处于滚动五年的+0.63倍标准差 ![](images/7a2e6b5ad1d0def2592a956bcdc49dead5f99bdce438daf3f241880026f6a1b8.jpg) 数据来源：WIND，广发证券发展研究中心 图 22：万得全 A 的“市场宽度”边际回升，处于滚动三年-1.02 倍标准差 ![](images/9aeac86e15b3e87fbeff82f7075905cfcabed75bcc099c1e70460405dfb4d342.jpg) 数据来源：WIND，广发证券发展研究中心 图 23：申万二级行业轮动速度回升 ![](images/78e40fdc42c26469b33ae158d6351ca43c0d12b3df0868879e4e5f539a533551.jpg) 数据来源：WIND，广发证券发展研究中心 图24：A股成交额前 $5\%$ 个股成交额占比 $42.11\%$ ，三年滚动分位数为 $47.7\%$ ![](images/b541cb267f6b17c4f002ee39a1635c487bf987e848a65d6af0d88c29fa809914.jpg) ![](images/dbde373381e227c6f8c344d8b9eddaa75451c78dd5e8609cad942eb5f920a00c.jpg) 数据来源：WIND，广发证券发展研究中心 图 25: 标普 500 恐贪指数升至 -17.08 ![](images/8b9b370ae87ecfc34f8f70ac39d3f0ba4b88481693ec05f0bbbd586f2ed7fea2.jpg) 数据来源：WIND，广发证券发展研究中心 图 26: TMT 成交额占比与红利成交额占比之差下降 ![](images/52148660eba03f6ae319ccc7712603443aa5cb14077be560ecda0437444372af.jpg) 数据来源：WIND，广发证券发展研究中心 图 27：A 股房地产、煤炭、美容护理、医药生物领涨，有色金属、通信、电子设备走弱 ![](images/c03cbe57e643f8c61dd7b124250addb54766aecc66a8971a10fc1f63ddc44286.jpg) 数据来源：WIND，广发证券发展研究中心 图 28：消费红利风格上涨，其余风格承压 ![](images/0539c30e24173910afb72a633b91fb8aca65737defe422b390c450f3f0f0930e.jpg) 数据来源：WIND，广发证券发展研究中心 图 29：原油隐波再度抬升，黄金隐波延续下行，焦煤实际波动回落 ![](images/9ff15ea5518cc66698f5a723cea6c3b0ce0b85ea1ce19de623345a3816aaf487.jpg) ![](images/32fabd263255d1cd75cd4985c6dbfd536fd8deca066ca2f19330ff6c9fc68055.jpg) ![](images/0f07bf234765a33f90f587b180349aa148d65ac9693adebc5d1dbfb7bfd3fd65.jpg) ![](images/9c1863f4c60af14448ab717eff1a8f9b7015f09613e9672e8bed5f5e8b2e1827.jpg) ![](images/77ed58c9276bf681dae2b0fbbb817d58d31962ca652ecaa5774e96cf38f97a3b.jpg) 数据来源：WIND，广发证券发展研究中心 ![](images/66da5f0fdc736df8bd193e618a01b6a7f9b6b713778bc0a2c8a23070c48f5d32.jpg) ## 三、海外宏观 海外方面，一是美国9月标普PMI创2021年7月以来最高，8月核心资本品订单环比增长 $1.6\%$ ，企业设备投资延续扩张，企业投资带动下其三季度增长存上行风险。二是强劲数据叠加美联储官员偏鹰表态，10月加息概率由 $53\%$ 升至 $64\%$ ，政策利率路径被重新定价至明年9月接近 $5\%$ ，10年期美债收益率单周上行16bp至 $5.17\%$ 。三是中美经贸团队在访问前夕达成包括“300亿美元”对等降税在内的新联合安排8，两国元首同意构建“基于尊重、公平、对等的中美建设性战略稳定关系”。 一是美国9月标普全球PMI全面超预期，综合PMI创2021年7月以来新高，8月耐用品订单中的核心资本品订单亦明显好于预期；我们理解，本轮景气由内需与企业投资驱动，对三季度增长构成上行风险，但同一调查中供应链瓶颈、用工紧张与投入价格压力同步加剧，增长与通胀的上行风险并存。 9月PMI呈现服务业与制造业同步加速的格局。综合PMI产出指数由8月的56.0升至58.4（预期55.3），为2021年7月以来最高；制造业PMI由53.9升至57.0（预期53.7），为2022年4月以来最高；服务业商务活动指数由56.5升至58.7。分项上，服务业与制造业新订单分别升至2022年3月、4月以来最高，就业分项增速为2022年6月以来最快；需求主要来自国内，商品出口量延续下滑。劳动力市场数据同样偏强：9月12日当周（即9月家庭调查的参考周）持续申领失业金人数为171.9万人，好于174.0万人的预期，指向失业率继续下行。价格层面，服务业投入价格指数跳升，制造业供应商交货时间继续延长（交货时间延长意味着供给偏紧）。PMI报告中提到，产出的强劲增长伴随着“剔除疫情时期后、近二十年调查史上最严重的一批供应链瓶颈”，企业招聘合适人员的难度也在上升；投入成本涨幅为2022年10月以来最快，销售价格涨幅则因竞争有所受限，低于3—7月的水平 $^{9}$ ，地区联储调查同样显示通胀担忧上升。此外，美国8月耐用品订单总量持平、结构偏强。8月耐用品新订单较7月基本持平（减少1亿美元）至3386亿美元，好于下降0.3%的市场预期；7月增幅由1.1%下修至0.9%。拖累来自运输设备（环比-0.6%），其中非国防飞机及零部件订单环比下降4.3% $^{10}$ 。作为企业设备投资领先指标的核心资本品订单（非国防资本品剔除飞机）环比增长1.6%，6—8月分别增长1.7%、0.6%、1.6%，同比增长14.1%。这一结构与PMI新订单走强、以及“企业支出强劲”的增长叙事方向一致。 二是强劲数据叠加美联储官员密集偏鹰表态，市场对美联储加息路径大幅重新定价，10月加息概率升至约三分之二；我们理解，美联储重新定价是本周美债收益率上行的最主要贡献项，但官员讲话虽整体偏鹰，尚未就10月加息给出有力论证。美联储已于9月16日加息25bp至 $3.75\% - 4.00\%$ ，本周市场进一步计入后续加息。10月FOMC加息概率由 $53\%$ 升至 $64\%$ ；政策利率路径定价升至明年9月接近 $5\%$ ，并维持该水平至2028年，较6月FOMC会议前抬升近100bp。收益率层面，10年期美债收益率单周上行16bp至 $5.17\%$ ，月内累计上行逾40bp。我们理解，本轮上行有三层驱动：美联储重新定价是本周的最大贡献项；增长走强、AI相关企业债发行与财政担忧亦构成上行压力；技术面上，本周三场名义国债拍卖连续出现“尾差”（中标利率高于发行前市场利率，意味着需求偏弱），财政部首次扩容的20—30年期流动性支持回购仅买入60亿美元上限中的40.8亿美元。周五受美伊谈判取得进展的消息影响，收益率有所回落。官员讲话层面，本周美联储官员密集发声，基调与9月点阵图大体一致但措辞偏鹰。纽约联储主席威廉姆斯在9月会议前曾以通胀趋势放缓的偏鸽表述受到关注，本周则表示“我们仍有大量工作要做”（“we still have a lot of work to do”），并称不能忽视持续性的供给冲击，同时认为劳动力市场并非通胀压力来源。理事巴尔认为增长与就业稳健、就业下行风险已经消退，通胀未能及时回到目标，美联储此前“处于被动”（“out of position”），加息方向正确。费城联储主席保尔森认为AI投资正显著推升需求与价格，基础通胀“几乎没有进展”（“little to no progress”）。堪萨斯城联储主席施密德表示美联储“仍未解决通胀问题”（“still hasn’t fixed inflation issue”）。 三是 2026 年 9 月 23 日至 25 日，国家主席习近平对美国进行国事访问，双方经贸团队在访问前夕达成包括“300 亿美元”对等降税在内的新联合安排 $^{11}$ ，两国元首同意构建“基于尊重、公平、对等的中美建设性战略稳定关系”。 ## 四、高频模型测算 高频模型提示“价震荡、量徘徊”，“通胀-增长”剪刀差小幅回落，PPI预计9月重新上行至4%以上和6月形成双顶，CPI徘徊于0.9-1.0%。实体高景气仍集中于“AI亚洲出口”环节，地产销售同比降幅收敛，汽车销售同比降幅扩大，沥青开工同比尚未明显改善。经统计局公布值调整后，预计9月实际GDP、名义GDP分别为4.40%、6.16%（8月为4.43%、5.60%）。2026年1-9月实际GDP累计同比维持在4.56%附近，短期“稳增长”有望继续推进。 预计 9 月工增为 4.98%，基数压力有所放大，多数开工率呈同比回踩。出口方面，北方国际集装箱运价指数 (TCI) 周环比 -0.3%（上周为 +0.2%）。港口集装箱吞吐量同比环比涨势持续扩大（同比 7.5%→9.2%），出口尚未因基数而同比回落。9 月 21-25 日，TRV 中国对美集装箱发船数量日均同比收敛至 0.54%（上周为 3.4%）。SHtoLA 世界集装箱指数同比重新扩张。 预计 9 月社零同比 0.80%，服务业生产指数为 4.36%，两者基数均继续走低。30 城新房销售面积环比回升、同比降幅收敛。9 月前三周，全国乘用车厂家零售日均为 3.5、4.4、5.2 万辆，同比自-28.8%再度走扩至-46.9%。而地铁客运量同比基本持平、百城拥堵指数同比小幅回踩。此外，历史数据显示，油价与作为名义值的社零呈正相关性。 预计 9 月 CPI 环比 0.20%，同比小幅升至 0.90%。9 月最后一周，猪价温和回踩、油价高位徘徊，布伦特微升至 104.3 美元/桶一线，9 月 CPI 翘尾小幅回落（0.4%→0.3%）。食品与交通合计新涨价为 0.10%，其余准核心 CPI 环比参考季节性。 预计 9 月 PPI 环比为 0.42%，同比转升至 4.24%。9 月 PPI 基数变化不大（0.4%→0.4%）。本周油价震荡徘徊徊、焦煤震荡回落但动力煤重新反弹、铜铝化工回踩；螺纹钢基本持平（+0.2%），水泥回升明显（9月以来上涨7.1%）。9月生意社BPI指数第四周基本持平运行，9月以来涨4.16%，利用BPI建模提示9月PPI同比至4.09%。 图 30: PPI 同比与 BPI 指数同比的映射关系 ![](images/4643dc1fbee8e40e9195e8b656c7b84055e337c35f427cc1876340469965f62e.jpg) 数据来源：WIND，广发证券发展研究中心 图 31：猪价回踩、油价高位徘徊 ![](images/1285f7c5724cfca9ad265f0e2419f214cfbc6d409d2d38c076c0a2730a391452.jpg) 数据来源：WIND，广发证券发展研究中心 图32：9月第四周，TRV中国对美集装箱发船数量日均同比收敛至0附近 ![](images/14ec3d5fd73d4de460d1ad0d4c1f42258dd3c5ad5f21bd5eece7f3687aed4d05.jpg) 数据来源：WIND，广发证券发展研究中心 图 33: SHtoLA 世界集装箱指数同比持续扩张 ![](images/8cc53753105d13fa30ded63960f2de4a7e228cfac3fe4e1e2cca0d16a30e73d6.jpg) 数据来源：WIND，广发证券发展研究中心 图 34：平减指数月度指数与季度公布值 ![](images/e3e717e421405c7cf74406347ad4ff4edd10c8a7ea2416b089992bceecdb8088.jpg) 数据来源：WIND，广发证券发展研究中心 图 35: GDP 月度实际指数 ![](images/542f372b6c8779a9d54db2eaa1eda1fd63cffd8d30cc5b3245b5736235a0f944.jpg) 数据来源：WIND，广发证券发展研究中心 图 36：周度名义 GDP 与万得全 A ![](images/8cf97433d1efb6f0c71e27cc84f96c3d899eec4709830c1be4bf92a8100df555.jpg) 数据来源：WIND，广发证券发展研究中心 图 37：周度名义 GDP 与 10 年期国债利率 ![](images/ddb48f3759ecd5d28d0e7a6d3f056532d53398a3769ccdb40e46e56931087be4.jpg) 数据来源：WIND，广发证券发展研究中心 ## 五、货币与流动性 流动性重回宽松，MLF 净投放 2000 亿元；三季度货币政策委员会例会召开，继续要求“加大逆周期调节”、“适时调整货币政策工具”，主要变化有：（1）新增“推动货币政策操作框架改革完善”。6 月以来短端利率调控框架已初步建立，“改革完善”可能重在执行和细节层面；（2）新增“坚持市场在汇率形成中的决定性作用...同时防范市场羊群效应和非理性预期的自我强化”。外汇占款已连续两个月不再大额增加，9 月中旬以来中间价调整，央行对人民币升值的态度可能有所软化；（3）新增“加强六张网建设等重点领域的金融支持”。后续央行可能利用 PSL、MLF 等工具加大对银行体系的流动性支持，引导其加大对六张网等重大领域的信贷支持。 本周货币市场利率中枢回落，流动性重新趋于宽松。DR001从上周五的 $1.43\%$ 降至 $1.35\% - 1.37\%$ 区间，DR007从上周五的 $1.44\%$ 降至 $1.38\% - 1.40\%$ 区间。这一方面是税期影响彻底消失，流动性扰动明显减少，另一方面可能也与央行公开市场操作投放相对积极，本周利用逆回购、国库定存等工具较好的满足了金融机构的流动性需求，平抑波动。下周金融机构会陆续跨季跨节，央行已提前预告开展隔夜逆回购操作，流动性可能会继续保持平稳偏宽。 本周央行宣布开展 8000 亿元 MLF 操作，本月到期 6000 亿元，净投放 2000 亿元；买断式逆回购本月净投放为零，MLF+买断式逆回购合计净投放 2000 亿元，较上月增加 1000 亿元，可能与 9 月政府债净融资摊有所升高，银行体系对中长期流动性需求有所升高有关。 9月24日央行官网发布三季度货币政策委员会例会通稿。会议要求“加大逆周期调节力度”，“综合运用并适时调整货币政策工具”，延续了7月末政治局会议精神，整体仍偏积极。与二季度货币政策委员会例会通稿相比，本次会议的边际变化主要有三点：（1）新增“推动货币政策操作框架改革完善”，删去“强化央行政策利率引导，完善市场化利率形成传导机制，发挥市场利率定价自律机制作用，加强利率政策执行和监督”。我们理解6月以来，央行增加隔夜逆回购操作并逐步提升其操作频次，收窄临时隔夜正逆回购利率区间，已经初步搭建起了短端利率调控框架，后续“改革完善”可能重在执行与细节层面。利率政策方面要求被删除。可能是因为“操作框架改革完善”已经部分内含了对政策利率与市场利率要求。（2）新增“坚持市场在汇率形成中的决定性作用...同时防范市场羊群效应和非理性预期的自我强化”。结合外汇占款连续两个月不再大额增加、9月中旬以来中间价调整等迹象来看，央行对汇率升值的态度似乎有所软化，我们理解可能与金融市场波动有关，汇率顺应趋势升值有助于稳定跨境资本流动。（3）新增“加强六张网建设等重点领域的金融支持”。四季度央行可能利用PSL、MLF等工具加大对银行体系的流动性支持，引导其加大对六张网等重大领域的信贷支持。 ## 六、财政与建筑业 受制于资金端，本周基建水泥直供量环比转为下降，环比-1.97%（前值+1.33%）。三季度以来，新增专项债发行节奏有所加快，但主要支撑项为化债资金；截至本周，新增专项债发行约3.4万亿元，用于化债的1.1万亿元，超过年初预计的8000亿元。本周国开行、进出口银行分别表示9月已投放新型政策性金融工具600亿元、220亿元左右，所投放的资金全部用于补充民间投资项目和民间资本参与项目资本金，投向人工智能等科技领域占比约为六至七成。 9月16日-9月22日，本周全国水泥出库量223.68万吨，环比下降 $1.2\%$ ，同比下降 $13.7\%$ ；基建水泥直供量149万吨，环比下降 $1.97\%$ ，同比下降 $6.88\%$ 。主要受制于资金端，百年建筑表示，新增债券中用于化解债务和土地储备的资金比例提高，借新还旧挤占了基建端资金空间。 本周，国开行表示 $^{12}$ 9月以来国开新型政策性金融工具已投放资金…

政策利率路径被市场重新定价至2027年9月接近5%并维持至2028年，较6月FOMC会议前抬升近100bp；美国综合PMI伴随'近二十年调查史上最严重的一批供应链瓶颈'，投入成本涨幅为2022年10月以来最快

路透社：【亚洲股市因油价与收益率攀升而下 路透社：【亚洲股市因油价与收益率攀升而下滑-路透社】 悉尼9月28日电——周一亚洲股市多数下跌，因美国与伊朗短期内达成停火协议的疑虑推动油价再度走高，在充满经济数据的一周来临前，债券市场持续承压。 周末，美国总统特朗普拒绝了伊朗重新开放霍尔木兹海峡的提议，称德黑兰急于达成协议。特朗普表示本周将继续谈判，但伊朗未显露出让步迹象。 布伦特原油期货上涨2.7%至每桶107.16美元，本月累计涨幅近18%；美国原油期货上涨1.9%至每桶94.16美元。炼油产能不足推动柴油价格升至历史高位，远超原油，加剧通胀嵌入定价和工资决策的风险。 各国央行已采取加息应对，澳大利亚联储可能于周二成为下一个收紧政策的央行。市场目前暗示美联储10月连续第二次加息概率为68%，并预计至明年末累计加息约90个基点。 与此同时，美国经济数据强劲支撑企业盈利预期，尽管债券收益率飙升，股市仍获支撑。亚特兰大联储GDPNow模型预测本季度增长5.0%。亚洲和欧洲经济活动亦表现乐观，部分得益于AI投资热潮。 摩根大通首席经济学家布鲁斯·卡斯曼表示：“全球扩张似乎已进入过去二十年罕见的广泛强势阶段。”他补充道：“在强劲增长和能源价格韧性认知增强的背景下，利率走高而股价接近纪录水平并不意外。近期市场走势最显著的特点是政策利率上调远超未来一年。” 日本日经指数持平，韩国股市下跌2.0%，MSCI亚太（除日本）指数下跌0.6%。中国蓝筹股下跌1.9%至一年低点，科技股受挫，因美国议员周五提出立法，禁止联邦政府在敏感政府系统中使用中国制造的AI数据中心数据传输组件。中国数据显示8月工业利润增长进一步放缓。 华尔街方面，标普500期货下跌0.3%，纳斯达克期货下跌0.7%。欧洲STOXX 50期货上涨0.3%，DAX期货上涨0.2%，FTSE期货上涨0.2%。 30年期美债收益率升至5.5173%，接近2004年以来最高，本月累计上涨27个基点；两年期收益率本月飙升55个基点，因预期美联储加息。美银利率策略师马克·卡巴纳认为，随着市场定价更高更久的美联储基金利率，债券抛售仍有空间。他警告：“除非有明确证据表明金融状况已足够紧缩，否则重新定价可能不会停止。” 收益率飙升推高全球借贷成本，正值科技公司借贷数十亿美元用于AI扩张，同时提高盈利贴现率。美国数据日历本周密集，包括通胀、GDP、制造业和就业数据。周五关键的非农报告预计新增8.5万个就业岗位，失业率预计维持在4.1%，有小概率降至4.0%。 近期乐观数据推动美元指数升至两个月高点101.39。欧元跌至1.1383美元，本月累计下跌2.0%。美元兑日元上涨0.3%至157.75，收复周五跌幅，当时日本财务大臣表示特朗普对日元疲软表达关切。英镑报1.3240美元，略高于三个月低点，受英国央行行长鹰派言论支撑。 大宗商品方面，无息资产黄金下跌2.2%至每盎司4192美元，本月累计下跌超4%，因收益率走高。 https://www.reuters.com/world/china/global-markets-global-markets-2026-09-28 AI 解读 一句话结论 本条新闻是"美伊停火反复 + 全球长端利率飙升"对风险资产的双重挤压，性质上以 短期交易冲击为主、附带中期估值与盈利逻辑变化 ：油价重回107美元、柴油裂解价差创历史新高，直接利多能源链（尤其炼化环节），而30年期美债逼近5.52%、美联储10月连续加息概率68%，则压制高估值AI硬件与无息资产。受影响方向明确分化—— 石油开采/炼油偏利多，AI服务器/光模块偏利空，黄金开采受利率压制偏空 。我的倾向：交易层面超配能源（炼化>开采）、回避对贴现率与出口政策敏感的AI硬件、对黄金开采逢反弹减仓而非追空，等待周五非农与CPI对加息定价的再校准。 事件背景与上下文（≤300字） 自2026年2月底美以空袭伊朗、霍尔木兹海峡实质关闭以来，能源冲击已持续半年：布伦特从80美元区间一度冲上111美元，市场在"停火乐观—袭击反复"间剧烈摆动（8月2日因谈判乐观跌至81.55美元，9月23日因沙特重启东西管道回落至99美元）。当前处于 谈判僵局期 ——特朗普周末拒绝伊朗"七天内重开海峡"的提议，伊朗未让步，油价本月再涨近18%。更关键的是货币政策大转向：美联储9月已三年多来首次加息，市场定价10月连续第二次加息、至明年底累计约90bp，澳洲联储周二或跟进。研报印证这是"全球扩张罕见强势+利率走高+股价近纪录"的再通胀组合，而本周美国CPI、GDP、非农密集落地，构成利率二次上行的催化剂。 影响路径 传导链 ：海峡关闭/谈判破裂 → 原油+柴油供给瓶颈 → 通胀嵌入工资与定价 → 央行鹰派、长端利率飙升 → ①能源企业量价与价差齐升 ②高估值科技贴现率抬升、AI重资产借贷成本上升 ③无息资产机会成本上升。 一阶影响 ：上游开采直接受益于油价； 炼油环节受益于"柴油涨幅远超原油"的裂解价差扩张 （特朗普考虑禁止柴油出口，将进一步拉大区域价差）；黄金开采随金价本月跌超4%而盈利预期下修；AI服务器/光模块受美国议员"禁联邦敏感系统用中国组件"立法与高利率双重压制。 二阶影响 ：炼化毛利暴增传导至化工轻烃、油运（绕行溢价）；高利率侵蚀AI大厂"借数十亿扩产"的自由现金流，反向利好银行/保险等利率敏感金融；能源通胀利好油气资本开支链（油服、设备）。 市场预期差 ：市场把油价上涨简单等同于"上游利好"， 低估炼化裂解价差的历史级红利 ；同时把AI仅当成长故事， 低估5%+无风险利率对重资产、长回收周期算力投资的现金流侵蚀 ——这正是纳指期货跌0.7%、韩国跌2%、中国科技股受挫的深层原因。 核心分歧 看多能源者 认为：谈判无让步+炼油瓶颈使油价易涨难跌，上游与炼化盈利弹性大。 看空/认为影响有限者 指出：GDPNow预测本季度增5.0%、企业盈利强劲，"利率升股价近纪录"已多次共存，亚洲股市仅小幅下跌，冲击或被增长叙事消化；且一旦停火落地，油价与裂解价差将快速回吐。 最关键分歧变量 ：①美伊能否短期休战（决定油价与通胀）；②周五非农（预期8.5万、失业率4.1%）与CPI是否支撑连续加息（决定长端利率与贴现率）；③对华AI组件立法是否实质通过（决定光模块/服务器出口链）。 我倾向偏鹰/偏紧一侧 ：柴油历史高价+多国央行接力收紧，使"通胀二次抬头"概率高于"快速停火"，利率上行尚未结束（美银卡巴纳警告债券抛售仍有空间），故能源链相对优势与AI硬件的估值压力都更具持续性。 受影响资产分层 层级 方向 标的/行业/商品 影响逻辑 确定性 时效 直接受益 利多 炼油/炼化（柴油裂解价差）、石油开采 油价高位+柴油历史高价，量价与价差齐升 高 1-3天/1-2周 直接受损 利空 光模块、AI服务器（出口链） 美国禁中国组件立法+高贴现率压制估值与订单 中 日内/1-3天 直接受损 利空 黄金开采 金价月跌超4%，实际利率上行压制无息资产 中 1-3天 间接受益 利多 油服/油气设备、油运 能源通胀强化资本开支与绕行运输溢价 中 1-2周/中长期 间接受益 利多 银行/保险 高利率改善净息差与投资收益 中 中长期 间接受损 利空 高借贷AI大厂、地产链 借贷数十亿扩产+抵押贷款利率升至7% 中 1-2周 情绪映射 偏空 韩国/中国科技股、纳指 风险偏好回落+政策扰动放大波动 低 日内 商品/汇率/利率 — 布油多、美元强(101.39)、30Y美债多、金空 再通胀+鹰派定价主导 高 1-3天 投资结论与观察点 短期交易 ：能源链（炼化优先于开采）为最强β，可顺势；AI硬件与黄金开采逢反弹减仓，不追高；利率敏感金融相对占优。 中期基本面 ：若"高利率+强增长"延续，市场将用盈利消化估值， 真正受损的是高估值、重借贷、出口受限的AI硬件 ，而非有现金流支撑的能源；炼油价差若因需求破坏回落，则需警惕能源链补跌。 三个跟踪信号 ：①霍尔木兹通航/美伊谈判实质进展（油价与裂解价差拐点）；②周五非农+CPI对10月加息概率的再定价（30Y收益率能否站稳5.5%）；③对华AI组件立法的推进节奏与中8月工业利润后续读数。 结论强化/证伪 ：若停火落地、油价快速回落至100美元下方，则能源利多逻辑削弱、AI硬件估值压力缓解，本判断需下调；反之若海峡持续关闭+连续加息坐实，则"多能源、空高估值科技与无息资产"的组合持续有效。 （注：以上为宏观与产业逻辑分析，所列行业/公司为映射示例，不构成个股推荐；地缘与政策变量高度不确定，需动态校准。） 分类: 彭博社或者路透社新闻 原因: 彭博社或者路透社新闻 重要程度: 很重要 温馨提示： 请将我们的邮箱地址 "mail.lxaa.top"、"lxkj.fintechcreater.top" 添加到您的邮箱白名单，以确保您能正常接收我们的邮件。 此邮件由系统自动发送，请勿回复。 如需调整推送设置，请 登录网站 进行修改。 如果您不想再收到此类邮件，请 点击这里退订 。

特朗普拒绝伊朗七天重开霍尔木兹海峡的提议，谈判陷入僵局；柴油价格升至历史高位，裂解价差达历史级别，加剧通胀嵌入定价与工资决策的风险

【分析师：高利率环境下，信贷和股票估值或 【分析师：高利率环境下，信贷和股票估值或将承压】9月28日讯，Tickmill Group的分析师Patrick Munnelly在一份报告中指出，利率上升的环境下，信用资产估值和股票价格可能面临压力。LSEG的数据显示，中东紧张局势和油价飙升导致市场预期未来一年内，主要央行将至少加息三次。“如果能源价格持续高企，央行宽松的空间将缩小，也更有理由将通胀风险置于首要位置。” AI 解读 高利率定价进入"第二轮"：估值压缩确认，但冲击边际递减 一句话结论 这是一条 偏利空的确认性信号 ，而非新的增量冲击——它把9月17日美联储加息25bp（点阵图2026年底中值从3.8%上修至4.1%）之后的"更高更久"定价，从利率市场推进到了 信用与股票估值 层面。影响性质上，短期是 交易层面的估值压缩与风险偏好回落 ，中长期则是 能源通胀→货币政策→折现率 这一链条被市场重新确认为2026年Q4的主导逻辑。受冲击最明显的是长久期资产（成长股、房地产/REITs、高收益与私募信贷），相对抗跌的是上游油气、油服与军工等"通胀与地缘的直接受益方"，银行则呈 息差受益 vs 资产质量恶化 的内部分化。我的倾向： 不追空、不抄底 ，把它当作风格切换（久期敏感→现金流/低杠杆/能源链）的加速器，而非系统性风险爆发的起点。 事件背景与上下文 本轮逻辑起点是2月底美以对伊朗打击后霍尔木兹海峡的持续供应风险。全年脉络清晰：3月市场不再定价年内降息、4月油价被定性为"结构性通胀推手"（欧央行、英央行一度被计价年内加息74bp/56bp）、5月美伊再度交火强化"高利率更久"、7月市场完全计价9月加息、9月2日10年期美债站上4.80%、30年逼近5.30%，最终 9月17日美联储如期加息 ，沃什上任后首次收紧。9月中旬沙特管道遇袭、利比亚停产曾推WTI破105美元，但随后供应中断担忧缓解，9月21日WTI回落至95.78、布油100.34，峰值回撤近9.5%。 当前所处阶段 ：政策紧缩已被落地、油价高位回落、但盈利预期刚转负（9月23日花旗指数23周来首次净下调，大摩警告标普500最多跌7%）。Munnelly的报告本质是把"三次加息"的市场定价与"盈利下修"这两件事接在一起。 影响路径 传导链 ：中东地缘扰动 → 油价中枢抬升（布油95–108美元宽幅震荡） → 能源及核心通胀黏性 → 央行宽松空间收窄、市场定价未来一年至少三次加息 → 短端政策利率上移 + 长端期限溢价走高 → ① 信用端 ：>90%私募信贷为浮动利率，利息负担与再融资压力上升，利差走阔、赎回—折价抛售负反馈；② 股票端 ：无风险利率与股权风险溢价同升，长久期成长资产净现值被压缩 → 资产价格重估。 一阶影响（直接） ：房地产/REITs（利率最敏感）、高杠杆与高估值成长股、私募信贷与高收益债；反向利好 石油天然气开采 （价格即利润，现金流立现）与 军工 （地缘溢价）。 二阶影响（产业链） ： 油气设备/油服 受益于高价刺激的上游资本开支，但其自身是长久期、高β资产，估值同样被折现率压制，呈"基本面强、估值弱"的剪刀差； 银行 息差走阔但信用成本上升、债券浮亏扩大，且与私募信贷敞口关联，需区分零售/商业地产敞口与对公优质资产。 市场预期差 ：市场可能 高估 了"三次加息"的兑现概率（当前油价已从峰值回撤近9.5%，且9月21日后美元汽柴油上调幅度已从635元/吨预期收窄至约9%区间，能源通胀边际减弱）；同时可能 低估 了高利率维持过久向信用利差与违约风险的传导时滞。 核心分歧 看空方 ：油价中枢若维持100美元以上，央行宽松空间被锁死，利率易上难下，估值与盈利双杀（大摩-7%路径）；私募信贷封闭期8–10年、二级市场不发达，一旦赎回潮起将外溢至与AI产业深度绑定的融资链。 看多方/影响有限派 ：加息已被落地定价，鹰派预期定价相对充分，超预期紧缩的边际冲击力度弱于上半年；若油价回落至70–90美元区间，通胀担忧解除，央行反而打开宽松空间。 最关键分歧变量 ： 油价中枢能否守住100美元 ，以及 能源通胀向核心通胀的传导是否显性化 。 我的倾向 ：偏"冲击边际递减"一边。理由是本轮定价已高度拥挤（9月加息概率曾升至68%并完全计价、非农强劲进一步推升预期），而同期油价正在回撤、供应中断在缓解； 估值压缩大概率以震荡下行而非崩塌方式演绎 ，真正的尾部风险不在利率本身，而在利率向信用利差的二次传导。 受影响资产分层 层级 方向 标的/行业/商品 影响逻辑 确定性 时效 直接受益 利多 石油天然气开采（上游E&P、海上油气） 布油100美元附近支撑现金流与分红，成本相对刚性，价格弹性最大 高 1–2周/中长期 直接受损 利空 房地产、REITs、高杠杆消费与公用事业 折现率上行+按揭/再融资成本抬升，利率敏感度最高 高 日内/1–3天 直接受损 利空 高估值长久期成长股（AI/未盈利科技）、高收益债与私募信贷 盈利净现值压缩；浮动利率加重偿债，赎回—折价负反馈风险 中—高 1–2周/中长期 间接受益 偏多 油气设备与油服、军工 高价刺激资本开支、地缘冲突带来订单与国防预算；但估值端被利率压制 中 1–2周/中长期 间接分化 中性偏多 银行 息差走阔利好，但信用成本、债券浮亏、私募信贷敞口构成对冲；优选资产质量稳健的大型行/股份行 中 1–2周 情绪映射 双向 黄金、美元指数 利率上行压制金价（持有机会成本上升），本轮金价与油价一度呈约-0.82负相关；美元受益于利差 中 日内/1–3天 商品/利率/汇率 — WTI/布油、10年与30年美债收益率、期限利差 油价是本轮通胀叙事的总开关；长端受期限溢价与供给双重压力 高 日内—1–2周 投资结论与观察点 短期（日内—1周） ：这条消息强化"卖久期、买现金流"的交易，风险资产波动率抬升，指数层面更可能呈现 高波动震荡下行 而非单边跳水；不建议在油价已回撤9.5%的背景下追加鹰派押注。 中期（1–3个月） ：核心矛盾从"要不要加息"转为"高利率能撑多久、企业盈利能撑多久"。盈利预期已由升转降（23周首次净下调），若估值压缩与盈利下修形成负反馈，回撤空间会大于单纯利率冲击。 配置上偏向能源链、军工、低杠杆高股息与优质大行，压缩长久期成长与房地产敞口 ；对私募信贷相关敞口保持警惕。 最值得跟踪的3个信号 ： 1. 布油/WTI能否站稳100美元 ——关注霍尔木兹临时航道会议进展、沙特停运管道运力恢复（拟恢复五成）、利比亚复产及美国活跃钻机数（452台）与炼厂开工率。 2. 美债长端与信用利差 ——10年期4.80%、30年期5.30%的前高是否被突破；高收益债利差与私募信贷赎回数据是否开始走阔（这是利率风险向信用风险传导的确认信号）。 3. 通胀与政策验证 ——即将公布的美国CPI/PCE是否显示能源向核心传导黏性，以及10月FOMC点阵图是否延续"三次加息"路径。 结论会增强的情形 ：油价重回105–110美元上方且核心通胀同步走高 → 加息预期二次上修，估值压缩升级为趋势性下跌；反之，若海峡通航改善、油价回落至85美元下方且就业数据转弱 → "三次加息"预期快速回吐，长久期成长与房地产将出现明显修复弹性，届时本条判断应下调。 （以上为基于新闻与既有研报的分析判断，非投资建议；市场有风险，决策需独立评估。） 分类: 重大产业供需变化 原因: 油价持续高企反映能源供需失衡，是重大产业层面的供需变化体现。 重要程度: 重要 温馨提示： 请将我们的邮箱地址 "mail.lxaa.top"、"lxkj.fintechcreater.top" 添加到您的邮箱白名单，以确保您能正常接收我们的邮件。 此邮件由系统自动发送，请勿回复。 如需调整推送设置，请 登录网站 进行修改。 如果您不想再收到此类邮件，请 点击这里退订 。

将'更高更久'利率定价从利率市场推进至信用与股票估值层面的确认性信号，提示浮动利率私募信贷（>90%为浮动利率）存在再融资与赎回风险，长久期资产净现值压缩

好的，嗯，各位投资者，大家晚上好，我是华金证券研究所策略首席分析师邓令军。 那又到了我们每周聚焦一刻系列电话会的时间。 那呃我们本周讨论的这个议题呢，就是长假啊，到底该不该吃啊。 呃，因为大家知道啊，下周只有3个交易日，那再过几天呢，就是我们的十一长假。 那十一长假期间呢，可能会有海外的一些数据。 当然海外的这个行情的这个波动可能对A股也有一定的这个影响。 那大家比较关心的就是呃到底十一期间有没有风险啊，我们该不该持股过节啊，如果持股的话是什么样的这个方向的这个行业可能会相对会好一些。 那这个呢是我们今天。 主要给各位投资者讨论的主要的这个话题。 那我们先讲一下我们的这个看法啊，呃，我们认为啊，目前来看的话，呃，A股的这个短期的做多窗口还在着，那尤其是呃，节前的这个情绪相对比较低迷，那么这种情况下，我们认为啊，是可以持股过节的。 那呃，持有什么样的这个方向的行业可能会相对占优呢？ 我们认为可能还是在科技成长里面的硬科技，以及医药相关的这些行业，可能是近期的一个相对比较好的方向。 那这个是我们今天所要讲的主要的结论。 那下面我们给大家讲一下具体的一些预判，它的逻辑。 首先我们认为目前的一个状态是什么呢？ 是。 呃，节前的这个因素导致了市场的这个情绪偏低。 但是呢从宏观方面来分析的话，我们认为宏观利空的因素是在逐步消减的。 当然有一些因素可能会有波动，这也是假期期间可能会面临的这个一个这个因素之一吧，就是需要去关注的因素之一。 那哪些因素呢是在啊逐步的这个消减呢啊我们认为主要有两个方面一个呢就是美伊的这个冲突啊我们认为短期是有缓和的可能啊首先呢尽管是美国拒绝了啊伊朗提出的这个七日内啊霍姆斯海峡通航的这个建议啊这个里面呢可能背后有一些这个附加的这个条件。 啊，总之美国是啊拒绝的。 但是呢我们认为目前美伊还是可能就海峡通航换制裁放松进行谈判。 因为本质上啊油价过高对美国的这个压力是比较大的。 其次呢更为重要的一个变化的点呢，就是中美两国两国元首会面啊已经达成了关于。 这个美伊的啊一些这个基本的这个共识。 那这里面啊其中很重要的一个共识呢啊就是两国啊元首啊认为啊就是任何国家或者是机构都不得对国际水稻征收通行费。 那这代表了什么？ 代表了这个啊中国啊对于这个。 美伊的冲突的一个比较明确的这个立场，那这个呢有可能会对油价产生比较明显的这个效益，就是我们认为高油价不符合全球的利益，全球的共识。 那么这种情况下，美伊尤其是这个伊朗，如果说。 单方面的持续的啊这个啊升级这个冲突的话，那我们认为啊这个呢呃对于中国而言啊，事实上啊也不会去继续支持他。 所以我们认为啊这个声明对于啊短期的每一冲突，特别是油价这一块，事实上是有一定的这个压制的啊，我们认为是一个缓和的一个最重要的一个原因啊，这个是。 啊，我们所说的这个美伊这一块，总体上而言啊，不管是在现在还是在这个国庆假期期间，我们认为这一块都有比较大的概率啊走向这个阶段性的这个缓和啊，尤其是在美国中期选举之前，那么啊油价的这个回落啊对整个资本市场的这个影响还是比较大的，比较重要的。 那第二个呢，就是美联储的这个呃加息的这个问题。 这一块呢，事实上是不太确定的啊，也是大家最值得关注的啊，在这个国庆期间的一个重要的这个因素。 那这个呢，最主要的事实上目前更多的还是由美国的短期数据所引起的。 那大家知道啊，就是。 美联储9月加息落地之后，美国的这个长债收益率，就是长期国债收益率30年期、10年期都出现了一定的回落。 但是最近几天，这个10年期的美国的10年期国债收益率再次突破了5%。 这个背后的原因，其实也不是因为通胀的担忧。 事实上最近的一段时间，呃，原油是冲高回落的。 那之所以会出现美债收益率再次走高，更多的是美国经济的数据啊，出现了比较明显的这个好转。 但是这个数据呢，我们认为更多的还是一个个例啊，或者是一个截面的这个数据，并不是一个总体的数据。 那就是九月的这个制造业的PMI，但这个制造业PMI事实上不是官方的这个。 认可的这个数据啊，啊，我们一般看的就是美国的制造业PMI，都是指的是ISM的制造业PMI。 那这一次公布的这个制造业的PMI呢，是标普全球的这一个制造业PMI啊，由之前的这个啊，呃，53上升，大幅上升到了57。 那大家对于经济的这个过热的这个担忧，或者经济啊比较明显的好转的啊，这样的预期比较高，所以导致啊长期国债收益率。 呃，这个上行再加上近期美联储的一些官员的这个表态继续比较偏阴啊，所以这种情况下导致了大家对于10月份加息的预期是比较高的。 但是我们认为啊这个呢还是有不确定性啊，因为呃是不是加息还是要看通胀和就业的这个数据。 那关于这一点呢，大家在十一期间啊可以特别关注啊，因为十一期间有美国的这个非农就业的这个数据。 那这个数据呢可能是比较重要的。 当然啊十一过后啊，美国的这个通胀的数据就更加的这个重要了。 那么短期通胀和就业是不是真的会持续的上行呢？ 我们认为并不一定。 那关于这点呢，我们近几周的电话会议其实都已经讲过了啊，就业啊，大家去看长期的指标啊，你比如说这个劳动参与率，比如说实心的同比增速，事实上都还是在走弱的。 那通胀呢，我们认为更多的是油价所致。 那一旦啊美伊缓和油价回落的话，那对通胀的预期其实也没有那么的高。 所以单纯的从数据上来讲啊，其实并不一定支持啊这个美联储是短期连续加息的，尤其在11月中旬选举前啊，这个10月的议息会议，其实我们认为美联储加息的概率并不高啊。 所以这块是不太确定的是有变数的。 大家尤其值得关注的是美国国在我们国庆期间公布的这个数据。 那第三个呢，事实上也是一个比较好的对于短期市场而言有利的这个因素，就是中美两国元首会晤达成的这个八个共识，就是。 这八个里面呢，其实最重要的或者说对于市场而言影响比较大的其实是三个方面。 那其中一个方面呢，我们刚刚讲了，就是对于这个霍姆斯海峡的一个共识，那这个呢对油价是有一定的这个压制的。 那除了这个之外，还有两块实际上是。 呃，我们认为相对来讲啊，这是意义比较重大的一个呢，就是对于中美的这个关系的一个定位。 那么呃双方达成了一个共识，就是构建这个中美建设性战略稳定关系。 关于这个关系呢啊大家可以去查一下啊，事实上啊这个的修饰词是非常确定的啊，本着是什么呢啊公平。 尊重对等的这样一个啊这个呃原则所建立的这个战略性建设性的战略稳定的关系。 那我们认为啊这一点代表的就是中美之间啊这个呃依然是以合作啊为主，以合作为主。 那么这个呢是一个总体的这个定位。 那除了这个之外，还有一点。 我们认为这一次的这个元首会晤，对于整个资本市场而言，也是一个比较好的这个结果，那就是对于这个300亿美元的对等的这个关税的这个降低。 那这些我们所说的这三个方面，其实对于短期市场而言，都会有一定的这个提振。 那这个呢是第一个我们所要讲的啊，就是宏观方面的利空的因素是在逐步的消减的啊，并不存在啊短期有多大的这个利空。 那短期市场的这个偏弱，其实更多的还是情绪的这个因素啊。 因为节前有不少的这个资金，事实上是有避险的这个需求。 所以大家看到的这个。 整体的成交是比较低迷的。 那第二个呢，就是呃，要不要持股过节啊？ 事实上主要牵涉到节后的这个表现的这个问题，那尤其是短期的表现。 那关于这个呢，我们有很好的这个预判的一个方法，那就是去看历史上的这个经验。 那从统计意义上而言，事实上啊国庆后大概率都是有行情的。 那我们统计了一下10年以来的这个16年里面啊，我们会发现有11年上证中指在国庆假期结束后啊的这个五个假日都是上涨的。 那上证中指的平均涨幅。 达到了1.5%，这个还是比较高的水平。 当然不是说统计意义上大概率上涨，我们就一定要持股，一定要在节前进行布局。 这背后还是要看推动上涨的因素在当前来看会不会发生。 什么样的因素是导致节后短期，就比如说5个交易日内上涨的核心的因素呢？ 我们看下来还是在分母端，一个分母端的因素就是政策和外部的事件，第二个分母端的因素就是流动性。 除了这个之外，分子端的一些数据可能对整个节后的走势也会有一定的影响。 除了这些之外，其实最核心的最重要的还有一个因素，就是海外股市在我们国庆假期期间的表现。 A股节后的走势有比较明显的这个影响。 那关于这四个方面的这个核心的因素呢，我们就不再做过多的去这个啊去去念了啊，各位投资者可以去看一下我们的具体的复盘。 那总体上啊总结一下啊，大家记住就是分母端的因素，加上一个海外股市的这个涨跌的这个因素。 那最重要的还是比照这些因素，我们来看一下目前的这个情况到底会怎么样。 首先目前的分母端的这个因素，我们认为短周期里面应该还是偏积极的，尤其在十一前后，分母端的因素应该是没有太大的这个问题。 那首先看国内，就是分母端的这个政策，那政策这一块呢，我们认为总体上还是延续。 定期的一个这个定调就是什么呢？ 就是存量政策的这个加速。 那存量政策的加速主要体现在基建这一块的这个啊，包括啊我们所说的重大工程，包括六张网的这个建设。 那基建的这个加速，那这里面呢有各种各样的这个啊细分的细项的这个政策出台。 他们比如说啊这个资金划拨的这个加速啊，比如说啊央行啊配套的一些这个货币政策的这个工具。 那我们看到啊央行三季度货币政策执行报告里面再次强调了啊要综合运用并适时调整货币政策工具。 那这个里面呢很有可能就是配合我们刚刚讲的这个啊存量政策加速，尤其是基建的这个加速。 那除了这个之外啊，还有第二个方面的这个政策呢，就是啊消费的这个政策，尤其是在十一前后。 那包括假期期间啊，各地的这个提振消费的这个政策可能会加力的这个实施。 那有哪些政策呢？ 最典型的就是消费券的这个发放。 那在国庆假期期间，包括啊前后应该是可以看得到的。 所以总体上而言，政策这一块其实啊我们认为短周期内肯定是偏宽松的。 尤其是在资源局会议之后，在目前的这么一个大的总体的基调下，就是存量政策加速的这么一个基调下，我们认为政策不存在这个收紧或者利空的这个可能。 那第二个呢就是啊海外的这个分母端，那海外的分母端呢主要就是外部的这个风险。 那外部的这个风险呢，包括啊这个地缘，那也包括中美啊，那地缘这一块就美一刚刚我们已经讲过了啊啊，随着这个中国的这个表态，我们认为美一短期内是有可能会有缓和的这个迹象出现的。 一旦美一进行谈判的话，那么。 啊，无论是油价还是其他的这个啊偏避险的这些情绪可能都会出现回落。 那第二个呢，就是中，虽然两国元首已经会晤结束了，啊，很多人把它这个理解成这个利多的这个出境，但事实上这个里面提到了一点啊，就是对于双方的这个啊，D20和APEC的这个呃这个会议其实都是。 相互支持的，相互尊重的。 那么这种情况像意味着11月中国的跟美国的领导人的见面有可能也会成型，也就意味着中美两国元首不是说这一次会面结束之后就整个的利多出尽了。 我们认为后续还有进一步的这个高层的这个互动，所以从这个意义上而言，就是中美这一块短期内也还是会继续改善，包括元首会面所达成的这个八点共识，那后续各个部门可能也会出台这个相应的细则去做配合。 那所以我们认为就是分母端。 第一个政策和外部事件，我们认为短周期内，包括在国庆前后、国庆期间，都不会有太大的负面的因素出现。 那第二个就是流动性，这个我们之前反复强调过，这块是不确定的。 这个主要跟美国的短期的经济数据的公布，导致的这个美联储的加息的预期。 不确定有关。 但不管怎么样，我们认为这个里面，从这个整体的趋势上来看，其实没有那么好。 一旦现在大家担心或者预期美国的这个经济数据，包括这个就业数据，包括通胀的数据，包括经济的这个PMI的这个数据，预期都比较高的几个情况下，一旦低于预期，那很有可能美元的这个走势，以及我们所说的这个美对于美联储十月这个加息的这个预期，那都会可能会出现大幅的回落。 那这一点呢，我们不敢保证啊，说一定是啊，就是偏好的这个因素。 但啊，我们再次强调一点，现在的这个预期比较高，那一旦出现这个数据走弱的话，很有可能是个力度啊。 那对国内而言，其实没有太多的这个啊问题啊，我们啊认为啊，不管美国是不是会连续的加息。 那我们国内的这个宽松的这个政策不会发生计划，因为目前啊，除了这个啊，那呃，美国的这个债务风险导致美元会受到一定的压制之外，人民币汇率会受到一个更大的一个支撑，就是出口高增导致的结束会差的这个大幅的啊上升。 那我们看到人民币汇率近期是表现是比较强的，所以在这样的背景下，海外是不是加息对我们国内影响其实没有那么的大，我们国内还是以保增长以经济增长为主。 在这样的基调下，尤其是央行三季度的货币政策执行报告也已经做了表态，我们认为国内的流动性就是维持相对的宽松的。 至于股市的资金，节前实际上情绪是比较低迷的。 从历史的经验上来看，节后都会有资金的回流，那尤其是融资的回流。 那我们认为啊今年也不例外啊，目前低迷的这个成交额，但预示着这个节后资金流入的这个潜力是比较大的。 所以总体上而言，分母端的流动性这一块啊，我们认为啊最主要的是面临着。 啊，海外数据的不确定，但是呢啊国内相对来讲是确定性的这个偏宽松的那最后呢就是分子端的这个情况。 那分子端的这个情况呢，事实上主要啊还是基于这个呃节日期间消费的一些这个数据。 那从目前已经了解到的这个国庆期间。 出游的一些预定的这个数据来看啊，目前来看的这个需求的这个增长都是比较平稳的啊，包括这个机票的这个预定啊，包括啊这个酒店的一些预定啊，我们看到的都是平稳的这个增长。 所以分子上我们认为短周期来讲应该还是延续之前的啊低位弱修复的一个状态啊，再加上我们刚刚讲到的啊基建的这个政策是在。 加速。 那么基建相关的一些这个分项啊，我们觉得啊这个增速应该也会上去。 那就是分子端的情况其实是维持相对比较平稳的。 那最后一个呢就是关于这个美股的这个情况。 那美股的情况呢，其实更多的跟它啊自身的这个货币政策有一定的关系。 当然最主要的还是看AI的这个产业趋势。 但是不管怎么样啊，我们认为啊，就是美股。 节日期间的这个表现可能还是以科技为主。 那啊事实上啊最近的这个十年以来啊，我们去看了一下啊，美股的这个表现都是集中在几个这个行业里面啊，你比如说啊信息技术，也就科技相关，比如说能源，比如说医疗保健，比如说工业那。 这这几个呢是最近十年以来美股表现比较强的行业，那这些行业都有一个共同的特征，就跟当时的这个景气度有关。 那景气比较高的行业在这个我们的国庆假期期间表现比较好。 那今年其实也不例外啊，我们看下来啊，目前这个表现比较好的美股的行业啊，就是从9月16号啊。 9月为什么是9月16号？ 因为9月16号A股出现了一个阶段性的低点。 那么从9月16号以来，美股领涨的这个啊行业是信息技术、医疗保健、工业。 那在考虑到这些行业相关的一些景气或者催化，比如说meta啊，又是带动的这个CPU存储服务器的这个需求在不断的这个上升。 再比如说Anthropic和阿卡玛啊达成的这个七年116亿美元的这个协议。 再比如说诺华诺德里莱艾博艾博维啊这些医药的这个巨头接连官宣大国模大大模型的这个合作，AI制药的这个体系也在大幅上行的。 那这些因素共同导致我们刚刚讲的这几个行业啊，就信息技术啊，这个医疗保健在短周期内的这个景气度可能是维持持续比较高的这个水平。 那我们我们有理由相信啊，这个在国庆假期期间，美股啊，无论它大盘是不是会上涨还是下跌，我们觉得啊，科技相关的信息技术、医疗保健。 这些行业表现可能会相对会比较强。 所以综合我们刚刚讲的这四个因素啊，我们认为节后A股短期内大概率应该是维持偏强的一个趋势。 所以综合来看，我们认为啊可以逢低布局啊，逢低布局一些啊相对景气度比较高的这个方向啊，持股过节，这是我们。 关于市场走势的一个分析。 那最后花一点时间去给大家讲一下啊，我们对于行业配置的这个看法。 也就是说，如果要持股过节，持什么样的行业会相对会好一些？ 那这个呢，还是牵涉到节后可能会有哪些行业表现会比较好。 那么从两个角度可以去看，第一个呢，就是强势行业的延续性上。 那一般情况下，我们看到有一部分行业在节前表现比较强，在节后也会继续偏强。 那什么样的行业会是这样的这个行业呢？ 我们看下来主要还是集中在有强产业趋势的这个行业上面。 我们去看一下具体的这个复盘，我们看了下来2010年16年里面。 有六年是金融，四年是成长，三年是消费类的行业，在节后的这个五个交易日内表现比较强。 那最主要的节前五个交易日表现占优的行业，在节后也会有延续，最主要集中在有产业趋势上行的行业的时候，比如说2020年的光伏和风电，2023年的这个通信计算机电子。 这些行业在节前和节后短期内都是持续的这个偏强的。 那么今年比较这样的这个规律，到底什么样的行业会有呃节前和节后表现比较强的这个啊这些呃反应的。 那首先呢要去看什么样的行业是短期景气度比较高。 那这个呢其实不用多说，更多的是集中在科技行业里面。 其次呢再去看一下近期或者短期已经在领涨的行业。 那近期或者是短期已经领涨的行业，我们算了一下，从9月16号啊，a股的这个低点以来，领涨的行业是什么呢？ 地产、电子、通信、医药、轻工、休闲服务。 那这些行业呢可以分成几类来看。 首先是地产，地产更多的是超跌之后，大家预期会有政策的这个出台。 那对于这种行业而言。 那事实上修复估值就是一个最重要的一个因素。 那么修复估值跟涨幅有关。 目前来讲啊，9月16号以来，整个地产板块都涨了超过7%。 那我们认为估值的修复已经相对比较充分，再加上紧急度是不是能够持续呢？ 实际上是值得有疑问的。 所以这一类行业我们不认为啊节前。 强势节后还能继续尝试，除非假期期间有非常强的啊这个大规大超预期的这个政策出台啊。 第二个呢就是啊我们所说的高景期的行业啊，就是电子通信和医药。 那这一类的行业我们认为是能够节前强势节后也能够延续的啊。 因为我们刚刚讲的啊这个从历史的经验上来讲，有厂强产业其实是各个高景级的行业在节前。 临涨的时候，节后也会临涨。 那这三类三个行业就是符合这样的这个情况。 那第三类呢，就是像这个轻工休闲服务，尤其是休闲服务，更多的是季节性的因素啊，尤其是啊旅游酒店。 那大家在节前更多的是啊预期节日期间的数据比较好，一般情况下啊，过完节之后往往都是兑现的这个时候。 所以我们认为总体上从这强势行业的延续身上来看的话，只有这三个行业，电子通信医药，我们认为是符合这个条件的。 这是第一个可以关注的逻辑。 第二个关注的逻辑，就是其实我们刚刚已经提到了一些，就是A股节后的行业的表现，其实有很重要的一个维度，就是。 去看节日期间海外股市的这个表现。 那海外股市假设是科技涨得好，那么对于国内而言就会有很强的映射。 那假设是金融涨得好，可能在对国内而言也会有映射。 那也就是说从海外映射的角度来看的话，哪些行业可能会相对占有。 那这个呢我们也去做了历史的复盘，这个经验确实是。 比较高概率的啊，就是国庆假期后的五个假日，A股领涨行业和假期期间美股的这个领涨行业的这个相关度是非常的高的啊，这是一个。 第二个呢就是我们要去做预判，就是美股节日期间会有哪些行业上涨。 那关于这点，我们刚刚前面在讲市场趋势的时候已经做过分析，那结论就是。 美股可能领涨的行业还是集中在信息技术、医疗保健、工业或者说原材料这些行业上面。 那这些行业分别对应的就是AI的硬件加上医药，最多加一部分的能源相关的这些行业。 那这个也是我们可以去封闭布局的一个思路。 所以综合以上两个逻辑，我们。 还是建议投资者关注两类行业，一个呢就是有政策有产业趋势的科技成长的方向。 那这里面呢主要是AI硬件、半导体设备材料啊、医药啊以及跟AI相关的应用原材料啊，就是包括像有色金属之类的啊这一类的这个行业，我们认为是啊首选。 那第二个可以布局的还是，呃，跟假期期间可能会有数据，会有啊这个所谓的这个季节性效应催化的啊，像消费类的这些低估值蓝筹以及券商啊，或者说大金融这样的一些行业。 那以上呢就是我们今天电话会议的全部内容，感谢大家收听。

中美两国元首会面达成八点共识，涉及霍尔木兹海峡通行、建设性战略稳定关系定位、300亿美元对等关税降低等；中国就霍尔木兹海峡通行费问题明确表态：高油价不符合全球利益

今天讨论的这个议题呢，就是长假啊，到底该不该吃啊。 呃，因为大家知道下周只有三个交易日，那再过几天呢，就是我们的十一长假。 那十一长假期间呢，可能会有海外的一些数据，当然海外的这个行情的这个波动可能对 A 股也有一定的这个影响。 那大家比较关心的就是，呃，到底十一期间有没有风险？ 我们该不该持股过节啊？ 如果持股的话是什么样的这个方向的这个行业可能会相对会好一些。 那这个呢是我们今天主要给各位投资者讨论的主要的这个话题。 那我们先讲一下我们的这个看法啊，呃我们认为啊目前来看的话，呃A股的这个短期的做多窗口还在的。 那尤其是呃节前的这个情绪相对比较低迷。 那么这种情况下，我们认为啊是可以持股过节的。 那呃持有什么样的这个方向的行业可能会相对占优呢？ 我们认为可能还是在科技成长里面的硬科技啊，以及医药相关的这些行业，可能是近期的一个相对比较好的这个。 呃，方向。 那这个呢是我们今天所要讲的主要的这个结论。 那下面呢我们给大家讲一下具体的一些预判，它的逻辑。 呃，首先呢我们认为呃目前的一个状态是什么呢？ 是呃节前的这个因素导致了市场的这个情绪偏低。 但是呢从宏观方面来分析的话啊，我们认为宏观利空的因素是在逐步消减的。 当然有一些因素可能会有波动，这也是假期期间可能会面临的这个一个啊这个因素之一吧，就是需要去关注的因素之一。 那哪些因素呢是在啊逐步的这个消减的啊，我们认为主要有两个方面，一个呢就是美伊的这个冲突啊，我们认为短期是有缓和的可能啊。 首先呢，尽管是美国拒绝了啊伊朗提出的这个。 7日内啊，霍尔木兹海峡通航的这个建议啊，这个里面呢可能背后有一些这个附加的这个条件啊，总之美国是啊拒绝的。 但是呢我们认为目前美伊还是可能就海峡通航换制裁放松进行谈判。 因为本质上啊油价过高对美国的这个压力是比较大的。 其次呢更为重要的一个变化的点呢。 就是中美两国两国元首会面啊，已经达成了关于这个美伊的啊一些这个基本的这个共识。 那这里面啊其中很重要的一个共识呢啊就是两国啊元首啊认为啊就是任何国家或者是机构都不得对国际水稻征收通行费。 那这代表了什么？ 代表了这个啊中国啊对于这个美伊的冲突的一个啊比较明确的这个立场。 那这个呢有可能会对油价啊产生比较明显的这个效益啊，就是我们认为啊高油价不符合啊全球的这个呃利益啊，全球的这个共识。 那么。 这种情况下，美伊啊，尤其是这个伊朗啊，如果说单方面的持续的啊这个啊升级这个冲突的话，那我们认为啊这个呢呃对于中国而言啊，事实上啊也不会去继续支持他。 所以我们认为啊这个声明对于啊短期的美一冲突，特别是油价这一块。 事实上是有一定的这个压制的啊，我们认为是一个缓和的一个最重要的一个原因啊，这个是啊我们所说的这个美伊这一块。 总体上而言啊，不管是在现在还是在这个国庆假期期间，我们认为这一块都有比较大的概率啊走向这个阶段性的这个缓和啊，尤其是在美国中期选举之前。 那么啊油价的这个回落啊，对整个资本市场的这个影响还是比较大的，比较重要的。 那第二个呢就是美联储的这个呃加息的这个问题。 这一块呢事实上是不太确定的啊，也是大家最值得关注的啊，在这个国庆期间的一个重要的这个因素。 那这个呢最主要的事实上，目前更多的还是由美国的短期数据所引起的。 那大家知道啊，就是美联储九月加息落地之后啊，美国的这个长债啊收益率啊，就是长期国债收益率，30年期、十年期都出现了一定的回落。 但是呢，最近几天啊，这个十年期的国美国的十年期国债收益率再次突破了这5%。 那这个背后的这个原因呢，其实也不是因为。 通胀的这个担忧，事实上最近的一段时间原油是冲方回落的。 之所以会出现美债收益率再次走高，更多的是美国经济的数据出现了比较明显的好转。 但是这个数据我们认为更多的还是一个个例或者是一个截面的数据，并不是一个总体的数据。 那就是九月的这个制造业的PMI。 但这个制造业PMI事实上不是官方的这个认可的这个数据啊。 啊，我们一般看的就是美国的制造业PMI，就是指的是ISM的制造业PMI。 那这一次公布的这个制造业的PMI呢，是标普全球的这一个制造业PMI啊，由之前的这个啊呃五十三上升大幅上升到了五十七。 那大家对于经济的这个。 过热的这个担忧或者经济啊比较明显的好转的啊这样的预期比较高，所以导致啊长期国债收益率呃这个上行，再加上近期美联储的一些官员的这个表态继续比较偏一啊，所以这种情况下导致了大家对10月份加息的预期是比较高的，但是我们认为啊这个呢还是有不确定性。 因为是不是加息还是要看通胀和就业的这个数据。 那关于这一点呢，大家在十一期间可以特别关注，因为十一期间有美国的这个非农就业的这个数据，那这个数据呢可能是比较重要的。 当然十一过后美国的这个通胀的数据就更加的这个重要了。 那么短期通胀和就业是不是真的会持续的上行呢？ 我们认为并不一定。 那关于这点呢，我们近几周的电话会议其实都已经讲过了啊，就业啊，大家去看长期的指标啊，你比如说这个劳动参与率，比如说实心的同比增速，事实上都还是在走弱的。 那通胀呢，我们认为更多的是油价所致。 那一旦啊每一缓和油价回落的话，那对通胀的预期其实也没有那么的高。 所以单纯的从数据上来讲啊，其实并不。 啊，这个美联储是短期连续加息的，尤其在11月中旬选举前啊，这个10月的议息会议，其实我们认为美联储加息的概率并不高啊，所以这块是不太确定的，是有变数的啊，大家尤其值得关注的是美国国在我们国庆期间公布的这个数据啊。 那第三个呢，事实上。 也是一个呃比较好的对于短期市场而言啊有利的这个因素就是中美两国元首会晤达成的这个啊这个八个啊共识就是八点这个意见。 那么这八个里面呢，其实最重要的啊或者说对于市场而言啊影响比较大的其实是三个啊方面。 那其中一个方面呢，我们刚刚讲了。 就是对于这个呃霍姆斯海峡的一个啊共识。 那这个呢对油价啊是有一定的这个压制的。 那除了这个之外，还有两块啊，实际上是啊我们认为相对来讲啊，这是意义比较重大的一个呢就是对于中美的这个关系的一个定位。 那么呃双方达成了一个共识，就是构建这个中美建设性。 战略稳定关系。 关于这个关系呢啊大家可以去查一下啊，事实上啊这个的修饰词是非常确定的啊，本着是什么呢？ 啊，公平尊重对等的这样一个啊这个呃原则所建立的这个战略性建设性的战略稳定的关系。 那我们认为啊这一点代表的就是中美之间啊这个。 呃，依然是以合作啊为主，以合作为主。 那么这个呢是一个总体的这个定位。 那除了这个之外，还有一点啊，我们认为这一次的这个元首会晤，对于整个资本市场而言，也是一个比较好的这个结果。 那就是对于这个300亿美元的对等的这个关税的这个降低。 那这些。 我们所说的这三个方面，其实对于短期市场而言都会有一定的这个提振。 那这个呢是第一个我们所要讲的啊，就是宏观方面的利空的因素是在逐步的消减的啊，并不存在啊短期有多大的这个利空。 那短期市场的这个偏弱，其实更多的还是情绪的这个因素啊，因为节前。 有不少的这个资金，事实上是有避险的这个需求。 所以大家看到的这个整体的成交是比较低迷的。 那第二个呢就是呃要不要执行过节啊，事实上主要牵涉到节后的这个表现的这个问题，那尤其是短期的表现。 那关于这个呢，我们有很好的这个预判的一个方法，那就是去看历史上的这个经验。 那从统计意义上而言，事实上啊国庆后大概率都是有行情的。 那我们统计了一下10年以来的这个16年里面啊，我们会发现有11年上证中指在国庆假期结束后啊的这个五个假日都是上涨的那上证中指的平均涨幅。 达到了1.5%啊，这个还是比较高的这个水平。 当然不是说啊统计意义上大概率上涨，我们就一定要持持股啊，一定要在节前进行布局。 那这背后还是要看是吧，这个推动上涨的因素在当前来看会不会发生。 那什么样的这个因素是导致节后短期，就比如说5个交易日内上涨的核心的因素呢？ 而我们看下来还是在分母端，那一个分母端的因素呢，就是政策和外部的事件。 第二个分母端的因素呢，就是流动性。 那除了这个之外，分子端的一些数据啊，可能对整个节后的走势也会有一定的影响。 那除了这些之外，其实最核心的最重要的还有一个因素，就是海外股市在我们国庆假期期间的这个表现。 对A股节后的走势有比较明显的影响。 关于这四个方面的核心因素，我们就不再做过多的去体验了。 各位投资者可以去看一下我们的具体的复盘。 总体上总结一下，大家记住就是分母端的因素加上一个海外股市的涨跌的因素。 那最重要的还是比照这些因素，我们来看一下目前的这个情况到底会怎么样。 首先目前的分母端的这个因素，我们认为短周期里面应该还是偏积极的，尤其在十一前后，分母端的因素应该是没有太大的这个问题。 那首先看国内，就是分母端的这个政策，那政策这一块，我们认为总体上还是延续。 近期的一个这个定调就是什么呢？ 就是存量政策的这个加速。 那存量政策的加速主要体现在基建这一块的这个，包括我们所说的重大工程，包括六张网的这个建设。 那基建的这个加速，那这里面呢有各种各样的这个细分的细项的这个政策出台，比如说这个资金划拨的这个加速。 啊，比如说啊央行啊配套的一些这个货币政策的这个工具。 那我们看到啊央行三季度货币政策执行报告里面再次强调了啊要综合运用并适时调整货币政策工具。 那这个里面呢很有可能就是配合我们刚刚讲的这个啊存量政策加速，尤其是基建的这个加速。 那除了这个之外啊，还有第二个方面的这个政策呢就是。 啊，消费的这个政策，尤其是在十一前后，那包括假期期间啊，各地的这个提振消费的这个政策可能会加力的这个实施。 那有哪些政策呢？ 最典型的就是消费券的这个发放。 那在国庆假期期间，包括啊前后应该是可以看得到的。 所以总体上而言，政策这一块其实。 啊，我们认为短周期内肯定是偏宽松的，尤其是在资源局会议之后，在目前的这么一个大的总体的基调下，就是存量政策加速的这么一个基调下，我们认为政策不存在这个收紧或者利空的这个可能。 那第二个呢，就是啊，海外的这个分母端，那海外的分母端呢，主要就是外部的这个风险，那外部的这个风险呢，包括啊，这个地缘，啊，也包括中美，啊，那地缘这一块就美伊，刚刚我们已经讲过了啊。 啊，随着这个中国的这个表态，我们认为美伊短期内。 是有可能会有缓和的这个迹象出现的。 一旦美伊进行谈判的话，那么啊无论是油价还是其他的这个啊偏避险的这些情绪可能都会出现回落。 那第二个呢，就是中美虽然两国元首已经会晤结束了，那很多人把它这个理解成这个利多的这个出境。 但事实上这个里面提到了一点啊，就是对于双方的这个。 啊，G20和ipad的这个呃这个会议其实都是相互支持的，相互尊重的。 那么这种情况像意味着11月啊中国的这个呃呃跟美国的这个领导人的这个见面有可能也会啊就是成型。 也就意味着啊中美两国元首不是说啊这一次会面结束之后就整个的利多出尽了。 我们认为后续还有进一步的这个高层的这个互动啊，所以从这个意义上而言啊，就是中美这一块短期内也还是会继续改善的啊，包括元首会面所达成的这个八点共识。 那后续各个部门可能也会出台这个相应的细则去做配合。 那所以我们认为啊就是啊分母端第一个政策和外部事件。 我们认为短周期，包括在国庆前后、国庆期间，都不会有太大的负面的因素出现。 第二个就是流动性，这个我们之前反复强调过，这一块是不确定的，这个主要跟美国的短期的经济数据的公布导致的，美联储的加息的预期不确定有关。 但不管怎么样，我们认为这个里面从整体的趋势上来看其实没有那么好。 一旦现在大家担心或者预期美国的这个经济数据，包括这个就业数据，包括冲撞的数据，包括经济的这个PMI的这个数据预期都比较高的情况下，一旦低于预期，那很有可能美元的这个走势，以及我们所说的对于美联储十月这个加息的这个预期，那都会可能会出现大幅的回落。 那这一点呢，我们不敢保证啊，说一定是啊，就是偏好的这个因素。 但啊，我们再次强调一点，现在的这个预期比较高，那一旦出现这个数据走弱的话，很有可能是个力度啊。 那对国内而言，其实没有太多的这个啊问题啊，我们啊认为啊，不管美国是不是会连续的降息。 那我们国内的这个宽松的这个政策不会发生。 因为目前啊，除了这个啊美呃美国的这个债务风险导致美元会受到一定的压制之外，人民币汇率会受到一个更大的一个支撑，就是出口高增导致的结售汇差的这个大幅的啊上升。 那我们看到人民币汇率近期是表现是比较强的，所以在这样的背景下，海外是不是加息对我们国内影响其实没有那么的大。 啊，我们国内还是以保增长啊，以经济增长为主。 那在这样的基调下，尤其是央行三季度的货币政策执行报告也已经做了表态，我们认为国内的流动性就是维持相对的宽松的。 那至于股市的资金，节前实际上情绪是比较低迷的，从历史的经验上来看，节后都会有资金的回流，尤其是融资的回流，我们认为今年也不例外。 目前低迷的这个成交额，但预示着这个节后资金流入的这个潜力是比较大的。 所以总体上而言，分母端的流动性这一块啊，我们认为啊，最主要的是面临着啊海外数据的不确定，但是呢，啊国内相对来讲是确定性的这个偏宽松的。 那最后呢，就是分子端的这个情况。 那分子端的这个情况呢，事实上主要啊还是基于这个呃节日期间消费的一些这个数据。 那从目前已经了解到的这个国庆期间出游的一些预定的这个数据来看啊，目前来看的这个需求的这个增长都是比较平稳的。 啊，包括这个机票的这个预定啊，包括啊这个酒店的一些预定啊，我们看到的都是平稳的这个增长。 所以分子上我们认为短周期来讲，应该还是延续之前的啊低位弱修复的一个状态啊，再加上我们刚刚讲到的啊，基建的这个政策是在加速的。 那么基建相关的一些这个分项啊，我们觉得。 啊，这个增速应该也会上去，那就是分子端的情况其实是维持相对比较平稳的。 那最后一个呢，就是关于这个美股的这个情况。 那美股的情况呢，其实更多的跟它啊自身的这个货币政策有一定的关系。 当然最主要的还是看AI的这个产业趋势。 但是不管怎么样啊，我们认为啊就是。 美股节日期间的这个表现可能还是以科技为主。 那啊事实上啊最近的这个十年以来啊，我们去看了一下啊，美股的这个表现都是集中在几个这个行业里面啊，你比如说啊信息技术也就科技相关，比如说能源，比如说医疗保健，比如说工业那。 这这几个呢是最近十年以来美股表现比较强的行业。 那这些行业都有一个共同的特征，就跟当时的这个景气度有关。 那景气比较高的行业在这个我们的国庆假期期间表现比较好。 那今年其实也不例外啊，我们看下来啊，目前这个表现比较好的美股的行业啊，就是从9月16号啊。 九月为什么是9月16号？ 因为9月16号A股出现了一个阶段性的低点。 那么从9月16号以来，美股领涨的这个行业是信息技术、医疗保健、工业。 那在考虑到这些行业相关的一些体系或者催化，比如说meta，又是带动的这个CPU存储服务器的这个需求在不断的这个上升。 再比如说Anthropic和阿卡玛啊达成的这个七年116亿美元的这个协议。 再比如说诺华诺德里莱艾博艾博维啊这些医药的这个巨头接连官宣大规模大大模型的这个合作，AI制药的这个景气也在大幅上行的。 那这些因素共同导致我们刚刚讲的这几个行业啊，就信息技术啊，这个医疗保健在短周期内的这个景气度可能是维持持续比较高的这个水平。 那我们我们有理由相信啊，这个在国庆假期期间，美股啊，不论它大盘是不是会上涨还是下跌，我们觉得啊，科技相关的信息技术、医疗保健这些行业表现可能会相对会比较强。 所以综合我们刚刚讲的这四个因素啊，我们认为节后A股短期内大概率应该是维持偏强的一个趋势。 所以综合来看，我们认为啊可以逢低布局啊，逢低布局一些啊相对景气度比较高的这个方向啊，持股过节，这是我们关于市场走势的一个分析。 那最后花一点时间去给大家讲一下啊，我们对于行业配置的这个看法。 也就是说，如果要持股过节，持什么样的行业会相对会好一些？ 那这个呢，还是牵涉到节后可能会有哪些行业表现会比较好。 那么从两个角度可以去看，第一个呢，就是强势行业的延续性上。 那一般情况下啊，啊，我们看到啊就是呃有一部分行业在节前表现比较强，在节后也会继续偏强。 那什么样的行业会是这样的这个行业呢？ 啊，我们看下来主要还是集中在有强产业趋势的这个行业上面。 啊，我们去看一下具体的这个复盘啊，我们看了下来2010年16年里面。 有6年是金融，4年是成长，3年是消费类的行业，在节后的这个5个交易日内表现比较强。 那最主要的节前5个交易日表现占优的行业，在节后也会有延续，最主要集中在有产业趋势上行的行业的时候，比如说2020年的光伏和风电，2023年的这个。 啊，通信、计算机、电子，那这些行业在节前和节后短期内都是持续的这个偏强的。 那么今年比较这样的这个规律，到底什么样的行业会有呃节前和节后表现比较强的这个啊这些呃反应的那首先呢要去看什么样的行业是短期景气度比较高。 那这个呢其实不用多说。 更多的是集中在科技行业里面。 其次呢，再去看一下近期或者短期已经在领涨的行业。 那近期或者是短期已经领涨的行业，我们算了一下，从9月16号啊，A股的这个低点以来，领涨的行业是什么呢？ 地产、电子、通信、医药、轻工、休闲服务。 那这些行业呢，可以分成几类来看，首先是地产。 地产更多的是超跌之后，大家预期会有政策的出台。 对于这种行业而言，事实上修复估值就是一个最重要的因素。 那么修复估值跟涨幅有关，目前来讲，9月16号以来，整个地产板块都涨了超过7%。 我们认为估值的修复已经相对比较充分，再加上紧急度是不是能够持续，实际上是值得有疑问的。 所以这一类行业我们不认为节前强势节后还能继续强势，除非假期期间有非常强的这个大规大超预期的政策出台。 第二个我们所说的高景气的行业就是电子通信和医药，这一类的行业我们认为是能够节前强势节后也能够延续的，因为我们刚刚讲了这个。 从历史的经验上来讲，有产全产业其实是各个高景级的行业，在节前领涨的时候，节后也会领涨。 那这三类三个行业就是符合这样的这个情况。 那第三类呢就是像这个轻工休闲服务，尤其是休闲服务，更多的是季节性的因素啊，尤其是啊旅游酒店。 那大家在节前更多的是啊预期节日期间的数据比较好。 一般情况下啊，过完节之后往往都是兑现的这个时候。 所以我们认为啊总体上哎呀从这强势行业的这个延续生策上来看的话啊，只有这这个三个行业啊，就电子通信医药啊，我们认为是符合这个条件的那这是第一个啊可以关注的这个逻辑。 那第二个关注的逻辑呢，就是其实我们刚刚已经提到了一些就是呃A股节后的这个行业的表现，其实有很重要的一个维度就是。 去看节日期间海外股市的这个表现。 那海外股市假设是科技涨得好，那么对于国内而言就会有很强的映射。 那假设是金融涨得好，可能在对国内而言也会有映射。 那也就是说从海外映射的角度来看的话，哪些行业可能会相对占有。 那这个呢我们也去做了历史的复盘，这个经验确实是。 比较高概率的啊，就是国庆假期后的五个假日，A股领涨行业和假期期间美股的这个领涨行业的这个相关度是非常的高的啊，这是一个。 第二个呢就是我们要去做预判，就是美股节日期间会有哪些行业上涨。 那关于这点我们刚刚。 前面在讲市场趋势的时候已经做过分析，那结论就是美股可能领涨的行业还是集中在信息技术、医疗保健啊、工业啊，或者说原材料啊这些行业上面。 那这些行业分别对应的就是AI的硬件加上医药啊，最多加一部分的这个能源相关的这些行业。 那这个呢也是我们。 可以去逢低布局的一个思路。 所以综合以上两个逻辑，我们还是建议投资者关注两类行业，一个就是有政策、有产业趋势的科技成长的方向。 那这里面主要是AI硬件、半导体设备、材料、医药，以及跟AI相关的应用原材料，就是包括像有色金属之类的这一类的。 行业我们认为是啊首选。 那第二个可以布局的还是呃跟假期期间可能会有数据会有啊这个所谓的这个季节性效应催化的啊，像消费类的这些低估值蓝筹仪器券商啊，或者说大金融这样的一些。

中美元首会晤八点共识的具体内容及资本市场解读；中美关于霍尔木兹海峡'不得对国际水域征收通行费'的明确表态

{"visible_text": "中信证券计算机组 | 一张图看AI4S：巨头密集落子，AI制药走向研发基建——大模型打开「干实验」能力边界——产业事件、技术跃迁、政策定调三重共振 | 投资逻辑总结（核心结论）：核心结论——大模型公司、MNC、互联网巨头均密集加码，AI制药正从「单点验证」走向「系统性投入」；产业定位——9/14-9/20一期，诺和诺德×Insilico、金斯瑞×未来TuneLab、字节×晶泰陆续官宣入局，金斯瑞×腾讯新一期跨国项目同步验证；技术跃迁——通义大模型打开「干实验」能力边界，竞争从模型层走向「预测+验证」闭环，研发瓶颈转向探索新变量；政策定调——十部门「十五五」规划AI制药写入顶层设计——产业投入-大模型跃迁-政策定调，三要素共振。风险提示：AI技术研发及临床验证不及预期；药物研发周期过长失败率高；商业模式尚待有效证明；政策推进节奏不确定；市场有风险，投资需谨慎。一、产业事件：一周四路落子，信号密度罕见——大模型公司、MNC、互联网巨头、国资学府在同一周（9/14-9/20）各自加码AI制药。9/16 诺和诺德×Anthropic；诺和诺德宣布与Anthropic合作，将前沿模型与科研工作流Claude Science用于药物研发，加速新药发现与开发。9/16 金斯瑞×未来TuneLab；金斯瑞加入未来AI/ML药物发现协作平台TuneLab，为生态企业提供品文和海量数据，并力AI制药快速转化为实验数据。9/17 字节跳动分拆Anew Labs；完成3亿美元融资，投后估值3亿美元。红杉、IDG、高瓴等参投，中国生物制药资产巨头凯莱英、字节纷纷跟投。9/18 晶泰控股×斯坦福大学；晶泰全资子公司OptiLabs宣布与斯坦福大学达成药物发现合作，结合斯坦福在生物医学与AI+自动化小分子平台。我们认为：大模型公司、MNC、互联网巨头密集加码，AI制药正从单点验证走向系统性投入。二、技术跃迁：大模型打开「干实验」能力边界——干实验预测超速实用，竞争从模型层走向「预测+验证」闭环。Anthropic：Claude蛋白binder设计实验——15个概念、14个命令、48h；针对5个蛋白靶点设计binder，成功命中1个，48小时完成320个设计。命中率22%-35%。通过大模型直接对蛋白设计核心碱基、无人工干预完成全流程「端出循环」的成条件构建闭环，假说排除不再局限于稀缺。礼来×英伟达：共筑AI创新实验室——10亿美元、5gp、2h/迭代；未来五年将共同投入10亿美元，打通computational dry lab与genetic wet lab。干湿一体化闭环、AI设计→合成合成→实验验证→数据回流；全球最大药企打造「AI制药工厂」，部署到再生医药最大的算力集群；MNC用真金白银投资：验证产值（wet lab）成为下一个筹资竞赛。三、政策定调：「十五五」规划，AI制药进入产业顶层设计——工信部等十部门《医药工业发展规划「十五五」规划》(2026.09.18印发)。2030年十大预期性指标（核心万项）：≥25% R&D投入占营收比例、≥20%创新药产业规模年均增速、3.5万亿规上医药工业企业营收、50家百亿级医药工业企业数、≥5个全球中药销售额10亿美元品种。规划明确①加快AI+生物医药技术；②面向2+3做算终端、AI药物筛选等新技术应用；③围绕药物筛选、临床研究、工艺优化等环节打造AI新药高价值应用场景，加快创制新药等重大模型与智能体。产业投入+大模型跃迁+政策定调，AI制药加速从「技术主题」走向「产业基础设施」。四、港股AI制药三家公司，分别卡位核心环节——研发基建、销售兑现、AI递送三种卡位，均有MNC合作或入股兑现。晶泰控股02228.HK：AI4S+机器人，研发基建龙头。1.94亿元（2041 AI研发增长实现收入同比）、+136.4%（2041 AI研发增长实现收入同比）。全球唯独「AI+机器人」下端自主研发平台；剔除RD2041年增长高达4亿元，同增+74×；A48收入占比5×-49×，第二曲线成为主型。管线：地球-11 IND-8 PICC, 2027年顺利IND-临床；与18个斯利达化成药物发现合作，打造库头转化。翼晟智能03096.HK：AI能生物发现+营销兑现。1.065亿元、+287%。2041能收入实现达1.065亿元，研发投入转成交付生态、上述实承安就科；Renenstrenth：全球第一通入用于研发AI人医疗器械，从设计-生成的检测-闭环；5月ID期临床完成（GENESIS-IPS）完成首例患者入组给药；3月与礼来达成合作：首付15亿元美元，总额最高2.5亿美元；2026年4款新MNC获IND；累计签署达额约10亿美元；累计33 PICC、13项IND获批，2024年获多项奖项。剂泰科技07666.HK：AI+药物递送，模块酶细分卡位。1亿元、18.45亿元。MTS-60验证设计及「药品递交至药品递送」全球AI药物递送第一，2024年5月连续18C上市；与中美药合作、以利AI大模型（司股龙、温德、本草堂、聚材）；与AulovoyPN-美达成：解决「送不到、送不到」的递送难题；与夫人合作整合功效、能型通报设计与诊疗；aRNA三期临床（IMTS-109）IIT入组推进中。资料来源：诺和诺德新闻稿（2026.09.16）、Anthropic官方数据；路透（2026.09.16）、科技独角兽（2026.09.16）；金斯瑞官宣（2026.09.16）、智药局（2026.09.17）；工信部《医药工业发展规划「十五五」规划》（工信部联规〔2026〕210号）新华网（2026.09.18）、中信证券研究部预测。报告日期2026-08-26发布，2026.09.18。", "image_type": "投资研究报告（一图看懂/infographic）", "companies": ["中信证券（计算机/AI应用团队）", "Anthropic", "诺和诺德（Novo Nordisk）", "金斯瑞（GenScript）", "Insilico Medicine", "未来TuneLab", "字节跳动（ByteDance）", "晶泰控股（02228.HK）", "腾讯", "XtalPi（晶泰）", 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AI制药首次写入十五五医药工业发展规划顶层设计（工信部等十部门）；Anthropic Claude Sonnet 4.5实现48小时320个蛋白binder全自动端出循环闭环